중앙은행은 7일도 못 기다린다, 매일 불 끄기! 판공성이 막는 것은 금리가 아니라 변동성! 은행 100조 위안 채권은 오버나잇 롤오버로 연명! 액티브 ETF는 신규 자금이 아니라 거래량 띄우기! 세 폭탄이 위험을 기업·채권자·개미에게 떠넘긴다! 1년 내 채권시장 패닉 확률 50%!

중국공산당(CCP) 중앙은행은 최근 정책 금리 운용과 익일물 환매조건부채권(Repo) 금리 차이를 고정하고, 일중 긴급 개입과 고등급 담보 규칙 설정을 통해 채권 시장의 변동성을 억제하고 있습니다. 동시에 액티브 ETF 출시는 거래량 부풀리기가 목적일 뿐 증분 자금 유입과는 거리가 멀며, 대출 금리 이원제와 사법 기준 금리의 폐지는 위험과 비용을 기업 재무제표, 저등급 채권 보유자 및 채권자에게 전가하는 결과를 낳고 있어 향후 1년 내 채권 시장의 투매 위험이 매우 높습니다.

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사물을 있는 그대로 관찰하고 파편화된 인식을 거부합니다. 바로 그저께 오후, 중국 금융가에서 포럼이 열렸는데 판궁성(潘功勝)이 나오자마자 네 가지를 이야기했습니다. 첫째는 정책 금리의 기간을 7일물에서 익일물로 단축하는 것을 연구하겠다는 것, 둘째는 비은행 금융기관의 대규모 환매에 대응하기 위한 유동성 지원 도구를 설립하겠다는 것, 셋째는 대기업 대출 금리를 익일물 환매 금리에 연동하겠다는 것, 마지막으로 예금·대출 기준 금리 차이를 폐지하겠다는 것입니다. 같은 날 오후, 우칭(吳清) 증권감독관리위원회 주석은 첫 18개 액티브 ETF의 등록이 당일 승인되었다고 발표했습니다. 오늘 우리는 중국공산당이 자산 변동성을 억제하는 공정, 그리고 이러한 금융 도구 도입 이면에 숨겨진 금융 리스크, 마지막으로 변동성을 억제하며 연명하는 금융 시스템이 증분 자금이 끊긴 후 어떻게 방어 비용을 기업, 채권자, 개인 투자자에게 단계적으로 전가하는지 살펴보겠습니다. 결론부터 말씀드리자면, 이 일련의 조치들은 경기 부양책이 아니라 극한의 방어 공정입니다. 그들이 방어하는 것은 금리 수준이 아니라 금리의 변동성입니다. 그리고 그 대가는 누구에게 전가되었을까요? 기업의 재무제표, 저등급 채권 보유자, 채권자, 그리고 마지막으로 A주 시장의 개인 투자자들에게 전가되었습니다. 데이터는 모두 중국공산당의 1차 자료이므로 직접 확인해 보시기 바랍니다. 오늘 내용은 판궁성 본인이 인정한 그 말에서부터 시작하겠습니다.

그가 뭐라고 했나요? 그는 은행 간 익일 환매조건부채권(RP) 금리, 그러니까 은행끼리 하룻밤 사이에 빌려주는 그 금리, 전문 용어로는 DR001이라고 하는데, 이게 사실상 중앙은행 통화 정책 조절의 목표 금리가 되었다고 말했습니다. 주요 운용 품목과 정책 금리 만기는 여전히 7일물이지만, 둘이 완전히 일치하는 것은 아닙니다. 제가 이 친구가 무슨 말을 하는지 번역해 드릴게요. 이 병신이 하는 말의 의미는 사실 이겁니다. 중앙은행이 명목상의 7일물 정책 금리는 더 이상 효과가 없다는 것을 인정한 것이고, 시장이 실제로 주시하는 금리의 핵심은 이미 익일물로 옮겨갔다는 것입니다. 즉, 지금 중국공산당의 인민은행은 금리의 공간적 변동뿐만 아니라 전체 채권 포트폴리오의 만기 구조까지 억제하려 한다는 뜻입니다. 이 메커니즘을 조금 설명해 드릴게요. 판궁성(Pan Gongsheng)은 지금 서로 다른 만기의 채권 간 가격 차이를 통제하려는 것입니다. 그의 이 발언은 또 다른 정보도 폭로했습니다. 어떤 정보냐고요? 지금 중국 은행들의 전체 레버리지 체인이 완전히 익일물 롤오버(만기 연장)로 연명하고 있다는 사실입니다. 예전에는 7일물과 익일물의 금리 차이가 20여 베이시스 포인트(bp)였는데, 지금은 이 21bp를 2bp까지 눌러버렸고, 그 2bp조차 은행들이 스스로 거래해서 나온 수치입니다. 하지만 오늘부터 중국공산당 중앙은행은 그것을 그 자리에 꽉 눌러놓고 다시 튀어 오르지 못하게 해야 합니다. 만기별 가격 차이가 다시 나타나면, 익일물을 굴려 장기 채권을 보유하는 그 중첩된 보유 비용이 튀어 오를 것이고, 그에 따라 금리도 함께 튀어 오를 것이기 때문입니다. 그래서 중국공산당 인민은행은 익일물 금리의 상하단뿐만 아니라 전체 곡선의 모양까지 관리해야 하는 상황이며, 보시다시피 금리 억제의 만기가 점점 짧아지고 있습니다. 2024년 6월 루자쭈이(Lujiazui) 포럼에서 그가 말했을 때는 7일물이 이미 기본적으로 주요 정책 금리의 기능을 담당하고 있다고 했습니다. 2년 4개월 후, 7일물에서 다시 익일물로 단축된 것입니다. 그럼 7일물은 어떻게 죽었을까요? 데이터를 보면, 7일물과 익일물 금리 차이가 작년 12월 21bp, 즉 6일을 더 빌리면 시장이 21bp의 이자를 더 내게 했다는 뜻인데, 올해 1월에는 17bp로 줄었고, 4월에는 12bp, 6월에는 7bp, 8월과 9월에는 2bp의 기차(basis spread)만 남았습니다. 이는 더 이상 7일짜리 돈을 빌리는 사람이 없다는 뜻입니다. 10월 15일 당일, 익일물 환매조건부채권 거래액은 7.3조 위안이었지만, 7일물은 0.8조 위안에 불과했습니다. 중국 전체 은행 간 시장의 부채 측면은 이미 하루짜리 시장이 된 것입니다. 판궁성이 지금 익일물로 전환한 것은 새로운 프레임워크를 설계한 것이 아니라, 완전히 기존의 재고 구조를 따라가는 것뿐입니다.

예전의 구조는 어땠을까요? 중앙은행이 7일짜리 자금을 투입하고 일주일 평균 가격을 정하는 방식이었습니다. 하지만 비은행 금융기관(Non-bank)은 하루짜리 돈을 빌리는데, 금리가 종종 특정 날에 갑자기 튀어 오르곤 했습니다. 그래서 7일짜리 돈으로는 하루짜리 문제를 해결할 수 없었던 것이죠. 익일물 투입 방식으로 바꾼 후에는 금리가 튀는 날에 바로 돈을 풀고, 다음 날 다시 회수하는 방식이 되었습니다. 대형 은행들이 이 가격으로 비은행 기관에 돈을 빌려주면, 비은행의 당일 차입 금리는 중앙은행의 그 익일물 가격에 고정되는 것입니다. 이 체인 이해하셨나요? 비은행 기관에 대해 말하자면, 먼저 비은행이 누구인지 설명하죠. 비은행은 은행 이외의 금융 플레이어를 말합니다. 자산관리회사, 공모펀드, 증권사, 자금판(다단계 금융) 같은 것들이죠. 은행 간 시장의 자금 중 상당 부분은 대형 은행이 비은행 기관에 빌려준 것입니다. 그래서 또 하나의 더 중요한 금리 차이가 있는데, 비은행이 익일물 자금을 빌리는 금리인 R001이 은행 간 DR001보다 높은 그 차액입니다. 작년 12월에는 8bp 더 높았는데, 올해 8월에는 2bp까지 눌렸고, 이는 역사상 최저치입니다. 누군가는 이를 비은행의 자금이 매우 여유롭다고 해석하지만, 제 해석은 정반대입니다. 왜냐하면 지금 이것은 완충 장치가 없는 용수철과 같아서 한계 효용이 이미 다 짜여 나갔기 때문입니다. 사실 올해 6월에 이미 한 번 리허설을 했습니다. 데이터를 계속 보시죠. 대형 은행이 빌려준 자금 잔액이 올해 5월 28일에는 4.04조 위안이었는데, 6월 9일 전후에는 2.86조 위안으로 바로 떨어졌습니다. 그 사이에 총량 정책의 변화는 전혀 없었습니다. 이게 무슨 뜻일까요? 단순히 대형 은행 수중에 돈이 부족해졌다는 뜻이고, 은행 간 익일물 금리가 월초 0.23%에서 바로 0.4%를 돌파하며 정책 금리 상단을 넘어선 것입니다. 그러니 다들 잘 생각해보세요. 대형 은행이 이 1조 위안의 대출을 회수하자, 비은행은 벽 구석으로 몰린 것입니다. 사실 이것이 바로 이 핵심이 하루짜리로 줄어들어야 했던 이유입니다. 대형 은행이 1조 위안을 덜 빌려주면, 매일 익일물 자금을 빌려 쓰는 자산관리와 펀드 이 병신들은 즉시 돈을 빌릴 수 없게 되고, 그래서 금리가 당일에 튀어 오르는 것입니다. 그래서 중앙은행은 어쩔 수 없이 이 핵심을 하루 단위로 고정할 수밖에 없는 것입니다.

어떤 분들은 이렇게 물어볼지도 모릅니다. 왜 차라리 이 레버리지를 해체하지 않고, 오히려 정책의 잣대를 단축해가며 이 레버리지에 맞추려 하는 걸까요? 왜냐하면 중국공산당의 인민은행 스스로도 이를 아주 명확하게 보고 있기 때문입니다. 올해 5월 중국공산당 중앙은행의 그 통화정책 보고서에 백지흑자(문서)로 아주 명확하게 적혀 있으며, 대놓고 무엇이라고 적혀 있었느냐 하면, 바로 비은행의 과도한 레버리지 확대와 기간 미스매치가 리스크를 유발하는 중요한 요인이라고 적혀 있었습니다. 이것이 폭탄이라는 것을 알면서도 왜 해체하지 않을까요? 애초에 해체할 수가 없기 때문입니다. 해체할 수 없으면 어떻게 해야 할까요? 그럼 감싸 안을 수밖에 없습니다. 왜 해체할 수 없는지 여러분께 말씀드리겠습니다. 현재 상업은행이 보유한 채권은 100조 위안을 넘어서며 이미 은행 총자산의 4분의 1 규모를 차지하고 있습니다. 은행 재테크 상품의 규모 역시 33조 5,000억 위안에 달하며, 고정수익형은 전체 재테크 총규모의 96.5%를 차지하고 있습니다. 더 독한 것은 공모펀드가 재테크 자산에서 차지하는 비중이 작년 연초의 2.9%에서 올해 6월 말 7%로 상승하여, 규모가 곧바로 2조 5,200억 위안까지 치솟았다는 점입니다. 그리고 이것은 이미 현재 가장 최신 수치이며, 3분기 재테크 보고서는 10월 하순이 되어야 나옵니다. 재테크 이 녀석들이 하고 있는 짓이 무엇이냐 하면, 이들은 2조 위안이 넘는 듀레이션 익스포저를 채권형 펀드에 외주를 주어 아주 재미있는 구조를 만들어냈습니다. 즉, 재테크가 채권형 펀드를 보유하고, 채권형 펀드가 장기채를 보유하는 이중 중첩 구조입니다. 쉽게 말해 일반 백성들이 돈을 재테크에 맡기면, 재테크는 돌아서서 채권형 펀드를 사고, 채권형 펀드는 다시 그 돈으로 10년, 20년짜리 장기채를 사서 돈이 세 번 손을 거친 뒤 마지막에는 전부 가장 긴 채권에 쏠리게 되는데, 가장 앞단의 그 일반 백성들은 언제든지 환매를 요구할 수 있습니다. 하지만 금리채의 듀레이션은 현재 5년 이상으로 늘어났고, 이 사슬의 레버리지는 오버나이트 시장에서 연장되고 있는 것입니다. 즉, 이들은 손에 쥔 장기채를 대형은행에 맡기고 하루짜리 돈을 빌린 뒤, 다시 빌려온 돈으로 장기채를 사고, 다음 날 만기가 되면 다시 맡기고 하루를 빌리기를 매일같이 반복하고 있는 것입니다. 그 결과 장기채는 가만히 눕어서 움직이지 않는데, 돈을 빌리는 쪽은 매일 처음부터 다시 시작해야 하는 상황이 벌어집니다. 이 과정 일단 역방향으로 매도세가 쏟아지면 그것은 주 단위가 아니라 일 단위로 벌어지게 됩니다. 말은 바로 해야겠지만, 이것 역시 중국공산당 이 개새끼들이 스스로 자초해서 만든 짓입니다. 왜냐고요? 중국공산당의 상업은행들이 어음 할인과 예금 금리 사이에 스스로 차익거래 공간을 만들어냈기 때문인데, 그 목적은 보기 좋지 않은 시정 데이터를 끌어올리기 위한 것이었습니다. 이것이 바로 미시적인 금융 공극이며, 차익거래 자격을 갖춘 자들, 무슨 개같은 화웨이 계열의 그 잡것들 같은 녀석들이 전부 그 안에서 미친듯이 차익거래를 하고 있습니다. 이 사슬이 꺾이면 어떤 모양이 될지 한번 살펴보겠습니다. 사실 이미 2022년에 벌어진 적이 있습니다. 바로 2022년 10월 14일 그날, 중국의 10년물 국채가 하루 만에 10베이시스포인트(bp) 상승했고, 재테크는 그 뒤로 9주에서 10주 연속 순매도를 기록했습니다. 따라서 전체 패닉 매도의 타이밍은 당일과 그 다음날이었고, 7일짜리 도구의 최소 반응 주기는 1주일이기 때문에 이 7일짜리 도구로는 일중의 급등락을 진정시킬 수 없습니다. 그래서 6월부터 중국공산당 중앙은행은 먼저 오버나이트 금리 채널을 50베이시스포인트로 축소하고, 오버나이트 역환매조건부채권(역레포)을 미친듯이 발행하기 시작했는데, 이는 바로 이 10베이시스포인트의 가격 상승을 억누르기 위한 것이었습니다. 올해 9월 말 이 한도의 일일 상한선은 이미 1조 위안으로 인상되었는데, 이것은 무엇을 의미하는 것일까요? 바로 하루를 단위로 비은행 기관의 조달 가격에 천장을 설정하고 있다는 뜻입니다. 팡궁성(潘功胜)이 10월 19일에 취한 이 조치는 일종의 시기 적절한 전환이라고밖에 볼 수 없으며, 즉 이 일중 긴급 소방 시설을 임시 도구에서 상시 도구로 바꾼 것입니다. 아 맞다, 그리고 기간 단축 후에는 또 다른 기능이 있는데, 이 역레포 금리가 변하지 않는 상황에서 금리의 잣대를 오버나이트로 옮기면 대략 10베이시스포인트 안팎의 누적 인하 효과가 납니다. 즉, 중국공산당의 중앙은행이 금리 인하를 발표하지 않아도 정책 금리 숫자는 10여 베이시스포인트 내려갈 수 있고, 은행의 순이자마진(NIM)도 정식 금리 인하로 인해 한 번 더 칼질당할 필요가 없어집니다. 우리는 '순이자마진'이라는 이 세 글자를 기억해야 합니다. 나중에 순이자마진은 모든 이야기의 열쇠가 될 테니까요.

비은행 상환 도구를 다시 살펴보면, 판궁성(潘功胜)은 뭐라고 말했을까요? 이 도구는 평소에는 열지 않고, 언제 열까요? 재테크 상품과 펀드가 함께 상환되고, 채권은 팔릴수록 가격이 떨어지며, 팔릴수록 상환이 이어질 때 비로소 문을 연다고 합니다. 즉 이것은 서킷브레이커 도구이며, 돈을 빌리러 올 수 있는 것은 재테크 자회사, 공모펀드 및 그 배후의 모은행과 모증권사뿐이고, 돈을 빌릴 때도 국채 같은 고등급 채권을 담보로 맡겨야만 합니다. 이는 시장이 중앙은행이 구제금융을 제공하고 있다고 여기게 만들지 않기 위해서입니다. 이 명단은 2022년 11월부터 12월까지 순매도 채권의 주력 세력과 완전히 일치합니다. 중국공산당의 인민은행은 지난번에 발목을 잡혔던 세력을 이번 구제금융 명단에 그대로 올린 셈이므로, 이것은 사실상 사후의 구멍 메우기에 불과합니다. 단지 지금 이 구멍은 2022년 당시보다 훨씬 더 클 뿐입니다. 데이터를 살펴보겠습니다. 재테크 규모는 2022년 말의 26조 6500억 위안에서 올해 33조 5000억 위안으로 증가했으며, 주식 포지션을 가진 '고수익 추구형(고수익 플러스)' 상품은 이미 8조 위안을 돌파했습니다. 게다가 이 유동성 단층은 오늘 이미 두 차례 예행연습을 거쳤습니다. 6월 중순 재테크 상품의 상환은 신용채 ETF로 직접 전파되었고, 7월 중하순의 주가 폭락은 재테크 상품의 원금 하회율을 2.5% 이상으로 끌어올렸습니다. 비록 두 차례 모두 나선형 악순환으로 이어지지는 않았지만, 드러난 것은 동일한 구조입니다. 어떤 구조일까요? 부채 쪽에는 언제든지 상환을 요구할 수 있는 1억 5000만 명의 개인 투자자가 있고, 자산 쪽에는 97% 이상의 금리 상품과 8조 위안 규모의 고수익 추구형 상품이 있으며, 그 중간에 끼어 있는 것은 모은행에 의해 언제든 상환되는 1조 1700억 위안의 맞춤형 채권 펀드입니다. 그런데 중국공산당 중앙은행은 반드시 고등급 담보를 맡겨야 하고 재테크 모회사에만 대상국을 한정한다고 규정했습니다. 이는 구제금융이 모회사 단계까지만 미치고, 자회사의 순손실은 중앙은행이 신경 쓰지 않는다는 것을 의미합니다. 이것이 바로 구제금융 환상을 형성하지 않는다는 것의 진정한 의미입니다. 까놓고 말해서, 판궁성이 두려워하는 것은 금리의 높고 낮음이 아니라, 존나 금리가 널뛰는 것입니다. 현재 전체 시스템 레버리지의 97%가 금리가 널뛰지 않는다는 가정 위에 세워져 있기 때문입니다. 그래서 이 털끝만 한 모세혈관을 오버나이트 콜금리 창구로 모아 50 베이시스 포인트로 거두어들이고, 다시 창문을 열어 오직 고등급 담보만 받습니다. 이 세 가지 조치를 종합하면 중국이 하려는 게 무엇입니까? 바로 채권 시장의 변동성을 국유화, 아니 당유화(党有化)하는 것입니다. 당유화된 변동성을 거친 시장 가격은 더 이상 가격 신호가 아니라 철저하고 완전한 정책 신호일 뿐입니다. 채권 이야기는 끝마치고, 계속해서 주식 시장을 살펴보겠습니다. 우칭(吴清)은 같은 날 오후 18개의 액티브 ETF가 시장에 신규 자금을 유입시켰다고 말했지만, 데이터가 말해주는 A주의 문제는 정확히 신규 자금이 사라졌다는 점입니다. 후장증과 선전증의 양대 시장 신용거래 잔고는 올해 6월 30일에 정점을 찍었으며, 당시 2조 9900억 위안에 달했습니다. 하지만 7월 한 달 동안만 4115억 위안이 순유출되었고, 10월 14일에는 2조 5000억 위안만 남게 되었습니다. 증가율은 둔화되다가 벼랑 끝으로 떨어졌고, 이어서 완만한 하락세를 보였습니다. 이것이 바로 레버리지 고점 청산의 형태입니다.

A주 신규 계좌 개설 데이터를 다시 살펴보겠습니다. 올해 1월 신규 계좌 개설 수는 491만 6000개였으나, 9월에는 191만 2000개로 급감하며 연중 최저치를 기록했습니다. 중국공산당의 '왕왕대(구제금융 투입 세력)'라는 병신들이 무엇을 하고 있는지 보겠습니다. 중국공산당의 왕왕대가 대량으로 보유한 4개 후다 300 ETF의 지분 비율을 보면, 상반기 동안 2060억 위안에서 고작 1158억 위안으로 줄어들었습니다. 즉, 이전에 있었던 상승장에서 중국공산당이 한 역할은 무엇이었습니까? 바로 순매도 세력이었다는 것입니다. 9월의 이 조합을 다시 주목해 봅시다. 거래대금은 14개월 만에 최저치를 기록했고, 신용거래는 순유출되었으며, 신규 계좌 개설 수도 연중 최저치였습니다. 하지만 넓은 기초 지수 ETF의 순유입은 플러스 4만 5200억 위안(원문 452억)이었습니다. 그렇다면 오직 한 가지 설명밖에 없습니다. 이 방어 자금들이 개인 투자자와 레버리지 자금의 매도 물량을 받아내고 있다는 것입니다. 반면 기존 액티브 주식형 펀드는 2분기에 2481억 위안이 순상환되어 14분기 연속 순상환을 기록했습니다. 현재 이 펀드 투자자들의 행동 또한 매우 전형적입니다. 바로 본전이 오면 상환하고, 가격이 오를수록 더욱 상환하는 것입니다.

유동성 자금 쪽을 다시 보면, M1 전년 동기 대비 증가율이 5월 5.5%에서 9월 3.2%로 떨어졌습니다. 증권사와 펀드 계좌에 예치된 비은행 예금은 9월 한 달 동안에만 1조 9,100억 위안이 감소했고, 일평균 거래액은 6월 3조 1,300억 위안에서 10월 19일 1조 4,400억 위안으로 급락하여 3개월 만에 거래량이 반토막 났습니다. 이때 18개의 액티브 ETF를 내놓고 증량(신규 자금)이라고 말하는 건 정말 씨발 웃기는 소리입니다. 언론에서는 개별 펀드의 초기 발행액이 20억 위안에 불과하다고 추산하는데, 18개면 360억 위안으로 10월 19일 하루 거래량의 2.5%에 불과하고, 7월 레버리지 자금의 월간 유출액의 8.7%를 차지할 뿐입니다. 증량이라는 두 글자는 수치상으로 전혀 씨발 성립되지 않습니다. 무정한 병신들은 스스로가 금융 문맹이면서, 도대체 액티브 ETF가 무슨 문제를 해결한다는 걸까요? 돈이 어디서 나오느냐의 문제가 아니라, 환매할 때 돈이 어떻게 빠져나가야 하느냐의 문제를 해결하는 것입니다. 이 점을 이해하려면 장외 펀드와 장내 ETF가 환매될 때의 과정을 나란히 놓고 비교해 봐야 합니다. 먼저 장외를 보면, 장외 액티브 펀드가 환매되면 펀드 회사는 반드시 두 번째 거래일에 현금을 해당 펀드에 이체해야 하므로, 돈은 결국 주식을 팔아서 마련할 수밖에 없습니다. 그래서 기존 액티브 펀드는 14분기 연속 순환매를 기록하고 있으며, 매번의 환매가 사실상 2차 시장에서의 실제 매도 압력입니다. 그러나 ETF는 다릅니다. 보유자가 나가는 방식은 무엇일까요? 거래소에서 지분을 다른 투자자나 시장 조성자에게 파는 것입니다. 여기서 어떤 문제가 발생할까요? ETF 안에 담긴 수많은 주식은 처음부터 끝까지 시장에 팔리지 않고, 그 지분은 그저 한 사람 손에서 다른 사람 손으로 넘어갈 뿐입니다. 설령 대형 기관이 ETF 지분을 펀드 회사에 반환하더라도, 펀드 회사가 내주는 것은 현금이 아니라 주식 자체이므로 주식은 여전히 시장에 팔리지 않습니다. 이것이 바로 액티브 ETF가 지금 시점에 출시된 핵심 기능입니다. 이는 등식 구조를 바꾸는 것으로, '환매=주식 매도'를 '환매=지분 교체'로 바꾼 것입니다. 즉, 동일한 퇴출 수요가 장외에서는 시장을 무너뜨리는 매도세였지만, 장내에서는 거래량이 되는 것입니다. 게다가 시장 조성자와 차익거래자의 거래까지 모두 거래액에 포함되니, 마치 유동성이 돌아온 것 같은 착각을 불러일으킵니다. 가장 경계해야 할 것은 이 씨발놈들이 장내에서 짜고 치는 고스톱을 치는 것입니다. 알죠? 일부러 거래량을 부풀려서 개미들에게 거래량이 돌아왔다고 속이는 겁니다. 나는 중국공산당 이 병신들이 이런 짓을 하는 데 조금의 심리적 부담도 느끼지 않을 것이라 확신합니다. 수수료 측면에서도 액티브 ETF 관리 보수는 1%인 반면, 광범위한 패시브 ETF는 약 0.2%에 불과합니다. 이는 지속적으로 환매되는 액티브 운용 업계에 1% 수수료라는 새로운 껍데기를 씌워 펀드 매니저들을 대형주 균형 및 배당 스타일 안에 가두는 것과 같습니다. 그래서 이 18개 상품 중 기술 성장주에 투자하는 것은 하나도 없습니다. 사실 A주 시장의 유동성 변곡점은 이미 6월에 발생했고, 3분기의 하락은 단지 이 변곡점에 대한 대응일 뿐입니다. 게다가 액티브 ETF는 회전율을 높이고 거래량을 부풀리는 공작일 뿐인데, 고작 360억 위안이라는 푼돈을 가지고 씨발 무슨 증량 도구라고 입을 놀리는지, 정말 씨발 웃음밖에 안 나옵니다. 다음으로 간과된 세 번째 심해의 폭탄은 대출 가격 결정의 이중 트랙제입니다. 판궁성(潘功勝)은 뭐라고 했나요? 재무 능력이 강한 기업은 익일물 환매조건부채권(RP) 금리나 대출우대금리(LPR)를 변동 금리 대출의 가격 결정 기준으로 선택할 수 있고, LPR은 계속해서 소기업과 개인 대출에 서비스한다고 했습니다. LPR은 대출 시장의 고시 금리로, 1년물 3%, 5년 이상 3.5%입니다. 10월 20일 아침에 다시 고시했는데, 17개월 연속 변동이 없습니다. 반면 10월 19일 익일물 역환매조건부채권 금리는 1.26%였습니다. 그렇다면 익일물 금리에 연동된 대출은, 은행이 이 1.26%에 100bp를 이윤으로 더한다고 해도 금리는 2.6% 정도입니다. 하지만 이것조차 3%인 LPR보다 70~80bp 저렴합니다. 1억 위안 대출이면 1년에 70~80만 위안의 이자를 덜 내는 셈입니다. 그래서 이 구조가 무엇이냐? 협상력이 있는 대형 당유(국유) 기업은 중국공산당 인민은행이 일중 강하게 통제하는 익일물 도매 가격에 직접 연동할 수 있어 사실상 변칙적인 정향 금리 인하를 받는 셈입니다. 반면 협상력이 없는 소기업과 1억 5천만 가구의 주택 담보 대출 가정은 17개월째 움직이지 않는 LPR에 계속 묶여 있는 것이며, 그 목적은 은행에 계속해서 순이자마진을 제공하기 위함입니다.

왜 굳이 이렇게까지 하는 걸까요? 중국공산당(CCP) 은행의 순이자마진(NIM)이 완전히 바닥을 쳤기 때문입니다. 올해 2분기 상업은행의 평균 순이자마진은 1.25%에서 1.3% 정도에 불과한데, 부실채권 비율은 1.52%까지 치솟았습니다. 게다가 이 1.52%라는 수치조차 존나 가짜일 가능성이 높죠. 그럼 상황이 명확해지지 않습니까? 부실채권 비율이 순이자마진보다 높으니 은행은 계속 적자를 보고 있는 셈입니다. 공식적인 금리 인하는 주택담보대출과 소상공인 대출의 전반적인 재산정을 초래할 것이고, 이들의 금리도 하락하게 되어 은행의 순이자마진은 또 한 번 타격을 입게 될 것입니다. 사실 이 수법의 가장 교활한 점은 무엇일까요? 바로 위험 전가 방향입니다. 여러분 보십시오. 익일물 금리와 연동된 대출 이자는 매일 익일물 금리에 따라 다시 계산됩니다. 이게 은행 입장에서 무엇을 의미할까요? 자산 측의 금리 위험과 만기 불일치 위험을 대출 기업에 직접 떠넘기는 것입니다. 예를 들어 예전에는 LPR(대출우대금리)로 대출을 해줄 때, 은행은 단기 차입으로 장기 대출을 하는 것을 좋아했죠. 기업에 3% 금리로 빌려줬는데 익일물 금리가 100bp 오르면 은행은 100bp만큼의 이자 마진을 덜 벌게 되는 구조였습니다. 이제는 상황이 달라졌습니다. 익일물 금리가 100bp 오르면 대출 금리를 바로 100bp 올리면 그만이니까요. 은행의 만기 불일치 위험이 즉시 사라지는 셈입니다. 이런 상황에서 은행의 단기 차입 장기 대출은 행정적 차익거래가 되었지만, 금리 위험 자체가 사라진 것은 아닙니다. 전부 기업에 전가되었을 뿐이며, 실물 기업은 익일물 금리를 헤지할 수 있는 수단이 전혀 없습니다. 중국공산당 중앙은행은 익일물 금리 변동성을 2024년 44% 수준으로 억누르는 한편, 이 익스포저를 기업의 대차대조표에 밀어 넣고 있습니다. 따라서 변동성이 터져 나오는 순간, 기업이 가장 먼저 타격을 입게 될 것입니다.

마지막으로 예대금리 기준금리 폐지에 대해 말씀드리겠습니다. 판궁성(潘功勝)이 말한 내용은 시장이 이해한 것보다 훨씬 좁고 잔인합니다. 그는 기준금리가 2015년 10월 24일 마지막으로 인하된 이후 한 번도 움직이지 않았다고 했습니다. 그러면서 이 물건은 예대금리 결정에서 이미 아무런 역할을 하지 못하고 있으며, 현재는 소수의 사법 영역에서 이자 계산의 근거로만 남아 있다고 했습니다. 기존 계약의 경우 2020년 중앙은행이 67조 4천억 위안 규모를 전환했습니다. 다음 단계는 이들 영역의 이자 계산 근거도 시장화 금리로 바꾸겠다는 것입니다. 진짜 숨겨진 지뢰는 그가 직접 언급한 사법 영역에 있습니다. 여러분 보십시오. 수많은 상업 계약의 연체 이자는 중앙은행의 대출 기준금리의 몇 배로 계산됩니다. 기억하기로는 3배 아니면 4배였을 겁니다. 법원도 약정 금리가 없는 분쟁에서는 기준금리를 참조하여 이자를 계산합니다. 2015년 10월 이후 1년 만기 대출 기준금리는 줄곧 4.35%였는데, 이는 고점에 동결된 숫자입니다. 일단 사법적 이자 계산 기준이 LPR의 3%나 익일물 금리의 1.26%로 바뀌면, 법적 의미의 채무 불이행 비용이 즉시 30%에서 70%까지 하락하게 됩니다. 그렇다면 중국 상사 소송에서 가장 큰 채무자는 누구일까요? 규모 이상 공업 기업의 8월 말 매출채권은 이미 29조 4,800억 위안에 달하며 전년 동기 대비 9% 증가했습니다. 상대방 중에서는 정부 플랫폼과 당 기업(국영 기업)이 체불의 주범입니다. 즉, 기준금리 폐지는 기존 대출 이자에는 아무런 변화를 주지 않지만, 무엇을 바꾸느냐? 바로 체불의 대가를 바꿉니다. 혜택을 보는 쪽은 돈을 빌린 쪽이고, 손해를 보는 쪽은 당연히 돈을 받지 못한 쪽이 되는 것입니다.

마지막 폭탄은 고등급 담보물입니다. 이 물건에 대해 이야기하려면 먼저 신용 스프레드(credit spread)를 짚어봐야 합니다. 신용 스프레드란 무엇일까요? 신용 스프레드는 회사채나 지방정부융자 플랫폼(LGFV) 채권이 동기간 국채보다 더 높은 수익률을 기록하는 그 차이로, 시장이 부도 위험에 대해 요구하는 보상입니다. 올해 6월 30일 기준 3년물 중단기 채권 AAA급의 신용 스프레드는 16bp에 불과했고, AA급은 30여 bp였습니다. 그러다 9월에 이르러 전체 거래 스프레드는 다시 3.58bp 축소되었고 지금도 계속 낮아지고 있습니다. 이는 부채 해소(화채) 내러티브와 자산 부족 현상이 스프레드를 역사적 최저 수준으로 압축한 결과입니다. 그러나 올해 9월 산시, 랴오닝, 윈난 등 지역의 스프레드는 이미 확대되기 시작했습니다. 무슨 뜻일까요? 재정 파탄 상태인 성(省)들은 이제 이 금리를 더 이상 억누를 수 없다는 뜻입니다. 그렇다면 소위 이 고등급 담보물 규칙은 어떻게 작동할까요? 이 메커니즘을 한번 살펴보겠습니다. 지금부터 모든 자산관리 자회사와 공모펀드는 한 가지 사실을 알게 됩니다. 그것은 사태가 터졌을 때 중앙은행의 구제 금융을 받을 수 있는 것은 국채와 소수의 고등급 채권뿐이라는 점입니다. 그렇다면 그들은 어떻게 행동할까요? 국채와 같은 채권들을 꾹 쥐고 있으면서 이 구원투수 같은 담보물로 삼을 것입니다. 나중에 정말 사태가 터지면, 그때가 되면 누구나 먼저 무엇을 팔려고 할까요? 바로 중앙은행에 담보로 맡길 수 없는 채권들, 예를 들어 AA+ 등급 이하의 쓰레기 같은 지방정부융자 플랫폼 채권, 은행의 후순위채 및 영구채 같은 것들 말입니다. 이런 물건들은 그때가 되면 유동성이란 게 아예 없어질 것입니다. 가지고 있어봐야 담보로 잡힐 수도 없고 현금으로 바꿀 수도 없기 때문에, 결국 운명은 내다 팔리는 것뿐입니다.

2022년 11월부터 12월까지 그 시기에 AA+ 등급의 지방정부융자 플랫폼 채권과 AA+ 등급의 후순위채 수익률은 모두 120bp 안팎으로 올랐고, 당시 AA급 스프레드의 출발점은 아예 100bp 이상으로 치솟았습니다. 하지만 오늘날 동종 채권의 스프레드 출발점은 20~40bp로 억눌려 있습니다. 그렇다면 같은 폭의 매도는 스프레드가 4~7배 폭등한다는 것을 의미합니다. 지난번에 AA급 스프레드가 100bp에서 220bp로 오르며 단숨에 두 배 이상 뛰었습니다. 오늘날 동종 채권의 출발점은 고작 20~40bp인데, 여기에 다시 120bp를 얹으면 140~160bp가 됩니다. 즉 출발점이 낮을수록 동일한 매도세의 증폭은 더욱 지독해지며, 이것이 바로 매도가 마진에 미치는 영향이 커지는 효과입니다. 따라서 담보물 규칙은 중국공산당 중앙은행이 사전에 위기의 신용 계층표를 공표한 것이나 다름없습니다. 국채는 일등 시민이고, 대형 은행들의 이러한 후순위·영구채는 이등이며, 낡은 간판을 달고 있거나 20+ 이하인 채권들은 아예 블랙리스트에 오른 셈입니다. 그리하여 신용 스프레드는 이 순간부터 펀더멘털의 함수가 아니라 담보물 자격의 함수가 됩니다. 이 세 가지 폭탄을 모아서 함께 살펴보겠습니다. 그것들의 공통점은 무엇일까요? 공통점은 바로 위험을 중앙은행과 은행권에서 떼어내어 각각 기업의 재무제표 쪽, 채권자 및 저등급 채권 보유자에게 떠넘겼다는 점입니다. 그러나 전체 시스템의 위험 총량은 단 1도 줄어들지 않았으며, 변한 것은 오직 위험의 귀속 주체뿐입니다.

그렇다면 향후 1년간 진정한 회색 코뿔소는 누구일까요? 가장 먼저 들이닥칠 가능성이 높은 것은 채권시장 패닉(스탬피드)과 자산관리 상품의 환매 러시입니다. 저는 12개월 이내에 2022년 수준의 사태가 발생할 확률이 45%에서 55% 사이일 것으로 예상합니다. 소위 2022년 수준이라는 것은 10년물 금리가 한 달 만에 20bp 이상 상승하고, 자산관리 상품에서 한 달 만에 1조 위안 이상이 유출되는 것을 말합니다. 가장 순위가 높은 이유요? 그것이 가장 끔찍해서가 아니라 가장 싸기 때문입니다. 방아쇠를 당기려면 대형 은행들의 자금 공급이 1조 위안 줄어들고 10년물 금리가 10여 bp 오르는 이 두 가지 일이기만 하면 되는데, 이 두 가지가 동시에 발생하면 바로 이 조건이 충족됩니다. 올해 6월과 9월에 이미 각각 절반씩 발생했습니다. 왜 절반이라고 하느냐? 이 절반이라는 것은 모두 자금 시장 측면의 절반을 가리킵니다. 보십시오, 6월에 대형 은행들의 자금 공급은 1조 위안이 줄었고, 9월의 오버나이트 금리는 연중 최고치인 1.47%까지 치솟았습니다. 두 번 다 10년물 국채가 위로 치솟는 그 부분만 모자랐기 때문에 패닉으로 번지지 않았던 것입니다.

그 뒤를 이어 담보물 계층화가 촉발하는 테일 리스크(꼬리 위험)가 찾아옵니다. 즉 지방정부융자 플랫폼, 중소형 은행, 비은행 부문의 신용 부도 규모 추산 확률은 35%에서 45% 사이입니다. 6조 위안의 부채 교환 한도는 올해가 마지막 해이고, 현재 2027년의 한도 배정은 전혀 없기 때문입니다. 오히려 면역(이하 생략 등 의미) 부문은 가장 마지막 순위로 밀려났으며, 이 부문에서 무질서한 폭락이 발생할 확률은 25%에서 35%로 추산됩니다. 이것이 안전해서가 아니라, 면역의 붕괴가 이미 완만한 하락(음跌)의 형태로 진행되고 있기 때문입니다.

세 가지 상황을 하나로 엮어보면 결국 하나의 규모가 됩니다. 무슨 규모일까요? 중앙은행이 초단기 금리를 묶어둔 것은 무엇을 지키기 위해서일까요? 채권 가격을 지키기 위해서입니다. 채권 가격을 지키는 것은 은행 손에 쥐여 있는 100조 위안의 채권과 은행 자산관리 상품의 34조 5천억 위안 순자산 가치를 지키기 위해서입니다. 이 두 가지를 지키려는 이유는 순이자마진(NIM)이 0.25%에 불과한 은행 시스템이 일회성 채권 평가손실을 감견해낼 수 없기 때문입니다. 이것이 바로 현재 중국공산당 금융의 패입니다. 그러므로 이것은 통화정책 프레임워크의 현대화가 아니라 변동성을 억제해 자산 가격을 유지하려는 체계일 뿐입니다. 이 새끼들은 지금 비용을 기업, 채권자, 그리고 개인 투자자들에게 체계적으로 전가하고 있으며, 그러고는 자신들이 매일 불을 끄며 대처할 준비가 되어 있다고 선언하고 있습니다. 이건 존나 순수한 자기기만입니다. 이유는 아주 간단합니다. 매일 불을 꺼야 하는 시스템에서 진짜 문제는 불 자체가 아니라 이 쓰레기 같은 집의 구조이기 때문입니다. 그러므로 여러분은 반드시 명심해야 합니다. 이런 X같은 것에 투자하지 마십시오. 현재 중국공산당의 금융 체계는 이미 하루하루 연명하는 상태입니다. 이 시점에 다시 중국공산당의 이 쓰레기 같은 자본시장에 뛰어드는 것은 정말 네 글자로 죽음의 길뿐입니다.