央行7天都等不起、按天救火！潘功胜防的不是利率是波动！银行100万亿债券靠滚隔夜续命！主动ETF不是增量是刷成交量！三颗炸弹把风险塞给企业、债权人、散户！一年内债市踩踏概率五成！
中共央行近期将政策利率操作和隔夜回购利差锚定，通过日内救火和设定高等级抵押品规则压制债券市场波动率。同时，主动ETF推出旨在刷成交量而非增量资金，而贷款利率双轨制和司法基准利率的退出则将风险与代价进一步转嫁给企业资产负债表、低评级债券持有人及被欠款的债权人，未来一年债市踩踏风险极高。
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观物如实，拒绝碎片认知。就在前天下午，中国金融街呢开了个论坛，潘功胜上来就讲了四件事儿：研究把政策利率的期限从七天切成隔夜；第二是设立应对非银机构的大额赎回的流动性支持工具；第三是让大企业贷款改挂这个隔夜回购利率；最后就是退出存贷款基差利率。就在同一天下午，证监会主席吴清这个傻逼呢宣布首批十八只主动ETF的注册当天获批。今天我们就来看看中共压制资产波动率的工程，以及中共推出这几个金融工具背后有什么样的金融风险，还有就是一个靠压住波动率活着的金融体系，在增量资金断了之后，怎么把这个防守的代价一层一层的摊给企业、债权人以及散户的。我先把结论放在这儿啊，这套组合拳呢，它不是一个宽综礼包，它是一个极限的防御工程，防的它也不是利率水平，防的是利率的波动，并且这个代价塞给谁了呢？塞给了企业的资产负债表、低评级的债券的持有人以及被欠钱的债权人，最后就是免A股的散户。数据都是中共的一手口径，大家可以自己去验。我们今天内容的起点就从潘功胜自己承认的那句话开始。
他说什么了呢？他说银行之间的隔夜回购利率，哎，就是银行之间隔夜互相拆借那个利率，专业名称呢叫做DR001，实际上已经成为央行货币政策调控的目标利率了。主要操作品种跟政策利率期限呢还是七天，但是两者呢它不是完全一致的。我给大家翻译一下这货在说啥啊？这傻逼的意思其实就是啥呢？就是央行承认名义上那个七天的政策利率不管用了，市场真正盯的那个利率毛呢早就挪到隔夜上头去了，等于现在中共的人行不仅要压制利率的空间波动，还要压制整个债权组合的期限结构。我给大家稍微解释一下这个机制哈。潘功胜现在就是要控制不同期限债券之间的价差。他的这句话呢，还暴露了一点信息，什么信息呢？就是现在中国银行的整条杠杆链完全就是靠滚隔夜续命的。之前七天跟隔夜的利差呢，哎，这个利差是二十几个基点，现在已经把这个二十一个基点压到两个基点了，并且这两个基点呢还是银行自己交易出来的。但从今天起，中共的央行呢必须把它摁在那儿，不许弹回来了。因为期限价这东西一旦重新出现的话，滚隔夜养长债那套嵌套的持有成本它就会跳，跟着就会导致利率呢也会跟着跳。所以中共的人行不光要管这个隔夜利率的上下，还要管的是整条曲线的一个形状，大家可以看到的是，这个利率压制的期限呢越来越短了。2024年6月的时候，他在陆家嘴论坛说的还是七天期，已经基本承担了主要政策利率的功能。两年零四个月之后，从七天又缩短到隔夜了。那七天期是怎么死的呢？我们看数据啊，七天期跟隔夜这两个利率之间的利差，从去年12月份的二十一个基点，意思就是你多借六天的钱，市场就让你多付二十一个基点的利息。到了今年1月，缩短成了十七个基点，4月十二个，6月七个，8月跟9月只剩下两点基差了，说明压根就没人再借七天的钱了。10月15号那一天，隔夜回购就成交了7.3万亿，七天期的只有0.8万亿的交易额，整个中国的银行间市场的负债端已经是一个一天期的市场了。潘功胜现在切到隔夜，他不是设计了一个新框架，他完全就是跟着存量结构走的。
以前这个结构是什么呢？是央行投七天的钱，然后定的是一个星期的平均价。但非银呢是借一天的钱，外加利率呢，往往就是在某一天突然蹿一下，这就导致七天的钱它管不住一天的事儿。改成按隔夜投放之后呢，就变成了利率哪天蹿哪天就放钱，然后第二天再回收。大行呢按这个价把钱借给非银机构，那么非银当天的借钱价就被钉死在央行那个隔夜价上了。这个链条看懂了吧？说到非银机构，先交代下非银是谁啊？非银指的就是银行以外的金融玩家，像什么理财公司啊、公募基金呐，还有券商、资金盘这些。银行间市场里的钱有很大一部分是大行借给非银机构的，所以还有一个利差更加关键，就是非银借隔夜钱的利率R001比银行间那个DR001多出那部分。去年12月份是多出了八个基点，今年八月也压到了两个基点了，已经是有历史记录以来的最低点了。有人读成的是非银的钱很宽松，但是我的读法呢正好相反，因为现在这玩意儿呢就是一根没有缓冲的弹簧了，边际效益已经被榨干了。其实今年6月份就彩排过一次，我们接着来看数据啊。大行借出去的资金存量，今年5月28号呢是4.04万亿，到了6月9号前后呢直接掉到了2.86万亿，中间没有任何总量政策的变化。那这是什么意思呢？就是单纯的大行手里边钱少了，然后银行间的隔夜利率就从月初的百分之零点二三直接顶破了百分之零点四，战胜了这个政策率的上方了。所以大家品一下啊，大行收回这个1万亿的融出，非银呢就被挤到这个墙角了。这其实才是这个毛要缩到一天的原因，因为大银行少借出一万亿，理财跟基金这帮天天借隔夜钱的这帮逼呢，就立马借不着钱了，所以利率当天他就蹦，因此央行呢只能把这个毛改成一天一钉了。
那么有小伙伴可能就会问，为什么不直接拆掉这个杠杆，反而缩短这个政策毛去迁就这个杠杆呢？因为中共的人行自己看的也非常清楚，今年5月中共央行那个货币政策报告，白纸黑字写的非常清楚，明摆着就写着什么呢？叫做非银过度加杠杆，并且期限错配是引发风险的重要因素。知道了这是个雷，为什么不拆？因为根本就拆不动，拆不动怎么办？那只能护着了。我跟大家说说它为什么拆不动啊？现在商业银行持有的债券超过100万亿，已经占银行总资产的四分之一这个规模了。银行理财的规模呢，也达到了33.5万亿，固收类更是占了整个理财总规模的96.5%。更狠的是，公募基金在理财资产里的占比，从去年年初的2.9%升到了今年六月末的7%，规模直接干到了2.52万亿。而且这已经是目前最新的数了，三季度的理财报告要等到十月下旬才能出。理财这帮逼等于在干嘛？他们把两万多亿的久期敞口外包给了债基，形成了一个特别好玩的一个结构，就是理财持有债基，债基持有长债这个双嵌套结构。说白了就是老百姓把钱呢交给理财，理财转手就买了债基，债基再把这个钱呢去买十年二十年的长债，钱过了三道手，最后呢全压在最长的债上了，而最前面那个老百姓是随时可以点赎回的。但是利率债的久期现在已经拉到了五年以上，这条链的杠杆就是在隔夜市场上续的。也就是说，他们把手里的长债呢压给了大行借一天的钱，然后再拿借来的钱呢再去买长债，第二天到期再压一次，再借一天，并且天天都如此，造成的结果就是长债的躺着就是不动，而借钱这头呢每天得重新来一遍。这个过程一旦反向抛售，它就不是以周计，而是以日计的了。该说不说的，这也是中共他妈自己作死作出来的。为啥呢？因为中共的商业银行在票据贴现跟存款利率之间呢，自己制造了一个套利空间，目的就是为了拉高不太好看的一个市容数据。这就是一个微观的金融空腔，有套利资质的，像什么狗操的华为系的那几个鸡巴玩意儿都在里边疯狂套利。我们就来看一下这个链条它如果折了会是什么样啊？其实早在2022年就发生过，就在2022年的10月14号那天，中国的十年期国债单日上行了十个基点，理财随后就是连续九到十周的净卖出，所以整个踩踏的时钟呢是当天以及第二天，而七天的工具最小响应周期呢是一周，拿这个七天的工具是平抑不了日内的脉冲的，所以从6月起，中共央行呢就先把隔夜走廊收窄到了五十个基点，并且呢开始疯狂的做这个隔夜逆回购，就是要把这个十个基点的涨价给压下去。今年9月底这个额度的单日上限呢已经提到了一万亿，这就等于在干什么呢？等于已经在按天为单位给非银机构的融资价格设这个天花板了。潘功胜在10月19号做的这个动作，只能说一个择机的一个切换，也就是把这套日内救火的设施从临时工具变成了一个长设工具了。哎，对了，然后缩短期限之后还有功能，就是在这个逆回购利率不动的情况下，把这个利率毛换到隔夜，相当于十个基点左右的累降息。也就是说，中共的央行它不用宣布降息，但政策利率数字呢就能下来十几个基点，银行的净息差也不用因为一次正式降息再砍一刀。我们要记住净息差这三个字啊，后边净息差是全部故事的钥匙。
我们再来看这个非银赎回工具，潘功胜是怎么说的呢？说这个工具平时不开，什么时候开呢？等理财跟基金一起被赎回，然后债券越卖越跌，越卖越赎的时候才开闸。也就是说它是一个熔断工具，能来借钱的只有理财子公司、公募基金跟背后的母行跟母券商，借钱的也必须押这个国债这类高等级债券，为的就是不让市场觉得央行在兜底。这个名单跟2022年11月到12月净卖出债券的主力完全重合，中共的人行等于把上次踩到的造势主体呢写进了这个救助名单了，所以这其实呢就是一次事后的补洞，只是现在这个洞比2022年的时候要大得多。我们来看数据啊，理财规模从2022年末的26.65万亿涨到今年的33.5万亿，还有在股票仓位的固收加已经突破了八万亿，并且这个流动性断层今天已经预演过两次了，像6月中旬的理财的赎回直接传导到了信用债的ETF，然后7月中下旬那个股灾又把理财的破净率达到了2.5%以上，虽然两次都没形成螺旋，但是暴露的是同一个结构，什么结构呢？你负债端是一点五亿个随时点赎回的散户，而资产端呢是97%以上的利率外加八万亿的固收加类的产品，中间夹的就是随时被某行赎回的一点一七万亿的定制债基，而中共央行又规定必须压高等级的抵押品，且只对理财母公司，这就等于救助它只到母公司这一层，而子公司的净损失呢，央行是不管的，这就是不形成兜底幻觉的真实含义。说白了，潘功胜怕的他也不是利率的高低，是他妈怕他们利率跳，因为现在整个体系的97%杠杆都是建立在利率不会跳这个假设上的，所以这个毛呢缩到隔夜走廊呢收到五十个基点，然后再开扇窗，哎，只收这个高等级的抵押品，这三件事合起来，中国干嘛？就是把债券市场的波动率那个国有化，哎，应该叫党有化，波动率被党有化的市场价格呢就不再是价格信号了，而是彻头彻尾的什么政策信号。债讲完了，我们继续来看股票市场啊。吴清同一个下午说十八只主动ETF是为市场引入了增量资金，而数据告诉我，免A股的问题恰恰就是增量资金它没了，沪深两市的融资余额是在今年的6月30号就见顶了，当时达到了2.99万亿，但是到了7月单月就流出了4115亿，而到了10月14号就只剩下2.5万亿了。增速呢，先放缓，然后断崖，然后阴跌，这就是杠杆高位出清的形状。
我们再来看免A的新开户数据啊，新开户数在今年的一月是四百九十一点六万户，九月直接跌到了一百九十一点二万户，也是年内的最低。我们再来看中共汪汪队这帮傻逼在干嘛啊？就看中共汪汪队重仓持有的四只沪深三百ETF的份额，上半年从两千零六营收减到了只剩下一千一百五十八亿了。也就是在之前那波上涨当中，中共扮演的是什么角色呢？就是净卖方啊。我们再注意一下九月这个组合啊，成交额呢是十四个月新低，融资呢是净流出的，新开户数呢也是年内最低，但宽基ETF净流入是正的四百五十二亿，那就只有一种解释了，这些托底资金在接散户跟杠杆资金的卖盘，而存量主动权益基金二季度净赎回了两千四百八十一亿，连续十四个季度净赎回，现在这些基民的动作呢也是非常标准的，那就是回本了就赎回，且越涨越赎。
我们再看活钱这边啊，M一同比从五月的百分之五点五掉到了九月的百分之三点二。放在券商跟基金账户里的非银存款，九月单月就减少了一点九一万亿，日均成交从六月份的三点一三万亿直接掉到了十月十九号的一点四四万亿，三个月成交量直接腰斩。这时候拿出十八只主动ETF说是增量，你真他妈可笑。媒体推算单只首发呢只有二十亿，十八只就是三百六十亿，只占十月十九号一天成交量的百分之二点五，占七月杠杆资金单月流出的百分之八点七，增量这两个字在数量级上压根他妈就不成立。无情的二货呢自己就是个金融文盲，那主动ETF到底在解决什么问题呢？解决的不是钱从哪来的问题，是赎回的时候钱应该怎么走这个问题。要看明白这一点，就得把场外基金跟场内ETF被赎回时的流程呢，并排的走一遍。我们先看场外啊，如果场外主动基金被赎回的话，那基金公司呢必须在第二个交易日把现金划给这个基金，所以钱呢只能从卖股票而来。因此存量的主动基金是连续十四个季度净赎回的，每一笔其实都是二级市场的真实卖压。
但是ETF呢是不一样的，持有人退出的是什么呢？是在交易所把份额卖给另一个投资者或者做市商，这就导致一个什么问题呢？就是ETF里边装的那堆股票呢，从头到尾也没人去市场上卖，这些份额呢只是从一个人手里换到另外一个人手里而已。就算真有大机构把ETF份额呢退给了基金公司，基金公司给出的也是股票本身，而不是现金，股票还是没有被卖到市场上。这就是主动ETF此时被推出的核心功能，它改的是一个等式结构，把赎回等于卖股票改成了赎回等于换手了，也就是说，同一笔退出需求在场外呢是砸盘，在场内呢就变成成交量了，并且做市商跟套利盘的交易呢还都算进这个成交额，这就会给人造出一种假象，什么假象呢？哎，看着好像这个流动性是回来了一样。最要防的就是这帮逼在场内瞎接不对敲，你知道吧？哎，去故意刷这个成交量，然后骗散户说啊，成交量回来了。我相信中共这帮傻逼干这个活是没有半点心理压力的。还有就是收费这一层，主动的ETF管理费呢是百分之一，而宽基被动ETF呢大概只有百分之零点二，这就等于给被持续赎回的主动管理行业一个百分之一费率的一个新壳壳的规则，就把基金经理锁在大盘均衡跟红利风格里边。所以这十八支里边没有一支是做科技成长的。
其实免A股的流动性拐点在六月份已经发生了，三季度的下跌只是这个拐点的对线而已，并且主动ETF是周转率跟刷成交量的工程，就三百六十亿这么两个逼子，还他妈舔个逼脸叫增量工具，他妈真是笑话。接下来说第三个被忽视的深水炸弹，就是这个贷款定价的双轨制。潘功胜怎么说的呢？他说财务能力强的企业可以选隔夜回购利率或者LPR作为浮动利率贷款的一个定价基准，然后LPR呢继续服务小企业跟个人贷款。LPR就是贷款市场的报价利率，一年期百分之三，五年期以上百分之三点五。十月二十号早上他又报了一次，连续十七个月一动没动了。而隔夜逆回购利率十月十九号呢是百分之一点二六，那么一笔挂着隔夜利率的贷款，就算银行在这个百分之一点二六上面再加一百个基点当利润的话，利率呢也就百分之二点六左右。但就算是这样，也比百分之三的LPR呢便宜七八十个基点，一个亿的贷款一年就少付七八十万的利息，所以这个结构是什么呢？就是有议价能力的大型党有企业也直接可以挂钩中共人行日内强控的隔夜批发价格，相当于拿到一个变相的定向降息，而没有议价能力的小企业跟一点五亿个房贷家庭呢，继续锚在十七个月没动的LPR上，目的就是给银行继续提供这个净息差。
为什么非得这么干呢？因为中共银行的净息差已经彻底到底儿了，商业银行的净息差今年二季度平均只有百分之一点二五到百分之点三左右，而不良率呢却干到了百分之一点五二，且这个百分之一点五二大概率还是他妈假的，那不就清楚了吗？不良率高于净息差，银行呢是持续亏损的，而正式降息呢会让房贷跟小微贷款呢也会整体的重新定价，他们的利率呢也会下降，那银行的净息差呢就会被再砍一刀。其实这招最阴的是什么呢？最阴的是风险转移的方向，大家来看啊，挂钩隔夜的贷款利息呢，每天都会跟着隔夜利率重新算一遍。这银行等于什么？等于把资产端的利率风险跟期限错配的风险直接转给了借款企业了。好比说以前用LPR放款，银行不是喜欢借短放长嘛？好比说给企业的是百分之三的利率，隔夜要是涨了一百个基点的话，银行呢就少挣了一百个基点息差。现在好了，隔夜要是涨一百个基点，我就给贷款利率直接往上加一百个基点，不就完了吗？等于银行的错配风险呢，马上就没有了。那么在这种情况下，银行的借短放长就变成了行政套利了，但是利率风险没有消失啊，全部它转给企业了，并且实体企业根本就没有对冲隔夜利率的工具。中共的央行一边把隔夜利率波动压到二四年百分之四十四左右的一个程度，一边把这个敞口呢塞进企业的资产负债表，所以波动一旦被放出来的话，企业一定会第一个挨打。
最后再说这个退出存贷款这个基差利率这段话，潘功胜说的比市场理解的更窄也更狠。他说基准利率从二零一五年十月二十四号之后最后一次下调之后呢，就再没动过。然后说呢，这玩意儿在存贷款定价里边已经不发挥作用了，目前只剩下少数司法领域作为计算利息的依据，存量合同那一块，二零年央行呢转换了六十七点四万亿。下一步呢要把这些领域的计息依据也换成市场化利率。那么真正的暗雷就是在他自己点出这个司法领域。大家看啊，大量商业合同的逾期利息就是按照央行那个贷款的基准利率若干倍进行计算的，我记着好像三倍也不四倍来的。法院在没约定利率的纠纷里边也是参照基准利率来计息的。二零一五年十月以来，一年期贷款的基准利率一直都是百分之四点三五，所以这是一个被冻结在高位的数字，一旦司法的计息基准换成LPR的百分之三，或者是隔夜的百分之一点二六，那么法律意义上的违约成本直接下降百分之三十到百分之七十。那么谁是中国商事诉讼里边最大的欠款方呢？规模以上工业企业八月末的应收账款已经干到了二十九点四八万亿，同比上升了百分之九。对手方里边，政府平台、党企是拖欠的主力。那么也就是说，退出基准利率不改变任何一笔存量的贷款利息，它改变的是什么呢？改变的是拖欠的代价，受益的也是欠钱的一方，那受损的自然就是被欠钱的一方了。
最后一个炸弹是高等级抵押品。要说这玩意儿吧，就得先说一下信用利差。信用利差是什么呢？信用利差就是企业债、城投债比同期国债多出来那个收益率，这就是市场对违约风险要的一个补偿。今年的六月三十号，三年期的中短票据三A级的信用利差只有十六个基点，两A级的是三十几个基点，到了九月份，整体的交易利差呢又收窄了三点五八个基点，并且现在还在往下压。这是化债叙事跟资产荒把利差压到历史最低的结果。但是今年九月，山西、辽宁、云南，哎，这些区域的利差呢已经开始走扩了。什么意思呢？就是财政垃圾的省份现在已经压不住这个利率了。那所谓的这个高等级抵押品这条规则是怎么起作用的呢？我们来看这个机制啊。从现在开始，每一家理财子公司跟公募基金都知道了一个事儿，那就是出事的时候能换到央行救命钱的只有国债跟少数的高等级债。那么他们会怎么做呢？他们就会把国债这类债券呢囤着，哎当这个救命的抵押品。等到真出事了，因为到时候谁都会先卖什么呢？就是那些压不进央行的券嘛，像什么两A加以下那些垃圾城投债，还有银行的二级资本债，还有永续债这些玩意儿，这些玩意儿到时候呢就没啥流动性了，因为留着既不能质押，也换不来现金，所以命运呢，只能是被抛售。
二二年十一月到十二月那次，两A加的城投债以及两A加的二级资本债的收益率都上行了一百二十个基点上下，当时两A级的利差起点直接都干到了一百个基点以上了。但是今天同类券的利差起点被压到了二十到四十个基点，那么同样幅度的抛售就意味着利差会翻四到七倍。上次两A级的利差从一百个基点涨到了二百二十个基点，直接翻了一倍还多。今天同类债券的起点呢只有二十到四十个基点，你再往上顶一百二十个基点就是一百四到一百六十个基点了。那么就是起点越低，同样的抛售放大呢就越狠，这就是抛售边际的影响呢就越大这个效果。所以抵押品规则等于中共央行呢提前宣布了一张危机的信用的分层表，国债呢就是一等公民，大行的这些二永债呢就是二等，棚头跟二十加以下的那就算黑户了，所以信用利差从此就不是基本面函数了，是抵押品资格的函数。我们把这个三颗炸弹放在一块儿看啊，它们的共同点是什么呢？共同点就是把风险呢从央行跟银行给剥离出去，然后分别放在了企业的资产负债表端、债权人跟低评级债券的持有人身上。但是整个系统的风险总量呢是一嘎都没少的，变的只是风险的归属。
那未来一年真正的灰犀牛是谁呢？最可能先来的就是债市踩踏以及理财的赎回潮。我估计十二个月之内出现二二年那种程度的事件概率呢是百分之四十五到百分之五十五。所谓二二年级别的就是十年期一个月上行了二十个基点以上，然后理财单月流出一万以上。排最前面的理由呢，哎不是因为它最吓人，而是因为它最便宜，因为触发只需要大行的融出少那么一万亿，跟十年期上行十几个基点，这俩事儿只要同时发生呢就达成这个条件了。今年的六月跟九月已经各发生过一半了。为什么说一半呢？这个一半指的都是资金面这一半。你看啊，六月的大行融出呢掉了一万亿，九月的隔夜利率就顶到了百分之一点四七这个年的高点了。两次都是只差这个十年期的没往上窜这部分，所以它没演成这个踩踏。紧跟着就是抵押品分层引发这个尾部风险，就是城投、中小银行跟非银这个信用违约量估算的概率呢在百分之三十五到百分之四十五。因为六万亿的置换额度今年已经是最后一年了，目前没有任何二七年的额度安排，免疫反而是排在最后边的，估算的有百分之二十五到百分之三十五会出现这种无序暴跌。这不是因为免疫安全，是因为免疫的坍塌呢已经在以阴跌的形式发生了。
三个情景拼在一块儿呢就是一个量，什么量呢？央行锁死隔夜利率是为了保什么？保债券价格，保债券价格是为了保银行手里那个一百万亿的债券以及银行理财那个三十四点五万亿的净值，保这两样是因为净息差在百分之零点二五的银行体系扛不住一次性的债券承估，这就是现在中共金融的底牌。所以这不是货币政策框架的现代化，是一个靠压制波动率维持资产价格的一个体系。这帮逼呢现在正在系统的把成本摊给企业、债权人以及散户，然后宣布哪他们已经准备好了按天救火了，这他妈纯自欺欺人。因为很简单的问题嘛，一个需要按天救火的体系，问题从来就不是火，是这个垃圾房子的结构嘛。所以大家一定要注意，就别炒这个逼玩意儿。现在中共的金融体系已经是按天在过了，这个时候你再冲到中共这个垃圾资本市场，真的就四个字死路一条。