英特尔黄金齐跳楼美债却涨！凶手不在财报在美元水管！SOFR倒挂、逆回购见底、准备金告急、对冲基金砍仓连黄金都卖！跌幅放大3.34倍熔断已非零概率！闪崩只是美联储财政部矛盾首次显形！
上周末资本市场发生全球性大屠杀，科技股、黄金与比特币同向暴跌，而国债价格上涨。主播通过分析隔夜回购市场、SOFR与IORB利差、准备金余额及TGA账户数据，指出危机根源在于美元流动性紧缩与财政部发债抽水，导致对冲基金被迫砍仓换取现金。闪崩揭示了美联储与财政部之间的政策矛盾。
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观物如实，拒绝随便认知。上周资本市场的经历了一次全球性的大屠杀。我看评论区的迷茫的小伙伴呢还是比较多的，就跟狠人团伙的成员呢商量了一下，把上周末那个汇演节目呢给放出来了，希望能起到一些消除迷惑的作用。就像我在周日放出来那个汇演节目中所说，当时的看见那个破的价格呢倒挂的这么重，整个市场结构又在这么漂浮的情况下，那么首先想的绝对不是进取型的策略或者是进攻型的策略，而是到了该捡便宜的保险对账户做保护的时候了。还有就是好像是上上周也不是上周的节目，我把数据都放在节目当中了。中共那个不知道从哪传那个傻逼的国家队自己都在抛货，还有人在这个傻逼市场里在玩，我真他妈不知道在想啥。今天呢，我会用数据结构告诉大家上周五到底发生了什么。就在上周五呢，因
英特尔一度跌到了百分之二十八点五八，这是英特尔自1947年以来最惨的一天。费城半导体指数呢也是跌了百分之七点二二，纳斯达克指数一百的ETF呢也就是QQQ跌了百分之三点四七，标普五百跌了百分之一点八二，收在了7580.07点。当然科技股跌呢是财报不好，这个能理解。但是就在同一天，现货黄金呢也跌了百分之三点六二，收在了3875.84美元盎司，这是一年以来的最低价了。白银呢就更惨了，跌了快百分之六，跌破50美元了。比特币也跌破了77000美元。那么此时呢，大家可能就会疑惑，避险资产跟风险资产一天之内同向跳楼，这个事儿呢就不那么好理解了。当然你要是引用消息，用这个伊朗战争跟油价解释黄金，用财报不好解释股价，看似好像能够理解。但是有一个更大的市场，就是债市呢他不同意。
因为同一天，美国国债的各个期限的国债收益率都经历了普遍暴跌，哎，也就是国债价格的上涨，这和表面趋势那个伊朗战争以及通胀趋势呢，它是矛盾的。今天我们的目的呢，不是认知一个单一事件，而是认知一种范式。当黄金跟纳斯达克在同一天同方向暴跌，病根呢就不在分子端的盈利上，而是在哪儿呢？而是在分母端那个美元流动性上。说白了，不是没人想买，是有人必须马上拿到美元。今天我就把这个链子呢，一环一环给大家掰开看。我们先把这个台面上的故事呢，先给讲完整啊。这个故事本身呢，它没毛病，但毛病出在哪儿呢？出在解释不了的另外的一半上。哎，就是我刚刚说那个国债那块上。我们先把这个事件的过程呢，做一个简单的前景回顾哈。在上周三的盘后，谷歌的母公司Alphabet呢公布了三季报，谷歌的单季资
自由现金流现在被干成了负的90亿美元，这可以说是非常非常罕见的了。历史上除了上一个二季度报首次转负以来，还在延续这个趋势。但Alphabet今年那个资本开支指引的那个1950亿到2050亿那个规模呢，还是一分都没降的，并且还明确说明年呢还要大幅继续增加。然后谷歌的股价在次日呢跌了百分之十以上，紧跟着呢就是10月29号的周四盘后，Amazon公布了三季报，Amazon过去十二个月的自由现金流呢是负的424亿美元，全年2200亿美元的资本开支指引呢也是一分都没砍。同一个晚上，英特尔呢给出了四季度的营收指引，数字呢是150亿到160亿美元，而华尔街的预期是多少呢？是173亿美元，大幅差于预期不说，英特尔自己呢还给自己的股价又补了一刀，说今年全球的PC市场要萎缩百分之十二，这个故事讲到这儿呢，还是整体通畅的。哎，AI的资本开支呢吃到了现金流，科技股呢要重新定价。但是你往下再看一层呢，它就不对劲儿了。标普五百的等权重ETF也就是RSP，周五呢只跌了百分之零点七九，意思就是在标普五百里平均每只股票的跌幅连指数跌幅的一半都不到。整个十月标普五百呢只跌了百分之一点二，道指呢还反而涨了百分之一点五，只有纳斯达克呢跌了百分之五点二，这不是一个衰退的盘面。那从科技股里跑出来的钱去哪儿了呢？周五的国债呢确实有人在买，十年期美债收益率降了六个基点，到了百分之四点九三，实际收益率跟美元指数呢也在跌，这俩人都是什么呢？全是金价的一个顺风盘面啊。但是黄金却偏偏跌了百分之三点六二，有了这个价格链条流出跟流入的方向呢就
可以判断了，钱呢是从科技股出来的，哎，没有进黄金，连黄金自己呢也在被抛售。那么这就只剩下一种解释了，就是有人在疯狂的缺现金，不管手里边拿的是什么，能换成美元的就先卖。这是一个遭遇流动性逼仓的一个剧本。
要看谁急着要美元，就得看什么？看美元最底层的一个批发市场，隔夜回购市场。虽然这个指标呢，我们已经聊过很多遍了，但是呢，我还是要先介绍一下。先说SOFR，这叫有担保隔夜融资利率，这玩意儿衡量的是什么呢？衡量的是金融机构之间拿美国国债做抵押借一个晚上的钱的价格。IORB呢，就是准备金余额利率，这个利率是什么意思呢？就是商业银行呢把钱存在美联储那个账上拿到的那个利息。截止到我做这期节目的时候呢是百分之三点九。美联储还有一个工具叫做常备回购便利，英文缩写呢是SRF，这个工具是干啥的呢？是一级交易商跟银行直接找到美联储抵押国债，然后借这个隔夜钱的一个窗口，而这个窗口呢是带有惩罚性的，所以这个窗口价呢就是整条利率走廊那个天花板，也就是百分之四啊。
我说一般情况下，银行跟一级交易商呢是不爱敲这个窗户的，哎，因为不仅借这个钱它利率高，而且后边呢还可能招来美联储的一系列调查。我跟大家说一下这个机制，大家可能就更加理解为啥要看这个数字了。我记得以前给过大家一个观测仪表盘，SOFR减去IORB呢是最重要的那个数字，没有之一。大家想哈，正常年景外边借钱的利率呢也就是SOFR，它是有抵押的，并且抵押物还是最高级的那个国债，所以SOFR在一般情况下呢是贴着美联储存款利息IORB走的。大家想啊，钱呢放在美联储才给百分之三点九这个年化利率，而外面的市场呢只要敢给到百分之三点九五，因为抵押品它是国债，所以没什么可怕的。因此银行呢会立马把钱从美联储呢抽出来放贷，去赚那点稳赚不赔的差价。钱一涌出来，外面利息呢就立马被压平了。哎，就是这。
这么个原理，但你看十月下旬内连续六天，10月22号周四的SOFR呢是百分之三点九，和IORB呢是持平的。之后是一天高过一天，10月27号周二呢跳到了百分之三点九五，比IORB整整高了五个基点。然后10月28号跟29号也死死的盯在了百分之三点九四，这是连着五个交易日的倒挂。更狠的是什么呢？是尾部，10月27号SOFR第九十九分位的成交利率已经干到了百分之四点零四了，已经高过美联储百分之四那个窗口价了。这意味着什么呢？意味着最缺钱的那批人宁可付比窗口更贵的价钱也要借这个钱。成交量呢也说明了问题，隔夜回购的成交量从10月22号的2.945万亿一直涨到10月27号的3.147万亿，之后两天都在3.1万亿上下晃悠。而这几天呢，它既不是季末，它也不是月末，它表示。
是什么？它表示的是每天有3.1万亿美元的国债抵押借款要滚动续借，续借的价格呢还一天比一天贵。这就是我们上个月说的流动性的压力测试。为什么会这样呢？因为钱呢是从美联储的负债端三个连着的账户里边被抽走的。先看隔夜逆回购，哎，就是ONRP，这是货币市场基金把闲钱放在美联储账上的一个地方。2022年的12月30号，这个账户的峰值当时达到了2.55万亿美元。之后三年财政部发债主要就是从货币基金里边提前去买的，当时的银行准备金呢是没怎么动的，因为隔夜逆回购这个垫子呢还是比较厚的。到了今年的10月28号，这个账户里边只剩下1.76亿美元了，缓冲垫是彻底没有了。那么从这一天起，财政部每卖一次过性国债就只能从商业银行的准备金里边出了，于是这个压力呢就转到了财政部那个一般账户。
哎，就是那个TGA账户，10月29号周四，这个账户呢干到了一点零四万亿美元。财政部八月的季度再融资声明早就预告过，十月下旬要冲到1.05万亿上下了。流程呢是这样的，财政部呢拍卖国债，买家呢要在结算那天付款，此时钱会怎么流？钱会从买家开户那个银行在美联储那个准备账户划进这个TGA账户，这样一来呢，准备金账户减一块钱，TGA账户呢才会加一块钱，哎，也就是一比一的关系，直到财政部把这个钱花出去，哎，这个钱呢才会回流到这个准备账户，所以最后挨刀的就是商业银行准备金本身。美联储10月29号发布那个H点四点一那个周报，哎，也就是美联储资产负债表那个周报，准备金余额呢已经跌到了2.89万亿美元了，虽然还没有刺穿2.85万亿这个保命极值，但一周之内就掉了743亿美元。
也是应该引起注意的事儿了。外界常用那个充裕区间就是2.8万亿到3.2万亿，这是怎么来的呢？哎，其实这个东西呢有个学名叫做最低舒适准备金水平，这是由华尔街的货币市场团队估算的。它的名称呢叫做LCLOR，它计算的是什么呢？他们计算的比我计算的阈值呢还要高一些。他们计算的最低舒适水平呢是在3万亿到3.07万亿之间。那么可能有小伙伴呢就会想，这个数字为啥叫舒适呢？因为在跌破这条线之后，同样抽走500亿以前的利率呢可以一动不动，现在的利率呢就要跳。那有人就要问了，SOFR呢都百分之三点九五了，大行为什么不把这个准备金给拆出去呢？你拆出去还能套利吗？不是，因为大银行在收盘的时候要留多少流动性资产，也是有一大堆监管的盯着它的。准备金到2.9万亿的时候，各家银行离这个监管底线呢也都不远。
远了，所以只能选择先囤着就不动了。而美联储那个百分之四那个窗口呢，它也不是随便去敲的，因为麻烦事儿太多，所以在一般情况下，大银行呢也是不愿意去敲这个窗户的。谁头一个去敲这个窗户，谁就等于向监管还有同行就承认自己没钱了。于是这3.1万亿的回购滚动需求就全压在一级交易商的一个资产负债表里边了。那此时交易商会怎么办呢？交易商此时只能对对冲基金抬这个回购利率，抬这个质押品折扣率。这一下对冲基金呢，他就顶不住了，因为这里边呢有两类大户，一类是什么样的呢？一类是几百个交易团队同时绑在同一条缝合线上的一个超级基金，另一类是什么？是靠国债现货跟期货抠这个差价的套利基金团队。这两伙人平时呢都是在二三十倍杠杆这个高杠杆区间在玩，但是现在这个隔夜借钱呢又贵又紧，那么为了防
防止爆仓，他们选择就是先砍仓位，也就是一边砸盘甩卖手里的风险资产换钱，另一边呢，为了平掉这个空头头寸，或者抢夺最安全的抵押品，不惜代价的在市场上疯抢这个短期国债，为的就是死死保住自己的保证金防线呢，不被击穿。
这里还有一个政策空档。之前呢，我们也说过，美联储在去年十一月底在结束缩表之后呢，在去年的十二月份开始，每个月买四百亿美元的短期国库券来补充这个准备金。这个动作呢叫做储备管理购买，也就是 RMP 这个工具。到了今年六月降到每月一百亿，八月中旬开始呢，干脆就暂停到十月中旬了。而财政部抽 TJA 这两个月正好是美联储停手不补准备金的这两个月，加起来的效果就是准备金跌穿红线。那么好了，就在上周的同一天，财报在砸，水管在漏，那么两件事各占多少呢？我们用一个反事实模型来说，哎，目的是什么呢？把这份财报的冲击强度呢给固定住，只改 SOFR 减去 LRB 这个利差这一个变量，我们就看同一份财报在不同的利差之下会把这个指数呢打多深。样本呢是二零一八年一月到今年十月的二百五十个财报暴雷日以及流动性冲击日，公式里这个 R 零呢是水管最松的时候，也就是纯基满面跌幅最松的情况是什么？就是逆回购还有两万亿以上，准备金三点五万亿以上的一个状态。在这种状态之下，谷歌、Amazon、英特尔这三份财报加在一块儿，在那种状态之下就只值百分之一点零五的跌幅。而这个 MS 呢就是放大乘数，S 呢就是利差，利差在零以下的时候，这个乘数呢几乎是不动的。而从负五个基点升到零，乘数只从一微升到一点一四，因为在公式里这个一跟这个三次方呢是负数往下拉，而二次方跟四次方呢是负负得正往上推，正负刚好抵消了。而利差一旦跨过这个零轴，四个项都会同时叠加。当利差是正一个基点的时候，那么一阶项就占了增量的百分之六，$这只是单纯的融资成本抬升而已。而当这个利差呢到了正二至正三个基点的时候，二阶项这么一接手呢，就赚到了百分之三十五，这就是一级交易商在资产负债表撑满之后价差放大的一个加速度。而一旦利差呢到了正四到正五个基点的时候，三阶项呢就占到了百分之三十四点五到百分之三十八点五，四阶项占百分之十三点二到十八点四，两项加一块就超过了一半。三阶项对应的什么？三阶项对应的就是交易商抬折扣率、调客户放款，四阶项对应的就是追保跟做日商的机器砸盘了，以及黄金白银被拉出了变现。你看啊，从十月二十七号到二十九号这三天利差的加权均值是正的四点五个基点，带进去之后乘数就是三点三四倍，那么百分之一点零五乘以这个三点三四等于百分之三点五的跌幅，而 QQQ 的周五的实盘呢就是跌了百分之三点四七，大家品一下这个误差啊。反过来说，如果逆回购还有钱，准备金呢还在三点二万亿以上的话，那么同样的三分财报顶多就是一场百分之一的一个盘整。我们再来看看这个不确定性啊，标准误简单的说就是预测靶心的一个散布半径，数字越大说明盘面就越失控，也就越容易脱靶。利差从这个负五走到正五，标准误呢从百分之零点零八五涨到了百分之零点五八，放大了快七倍。也就是说在正的四点五个基点的时候呢，点估计是跌百分之三点五，而在考虑负偏度跟肥尾之后的百分之九十九的单日极端尾部之后，跌的是百分之五点二一，正五个基点处呢是百分之六点二六，而美股的一级熔断线呢就是百分之七。我为什么要说这个呢？因为它预示着一个事儿，什么事儿呢？意味着在这个利差水平之上，单日熔断呢已经不是一个零概率事件了。四阶项里的做日商的机械砸盘，在机械链上呢也是能看见坐标的。我们把十月三十号收盘时还没有平仓的期权呢调出来，按行权价把做市商的伽马敞口呢加到一块儿，伽马敞口简单的说呢，就是指数每动百分之一，做市商为了对冲手里的风险，必须跟着买卖多少股指或者现货。标普五百指数在七千七百零五到七千七百一十五是零伽马的一个翻转线。周四标普收在了七千七百二十点三九点，哎还在线上。周五开盘的时候从七千六百三十一点直接跳空砸过了这条线，这就是流动性冲击是怎么传导的过程。在翻转线以下的时候，做市商的净伽马呢是负的，只能怎么样？只能追涨杀跌。而收盘七千五百八十点对应的净伽马呢是负的五百四十亿美元，意思就是指数从收盘位置每再跌百分之一，做市商就要季节性的砸出五百四十亿美元的标普期货以及权重股。周五日内的最低点呢是七千五百二十七点五六点，再往下那个七千五百点就是最大的那个看跌的期权墙，这个墙的存量净伽马是负的四百八十五亿，那为什么在七千五百二十七点停住之后还反抽了五十二个点呢？因为大量持有七千五百五跟七千五的看跌期权机构在那个位置呢是指盈平仓的。那么此时做市商手里的空头的看跌期权呢随之也对冲掉了，做市商就把之前建的那个期货的空单呢又给买回来了，这一买才把大盘呢从悬崖边上又拉回来了。
你说科技股下跌里边还掺着这个财报的成分，但是黄金没有财报啊，没有这部分影响啊，所以在黄金这边是能把宏观的部分呢给拨干净的。那么剩下的就是什么？就是最最纯粹那个流动性了。黄金的日度涨跌百分之八十以上呢，能用两个因子就能解释，一个就是十年期的通胀保值国债，哎就是 tips 那个实际收益率，另一个呢就是美元指数。周五这两个因子是怎么走的呢？十年期的那个 tips 的实际收益率从十月二十九号的百分之二点六三降了三到四个基点，到了百分之二点五九附近了，而美元指数呢是跌了百分之零点一五，也就是说这两样呢都是金价的顺风局。如果按历史弹性算的话，周五金价的理论公允涨幅呢应该是正的百分之零点五上下，那么对应的公允价格呢应该是四千零四十二美元盎司附近，而实盘呢现货黄金收在了三千八百七十五美元，跌了百分之三点六二。GLD 啊，也就是那个全球最大那个黄金 ETF，它跌了百分之三点四七，收在了三百五十五点七八美元。也就是说，实盘跟公允价值之间呢，劈开了一个一百六──────十六美元一盎司的一个一个巨大鸿沟。我用黄金日度残差的标准差一量，是负的二点八六个标准差。也就是说，在正常情况下出现的概率呢不到千分之五。那周五一天之内黄金是怎么被砸下来的呢？我把 GLD 的逐笔成交呢拉出来看了一下，在美东时间九点三十分呢开盘了，此时多策略平台那个集中式风控呢一看，我操，这个回购率还定在百分之三十九四呢。然后盘前呢科技股又在重挫，此时组合波动率跟总杠杆它是出线状态，那么风控算法在此时就会干一件事儿，那就是无差别的降杠杆，先卖最好卖的，哎，黄金就是那个最好卖的，GLD 就从盘前的三百六十八点五八一直砸到了三百六十四点二，到了十一点四十分。正好还赶上了伦敦金那个定盘，欧美大交易商呢一收紧海外借美元这个额度，套利资金只能赶在伦敦收盘之前抛掉黄金换回美元，然后就把 GLD 呢砸到了三百五十八点九。真正最狠的是哪儿呢？是下午那个三点四十五分，华尔街的主基金商，也就是借钱给对冲基金那个投行部门，每天追缴保证金那个死线就卡在收盘前那个十五分钟，那些在回购市场借不到钱的基金呢也是没了辙了，只能在三点四十到三点四十五之间呢不计成本的挂设压单，疯狂的砸手里那个 GLD，目的就是套出美元去补股票账户那个保证金那个窟窿。所以 GLD 分秒不差的在三点四十五分砸出了一个全天最低价三百五十四点六七。等这一波强平卖盘这么一停，最后十五分钟立马又反抽了一点一美元，收在了三百五十五点七八。
我们把这个病根了解清楚之后，我们才知道本周它能不能止跌。能不能直接看什么呢？就看美联储跟财政部它动不动手。最早到的数据呢是昨天早上八点那个纽约联储公布那个 SOFR，但那是十月三十号的赌数，这个数呢还是百分之三点九四，说明什么？说明月末过了它也没放松。然后我们还要关注另外一个数据，常备回购便利，哎就是那个 SRF 那个用量，SOFR 倒挂成这样，SRF 的日用量呢还是零，因为 SOFR 的中位数离百分之四的窗口价呢还差五个点的基差，大银行呢也怕战胜窗口这个无名，更因为什么呢？因为真正缺钱的对冲基金根本就不是 SRF 的合格交易对手，所以当 SRF 的单日用量破一百五十亿到三百亿，或者纽约联储把 SRF 的利率下调五到十个基点，这意味着什么呢？意味着美联储那个利率上限开始起作用了，并且这周呢还有个压力，哎什么压力呢？就是这周拍到的六百九十亿的两年期以及七百亿五年期的国债呢，要结算交钱了，又是一轮从准备金往 TJA 转钱的一个行为，或者叫一个压力吧。所以昨天利差呢，我认为大概率还是要顶一下了。但这个数呢还没出来，而真正能不能把这个水放回来的看什么？主要看的是明天，也就是财政部的季度再融资会议。财政部现在的年底现金余额假设呢是八千五百亿，如果要是下调到七千亿上下，那么未来一个月呢就要有一千五百亿到三千亿回流到市场，就是通过政府支出回流到银行准备金的。同一场会议呢还要定这个国债回购规模。财政部每个季度要用三百八十亿美元从一级交易市场里边买回那个老旧国债，这个之前咱们也说过了。但面对六千亿到一万亿规模的基差交易存量，这点量根本就一点都不够。那么财政部在之后呢就得看美联储的态度了，看的就是美联储那个储备管理购买工具它重不重启。要是重启的话，估计每个月的规模呢，也能有个三百到五百亿，把这个准备金再再推回到三点一五万亿到三点二五万亿之间，这才是把利差压回到零州以下的根本办法。顺便再看一眼海外央行那个回购便利，就是要 FIMA，也就是外国央行拿美债找美联储换美元的窗口。单周用量呢，要是从这个零直接跳到五十到一百亿了，这就说明回购危机已经外溢成了离岸美元荒了。
而真正的难题还在后边，美联储在九月十六号刚刚加了二十五个基点的息，核心 PCE 通胀也就是美联储盯那个物价指标，今年每一个月都在百分之三以上，所以现在美联储也是非常头疼的。然后屋漏偏逢连夜雨，市场呢还在赌十二月还要再加息一次，但是回购市场这个病呢，你得治，你要是治的话，就得重新买这个短债，扩大这个资产负债表。要是重启这个计划，沃什呢就要面对压力，一边嘴上说要收紧流动性对付这个通胀，一边手上又要印钱买这个短期国库券，不为别的，为的就是补这个准备金。这两件事，美联储主席沃什呢没法同时说通，而把 TGA 储到一万亿的是财政部，狂发短债借钱，并指望美联储接盘的也是财政部。美联储呢想收紧货币压通胀，但是财政部呢狂发债逼着他印钱兜底，这就产生了一个不可调和的矛盾。那么现在的情况就是什么呢？就是要么货币政策被迫给财政借钱让路，要么呢就是美联储顶住压力，无视任何财政需求。中间路线呢也是最大概率的路径呢，就是先救急，救急的方式呢就是美联储恢复这个短期债券的购买，但不放弃长期货币这个政策目标。其实周五那个闪崩嘛，只是这个矛盾哎第一次在盘面上显形而已。接下来要看的就是明天那个再融资会议，并且我们看的不是数字，看的是这两家到底谁先让步，还要让步到什么程度。所以现在大家手里边如果有仓位的，一定要做好保护。