IMF说低估21.3%市场却说该跌到7块4！顺差83%不换汇、纳指ETF溢价15%、升1%美元账缩水2780亿、松手流出就超外储！储户一年最多少拿2.9万亿、出口厂让利3.6万亿

本文探讨了IMF与市场对人民币汇率估值的巨大分歧，分析了中共央行维持人民币汇率与低利率背后的资本管制政策及其高昂代价，指出汇率维稳成本主要由储户和出口企业承担，并预测了未来汇率走势的关键观察指标。

视频链接：

完整文本：

观物如实，拒绝碎片认知。就在上周，中共的人民银行发了一份文件，名字叫做《人民币汇率的政策立场》，前后一共有七个部分。先说为什么这份文件要在这个时间点出来呢？第一个要应对的其实不是人民币本身的一个问题，而是一个政治问题。对应的日期也就是十月十二号这一天，因为国际货币基金组织也就是IMF外加一个世界银行的年会，今天都要在曼谷召开。文件最要紧的一句话大家可能都听过，就是这句中国没有必要也无意通过汇率贬值去拿贸易上的便宜。这句话其实早在今年的一月份，副行长邹兰已经在国务院那个新闻发布会上说过了，然后三月份潘功胜在全国人大记者会上又说了一遍。到了十月八号，就变成了中共央行成文的政策立场，后边还加了半句叫从来不搞竞争性贬值，就这么一句话，在十个月里边我数得着的都得讲了六回了。最后就干脆写成文件了。这说明什么呢？说明有人已经被逼到这个门口了。

我们先说这个汇率管制这玩意儿啊，大家想过一个问题没有？就是一个国家的汇率是怎么被资本管制给拖住的，并且拖住这个价格一年要花多少钱？最后这笔钱又是谁掏的？这个问题大家想过没有？这就得从资本管制开始说了。那么到底什么叫资本管制呢？在中共这个语境之下，说白了就是钱进出国境要审批，还得配额度。后边我就管这套东西就叫墙。我们先把结论放在这儿啊，外头人民币低估得升值，那是政治上的账。如果按利率、按债务、按钱往哪边跑来算的话，人民币应该是往下走的。而中共现在要的是什么呢？现在要的其实是跟中共的利率是一样的东西。通过这段时间的观察呢也明朗了。中共现在想要的就是往上也别动，最好往下也别动。所以把人民币汇率盯在现在这个地方，同时又把政策利率摆在这个位置。这两样要是同时成立的话，那就得花钱，并且那个成本还是巨大的。再并且掏钱最多的他也不是央行，是谁呢？是在银行里边存着定期的人，以及还在做出口的厂子。下边我把每一个数都带着大家口算一遍。

我们就先说说谁被逼到了门口了啊？IMF每年都会给各国的汇率做一个评测，用的模型呢就是贸易模型。在这个模型之下，才有了人民币被低估了这个结论。下面我说的都是中间值啊。IMF在去年七月份公布的评估是人民币被低估了百分之八点五以上，今年二月公布的是低估了百分之十六点四，今年的七月三十号最新的公布是百分之二十一点三，然后美国财政部在今年一月的汇率报告中也说什么呢？说人民币明显被低估，就催着中共让人民币升上去。首先我们要看的不是他们的观点，而是他们在使用什么模型，以及他们为什么要使用这个模型。我们先看IMF那个低估依据啊，这里我们先把这个牌价跟实际价格分开，牌价就是人民币对一篮子货币那个汇率，这东西叫做名义有效汇率，而把各国物价的差别扣掉之后再算人民币到底贵不贵，这个叫实际有效汇率。这两个数据都是国际清算银行的再编数据，所以数据呢是非常好找的。在这个汇率模型之下，两个汇率之间的关系呢就是这么条式子，那就是实际有效汇率等于名义有效汇率乘以国内物价水平与贸易物价水平的一个比值，分子就是国内物价分母就是贸易伙伴的物价。

我们现在把数带进去啊，就拿二二年三月作为那个起点，因为那是这一轮实际有效汇率的最高点。名义有效汇率在二二年三月是一百一十三点零六，中间到去年跌到过一百零三点八九，今年在八月份是一百一十三点一五。那么一百一十三点一五除以一百一十三点零六，基本上等于一。两头一比呢，牌价上好像没怎么贬过，而实际有效汇率二二年三月是一百零七点三一，到了今年八月只有九十一点七七。那么九十一点七七除以一百零七点三一等于零点八五五，下跌了百分之十四点五。原因就是中国的物价涨得比别人慢。我们来看数据啊，中国的工业品出厂价格从二二年十月开始就连续跌了四十一个月，到了今年三月份还是由于美伊打起来，能源价格暴涨，这才使得这个数字转正了。今年八月份中国居民的消费价格同比只涨了百分之零点八，而美国同一个月的是涨了百分之三点四，连欧元区都涨了百分之三点二。中共人行的文件里边也提了实际有效汇率这个事儿，说的是什么呢？说的是零五年以来升了百分之三十五，这就是一个非常取巧的说法。因为IMF说的低估呢是二二年以后的这一段，两边说的根本就不是同一个时间段。这一部分其实中共就是在狡辩。

说完这个，我们看什么呢？看国内的物价为什么涨得慢？这部分其实也是老后信息盲区，也是唯模型论的一个局限性。中国老百姓他不是不想消费，是根本没有消费的条件。我们就说居民消费占GDP的比重的一个事儿啊，中国只有百分之四十左右，德国、日本、台湾都是百分之五十三左右，美国是百分之六十八。看完这个比重，大家就应该知道一个问题，中国消费问题的根本的在于分配问题。所以货如果在国内卖不动的话，就只能降价往外卖。按照融鼎咨询的估计，中国出口的数量在去年涨了百分之十上下，但美元算的出口金额只涨了百分之五点五，这跟十一假期那个消费结构是一模一样的。量比钱多出那一截呢，就是降价降出去那部分，并且去年已经是连着第三年的大降价了。而今年二季度开始的出口价格的同比转涨呢，涨的主要还是AI相关的一个产品，还有能源。拉长三年来看，从二三年的上半年到今年上半年，中国制成品的出口价格平均只涨了百分之二。同一段时间，别的国家的供应商涨了差不多百分之十七点四左右。你货都便宜成这样了，外头就喊人民币低估了。

那IMF这个二十一点三是怎么算出来呢？IMF看的呢不是钱愿意出什么价拿人民币，而就是锚定单一因素，也就是顺差，那就是中国的经常账户顺差，也就是货物服务外加上投资收益一年赚的净外汇，扣掉景气波动以后呢，是GDP的百分之三点六。IMF按基本面计算，中国该有的顺差应该是只有百分之零点六，那么三点六减去零点六，多出来三个点。倒过来问问什么呢？问汇率得升多少才能把这个三个点的顺差给压回去？再根据汇率跟贸易的弹性系数算回来，答案就是百分之二十一点三。所以这个数回答的是什么呢？就是人民币得贵到什么程度，中国的货才卖不动。那么好了，现在这两大机构选的这个模型出来说人民币的事儿，并且还完全不提任何的对冲因素，那这是什么账呢？是政治上的账，要的是中国必须得降低这个出口规模。

但这个模型回答不了另外一个问题，那就是手里边有钱的人愿不愿意按现在这个价格拿人民币，这是市场上的账，并且这两本账还是同一个病根长出的问题。这个病根呢，都是国内买不动，物价涨不动，货就得便宜，连累着资产回报率它就低。然后外国就得喊被低估了，物价涨不动，利率也只能趴在一个点多，钱就想往外跑。那市场上的账是怎么看的呢？就看钱在往哪边跑。先看利息啊，十月九号，美国十年期国债的收益率收在百分之五点二四，中国十年期国债是百分之零点六八，五点二四减一点六八差三点五六个点，也就是三百五十六个基点。而存款这头呢，党有大行的一年定期的挂牌利率现在只有百分之零点九五，而连美国三个月的国库券的收益率都有百分之四点一六，这还比啥呀？没啥可比的了。

那进一步看墙里的人想不想出去呢？你看一个价格就知道了。墙内的人现在想买美股，正规的路子就是QD那个基金，QD呢就是合格境内机构投资者，这就是基金拿着外管局批的额度替大家出去买，并且现在这个额度呢是完全不够用的。到八月二十八号，三百三十三只QD产品将近一半暂停申购或者是限购了，那买不着怎么办呢？就看纳斯达克那个ETF，到了九月二十三号，场内好几只跟踪纳斯达克一百的ETF，场内的价格比基金净值连续五个交易日都贵出了百分之十以上，个别的贵出百分之十五。也就是说，场里头的人为了手里边有一份美元资产，都情愿多掏出百分之十到百分之十五的溢价了。而如果你自己去银行换呢，现在在中共的银行换美元那叫一个墨迹。本来一人一年的有五万美元的无条件的购汇额度，但他妈现在全是假的戏。像现在必须得填写这个用途，有的夸张地方还让当地派出所开什么狗屁的证明！你说就是换个美元，跟这帮狗黑皮有个鸡毛的关系啊？然后还要堵死所有的资金的流出通道。今年五月中共打击境外券商呢，为的就是这个。

最硬的证据还是手里边已经有美元的人呢是怎么选的？去年海关口径的贸易货物顺差是一万一千八百亿美元，企业把美元卖给银行这一步叫做结汇，找银行买美元叫做售汇。而去年的结汇减掉售汇的净剩只有一千九百六十六亿美元，那就可以算账了嘛？一千九百六十六亿除以一万一千八百零二亿，百分之十七，也就是说剩下的百分之八十三都没有换成人民币。我们再来看总账啊，去年经常账户顺差是七千三百五十亿美元，而同一年企业、银行跟个人往境外放的钱减掉外资带进来的钱是净流出八千两百零一亿美元，挣回来的是七千三百五十亿流出去的是八千两百零一亿，也就是说央行的外汇储备按照实际买卖算的话还少了五百一十三亿万亿美元的顺差，但是那个外汇储备就是涨不动，原因就在这儿，挣回来的钱就出去了。

但是这一下呢中共的监管就来活了，企业不肯换呢，中共这帮傻逼监管就开始推。就在九月十四号，路透社有个报道，什么报道呢？说现在外管局在这几个月，正在密集的给银行打招呼，让银行把企业的汇率套保比例给拉上去，全国平均呢是在百分之三十五点三左右，而沿海出口的大省要拉到百分之四十以上，有的地方还掏钱搞什么补贴。套保是什么意思呢？就是企业跟银行签合同，把以后才收到的美元，现在就按约定价格给卖掉。举个例子，一家厂好比说一年之后能收到一百万美元的货款，如果不做套保的话，到时候换不换或者是哪天换，这些都是厂子自己说了算的，厂子完全可以攥着美元等。如果做了套保呢，那今天就得跟银行签死，一年之后好比说这一百万美元按现在定好的六块五卖给银行，也就是比今天这个六块七低两毛钱。汇率要是没波动的话，厂子就少换回二十万人民币，所以厂子一般不爱签套保比例从百分之三十五拉到百分之四十，说的就是什么呢？就是在每一百美元的货款里边，提前签死要卖掉的从三十五美元就变成四十美元了，厂子能自己做主的美元就又少了五美元。

我们再看影响汇率的第二块因素就是债务，今年二季度政府部门的债务同比涨了百分之十三点五，名义GDP同比据说涨了百分之五点九，这是中共的吹牛逼的数啊，按我的真实判断，增速也就上下一个点左右。没关系，我们就用中共的数据，就算是在这个数据之下，债务的扩张速率涨得也比GDP快了一倍多，但是给的利息只有百分之一点六八，这三百五十五个基点的负利差，那就会变成一个非常强大的资金吸引力，这就会使得墙里的人加价往外买，而墙外的人往外撤，有美元的百分之八十都没换，并且债还比GDP涨得快，这样一种货币如果没人拦的话，一定会往下走。

要是没有墙的话，人民币是个什么价呢？这个也能算，式子其实就一条。我们来看这个啊，这就是一个折现公式的逆用，也就是说呢，用两个国家当前无风险收益的倍数作为底数，年份做密，算出来的就是累积的收益差。其实道理呢也是非常容易理解的，就是如果这个墙被拆了，就没人拦着大家去拿这个高息的美元了，那人民币今天呢就得先跌下去，跌到以后涨回来那一节呢，刚好补上少拿的利息。哎，就是这个思路。我们把数代进去啊，落点呢我就取现在这个六块七，美国的五年期国债的收益率呢是百分之五点零三，中国的五年期呢是百分之一点四一，那么一点零五零三除以一点零幺四幺等于一点零三五七，连乘五次呢就是一点一九二，六点七乘以一点一九二七块九毛九，也就是说五年之后你本应该赚到的这个钱，但是没赚到你手里的人民币的真实价值就只有七块九毛九了。如果用动态路径算的话，那就看出口跌的更狠，还是利差缩小的更狠了。对于现在的中国经济来说呢，出口就是中国经济仅剩的发动机，同时呢也是中国经济最大那个变量。我之前呢用另外一套办法估过人民币的均衡价呢是七块四毛四到七块六毛三，放进这条式的对应呢就是利差再撑三到四年。我们再拿刚才那个ETF的溢价对比一下啊，十月九号的在岸收盘价是六块六毛九，哎乘以一点一呢就是七块三毛六，乘以一点一五呢就是七块七，溢价里边当然有这个抢美股的成分，但也只能当个旁证。但是三个互不相干的办法指向的都是七块四到八块这个区间，那人民币怎么还从去年四月的七块三毛五涨到了六块七了呢？原因就在这个墙上，中国境内的外汇市场。

谁能进场都是筛过的，能进场的主要都是做进出口的企业，并且绝大多数呢还都是党有企业。出口方自然就是美元的卖方，因为要结汇嘛。而进口方呢自然就是美元的买方。中国一年号称的顺差有一万多亿美元，那么在正常情况下卖的是一定要比买的要多的，但这种情况并没有发生，因为企业现在赚到美元之后结汇意愿它不是很高，但中共又不敢直接上去弄这帮出口企业，毕竟现在就剩下这一个经济部门还在喘气儿。如果企业的结汇意愿高的话，自然在中国的市场抛售的美元它就多，那么人民币的汇率呢就该涨，但这两年它根本就没有涨，就是因为出口企业挣了美元就攥着吃利息，而去年是美元自己不行，美元对主要货币直接跌了百分之九点四，而人民币对美元呢是被带着升了百分之四点四，但是对一篮子货币呢反倒跌了百分之三点四，因为攥着美元的企业呢，他一算账，哎，过去十二个月呢，利息多赚了三个点，但是汇率亏了将近六个点，然后就开始止损往外卖。而到了今年前八个月，结汇比售汇多出了三千三百七十九亿的美元，这是一波流动性冲击，并不是人民币基本面的漂移。所以六块七呢是墙里头这个市场的成交价，是攥着美元企业的止损外加中共行政性的抑制美元买盘搞出来的流动性冲击，而完全不是外头的钱抢着要人民币抢出来的。那中共想让人民币往哪边走呢？我们不看话术，只看钱的动向。我们先按时间排一遍，二四年的时候人民币呢是往下掉的，按美国财政部的测算，中国的银行体系连带着现货以及远期呢一起净卖出了一千六百五十亿美元来进行汇率的干预以及流动性对冲。去年在四月九号关税最凶的那天，再人民币直接跌到了七块三毛五。按照路透社当天的报道，央行给国有大行的都打了招呼，那就是银行的自营盘呢先别买美元，并且还要求把客户买美元的单子从严进行审查，并且还规定大行要在场内的抛售美元。到去年年中，人民币呢开始掉头往上，还是这个银行体系从抛售美元改成了购买美元。去年全年连现货带远期，中国的商业银行呢净买进了三千两百三十亿美元。中共央行每天早上公布那个基准价呢叫做中间价，从去年十月底开始呢定的就比市场价要弱。十月九号的中间价呢是六块七毛三，而当天的暂收盘价呢是六块六毛九，弱了四百零八个点。那么从这点可以看出什么呢？就是往上呢它也不让，往下呢它也不敢。央行在十月八号的文件自己就写着什么呢？说二零一零年以后人民币对美人的运行区间呢，就是六块四到七块三百五之间。哎，然后还反复强调一下，十六年都没出这个框了。所以中共要的不是升，也不是贬，是跟现在利率一个情况，是要人民币的汇率呢，最好别有任何波动。

为什么两头都不让呢？因为你往哪头大动呢，中共都要大出血。先说升值啊，中共央行的外汇储备呢，在九月底是三万四千亿美元，而中国的银行业在境外的外币资产减掉外币负债，六月底呢是净剩七千四百七十亿美元的，加起来就是四万一千五百亿美元，那就可以算了。每升值百分之一损失多少钱呢？四点一五万亿美元乘以六点七，再乘以百分之一，两千七百八十亿人民币。也就是说，人民币每涨一个点，这边美元账折算成人民币呢，就缩水两千七百八十亿。过去十二个月涨了百分之六点一，扣掉多赚的美元利息，那么净亏损就是七千八百亿人民币上下。而出口企业那头呢？按照高盛的统计，今年上半年出口型的上市公司汇兑的损失呢，在七百亿人民币上下，是十年里边的一个最高值。中共现在的经济呢，就靠着出口这一只脚了。所以，人民币如果再继续涨的话，这只脚也会软。

再说贬值啊，也就是往下这个麻烦啊。往下的麻烦是什么呢？是一松手它就收不住。IMF的两位经济学家早在二零一三年的时候就写过一篇工作论文，算的东西呢是非常好玩的。算什么呢？算的是中国放开资本管制以后，从中国境内往外配的资产呢是GDP的百分之十五到百分之二十五，而外头进来的只有百分之二到百分之十，也就是说净流出的规模呢会达到百分之十一到百分之十八。这个估法呢也是有年头了，所以呢我们只看这个量级啊，套到去年中共吹牛逼那个一百四十万亿的人币上，那就是十五万亿到二十五万亿的人币的流出，折成美元呢就是两万三千一到三万八千亿美元。外汇储备一共就三万四千亿，并且呢里边还有两万七千亿是负债，这事儿他也不是没演过。一四年六月的时候，中国的外汇储备呢是三万九千九百亿美元，大数四万亿，但是在一五年搞了那个八幺幺汇改之后，到一七年呢，就只剩下两万九千九百八十亿美元了。也就是说，两年多的时间呢，将近少了一万亿美元。那还是在有强的时候呢。如果要守住汇率的话，当然还有另外一招，就是加息。但是现在中共的利率根本就动弹不了，银行手里边还压着一百一十万亿上下的政府债券呢。你只要这个利率往上高一个点，那么这批债的市值呢会跌五万亿，这就相当于全部银行核心资本的百分之二十了。这笔账呢，我们上个月也算过，银行现在是个什么体制，大家心里边也都有数。去年财政部发了五千亿的特别国债呢，给四大行进行一个补资本。今年呢又发了三千个亿，给农行、工行、进出口银行以及五家中央贸易公司进行补资本，两年八千个亿。最搞的是呢，两次还管中国烟草借了小八百亿。我记得第一次是二百个亿，还有记得那个六百个亿，加一块呢就是八百个亿。也就是说全部花出去钱呢，差不多九千个亿了。

那么好了，往上也不行，往下也不行。那么剩的办法呢，就只有一个，哎，就是把墙呢继续砌高，把钱呢继续关在里头，把利率呢摁住。但是摁住利率也是要花钱的。谁在掏钱这个事儿呢？我也说过，掏的最多的就是存款的人，因为你钱出不去，就只能存银行，你又不敢投资。银行呢，再拿这个存款去买国债，哎，把国债收益率呢继续的往下买。就在上周十月八号，财政部招标那个五年期注资的特别国债，票面利率只有百分之一点三七。要是老百姓能够自由去买四个点的美元国库券的话，百分之一点三七的国债谁买呀？你卖不掉就得加利率嘛。所以墙保住的到底是什么？是中共自己的借款成本。住户存款在八月底呢是一百七十二点九万亿，就算一百七十三万亿吧，那么一百七十三万亿乘以百分之一就是一点七三万亿。也就是说，利率每被压低一个点，储户一年呢就少拿一点七三万亿，而储户自己呢也背着贷款呢，再扣掉八十二万亿上下的居民贷款，净存款呢就是九十万亿上下。那么存款利率每降一个点，储户呢就少拿九千一百亿。那么现在中共压了几个点呢？哎，我们来看这个区间啊，中美的短端利差现在是三点二个百分点，我们把它当成一个上限来算啊。所以储户一年净少拿的是九千一百亿到两万九千亿。那谁占了便宜呢？谁欠钱多谁占便宜呗。政府债券的余额是一百零三点六九万亿，乘以百分之一呢就是一点零四万亿，一点零四除以一点七三，那么储户让出了那个百分之六十都进了中共的政府的账了。这还只是算了法定负债部分，而像那些乱七八糟的城投这些东西我都没往里边算。

其次呢就是出口的厂子呢也在掏钱，前面说了一年我外流出了八千多亿美元，这部分全在靠顺差挣回来的美元呢，往里边填，所以顺差对于中国来说是断不得的，因为国内现在呢又卖不动，只能降价往国外销。三年里头，中国的制成品出口价格呢只涨了百分之二，而别的国家呢涨了百分之十七点四。那么一百一十七点四除以一百零二，也就是别的出口导向性的国家比中国多涨了百分之十五点一。今年上半年中国的制成品出口呢是一点八一万亿美元，我们就线性算一下，那一年呢就是三点六二万亿，乘以这个百分之十五点一就是五千四百七十亿美元，折人民币呢是三万六千多亿。这部分算的是什么呢？是同样的货，如果按照别人的价格卖的话，一年能多收多少钱？这个数呢也是一个估算的上限，因为如果真涨价的话，一定会丢订单。哎，这也不能全算在汇率头上，有一说一嘛。那么几笔加一块，美元账上呢是净汇七千八百亿加上储户少拿那个九千一百亿到两万九千亿，储户这部分每年出的钱呢，就是一万七千亿到三万七千亿，再加上出口让的价，那就是四万六千亿到七万三千亿这个区间了，相当于去年中共宣称的GDP的百分之三点三到百分之五点二之间了。当然，几笔之间呢是有重叠的，所以我们只能看到这个量级。

因此呢，你看外边喊的是什么呢？外头喊的是人民币低估了，他们算的是什么？他们算的是中共的顺差，目的是让中共呢少往国际市场倾销，别他妈往国际上输出这个通缩。如果呢按市场上的账来算的话，拆了墙的人民币呢一定是七块四往上的，所以中共哪头呢都不敢放，只能摁着，摁着的钱呢就是存钱的人跟出口的厂子在掏的，并且呢这套东西能撑多久不是由中共说了算的，谁说了算呢？一头看顺差，而顺差现在看的是什么？就是每美国的资本开支以及关税，而另外一头呢，它利差，利差现在在美联储手里边。我之前说过，只要真实的经济增速一天追不上债务的利率，压利率这套结构呢就一天不敢拆。往后大家呢可以自己盯几个数，第一个就是每个月中旬公布那个银行的结售汇数据，还有呢就是每个月七号公布那个外汇储备，再就是每天的中间价比收盘价弱了多少。在哪一天结售汇这个顺差没了，储备呢就会自己往下掉。其实自己翻翻账本呢就全部都清楚了。