인텔과 금이 동반 폭락하는데 미 국채는 오른다! 범인은 실적이 아니라 달러 파이프라인! SOFR 역전, 역레포 바닥, 준비금 비상, 헤지펀드 반대매매로 금까지 팔고 있다! 하락 폭 3.34배 확대, 서킷브레이커는 더 이상 제로 확률이 아니다! 섬붕은 연준과 재무부의 갈등이 처음으로 수면 위로 드러난 것일 뿐!

지난주말 자본시장에서 글로벌 대참사가 발생하여 기술주, 금, 비트코인이 같은 방향으로 폭락한 반면 국채 가격은 상승했습니다. 진행자는 오버나이트 레포 시장, SOFR과 IORB 금리 스프레드, 지급준비금 잔액 및 TGA 계정 데이터를 분석하여 위기의 근본 원인이 미 달러화 유동성 경색과 재무부의 국채 발행으로 인한 시중 유동성 흡수에 있으며, 이로 인해 헤지펀드가 현금을 확보하기 위해 강제 청산에 나섰기 때문이라고 지적했습니다. 이번 급락은 연방준비제도와 재무부 간의 정책적 모순을 드러냈습니다.

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사물을 있는 그대로 보고, 섣부른 인식을 거부한다. 지난주 자본시장은 글로벌 대참사를 겪었다. 댓글창을 보니 혼란스러워하는 친구들이 꽤 많은 것 같아서 狠人团伙(흑인단/잔인한 집단) 멤버들과 상의한 끝에 지난주말 그 공연 프로그램을 공개하기로 했다. 혼란을 해소하는 데 조금이나마 도움이 되었으면 좋겠다. 내가 일요일에 공개한 공연 프로그램에서 말했듯이, 당시 파격적인 가격이 이토록 심하게 역전되고 전체 시장 구조가 이렇게 흔들리는 상황에서는, 먼저 공격적인 전략이나 진취적인 전략을 떠올릴 것이 아니라 저렴한 가격에 줍거나 계좌를 보호해야 할 시점인 것이다. 그리고 상상주인가, 아니 지난주 방송이 아닌가, 내가 데이터를 전부 방송에 담아두었다. 중국공산당의 어디서 흘러나왔는지 모를 병신 같은 국가대표 세력마저 스스로 물량을 던지고 있는데, 여전히 이 병신 같은 시장에서 놀고 있는 사람들이 있다니 도대체 무슨 생각을 하고 있는지 존나 모르겠다. 오늘 나는 데이터 구조를 통해 지난 금요일에 정확히 무슨 일이 일어났는지 여러분에게 알려주겠다. 바로 지난 금요일,

인텔은 한때 28.58%까지 폭락했으며, 이는 인텔이 1947년 이래 가장 참혹한 하루였다. 필라델피아 반도체 지수 역시 7.22% 하락했고, 나스닥 100 지수 ETF인 QQQ는 3.47% 하락했으며, S&P 500은 1.82% 하락하여 7580.07포인트로 마감했다. 물론 기술주가 하락한 것은 실적이 좋지 않기 때문이므로 이는 이해할 수 있다. 하지만 바로 그날, 현물 금 역시 3.62% 하락하여 온스당 3875.84달러로 마감했으며, 이는 1년래 최저치였다. 은은 더욱 처참하여 거의 6% 가까이 폭락하며 50달러선을 내주었다. 비트코인 또한 77000달러 아래로 떨어졌다. 그렇다면 이 시점에서 안전자산과 위험자산이 단 하루 만에 같은 방향으로 추락하는 현상은 쉽게 이해하기 어려울 것이다. 물론 뉴스를 인용하여 이란 전쟁과 유가로 금을 설명하고, 실적 악화로 주가를 설명하면 겉보기에는 이해되는 것처럼 보일 수 있다. 하지만 채권시장이라는 더 큰 시장은 이에 동의하지 않는다.

왜냐하면 같은 날 미국 국채의 만기별 수익률이 전반적으로 폭락을 겪었기 때문입니다. 아, 다시 말해 국채 가격이 상승했다는 뜻인데, 이는 표면적인 추세인 이란 전쟁 및 인플레이션 추세와는 모순되는 것입니다. 오늘 우리의 목적은 단일 사건을 인식하는 것이 아니라 하나의 패러다임을 인식하는 것입니다. 금과 나스닥이 같은 날 같은 방향으로 폭락할 때, 근본적인 원인은 분자 측의 실적이 아니라 어디에 있을까요? 바로 분모 측인 달러 유동성에 있습니다. 솔직히 말해 사고 싶지 않은 사람이 있는 것이 아니라, 누군가 당장 달러를 확보해야 하는 상황인 것입니다. 오늘 저는 이 고리를 하나씩 여러분께 해부해 드리겠습니다. 먼저 표면적인 이야기를 온전하게 다 풀어보겠습니다. 이 이야기 자체에는 문제가 없지만, 문제는 어디에 있을까요? 바로 설명할 수 없는 나머지 절반에 있습니다. 아, 바로 제가 방금 말씀드린 국채 부분입니다. 먼저 이 사건의 전개 과정을 간단히 되짚어 보겠습니다. 지난주 수요일 장 마감 후, 구글의 모회사 알파벳은 3분기 실적을 발표했습니다. 구글의 분기 잉여

현금 흐름은 현재 마이너스 90억 달러로 떨어졌는데, 이는 매우 매우 드문 일입니다. 역사적으로는 직전 2분기 실적에서 처음으로 마이너스로 돌아선 이후 이 추세가 계속 이어지고 있는 것입니다. 하지만 알파벳이 제시한 올해 자본 지출 가이던스인 1950억~2050억 달러 규모는 단 1센트도 줄어들지 않았으며, 내년에도 대폭 계속 늘릴 것이라고 명확히 밝혔습니다. 그 후 구글의 주가는 다음 날 10% 이상 하락했고, 뒤이어 10월 29일 목요일 장 마감 후 아마존이 3분기 실적을 발표했습니다. 아마존의 지난 12개월간 잉여 현금 흐름은 마이너스 424억 달러였으며, 연간 2200억 달러의 자본 지출 가이던스 역시 단 1센트도 깎지 않았습니다. 같은 날 밤 인텔은 4분기 매출 가이던스를 내놓았는데, 수치는 150억~160억 달러였습니다. 반면 월가의 예상치는 얼마였을까요? 바로 173억 달러였습니다. 예상치에 크게 못 미쳤을 뿐만 아니라, 인텔 스스로도 자사 주가에 비수를 꽂으며 올해 전 세계 PC 시장이 12% 위축될 것이라고 밝혔습니다. 이 이야기까지는 전체적으로 흐름이 매끄럽습니다. 아, AI 자본 지출이 현금 흐름을 잠식했고, 기술주는 재가격 산정에 들어가야 합니다. 하지만 한 층 더 아래를 내려다보면 무언가 잘못되었습니다. S&P 500 동일 가중 ETF, 즉 RSP는 금요일에 고작 0.79% 하락했습니다. 이는 S&P 500 내 평균적인 개별 종목의 하락폭이 지수 하락폭의 절반조차 되지 않는다는 뜻입니다. 10월 한 달 동안 S&P 500은 고작 1.2% 하락했고, 다우존스 지수는 도리어 1.5% 상승했으며, 오직 나스닥만 5.2% 하락했습니다. 이것은 경기 침체 국면의 장세가 아닙니다. 그렇다면 기술주에서 빠져나간 돈은 어디로 갔을까요? 금요일 국채 시장에는 분명히 사는 사람이 있었습니다. 10년물 미 국채 수익률은 6bp 하락해 4.93%가 되었고, 실질 수익률과 달러 인덱스 역시 하락하고 있었습니다. 이 두 가지는 모두 금 가격 상승에 유리한 순풍 국면입니다. 하지만 금은 하락을 거듭해 3.62%나 떨어졌습니다. 이 가격 사슬이 형성된 것을 보면 자금이 빠져나간 방향과 유입된 방향을

판단할 수 있습니다. 자금은 기술주에서 빠져나왔지만, 아, 금으로 들어가지 않았고 금 자체도 매도 물량이 쏟아지고 있습니다. 그렇다면 남는 설명은 단 하나뿐입니다. 누군가 극심한 현금 부족에 시달려 손에 쥐고 있는 것이 무엇이든 달러로 바꿀 수 있는 것은 일단 팔아치우고 있다는 것입니다. 이는 유동성 쇼크(Liquidity Squeeze) 시나리오에 직면한 모습입니다.

누가 급하게 달러를 찾고 있는지 보려면 무엇을 봐야 할까요? 달러의 가장 밑바닥 도매 시장인 익일물 환매조건부채권(Repo) 시장을 봐야 합니다. 이 지표에 대해서는 이미 여러 번 이야기 나눈 바 있지만, 그래도 먼저 소개를 좀 하겠습니다. 먼저 SOFR, 즉 담보부 1일물 환매조건부채권 금리(Secured Overnight Financing Rate)입니다. 이 물건이 측정하는 것은 무엇일까요? 바로 금융기관끼리 미국 국채를 담보로 하룻밤 동안 돈을 빌리는 가격을 측정한 것입니다. IORB는 지준율 예치금 금리(Interest on Reserve Balances)입니다. 이 금리가 뜻하는 바는 무엇일까요? 바로 시중은행이 연준 계정에 돈을 예치하고 얻는 이자를 말합니다. 제가 이 프로그램을 제작하는 시점 기준으로 3.9%입니다. 연준에는 상설 환매조건부채권 창구(Standing Repo Facility)라는 또 다른 도구가 있는데, 영문 약자는 SRF입니다. 이 도구가 하는 일은 무엇일까요? 1차 딜러와 은행이 연준을 직접 찾아가 국채를 담보로 잡히고 이 하룻밤 자금(익일물)을 빌리는 창구입니다. 그리고 이 창구는 징벌적 성격을 띠고 있기 때문에, 이 창구 가격은 전체 금리 회랑(Interest Rate Corridor)의 상한선, 즉 4%가 되는 것입니다.

일반적으로 은행과 1차 거래 기관은 이 창구를 두드리는 것을 좋아하지 않습니다. 왜냐하면 돈을 빌릴 때 금리가 높을 뿐만 아니라, 나중에 연방준비제도의 일련의 조사를 불러올 수도 있기 때문입니다. 이 메커니즘에 대해 설명해 드리면 여러분이 이 숫자를 왜 봐야 하는지 더 잘 이해하실 수 있을 것입니다. 예전에 여러분에게 관측 대시보드를 하나 드렸던 기억이 나는데, SOFR에서 IORB를 뺀 값이 가장 중요한 숫자이며 예외는 없습니다. 여러분 한번 생각해 보세요. 정상적인 시기에 외부에서 돈을 빌리는 금리는 곧 SOFR인데, 이는 담보가 있고 심지어 담보물도 최고 등급인 국채이므로 SOFR은 일반적으로 연방준비제도의 예금 이자율인 IORB에 바짝 붙어서 움직입니다. 돈을 연방준비제도에 맡겨야 연이율 3.9%를 주는데, 외부 시장에서 3.9%를 주겠다고 나서기만 한다면 담보가 국채이기 때문에 무서울 것이 없습니다. 따라서 은행은 즉시 연방준비제도에서 돈을 빼내어 대출을 해주고 그 확실하고 손실이 없는 금리 차이를 챙기려 할 것입니다. 돈이 밀려나오면 외부 금리는 즉시 평준화됩니다.

이러한 원리인데, 10월 하순의 연속 6일 동안을 보면 10월 22일 목요일의 SOFR은 3.9%로 IORB와 동일했습니다. 그 후 하루가 다르게 높아져 10월 27일 화요일에는 3.95%로 뛰어올라 IORB보다 무려 5bp 높았습니다. 그리고 10월 28일과 29일에도 3.94%에 꽉 붙어 있었는데, 이는 5거래일 연속 역전 현상입니다. 더 독한 것은 무엇이냐 하면 바로 끝단입니다. 10월 27일 SOFR 제99분위기의 거래 금리는 이미 4.04%까지 치솟아 연방준비제도의 4% 창구 가격보다 높아졌습니다. 이것이 무엇을 의미할까요? 가장 돈이 아쉬운 그 무리들은 창구 가격보다 더 비싼 대가를 치러서라도 이 돈을 빌리려 한다는 것을 의미합니다. 거래량 역시 문제를 말해주고 있는데, 익일물 환매조건부채권(RP) 거래량은 10월 22일의 2조 9,450억 달러에서 계속 늘어나 10월 27일에는 3조 1,470억 달러에 달했고, 그 후 이틀 동안은 3조 1,000억 달러 안팎을 맴돌았습니다. 그런데 이 며칠은 분기말도 아니고 월말도 아닌데, 이것이 나타내는 바는.

무엇일까요? 이것이 나타내는 것은 매일 3조 1,000억 달러어치의 국채 담보 차입금이 계속 롤오버(만기 연장)되어야 하며, 그 연장 가격마저 하루가 다르게 비싸지고 있다는 점입니다. 이것이 바로 우리가 지난달에 말했던 유동성 스트레스 테스트입니다. 왜 이렇게 될까요? 돈이 연방준비제도의 부채단에 있는 세 개의 이어진 계좌에서 빠져나가기 때문입니다. 먼저 익일물 역환매조건부채권(ONRP)을 보면, 이는 머니마켓펀드(MMF)가 여유 자금을 연방준비제도 계좌에 맡겨두는 곳입니다. 2022년 12월 30일, 이 계좌의 정점은 당시 2조 5,500억 달러에 달했습니다. 그 후 3년 동안 재무부가 국채를 발행한 것은 주로 머니마켓펀드에서 미리 가져와서 산 것이며, 당시 은행 지급준비금은 별로 움직이지 않았습니다. 익일물 역환매조건부채권이라는 쿠션이 아직 비교적 두터웠기 때문입니다. 올해 10월 28일이 되자 이 계좌에는 단 1억 7,600만 달러만 남게 되어 완충 쿠션이 완전히 사라졌습니다. 그렇다면 이날부터 재무부가 일시적 국채를 팔 때마다 오직 상업은행의 지급준비금에서 충당할 수밖에 없었고, 이에 따라 이 압박은 재무부의 일반 계좌로 이전되었습니다.

바로 그 TGA 계좌인데, 10월 29일 목요일 이 계좌는 1조 400억 달러까지 치솟았습니다. 재무부의 8월 분기별 재융자 성명에서 이미 10월 하순에 1조 500억 달러 안팎으로 치솟을 것이라고 예고한 바 있습니다. 프로세스는 이렇습니다. 재무부가 국채를 경매에 부치고, 구매자는 결제일에 대금을 지불해야 하는데 이때 돈이 어떻게 흘러갈까요? 돈은 구매자가 계좌를 개설한 은행의 연방준비제도 지급준비금 계좌에서 이 TGA 계좌로 이체됩니다. 이렇게 되면 지급준비금 계좌에서 1달러가 줄어들어야 비로소 TGA 계좌에 1달러가 더해지며, 이는 1대 1의 관계입니다. 재무부가 이 돈을 다 써버려야 비로소 이 돈이 다시 지급준비금 계좌로 흘러들어오게 되므로, 마지막에 칼을 맞는 것은 상업은행 지급준비금 그 자체입니다. 연방준비제도가 10월 29일에 발표한 H.4.1 주간 보고서, 즉 연방준비제도 대차대조표 주간 보고서에 따르면 지급준비금 잔액은 이미 2조 8,900억 달러로 떨어졌습니다. 아직 2조 8,500억 달러라는 생명 유지 마지노선을 뚫지는 않았지만, 일주일 만에 743억 달러가 날아갔습니다.

이것도 주의를 기울여야 할 사안입니다. 외부에서 흔히 말하는 그 넉넉한 구간은 2조 8,000억 달러에서 3조 2,000억 달러인데, 이건 어떻게 나온 것일까요? 사실 이에는 최저 편안 지급준비금 수준(Lowest Comfortable Level of Reserves)이라는 정식 명칭이 있으며, 이는 월스트리트의 통화시장 팀이 추산한 것입니다. 그 명칭은 LCLOR이며, 무엇을 계산한 것일까요? 그들이 계산한 임계값은 제가 계산한 것보다 오히려 더 높습니다. 그들이 계산한 최저 편안 수준은 3조 달러에서 3조 70억 달러 사이입니다. 그렇다면 여러분 중 일부는 왜 이 숫자를 편안하다고 부르는지 궁금하실 겁니다. 이 선 아래로 떨어지면, 예전에는 똑같이 500억을 빼내가도 금리가 미동도 하지 않았지만, 지금의 금리는 껑충 뛰기 때문입니다. 그렇다면 어떤 이들은 SOFR이 이미 3.95%인데 대형 은행들은 왜 이 준비금을 빌려주지 않는 거냐고 물을 수 있습니다. 빌려주면 차익거래를 할 수 있지 않냐고요? 아닙니다. 대형 은행들이 장 마감 시점에 유동성 자산을 얼마나 남겨둬야 하는지도 수많은 규제 기관이 지켜보고 있기 때문입니다. 준비금이 2조 9,000억 달러에 달하면 각 은행들도 이 규제 마감선에서 그리 멀지 않게 됩니다.

멀어졌기 때문에, 우선 쌓아둔 채 가만히 있는 것을 선택할 수밖에 없습니다. 그리고 연방준비제도의 그 4% 창구라는 것도 아무나 쉽게 두드릴 수 있는 곳이 아닙니다. 귀찮은 일이 너무 많기 때문에 일반적으로 대형 은행들도 이 창구를 두드리고 싶어 하지 않습니다. 누가 가장 먼저 이 창구를 두드리느냐는 것은 곧 규제 기관과 동종 업계에 자신에게 돈이 없다고 시인하는 것과 같기 때문입니다. 그리하여 이 3조 1,000억 달러의 환매조건부채권(RP) 롤링 수요가 전부 프라이머리 딜러(primary dealer)의 대차대조표에 떠넘겨지게 됩니다. 그렇다면 이때 딜러들은 어떻게 할까요? 딜러들은 이때 헤지펀드를 상대로 이 RP 금리를 올리고, 담보인정비율(haircut)을 높일 수밖에 없습니다. 이렇게 되면 헤지펀드들은 더 이상 버티지 못하게 됩니다. 왜냐하면 여기에는 두 부류의 큰손들이 있기 때문인데, 한 부류는 어떤 사람들이냐 하면 수백 개의 트레이딩 팀이 동시에 동일한 재봉선에 묶여 있는 슈퍼 펀드이고, 다른 한 부류는 무엇일까요? 국채 현물과 선물의 가격 차이를 갉아먹는 차익거래 펀드 팀입니다. 이 두 무리는 평소에 모두 20~30배에 달하는 고레버리지 구간에서 놀고 있지만, 지금은 오버나이트(overnight) 차입이 비싸고 경색되어 있습니다. 따라서 강제 청산을 방지하기 위해 그들이 선택하는 것은 먼저 포지션을 꺾는 것, 즉 한편으로는 손에 쥐고 있는 위험 자산을 덤핑 처분해 현금을 마련하고, 다른 한편으로는 숏 포지션을 청산하거나 가장 안전한 담보를 차지하기 위해 대가를 가리지 않고 시장에서 단기 국채를 미친 듯이 매입하는 것입니다. 이는 오로지 자신의 증거금 방어선이 뚫리지 않도록 사수하기 위해서입니다.

여기에도 또 하나의 정책 공백이 있습니다. 앞서 저희도 말씀드렸듯이 연방준비제도(Fed)가 지난해 11월 말 대차대조표 축소(QT)를 종료한 뒤 지난해 12월부터 매달 400억 달러어치의 단기 국채를 매입해 지급준비금을 보충했습니다. 이 조치를 '지준 관리 매입', 즉 RMP라는 도구라고 부릅니다. 올해 6월에는 월 100억 달러로 줄었고, 8월 중순부터는 아예 10월 중순까지 중단되었습니다. 그리고 재무부가 TJA를 흡수한 이 두 달은 마침 연준이 손을 떼고 지준을 보충하지 않은 두 달과 겹쳤으며, 그 복합적인 효과로 지준이 마르지 않는 선을 뚫고 내려가게 되었습니다. 자, 그렇다면 바로 지난주 같은 날에 실적 발표가 무너지고 수도관이 새고 있었는데, 두 사건의 비중은 각각 얼마나 될까요? 저희는 반사실적 모형을 통해 알아보고자 합니다. 목표는 무엇일까요? 이 실적 발표의 충격 강도를 고정하고 SOFR에서 LRB를 뺀 이 금리 스프레드라는 변수 하나만 바꾼 뒤, 동일한 실적 발표가 서로 다른 스프레드 하에서 이 지수를 얼마나 깊게 타격하는지 보는 것입니다. 표본은 2018년 1월부터 올해 10월까지의 250일간 실적 발표 쇼크일 및 유동성 충격일이며, 공식 속 이 R0는 수도관이 가장 느슨할 때, 즉 역레포가 여전히 2조 달러 이상이고 지준이 3조 5,000억 달러 이상인 상태를 말합니다. 이러한 상태 하에서 구글, 아마존, 인텔 이 세 실적 발표가 합쳐지면 그러한 상태 하에서는 고작 1.05%의 하락세만 나타냅니다. 그리고 이 MS는 확대 승수이고, S는 스프레드입니다. 스프레드가 0 이하일 때 이 승수는 거의 움직이지 않습니다. 그리고 마이너스 5bp에서 0으로 상승함에 따라 승수는 1에서 1.14로 겨우 미세하게 상승합니다. 공식 속 이 1과 이 3제곱은 마이너스로 아래로 끌어내리고, 2제곱과 4제곱은 마이너스 곱하기 마이너스는 플러스가 되는 원리로 위로 밀어 올리기 때문에 플러스와 마이너스가 마침내 서로 상쇄되기 때문입니다. 그러다 스프레드가 이 0선을 돌파하는 순간, 4가지 항이 동시에 중첩됩니다. 스프레드가 플러스 1bp일 때 1차항은 증가분의 6%를 차지하며, 이것은 단순한 조달 비용 상승일 뿐입니다. 그리고 이 스프레드가 플러스 2bp에서 플러스 3bp에 이를 때, 2차항이 이렇게 이어받으면 35%를 차지하게 되는데, 이것이 바로 1차 딜러들이 대차대조표가 꽉 찬 이후 가격 차이가 확대되는 가속도입니다. 일단 스프레드가 플러스 4bp에서 플러스 5bp에 이르면 3차항이 34.5%에서 38.5%를 차지하고 4차항이 13.2%에서 18.4%를 차지하여 두 항을 합치면 절반을 넘습니다. 3차항은 무엇에 대응할까요? 3차항은 딜러들이 담보인정비율(할인율)을 높이고 고객 대출을 조정하는 것에 대응하며, 4차항은 마진콜 및 마켓메이커의 기계적 물량 투하, 그리고 금과 은이 현금화를 위해 매각되는 것에 대응합니다. 보십시오. 10월 27일부터 29일까지 사흘간 스프레드의 가중 평균은 플러스 4.5bp였고, 이를 대입하면 승수는 3.34배가 됩니다. 그러면 1.05% 곱하기 이 3.34는 3.5%의 하락폭이 되며, QQQ의 금요일 실제 거래 종가는 정확히 3.47% 하락했습니다. 여러분들께서 이 오차를 음미해 보시기 바랍니다. 반대로 말해 만약 역레포에 여전히 돈이 있고, 지준이 여전히 3조 2,000억 달러 이상이었다면 똑같은 세 건의 실적 발표는 기껏해야 1% 수준의 박스권 조정에 그쳤을 것입니다. 이 불확실성을 마저 살펴보겠습니다. 표준오차는 간단히 말해 예측 과녁의 분산 반지름이며, 숫자가 클수록 장세가 더욱 통제 불능이 되고 과녁을 빗나기 쉽다는 것을 의미합니다. 스프레드가 마이너스 5에서 플러스 5로 이동함에 따라 표준오차는 0.085%에서 0.58%로 거의 7배 확대되었습니다. 다시 말해 플러스 4.5bp일 때 점추정치는 3.5% 하락인 반면, 마이너스 편도와 뚱뚱한 꼬리(fat tail)를 고려한 후의 99% 단일 거래일 극단적 꼬리 위험을 거치면 하락폭은 5.21%가 되고, 플러스 5bp 지점에서는 6.26%가 되며, 미국 증시의 1차 서킷브레이커 발동선은 7%입니다. 제가 왜 이 말씀을 드릴까요? 이것은 한 가지 사태를 예고하기 때문입니다. 무슨 사태일까요? 이 스프레드 수준 위에서는 단일 거래일 서킷브레이커가 더 이상 0 확률 사건이 아니라는 것을 의미합니다. 4차항 속 마켓메이커의 기계적 물량 투하는 기계적 연결고리 위에서도 좌표를 확인할 수 있습니다. 10월 30일 종가 기준으로 아직 청산되지 않은 옵션을 불러와 행사가격에 따라 마켓메이커의 감마 익스포저를 합산해 보겠습니다. 감마 익스포저는 간단히 말해 지수가 1% 움직일 때마다 마켓메이커가 손실 리스크를 헤지하기 위해 반드시 따라붙어 매매해야 하는 주가지수 또는 현물의 양을 뜻합니다. S&P 500 지수 7,705에서 7,715 사이는 제로 감마의 전환선입니다. 목요일 S&P 종가는 7,720.39포인트로 여전히 선 위에 있었습니다. 금요일 개장 시 7,631에서 직접 갭 하락하며 이 선을 뚫고 내려갔는데, 이것이 바로 유동성 충격이 전파되는 과정입니다.

플립 라인 아래에 있을 때 마켓 메이커의 넷 감마(net gamma)는 마이너스이므로 어떻게 할 수밖에 없을까요? 바로 추격 매수와 손절 매도(추종 매매)를 할 수밖에 없습니다. 그리고 종가인 7580포인트에 해당하는 넷 감마는 마이너스 540억 달러인데, 이는 지수가 종가 위치에서 1% 하락할 때마다 마켓 메이커가 S&P 선물과 대형주를 계절성(기계적)으로 540억 달러어치 내다 팔아야 한다는 뜻입니다. 금요일 장중 최저점은 7527.56포인트였으며, 더 내려가서 그 7500포인트 부근에는 가장 큰 풋옵션 월(wall)이 존재합니다. 이 월의 잔고 넷 감마는 마이너스 485억 달러입니다. 그렇다면 7527.56포인트에서 멈춘 후 왜 다시 52포인트나 반등했을까요? 7550과 7500의 풋옵션을 대량 보유한 기관들이 그 위치에서 이익 실현 및 청산을 했기 때문입니다. 그렇다면 이때 마켓 메이커가 쥐고 있던 숏 포지션의 풋옵션도 그에 따라 헷징이 해제되고, 마켓 메이커는 이전에 구축했던 선물 숏 포지션을 다시 사들였으며, 이렇게 매수한 덕분에 증시가 벼랑 끝에서 다시 끌어 올려진 것입니다.

기술주 하락 속에 재실적 보고서의 영향도 섞여 있다고 말씀하셨지만, 금에는 실적 보고서가 없고 그런 영향도 없기 때문에 금 부문에서는 거시경제적 요인을 완전히 걸러낼 수 있습니다. 그렇다면 남는 것은 무엇일까요? 바로 가장 순수한 유동성입니다. 금의 일일 등락의 80% 이상은 두 가지 요인으로 설명할 수 있는데, 하나는 10년물 물가연동국채(TIPS)의 실질 수익률이고, 다른 하나는 달러 인덱스입니다. 금요일에 이 두 요인은 어떻게 움직였을까요? 10년물 TIPS의 실질 수익률은 10월 29일의 2.63%에서 3~4bp 하락하여 2.59% 부근이 되었고, 달러 인덱스는 0.15% 하락했습니다. 즉, 이 두 가지 모두 금값에는 순풍이었다는 뜻입니다. 역사적 탄력성에 따라 계산해보면 금값의 금요일 이론적 적정 상승 폭은 플러스 0.5% 안팎이어야 하며, 이에 상응하는 적정 가격은 온스당 4,042달러 부근이어야 합니다. 그러나 실제 시장에서 현물 금은 3,875달러에 마감되어 3.62% 하락했습니다. 세계 최대 금 ETF인 GLD는 3.47% 하락하여 355.78달러에 마감되었습니다. 즉, 실거래가와 적정 가치 사이에 온스당 166달러라는 거대한 간격이 벌어진 것입니다. 금의 일일 잔차 표준편차로 측정해보면 마이너스 2.86 표준편차입니다. 이는 정상적인 상황에서 발생할 확률이 1퍼센트의 5도 안 된다는 뜻입니다. 그렇다면 금요일 하루 동안 금은 어떻게 내리꽂혔을까요? 저는 GLD의 틱(tick)별 거래 내역을 뽑아 살펴보았습니다. 미국 동부 표준시 기준으로 9시 30분에 장이 열렸는데, 이때 멀티 전략 플랫폼의 중앙 집중식 리스크 관리 부서에서

이 병의 근원을 확실히 파악한 후에야 이번 주에 하락을 멈출 수 있을지 알 수 있습니다. 직접 무엇을 봐야 할까요? 연방준비제도와 재무부가 움직이는지 여부를 보면 됩니다. 가장 먼저 나온 데이터는 어제 오전 8시에 뉴욕 연방준비은행이 발표한 SOFR인데, 그것은 10월 30일의 베팅 수치이며 이 수치는 여전히 3.94%였습니다. 이것이 무엇을 의미할까요? 월말이 지났음에도 완화되지 않았음을 의미합니다. 그리고 우리는 또 다른 데이터를 주목해야 합니다. 상설 환매조건부채권 창구, 즉 SRF의 사용량입니다. SOFR이 이렇게 역전되었음에도 SRF의 일일 사용량은 여전히 0입니다. SOFR의 중간값이 4% 창구 가격까지 아직 5bp의 베이시스 스프레드가 차이 나고, 대형 은행들도 창구 이용이라는 낙인을 두려워하기 때문입니다. 더 근본적인 이유는 무엇일까요? 진정으로 돈이 부족한 헤지펀드가 SRF의 적격 거래 상대방이 아니기 때문입니다. 따라서 SRF의 단일 일일 사용량이 150억에서 300억 달러를 돌파하거나 뉴욕 연방준비은행이 SRF 금리를 5에서 10bp 인하한다면, 이것이 무엇을 의미할까요? 연방준비제도의 금리 상한선이 작동하기 시작했음을 의미합니다. 그리고 이번 주에는 또 다른 압박이 있습니다. 어떤 압박일까요? 이번 주에 낙찰된 690억 달러 규모의 2년물 및 70억 달러 규모의 5년물 국채가 결제되어 돈을 납부해야 한다는 점입니다. 이는 또 한 차례 지급준비금에서 TGA로 자금이 이동하는 행위, 혹은 압박이라고 할 수 있습니다. 따라서 어제 금리 차이는 제 판단으로는 높은 확률로 버텨낼 것입니다. 하지만 이 수치는 아직 나오지 않았으며, 진정으로 이 유동성을 다시 풀어놓을 수 있는지는 무엇을 보고 판단해야 할까요? 주로 내일, 즉 재무부의 분기별 재융자 회의를 보아야 합니다. 현재 재무부의 연말 현금 잔액 가정은 8500억 달러인데, 만약 7000억 달러 안팎으로 하향 조정된다면 향후 한 달 동안 1500억 달러에서 3000억 달러가 시장으로 환류되어야 합니다. 즉, 정부 지출을 통해 은행 지급준비금으로 환류되는 것입니다. 동일한 회의에서 국채 환매(바이백) 규모도 결정해야 합니다. 재무부는 매분기 380억 달러를 사용하여 1차 거래 시장에서 구형 국채를 매입해야 하는데, 이것은 이전에 우리도 언급한 바 있습니다. 그러나 6000억에서 1조 달러 규모의 베이시스 트레이딩 미결제약정 앞에서 이 정도 물량은 턱없이 부족합니다. 그렇다면 재무부는 이후 연방준비제도의 태도를 살펴보아야 합니다. 연방준비제도의 준비금 관리 매입 도구(RMP)가 재가동되는지 여부를 보아야 합니다. 만약 재가동된다면 월별 규모는 대략 300억에서 500억 달러가 될 수 있으며, 지급준비금을 다시 3조 1500억에서 3조 2500억 달러 사이로 끌어올릴 수 있습니다. 이것이 바로 금리 차이를 0 이하로 다시 낮추는 근본적인 방법입니다. 곁들여서 해외 중앙은행의 환매조건부채권 창구, 즉 FIMA도 한 번 살펴보아야 합니다. 즉, 외국 중앙은행이 미 국채를 담보로 연방준비제도와 달러를 교환하는 창구입니다. 단주간 사용량이 0에서 곧바로 50억~100억 달러로 급증한다면, 이는 환매 위기가 이미 역외 달러 부족 현상으로 확산되었음을 의미합니다.

진짜 난제는 그 뒤에 있습니다. 연방준비제도는 9월 16일에 기준금리를 25bp 인상했으며, 근원 PCE 물가 상승률, 즉 연방준비제도가 주시하는 물가 지표는 올해 매월 3%를 웃돌고 있습니다. 그렇기 때문에 현재 연방준비제도도 매우 골치가 아픕니다. 설상가상으로 시장은 12월에 금리를 한 차례 더 인상할 것에 베팅하고 있습니다. 하지만 환매 시장의 이 병폐는 치료해야 합니다. 치료하려면 단기 채권을 다시 매입하고 대차대조표를 확대해야 합니다. 이 계획을 재가동한다면 워시는 압박에 직면하게 될 것입니다. 한편으로는 입으로는 인플레이션 대응을 위해 유동성을 긴축해야 한다고 말하면서도, 다른 한편으로는 손으로는 단기 국채를 사기 위해 돈을 찍어내야 하기 때문입니다. 다른 이유가 아니라 바로 이 지급준비금을 메우기 위해서입니다. 이 두 가지 일을 연방준비제도 의장인 워시는 동시에 설명해 낼 수 없습니다. 그리고 TGA에 1조 달러를 쌓아둔 것은 재무부이고, 단기채를 미친 듯이 발행해 돈을 빌리며 연방준비제도가 뒷받침해 주기를 바라는 것도 재무부입니다. 연방준비제도는 통화를 긴축하여 인플레이션을 억제하려 하지만, 재무부는 채권을 난발하며 돈을 찍어내어 뒷수습을 하라고 압박합니다. 이것이 바로 화해할 수 없는 모순을 낳았습니다. 현재의 상황은 무엇일까요? 통화정책이 마지못해 재정의 자금 차입에 길을 양보하든가, 아니면 연방준비제도가 압박을 견뎌내며 어떠한 재정적 수요도 무시하든가 둘 중 하나입니다. 가장 높은 확률의 중간 노선은 먼저 응급 처방을 하는 것입니다. 응급 처방의 방식은 연방준비제도가 단기 채권 매입을 재개하되 장기 통화 정책 목표를 포기하지 않는 것입니다. 사실 금요일의 플래시 크래시(급락)는 그저 이 모순이 시장 판세에 처음으로 가시화된 것에 불과합니다. 이제 우리가 보아야 할 것은 내일의 재융자 회의이며, 우리가 보는 것은 숫자가 아니라 이 두 주체가 과연 누가 먼저 양보할 것인가, 그리고 어디까지 양보할 것인가 하는 점입니다. 그러므로 현재 포지션을 가지고 계신 분들은 반드시 자신을 보호하시기 바랍니다.