IMF는 21.3% 저평가라고 하는데 시장은 7위안 4마오까지 떨어져야 한다고 말한다! 흑자의 83%를 환전하지 않고, 나스닥 ETF 프리미엄 15%, 1% 상승하면 달러 자산 2780억 줄어들고, 유출을 풀면 외환보유액 초과! 예금자는 1년에 최대 2.9조 덜 받고, 수출 공장은 3.6조 양보

본문은 IMF와 시장 간의 위안화 환율 평가에 대한 거대한 시각 차이를 다루며, 중국공산당 중앙은행이 위안화 환율과 저금리를 유지하는 이면의 자본 통제 정책 및 그 막대한 대가를 분석하고, 환율 웨이원 비용이 주로 예금자와 수출 기업에 의해 부담된다는 점을 지적하며, 향후 환율 추세의 핵심 관찰 지표를 전망합니다.

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사물을 있는 그대로 바라보고 단편적인 인식을 거부합니다. 지난주 바로 중국공산당의 인민은행이 '위안화 환율의 정책 입장'이라는 이름의 문건을 발표했으며, 앞뒤로 총 7개 부분으로 나뉘어 있습니다. 먼저 이 문건이 왜 이 시점에 나왔을까요? 첫 번째로 대응해야 할 것은 사실 위안화 자체의 문제가 아니라 정치적 문제입니다. 해당하는 날짜는 바로 10월 12일인데, 국제통화기금(IMF)과 세계은행의 연례 회의가 오늘 방콕에서 개최되기 때문입니다. 문건의 가장 중요한 한 마디는 여러분도 들어보셨을 것입니다. 바로 중국은 환율 절 통해 무역상 이득을 취할 필요도 없고 그럴 의도도 없다는 것입니다. 이 말은 사실 이미 올해 1월에 저우란 부행장이 국무원 기자회견에서 말했고, 3월에는 판궁성(Pan Gongsheng)이 전국인대 기자회견에서 또 한 번 말했습니다. 10월 8일이 되자 중국공산당 중앙은행의 성문화된 정책 입장이 되었고, 뒤에는 경쟁적 절하는 절대 하지 않는다는 반 마디가 더 붙었습니다. 이 한마디를 10개월 동안 제가 손꼽아 센 것만 해도 여섯 번이나 언급되었습니다. 결국 아예 문건으로 작성된 것입니다. 이것은 무엇을 의미할까요? 누군가 이미 이 문앞까지 몰렸다는 것을 의미합니다.

먼저 이 환율 통제라는 물건에 대해 이야기해 봅시다. 여러분들 한 가지 생각을 해보신 적이 있나요? 바로 한 국가의 환율이 어떻게 자본 통제에 의해 붙잡혀 있는지, 그리고 그 가격을 붙잡아 두는 데 매년 얼마의 돈이 드는지 말입니다. 마지막으로 이 돈은 또 누가 내는 것일까요? 이 문제를 생각해 본 적이 있으십니까? 이것은 자본 통제부터 시작해야 합니다. 그렇다면 자본 통제란 정확히 무엇을 뜻할까요? 중국공산당의 이 맥락 하에서 까놓고 말해 돈이 국경을 드나들 때 승인을 받아야 하고 할당량도 맞춰야 한다는 것입니다. 뒤에서 저는 이 체제 일체를 방(Wall)이라고 부르겠습니다. 먼저 결론을 여기에 놓겠습니다. 밖에서 위안화가 저평가되어 절상되어야 한다고 보는 것은 정치적인 장부입니다. 만약 금리에 따라, 부채에 따라, 돈이 어느 쪽으로 흘러가는지에 따라 계산한다면 위안화는 아래로 향해야 합니다. 그런데 중국공산당이 지금 원하는 것은 무엇일까요? 지금 실제로 원하는 것은 중국공산당의 금리와 같은 것입니다. 이번 기간 동안의 관찰을 통해서도 명백해졌습니다. 중국공산당이 지금 원하는 것은 위로도 움직이지 말고 기왕이면 아래로도 움직이지 않는 것입니다. 그래서 위안화 환율을 지금 이 자리에 고정해 두고, 동시에 정책 금리를 이 위치에 놓아두는 것입니다. 이 두 가지가 동시에 성립하려면 돈을 써야 하고, 게다가 그 비용은 또 막대합니다. 게다가 돈을 가장 많이 내는 이는 중앙은행도 아닙니다. 누구일까요? 바로 은행에 정기 예금을 넣어둔 사람들과 여전히 수출을 하고 있는 공장들입니다. 아래에서 저는 모든 숫자를 여러분과 함께 구구단 암산하듯 하나씩 짚어보겠습니다.

우리가 먼저 누가 문턱까지 몰렸는지 이야기해 볼까요? IMF는 매년 각국의 환율에 대해 평가를 진행하는데, 사용하는 모델은 바로 무역 모델입니다. 바로 이 모델을 바탕으로 위안화가 저평가되었다는 결론이 도출된 것입니다. 아래에 말씀드리는 내용은 모두 중간값입니다. IMF가 작년 7월에 발표한 평가는 위안화가 8.5% 이상 저평가되었다는 것이었고, 올해 2월에 발표한 것은 16.4% 저평가, 올해 7월 30일에 최신 발표된 것은 21.3%입니다. 그리고 미국 재부부도 올해 1월 환율 보고서에서 뭐라고 했냐면, 위안화가 명백히 저평가되었다며 중국공산당에 위안화 절상을 재촉했습니다. 우선 우리가 봐야 할 것은 그들의 주장이 아니라 그들이 어떤 모델을 사용하고 있으며, 왜 그 모델을 사용하느냐 하는 것입니다. 먼저 IMF의 저평가 근거를 살펴보겠습니다. 여기서는 먼저 고시환율과 실제 가격을 구분해야 합니다. 고시환율은 위안화 대 통화 바스켓 환율로, 이를 명목실효환율이라고 합니다. 그리고 각국의 물가 차이를 차감한 후에 위안화가 실제로 비싼지 계산한 것을 실질실효환율이라고 합니다. 이 두 데이터는 모두 국제결제은행(BIS)의 재편 데이터이므로 데이터를 매우 쉽게 찾을 수 있습니다. 이 환율 모델 하에서 두 환율 간의 관계는 바로 이러한 공식으로 이루어집니다. 즉, 실질실효환율은 명목실효환율에 국내 물가 수준과 무역 물가 수준의 비율을 곱한 것과 같습니다. 분자는 국내 물가, 분모는 무역 파트너의 물가입니다.

이제 숫자를 대입해 보겠습니다. 2022년 3월을 기점으로 삼겠습니다. 왜냐하면 그때가 이번 실질실효환율의 최고점이기 때문입니다. 명목실효환율은 2022년 3월에 113.06이었고, 중간에 작년에는 103.89까지 떨어졌다가, 올해 8월에는 113.15를 기록했습니다. 그렇다면 113.15 나누기 113.06은 기본적으로 1과 같습니다. 양쪽을 비교해 보면 고시환율 상으로는 별로 절하되지 않은 것처럼 보입니다. 반면 실질실효환율은 2022년 3월에 107.31이었는데, 올해 8월에는 91.77에 불과했습니다. 그렇다면 91.77 나누기 107.31은 0.855로 14.5% 하락했습니다. 원인은 중국의 물가가 다른 나라보다 느리게 올랐기 때문입니다. 데이터를 살펴보면, 중국의 생산자물가지수는 2022년 10월부터 41개월 연속 하락세를 보이다가 올해 3월에야 비로소 미국과 이란의 충돌로 인해 에너지 가격이 폭등하면서 이 수치가 플러스로 돌아섰습니다. 올해 8월 중국 주민의 소비자물가지수는 전년 동기 대비 0.8% 상승하는 데 그쳤고, 미국의 같은 달 수치는 3.4% 상승했으며, 유로존조차 3.2% 상승했습니다. 중국공산당 인민은행의 문서에서도 실질실효환율에 대한 내용이 언급되었는데, 2005년 이후 35% 상승했다고 말했습니다. 이것은 매우 교묘한 주장입니다. 왜냐하면 IMF가 말하는 저평가는 2022년 이후의 기간을 말하는 것이기 때문입니다. 양측이 말하는 것은 애초에 완전히 다른 시간대입니다. 이 부분에서 중국공산당은 사실 변명만 늘어놓고 있는 것입니다.

이 이야기를 마치고 무엇을 보아야 할까요? 국내 물가가 왜 느리게 오르는지 봐야 합니다. 이 부분은 사실 정보 사각지대이자 모델 만능론의 한계이기도 합니다. 중국 백성들은 소비하고 싶지 않은 것이 아니라 소비할 조건이 아예 안 되는 것입니다. 주민 소비가 GDP에서 차지하는 비중에 대해 이야기해 보겠습니다. 중국은 약 40%에 불과하며, 독일, 일본, 대만은 모두 53% 정도이고, 미국은 68%입니다. 이 비중을 보면 다들 하나의 문제를 알 수 있을 것입니다. 중국 소비 문제의 근본적인 원인은 바로 분배 문제입니다. 따라서 물건이 국내에서 팔리지 않으면 가격을 내려서 밖으로 팔아넘길 수밖에 없습니다. 로듐 컨설팅(Rhodium Group)의 추정에 따르면, 중국의 수출 물량은 지난해 10% 전후로 증가했지만, 미국 달러로 계산한 수출 금액은 5.5% 증가하는 데 그쳤습니다. 이것은 국경절 연휴의 소비 구조와 완전히 똑같습니다. 물량이 돈보다 더 많은 그 초과 부분은 바로 가격을 깎아서 내보낸 부분이며, 작년은 이미 3년 연속 대규모 가격 인하가 일어난 해였습니다. 그리고 올해 2분기부터 시작된 수출 가격의 전년 동기 대비 상승세는 주로 AI 관련 제품과 에너지였습니다. 3년을 길게 놓고 보면, 2023년 상반기부터 올해 상반기까지 중국의 공산품 수출 가격은 평균 2% 오르는 데 그쳤습니다. 같은 기간 다른 나라의 공급업체들은 대략 17.4% 정도 올랐습니다. 물건이 이렇게까지 싸지니 밖에서는 위안화가 저평가되었다고 아우성치는 것입니다.

그렇다면 IMF의 이 21.3%라는 수치는 어떻게 계산된 것일까요? IMF가 보는 것은 돈이 어떤 가격에 위안화를 사려 하는지가 아니라, 단일 요소인 무역 흑자, 즉 중국의 경상수지 흑자를 고정해 놓고 보는 것입니다. 즉, 상품과 서비스에 투자 수익을 더해 1년 동안 벌어들인 순외화에서 경기 변동을 제외하면 GDP의 3.6%가 됩니다. IMF는 펀더멘털을 기준으로 계산했을 때 중국의 적정 흑자는 0.6%여야 한다고 봅니다. 3.6%에서 0.6%를 빼면 3%가 남습니다. 이를 뒤집어 질문하면, 환율이 얼마나 올라야 이 3%의 흑자를 억누를 수 있느냐는 것입니다. 환율과 무역의 탄력성 계수를 적용해 역산하면 답은 21.3%가 나옵니다. 즉, 이 수치는 위안화가 얼마나 비싸져야 중국 제품이 더 이상 팔리지 않게 되는지를 답하는 것입니다. 자, 이제 이 두 거대 기관이 선택한 모델이 위안화 문제를 거론하면서 어떠한 상쇄 요인도 언급하지 않는다면, 이것은 무슨 셈법일까요? 이는 정치적인 셈법이며, 중국의 수출 규모를 반드시 줄여야 한다는 목적이 깔려 있습니다.

하지만 이 모델은 다른 질문에 답하지 못합니다. 바로 돈을 가진 사람들이 현재 가격으로 위안화를 보유할 의사가 있느냐는 것인데, 이는 시장의 셈법입니다. 그리고 이 두 가지 셈법은 같은 병근에서 비롯된 문제입니다. 그 병근이란 국내에서 소비가 안 되고 물가가 오르지 않으니 물건값이 싸져야 하고, 그 여파로 자산 수익률이 낮아진다는 것입니다. 그러니 외국에서는 저평가되었다고 외치고, 물가가 오르지 않으니 금리도 1%대에 머물러 돈이 밖으로 나가고 싶어 하는 것입니다. 그렇다면 시장의 셈법은 어떻게 보고 있을까요? 돈이 어디로 흐르는지를 보면 됩니다. 먼저 금리를 봅시다. 10월 9일, 미국 10년물 국채 수익률은 5.24%로 마감했고, 중국 10년물 국채는 0.68%였습니다. 5.24%에서 0.68%를 빼면 3.56%포인트, 즉 356bp 차이가 납니다. 예금 쪽을 보면, 중국 국유 대형 은행의 1년 정기예금 공시 금리는 현재 0.95%에 불과한데, 미국 3개월 국채 수익률조차 4.16%입니다. 이건 비교할 가치조차 없습니다.

더 나아가 장벽 안의 사람들이 밖으로 나가고 싶어 하는지 보려면 가격 하나만 보면 됩니다. 장벽 안의 사람들이 현재 미국 주식을 사고 싶어 하는 정식 경로는 QDII 펀드입니다. QDII는 적격 국내 기관 투자자로, 펀드가 국가외환관리국이 배정한 한도를 가지고 대신 해외 주식을 사는 것입니다. 그런데 현재 이 한도가 턱없이 부족합니다. 8월 28일까지 333개의 QDII 상품 중 거의 절반이 신청을 중단하거나 구매를 제한했습니다. 그럼 살 수 없을 때 어떻게 할까요? 나스닥 ETF를 보면 됩니다. 9월 23일, 장내에서 나스닥 100을 추종하는 여러 ETF의 가격이 펀드 순자산가치(NAV)보다 5거래일 연속 10% 이상 비쌌고, 개별 종목은 15%까지 비쌌습니다. 즉, 장내 사람들은 달러 자산을 손에 넣기 위해 10~15%의 프리미엄을 기꺼이 더 지불하고 있는 것입니다. 만약 직접 은행에 가서 환전하려고 하면, 현재 중국공산당의 은행에서 달러를 바꾸는 것은 정말이지 느려 터졌습니다. 원래 1인당 연간 5만 달러의 무조건적인 환전 한도가 있지만, 씨발 지금은 다 가짜 연극입니다. 지금은 용도를 반드시 기재해야 하고, 어떤 과장된 곳에서는 현지 파출소에 가서 무슨 개 같은 증명서를 떼어오라고까지 합니다! 달러 좀 바꾸겠다는데 이 개 같은 공안(경찰) 놈들이랑 무슨 상관이 있습니까? 그러고는 모든 자금 유출 통로를 막으려 합니다. 올해 5월 중국공산당이 해외 증권사를 단속한 것도 바로 이 때문입니다.

가장 확실한 증거는 이미 달러를 손에 쥔 사람들이 어떻게 선택하느냐입니다. 작년 세관 기준 무역 상품 흑자는 1조 1,800억 달러였습니다. 기업이 달러를 은행에 파는 단계를 결제(settlement)라고 하고, 은행에서 달러를 사는 것을 매입(purchase)이라고 합니다. 작년 결제액에서 매입액을 뺀 순액은 1,966억 달러에 불과합니다. 계산해 보면 1,966억을 1조 1,802억으로 나누면 17%입니다. 즉, 나머지 83%는 위안화로 환전되지 않았다는 뜻입니다. 전체 장부를 다시 봅시다. 작년 경상수지 흑자는 7,350억 달러였는데, 같은 해 기업, 은행, 개인이 해외로 보낸 돈에서 외자가 들어온 돈을 뺀 순유출액은 8,201억 달러였습니다. 벌어들인 것은 7,350억인데 나간 것은 8,201억입니다. 즉, 중앙은행의 외환보유액은 실제 매매를 기준으로 계산하면 513억 달러의 흑자가 줄어들어야 하는데, 외환보유액이 늘지 않는 이유가 바로 여기에 있습니다. 벌어들인 돈이 다 밖으로 나가버린 것입니다.

하지만 이번에는 중국공산당(CCP)의 규제 당국이 움직이기 시작했습니다. 기업들이 환전을 꺼리자, 이 병신 같은 중국공산당 규제 당국이 압박을 가하기 시작한 것입니다. 지난 9월 14일 로이터 통신의 보도에 따르면, 국가외환관리국은 최근 몇 달 동안 은행들에 집중적으로 연락하여 기업들의 환율 헤지(위험 회피) 비율을 높이라고 지시했습니다. 전국 평균은 약 35.3% 수준인데, 수출 비중이 높은 연안 지역은 40% 이상으로 끌어올리라고 했으며, 일부 지역에서는 보조금까지 지급하고 있습니다. 헤지란 무엇일까요? 기업이 은행과 계약을 맺고, 나중에 받을 달러를 현재 약정된 가격에 미리 매도하는 것을 말합니다. 예를 들어, 한 공장이 1년 뒤에 100만 달러의 수출 대금을 받는다고 가정해 봅시다. 헤지를 하지 않으면, 나중에 환전할지 말지, 혹은 언제 환전할지는 공장 마음대로입니다. 공장은 달러를 쥐고 기다릴 수 있죠. 하지만 헤지를 하면 오늘 은행과 계약을 확정해야 합니다. 1년 뒤 100만 달러를 현재 정해진 6.5위안에 은행에 팔기로 한다면, 오늘 환율인 6.7위안보다 0.2위안 낮은 가격에 파는 셈입니다. 환율 변동이 없다면 공장은 20만 위안을 덜 받게 되니, 기업들은 보통 헤지를 좋아하지 않습니다. 헤지 비율을 35%에서 40%로 올린다는 것은, 수출 대금 100달러 중 미리 팔아야 하는 금액이 35달러에서 40달러로 늘어난다는 뜻이며, 기업이 스스로 결정할 수 있는 달러가 5달러 줄어든다는 의미입니다.

환율에 영향을 미치는 두 번째 요소인 부채를 살펴보겠습니다. 올해 2분기 정부 부문의 부채는 전년 동기 대비 13.5% 증가했고, 명목 GDP는 5.9% 증가했다고 합니다. 이는 중국공산당이 떠벌리는 수치이며, 제 판단으로는 실제 성장률은 그보다 1%포인트 정도 낮을 것입니다. 상관없습니다. 중국공산당의 데이터를 사용하더라도 부채 증가 속도가 GDP보다 두 배 이상 빠릅니다. 그런데 이자율은 고작 1.68%입니다. 이 355bp(베이시스 포인트)의 마이너스 금리 차이는 매우 강력한 자금 유출 요인이 됩니다. 이로 인해 중국 내 사람들은 웃돈을 주고서라도 밖으로 나가려 하고, 밖의 사람들은 철수하게 됩니다. 달러를 가진 사람들의 80%가 환전을 하지 않았고, 부채가 GDP보다 빠르게 증가하는 상황에서 이런 통화를 막는 사람이 없다면, 환율은 반드시 하락할 것입니다.

만약 만리방화벽이 없다면 위안화 가치는 얼마일까요? 이것도 계산할 수 있습니다. 공식은 하나입니다. 할인 공식의 역산입니다. 즉, 두 나라의 현재 무위험 수익률의 배수를 밑으로 하고, 연수를 지수로 하여 누적 수익 차이를 계산하는 것입니다. 사실 원리는 간단합니다. 만약 이 벽이 허물어져 모두가 고금리 달러를 가질 수 있게 된다면, 위안화는 오늘 당장 하락해야 합니다. 나중에 다시 오를 폭만큼 지금 미리 떨어져서 이자를 덜 받는 손해를 메우는 것이죠. 바로 이 논리입니다. 수치를 대입해 보겠습니다. 현재 환율을 6.7위안으로 잡고, 미국 5년물 국채 수익률은 5.03%, 중국 5년물은 1.41%입니다. 1.0503을 1.0141로 나누면 1.0357이 되고, 이를 5제곱하면 1.192가 됩니다. 6.7에 1.192를 곱하면 7.99위안이 됩니다. 즉, 5년 뒤에 벌었어야 할 돈을 벌지 못했을 때, 현재 당신 손에 있는 위안화의 실질 가치는 7.99위안뿐이라는 뜻입니다. 동적 경로로 계산하면 수출이 더 크게 하락할지, 금리 차이가 더 줄어들지에 달려 있습니다. 현재 중국 경제에서 수출은 마지막 남은 엔진이자 가장 큰 변수입니다. 제가 이전에 다른 방식으로 추산한 위안화 균형 환율은 7.44위안에서 7.63위안이었는데, 이 공식에 대입하면 금리 차이가 3~4년 더 버틴다는 의미입니다. 방금 언급한 ETF 프리미엄과 비교해 보겠습니다. 10월 9일 역내 종가는 6.69위안인데, 여기에 1.1을 곱하면 7.36위안, 1.15를 곱하면 7.7위안이 됩니다. 프리미엄에는 미국 주식을 사려는 수요가 포함되어 있지만, 이는 간접적인 증거일 뿐입니다. 하지만 서로 다른 세 가지 방법 모두 7.4위안에서 8위안 구간을 가리키고 있습니다. 그렇다면 위안화는 왜 작년 4월 7.35위안에서 6.7위안까지 올랐을까요? 그 이유는 바로 이 벽, 즉 중국 내 외환 시장 때문입니다.

입장할 수 있는 사람은 모두 걸러진 사람들이며, 입장이 허용된 이들은 주로 수출입 기업이고 그중 대다수는 중국공산당 소유 기업이다. 수출업자는 환전을 해야 하므로 당연히 달러의 매도자가 된다. 반면 수입업자는 당연히 달러의 매수자가 된다. 중국이 연간 주장하는 무역흑자는 1조 달러가 넘는데, 그렇다면 정상적인 상황에서는 파는 쪽이 사는 쪽보다 반드시 많아야 한다. 하지만 이런 상황은 발생하지 않고 있다. 기업들이 지금 달러를 벌어들인 후 환전하려는 의지가 그리 높지 않기 때문이지만, 중국공산당은 이들 수출 기업을 직접적으로 어떻게 할 감히 엄두를 내지 못하고 있다. 어차피 지금은 이 경제 부문 하나만 겨우 숨을 쉬고 명맥을 이어가고 있기 때문이다. 기업들의 환전 의지가 높다면 중국 시장에서 매물로 나오는 달러가 자연히 많아질 것이고, 그렇다면 위안화 환율은 올라야 한다. 그러나 지난 2년 동안 환율은 전혀 오르지 않았다. 수출 기업들이 달러를 벌어들여 쥐고 이자만 챙기고 있기 때문이다. 작년에는 달러 자체의 상태가 좋지 않아 주요 통화 대비 달러가 9.4% 직접 하락했고, 위안화는 달러에 대해 이끌려 4.4% 상승했다. 하지만 통화 바스켓에 대해서는 오히려 3.4% 하락했다. 달러를 쥐고 있는 기업들이 계산해 보니 지난 12개월 동안 이자로 3%포인트를 더 벌었지만 환율에서 거의 6%포인트의 손해를 보았기 때문이며, 이에 손절매를 하며 달러를 밖으로 내다 팔기 시작했다. 그리고 올해 들어 첫 8개월 동안 환전이 매수보다 3,379억 달러 더 많았는데, 이는 유동성 충격이지 위안화의 펀더멘털 변동이 아니다. 따라서 6.7이라는 숫자는 만리방화벽 안쪽 시장의 체결가이며, 달러를 쥔 기업들의 손절매와 중국공산당이 행정적으로 달러 매수세를 억누르며 만들어낸 유동성 충격일 뿐, 바깥의 자금이 위안화를 서로 사겠다고 달려들어 만든 것이 전혀 아니다. 그렇다면 중국공산당은 위안화가 어느 쪽으로 움직이기를 원할까? 우리는 미사여구를 보지 않고 오직 자금의 움직임만 본다. 먼저 시간순으로 정렬해 보면, 2024년 당시 위안화는 하락세를 보였다. 미국 재무부의 추정에 따르면 중국의 은행 체계는 현물과 선도를 함께 묶어 환율 개입과 유동성 상쇄를 위해 1,650억 달러를 순매도했다. 작년 4월 9일 관세가 가장 맹렬했던 그날, 위안화는 곧바로 7.35로 떨어졌다. 로이터통신의 당일 보도에 따르면 중앙은행은 국유 대형 은행들에 연락을 취해 은행의 자체 자금 운용 계좌로는 먼저 달러를 사지 말라고 지시했으며, 고객의 달러 매수 주문을 엄격히 심사할 것을 요구했고, 대형 은행들이 장내에서 달러를 매도할 것도 규정했다. 작년 중반 무렵 위안화는 방향을 틀어 상승세로 돌아서기 시작했고, 은행 체계는 달러 매도에서 달러 매수로 입장을 바꿨다. 작년 한 해 동안 현물과 선도를 막론하고 중국의 상업은행들은 3,230억 달러를 순매수했다. 중국공산당 중앙은행이 매일 아침 발표하는 그 기준 환율을 고시환율이라고 하는데, 작년 10월 말부터 시장 가격보다 더 약하게 고정되었다. 10월 9일의 고시환율은 6.73이었으나 당일 마감가는 6.69로 408핍 약세를 보였다. 그렇다면 이 점에서 무엇을 알 수 있는가? 위쪽으로 올라가는 것도 허용하지 않고, 아래쪽으로 떨어지는 것도 감히 내버려 두지 않는다는 것이다. 중앙은행이 10월 8일에 낸 문서에 직접 적어둔 내용이 무엇인가? 2010년 이후 위안화의 대미 환율 운용 구간은 6.4에서 7.35 사이라는 것이다. 그러고는 16년 동안 이 틀을 벗어난 적이 없다고 거듭 강조했다. 따라서 중국공산당이 원하는 것은 상승도 아니고 하락도 아니며, 현재의 금리 상황과 마찬가지로 위안화 환율에 어떠한 변동도 없기를 바라는 것이다.

왜 양쪽 다 움직이지 못하게 막을까? 어느 한쪽으로 크게 움직이게 두면 중국공산당이 막대한 출혈을 겪어야 하기 때문이다. 먼저 절상이란 점을 말해보자. 중국공산당 중앙은행의 외환보유고는 9월 말 기준으로 3조 4,000억 달러이며, 중국 은행업의 역외 외화 자산에서 외화 부채를 뺀 금액은 6월 말 기준으로 순잔액이 7,470억 달러로, 이를 합치면 4조 1,500억 달러가 된다. 이를 계산해 볼 수 있다. 환율이 1% 상승할 때마다 얼마의 손실이 발생하는가? 4조 1,500억 달러 곱하기 6.7, 여기에 다시 1%를 곱하면 2,780억 위안이다. 즉, 위안화가 1포인트 오를 때마다 이쪽의 달러 장부를 위안화로 환산한 가치는 2,780억 위안씩 쪼그라든다는 뜻이다. 지난 12개월 동안 6.1% 올랐는데, 더 벌어들인 달러 이자를 빼면 순손실은 7,800억 위안 안팎이 된다. 수출 기업 쪽은 어떠한가? 골드만삭스의 통계에 따르면 올해 상반기 수출형 상장사의 환손실은 700억 위안 안팎으로 10년 내 최고치를 기록했다. 중국공산당의 현재 경제는 오직 수출이라는 이 다리 하나에만 의존하고 있다. 따라서 위안화가 계속해서 더 오르게 된다면 이 다리마저 힘이 빠지게 될 것이다.

환율 평가절하에 대해 이야기해 보자면, 아래로 내려갈 때의 골치 아픈 점이 바로 이것이다. 아래로 갈 때의 문제점이란 일단 손을 놓으면 통제 불능이 된다는 것이다. IMF의 두 경제학자가 이미 2013년에 발표한 워킹페이퍼가 있는데, 계산해 둔 내용이 아주 재미있다. 무엇을 계산했는가? 중국이 자본 통제를 해제한 후 중국 경내에서 해외로 배분할 자산이 GDP의 15%에서 25%에 달하고, 반면 외부에서 들어오는 것은 2%에서 10%에 불과하므로, 즉 순유출 규모가 11%에서 18%에 이를 것이라는 점이다. 이 추정 방식도 연식이 좀 되었기 때문에 우리는 그 규모의 크기만 보자면, 작년에 중국공산당이 허세를 부렸던 140조 위안의 인민폐에 대입해 보면 15조 위안에서 25조 위안의 인민폐가 유출되는 셈이며, 달러로 환산하면 2조 3,100억에서 3조 8,100억 달러에 달한다. 외환보유고는 총합이 3조 4,000억 달러인데, 게다가 그 안에서 2조 7,000억 달러는 부채이다. 이 일은 실제로 겪어보지 않은 것도 아니다. 2014년 6월 당시 중국의 외환보유고는 3조 9,900억 달러로 대략 4조 달러였으나, 2015년에 이른바 8·11 환율 개혁을 단행한 이후 2017년에는 2조 9,980억 달러만 남게 되었다. 즉, 2년이 조금 넘는 기간 동안 거의 1조 달러가 사라진 것이다. 그것도 강세일 때의 이야기다. 만약 환율을 방어해야 한다면 물론 다른 방법이 또 하나 있는데, 바로 금리 인상이다. 그러나 지금 중국공산당의 금리는 도무지 움직일 수가 없다. 은행 손에 아직 110조 위안 안팎의 정부 채권이 쌓여 있기 때문이다. 금리가 단 1퍼센트만 올라가도 이 채권들의 시세는 5조 위안이 하락하게 되는데, 이는 전체 은행 핵심 자본의 20%에 해당하는 금액이다. 이 장부는 우리가 지난달에도 계산해 보았듯이, 은행이 현재 어떤 체제인지 여러분도 각자 마음속으로 잘 알고 있을 것이다. 작년에 재정부가 5,000억 위안의 특별국채를 발행하여 4대 은행의 자본을 확충해 주었다. 올해는 또 3,000억 위안을 발행하여 농업은행, 공상은행, 수출입은행 및 5개의 중앙 무역회사의 자본을 확충해 주었으니, 2년 동안 8,000억 위안이다. 가장 가관인 것은 두 번 다 중국연초(China Tobacco)에서 800억 위안 가량을 빌렸다는 점이다. 기억하기로는 첫 번째가 200억 위안이었고, 그다음이 600억 위안이었으니 합치면 800억 위안이다. 즉, 전부 다 써버린 돈이 거의 900억 위안에 달한다는 뜻이다.

그렇다면 위로도 안 되고, 아래로도 안 된다. 그렇다면 남은 방법은 단 하나뿐이다. 바로 방화벽을 계속 높이 쌓아 올리고, 돈을 계속 안에 가두어 두고, 금리를 억누르는 것이다. 하지만 금리를 억누르는 것도 돈이 드는 일이다. 누가 돈을 내고 있는지에 대해서는 내가 이미 말했듯이, 가장 많은 돈을 내는 사람은 바로 예금자들이다. 왜냐하면 돈이 밖으로 나갈 수 없으니 은행에 저축할 수밖에 없고, 감히 투자를 하지도 못하기 때문이다. 은행은 다시 이 예금을 가지고 국채를 매입하며, 국채 수익률을 계속해서 아래로 끌어내린다. 바로 지난주 10월 8일에 재정부가 입찰한 5년 만기 증자 특별국채의 표면금리는 불과 1.37%였다. 만약 일반 백성들이 자유롭게 4%짜리 미국 국채를 살 수 있다면, 1.37%짜리 국채를 누가 사겠는가? 팔리지 않으면 금리를 올려야만 할 것이다. 그렇다면 방화벽이 지키고 있는 것은 도대체 무엇인가? 바로 중국공산당 자신의 차입 비용이다. 8말 기준 가계 예금은 172조 9,000억 위안이며, 대략 173조 위안이라고 치자. 그렇다면 173조 위안에 1%를 곱하면 1조 7,300억 위안이 된다. 즉, 금리가 1퍼센트 낮아질 때마다 예금자는 일 년에 1조 7,300억 위안을 덜 받게 되는 셈이고, 예금자 자신도 대출을 짊어지고 있으므로 82조 위안 안팎의 주택담보대출 및 개인대출을 차감하면 순예금은 90조 위안 안팎이 된다. 따라서 예금금리가 1퍼센트 하락할 때마다 예금자는 9,100억 위안을 덜 받게 된다. 그렇다면 지금 중국공산당은 금리를 몇 퍼센트나 억눌렀는가? 자, 이 구간을 살펴보자. 미·중 단기 금리 차이는 현재 3.2퍼센트포인트인데, 우리는 이것을 상한선으로 삼아 계산해 보자. 따라서 예금자가 일 년 동안 순수하게 덜 받게 되는 금액은 9,100억 위안에서 2조 9,000억 위안에 달한다. 그렇다면 누가 이득을 보았는가? 빚을 많이 진 놈이 이득을 보는 것이다. 정부 채권 잔액은 103조 6,900억 위안이며, 여기에 1%를 곱하면 1조 4,000억 위안이 된다. 1조 4,000억을 1조 7,300억으로 나누면 예금자가 양보한 그 60%가 전부 중국공산당 정부의 장부로 들어간 셈이다. 이것은 법정 부채 부분만 계산한 것이고, 저 잡다한 청퉁(城投, 지방정부융자 플랫폼) 같은 것들은 애초에 계산에 넣지도 않았다.

둘째로, 수출 기업들도 돈을 지불하고 있습니다. 앞서 언급했듯이 1년에 8천억 달러 이상의 자금이 해외로 유출되었는데, 이 부분은 모두 무역 흑자로 벌어들인 달러로 메우고 있습니다. 따라서 중국 입장에서 무역 흑자는 끊을 수 없는 것입니다. 국내에서는 물건이 팔리지 않으니 가격을 낮춰 해외로 수출할 수밖에 없기 때문입니다. 지난 3년 동안 중국의 공산품 수출 가격은 2%밖에 오르지 않았지만, 다른 국가들은 17.4% 올랐습니다. 117.4를 102로 나누면, 다른 수출 주도형 국가들이 중국보다 15.1% 더 많이 가격을 올린 셈입니다. 올해 상반기 중국의 공산품 수출액은 1조 8,100억 달러였는데, 이를 선형적으로 계산하면 연간 3조 6,200억 달러가 됩니다. 여기에 15.1%를 곱하면 5,470억 달러, 위안화로 환산하면 3조 6천억 위안이 넘습니다. 이 계산은 무엇을 의미할까요? 같은 물건을 다른 나라들의 가격으로 팔았다면 1년에 얼마를 더 벌 수 있었을까 하는 것입니다. 이 수치는 추정치의 상한선이기도 합니다. 왜냐하면 실제로 가격을 올리면 주문을 잃을 것이 분명하기 때문입니다. 뭐, 이 모든 것을 환율 탓으로 돌릴 수는 없으니 사실대로 말해야겠죠. 이 몇 가지 금액을 합치면, 달러 계좌상 순유출 7,800억 달러에 예금주들이 덜 받은 9,100억 달러에서 2조 9,000억 달러를 더하면, 예금주들이 매년 부담하는 금액은 1조 7,000억 위안에서 3조 7,000억 위안이 됩니다. 여기에 수출 가격 인하분까지 더하면 4조 6,000억에서 7조 3,000억 위안이라는 구간이 나오는데, 이는 작년 중국공산당이 발표한 GDP의 3.3%에서 5.2%에 해당합니다. 물론 이 항목들 사이에는 중복되는 부분이 있으므로 우리는 그 규모만 확인할 수 있습니다.

따라서 밖에서 무엇을 외치고 있는지 보십시오. 밖에서는 위안화가 저평가되었다고 외칩니다. 그들이 계산하는 것은 중국공산당의 무역 흑자이며, 목적은 중국공산당이 국제 시장에 덤핑을 덜 하게 하고, 씨발 국제적으로 디플레이션을 수출하지 말라는 것입니다. 만약 시장의 장부대로 계산한다면, 만리방화벽을 허문 위안화 가치는 분명 7.4위안 이상일 것입니다. 그래서 중국공산당은 어느 쪽도 놓지 못하고 억누르고 있는 것입니다. 억눌린 돈은 결국 저축하는 사람들과 수출 기업들이 부담하고 있습니다. 게다가 이 체제가 얼마나 버틸지는 중국공산당이 결정하는 것이 아닙니다. 무엇이 결정할까요? 한쪽은 무역 흑자인데, 지금의 무역 흑자는 미국의 자본 지출과 관세에 달려 있습니다. 다른 한쪽은 금리 차이인데, 이는 현재 미 연준(Fed)의 손에 있습니다. 제가 예전에 말했듯이, 실질 경제 성장률이 하루라도 부채 이자율을 따라잡지 못하면, 금리를 억누르는 이 구조는 하루도 해체할 수 없습니다. 앞으로 여러분은 몇 가지 수치를 직접 확인해 보십시오. 첫째는 매월 중순에 발표되는 은행의 외환 결제 데이터, 둘째는 매월 7일에 발표되는 외환 보유액, 그리고 매일 고시되는 중간 가격이 종가보다 얼마나 약한지입니다. 어느 날 외환 결제 순흑자가 사라지면, 외환 보유액은 스스로 떨어지기 시작할 것입니다. 사실 장부를 직접 뒤져보면 모든 것이 명확해집니다.