금값이 하루 만에 145달러 폭락, 실질 금리는 분명 호재인데! 범인은 연준이 아니라 레포 시장의 자금난! 콘드라티예프 불황기 자금난에 따른 금값 조정 시나리오 네 번째 재연! 선물 포지션 정리, TGA 자금 방출, RMP 재개로 166달러 회복! 지금이 바로 1976년 대바닥 직전!

본문은 10월 30일 금값 폭락의 근본 원인을 깊이 있게 분석하며, 이것이 연방준비제도(Fed)의 정책이나 실질 금리의 영향이 아니라 달러 통화 시장의 근본적인 유동성 막힘과 환매 조건부 채권(RP) 시장의 자금 부족으로 인해 레버리지 포트폴리오가 강제로 현금화되었기 때문임을 지적합니다. 글은 콘드라티예프 파동(Kondratiev wave)의 역사적 데이터를 비교하여 현재가 제5차 콘드라티예프 불황기의 중반부 흔들기(washout) 국면, 즉 1976년 대바닥 직전과 유사한 시기라고 보며, RP 시장의 회복, TGA 계정의 자금 방출, RMP 재개에 따라 금은 하락분을 만회하고 새로운 주요 상승 파도를 맞이할 것으로 전망합니다.

비디오 링크:

전체 텍스트:

사물을 있는 그대로 관찰하고 단편적인 인식을 거부하자. 어제 방송에서 우리는 10월 30일의 나스닥을 해부했다. 금은 애초에 목적이 아니었고, 목적은 급히 현금을 가져와 불을 끄는 것이었으며, 연준이 금리를 올리느 마느와는 사실 큰 관계가 없다. 오늘은 금의 메커니즘과 금이 현재 어떤 단계에 있는지 완전히 파헤쳐 보겠다. 그리고 콘드라티예프 불황의 중반기 동안 금이 어떻게 털려 나갔는지, 털려 나간 후 금이 어디로 갈 것인가 하는 문제에 대해 데이터를 살펴보자. 금을 보유하는 기회비용을 측정하는 지표는 무엇인가? 바로 10년 만기 물가연동국채(TIPS)의 실질 수익률이다. 즉, 인플레이션 기대를 뺀 이후 미국 국채가 실제로 당신에게 주는 보상이 얼마인가 하는 것이다. 10월 30일 당시 10년 만기 TIPS 실질 수익률은 당일 3~4bp 하락하여 2.59% 부근에서 마감했고, 달러 인덱스 역시 당일 0.15% 하락했다.

금 가격을 누르는 변수들은 지난주에 모두 금에 호재가 되는 방향으로 움직였다. 자산 간 회귀분석의 계수로 추정해 보면 10년물 실질수익률이 1베이시스포인트 하락할 때마다 4달러 초반의 금값 상승 요인이 되고, 달러 인덱스가 0.1포인트 하락할 때마다 역시 4달러의 금값 상승 요인이 된다. 그렇다면 두 요소를 합쳤을 때 10월 30일의 금값은 약 20달러 정도 올랐어야 했다. 다시 말해 이론적인 공정가치는 전날의 4,021달러에서 4,042달러 부근으로 올랐어야 마땅하지만, 실제 시장 가격은 3,875달러에 마감되었다. 즉, 실제 가격과 통계적 탄력성 사이에 166달러의 차이가 난 것인데, 이것이 바로 우리가 회귀 잔차 관점에서 보는 마이너스 2.8 표준편차가 발생한 이유다. 자, 이것이 바로 그 유래인데, 무슨 뜻이냐면 그날 거시경제 지표들은 하락을 설명하지 못한 것은 물론이고 방향 자체도 반대였다는 것이다. 시각을 넓혀 10월 전체를 살펴보면, 10월 한 달 동안 10년물 TIPS 실질수익률은 9월 30일의 2.93%에서 10월 30일의 3.6%로 하락했다. 즉 33베이시스포인트나 떨어진 것이다. 그러나 현물 골드의 10월 성적은 참혹하기 그지없어, 월간 기준으로 6.5% 하락했는데 이는 2008년 이후 가장 최악의 10월이었다. 실질금리는 내려가는데 금값은 처박혔으니, 이건 가격 책정의 문제가 아니라 다른 무언가가 작용하고 있다는 뜻이다. 도대체 무엇이 이런 작용을 하고 있는 것일까? 바로 우리가 어제 이야기했던 달러 화폐 시장의 기반이 10월 하순에 완전히 막혀버렸기 때문에, 금이 현금을 확보하기 위한 수단으로 팔려나간 것이다. 그렇다면 기반은 왜 막혔을까? 어제 방송에서 이미 자세히 다루었으므로 오늘은 반복하지 않겠다. 오늘 답해야 할 또 다른 질문은, 왜 하필이면 이 해에 이런 막힘 현상이 발생했는가 하는 점이다. 여기서 다시 콘드라티예프 파동(Kondratiev wave)을 언급하지 않을 수 없다. 콘드라티예프 파동이 어떻게 생겨났는지 간단히 설명하겠다. 당시 콘드라티예프 파동을 발견한 이는 러시아의 경제학자 니콜라이 콘드라티예프였다. 그는 영국의 1780년부터 1920년까지의 물가, 이율, 임금 및 대외무역 데이터를 모두 모아놓고 하나의 규칙성을 발견했다. 자본주의 경제는 직선으로 위를 향해 나아가는 것이 아니라 어떤 식으로 움직이는가? 바로 50년에서 60년에 달하는 커다란 파동이 일어나고, 그 뒤로 또 다른 파동이 끊임없이 이어진다는 사실이었다. 각 파동 속에서 물가와 이율은 먼저 20년에서 30년 동안 함께 상승한 다음, 다시 20년에서 30년 동안 함께 하락했다. 이 결론은 당시 소련이 선전하던 마르크스주의 경제 무식자들의 교리주의에 정면으로 위배되는 치명적인 것이었다. 자본주의는 오직 총체적 붕괴를 향해 갈 뿐 주기적인 자체 갱신이란 있을 수 없었기 때문인다. 결국 콘드라티예프는 1930년에 체포되었고, 1938년에는 스탈린이라는 작자에게 총살당했다. 나중에 슘페터는 이러한 장기 파동을 ‘콘드라티예프 장기파’로 명명하고, 모든 장기파의 원동력은 일련의 신기술 혁신에 있다고 지적했다. 증기기관과 직물에서 철도, 강철, 전력, 화학, 중공업을 거쳐 석유, 자동차, 대규모 조립 라인으로 이어졌고, 나중에는 정보 기술에 이르렀다. 전 세계에서 통계로 집계된 바로는 총 5차례의 콘드라티예프 파동을 거쳤으며, 베네수엘라의 경제학자 카를로타 페레스는 이를 다시 한 단계 더 쪼개었다. 그가 발견한 것은 무엇인가? 바로 각 장기파가 상·하반기의 두 시기로 나뉜다는 점이다. 상반기는 ‘도입기’라고 불리며, 바로 금융 자본이 선두를 달리는 단계다. 이 단계는 무엇인가? 바로 신기술이라는 이야기가 거품으로 부풀려지는 단계다. 도입기의 마지막은 언제나 한 차례의 폭락으로 막을 내리게 된다. 그리고 하반기는 비로소 ‘전개기’라고 불리는데, 이 시기에는 산업 자본이 바톤을 이어받기 시작한다. 이때의 신기술이야 비로소 모든 산업 분야에 파고들기 시작하며, 진정한 황금기가 열리는 것이다. 신기술의 수익률이 정점을 찍은 후에는 장기 파동 전체가 침체기와 불황기로 접어들게 된다. 사실 콘드라티예프 불황기의 근본 원인은 단 하나뿐이다. 바로 구기술의 배당금은 이미 다 까먹었고, 신기술은 여전히 돈을 태우고 있지만 아직 널리 보급되지 않았기 때문이다. 이때 경제가 성장을 유지하려면 어떻게 해야 하겠는가? 오직 레버리지를 끌어다 쓰는 수밖에 없다. 하지만 레버리지를 쓴다고 해서 레버리지 비율이 높아짐에 따라 생산 효율성이 그에 맞춰 따라 올라가지 않는다. 그럴 리가 없을 뿐더러 오히려 생산 효율성은 아래로 떨어지게 되는데, 부채 레버리지는 생산 효율성이라는 근본 문제를 애초에 해결하지 못하기 때문이다. 따라서 재정과 중앙은행 사이의 모순은 갈수록 커질 것이며, 결국에는 화폐의 닻(앵커)에서 출구를 찾으려 들 것이다. 과거를 거슬러 올라가 보면 하나의 규칙성을 발견할 수 있는데, 바로 각 장기파의 불황기는 화폐의 닻이 재편되는 시기와 맞물려 있다는 점이다. 제2차 콘드라티예프 불황기는 언제였는가? 바로 1873년부터 1896년까지였고, 이에 대응하는 화폐 닻 교체 사건은 미국이 1873년에 은의 법정 화폐 지위를 폐지한 일이었다. 당시 전 세계는 어디로 기댔는가? 금본위제로 기울었으며, 이로 인해 물가는 무려 20년 동안 하락했다. 제3차 장기파의 불황기는 1930년대였는데, 당시 1933년에 루스벨트는 개인의 금 소유를 몰수했고, 1934년에는 달러와 금의 공식 환율을 20.67달러에서 35달러로 변경했다. 즉, 달러의 금 대비 가치가 하룻밤 사이에 40%나 절하된 것이다. 제4차 장기파의 불황기는 1970년대였으며, 그 이후의 일들은 여러분도 잘 아는 바와 같다.

1971년 달러가 금과 연동이 끊어지면서 금값은 35달러에서 1980년 850달러까지 치솟았습니다. 지금은 제5차 장기 파동의 불황기로, 시기는 대략 2018년부터 2030년까지입니다. 현상은 무엇일까요? 미국의 연방 부채는 이미 40조 달러를 돌파했고, 전 세계 중앙은행들은 매년 1,000톤 단위로 금을 매입하고 있으며, 화폐의 닻(통화 가치의 기준)은 다시 한번 재정립해야 할 위치에 도달했습니다. 따라서 지난주에 발생한 자금난은 우연한 기술적 결함이 아니라, 불황기에 부채가 눈덩이처럼 불어나고 지급준비금이 점점 얇아지는 구조적인 결과입니다. 이러한 자금난은 불황기 동안 점점 더 빈번해질 것이며, 콘드라티예프 파동(康波) 불황기 자본 시장의 성과를 통계 낸 결론은 무엇일까요? 바로 100% 급등 후 하락입니다. 아마 여러분 중에는 '왜 자금난이 갈수록 빈번해지는가? 그리고 왜 자금난이 닥치면 금이 먼저 타격을 받는가?'라고 생각하는 분들이 계실 겁니다. 자, 불황기 속의 자금난들을 나열해 보면 이해가 빠를 것입니다. 1975년부터 1976년 당시 상황은 어땠을까요? 미국 재무부는 금을 경매에 부쳤고, 국제통화기금(IMF)도 금 매도 대열에 합류했습니다. 반면 연방준비제도(Fed)는 긴축 정책을 펴고 있었죠. 이로 인해 런던 금값은 195달러에서 103달러까지 무려 47%나 폭락했습니다. 하지만 그 후 3년 반 만에 850달러까지 올랐습니다. 이와 유사하게 2008년을 보겠습니다. 그해 9월 리먼 브라더스가 파산한 후, 시장 전체가 달러 확보에 혈안이 되면서 런던 금 고시 가격은 2008년 3월 1,011달러에서 10월 712달러까지 무려 30%나 폭락했습니다. 하지만 그 후 3년 동안 2011년 9월 1,895달러까지 상승했습니다. 가장 최근 사례는 2020년 3월 우한 폐렴(코로나19) 사태입니다. 팬데믹 공포 속에서 리스크 패리티 펀드와 레버리지 펀드들이 집단적으로 디레버리징(레버리지 축소)에 나서면서, 금값은 3월 9일 1,680달러 선에서 일주일 만에 1,450달러까지 무려 14%나 폭락했습니다. 하지만 5개월 후인 8월 6일 고시 가격은 2,067달러까지 치솟으며 당시 사상 최고치를 기록했습니다. 올해 상황은 어떤가요? 금값은 1월 28일 5,062달러에서 10월 30일 3,875달러까지 무려 31%나 폭락했습니다. 자, 네 번의 자금난을 보셨는데 이 시나리오에 본질적인 변화가 있나요? 없습니다. 그렇다면 왜 하필 금이 가장 먼저 매도되는 걸까요? 불황기에는 금이 전체 포트폴리오 중에서 거래 심도가 깊으면서도 은행에 담보로 잡히지 않았고, 언제든 자유롭게 사고팔 수 있으며, 장부상으로도 평가 이익이 남아 있는 유일한 자산이기 때문입니다. 자금난이 닥치면 펀드 매니저들은 당장 달러를 마련해야 합니다. 하지만 지난주 상황을 모두 보셨다시피 기술주는 아예 팔리지도 않고, 신용채권은 팔수록 가격만 떨어뜨릴 뿐입니다. 오직 금만이 24시간 받아주는 사람이 있고 유동성이 충분하기 때문에, 금이 가장 먼저 현금화되는 자산이 되는 것입니다. 하지만 자금난만 지나가면 금을 팔아야 할 이유는 모두 사라집니다. 불황기 속에서 화폐의 닻이 흔들리는 이유는 단 하나도 줄어들지 않았기 때문입니다. 그래서 매번 자금난은 무엇으로 변할까요? 금의 손바뀜 현상으로 변합니다. 손바뀜의 방향은 무엇일까요? 평가 이익이 난 레버리지 물량이 금을 내놓고, 이를 받아내는 쪽은 가격에 민감하지 않은 중앙은행과 장기 투자 자금입니다. 이것이 바로 어제 다루지 못했던, 오늘 이야기할 내용입니다. 따라서 지난주 10월 30일의 금값 폭락은 금의 논리가 틀렸다는 증거가 아니라, 불황기 자금난 시나리오의 네 번째 재방송일 뿐입니다.

호가창의 흔적은 어제 이미 틱별로 뜯어보았습니다. 오늘은 몇 가지 시점만 짚어볼 테니 여러분 한번 보십시오. 지난주 금요일 미국 동부 시간 기준으로 9시 30분, 리스크 관리 프로그램이 무차별적으로 레버리지를 낮추기 시작했습니다. 세계 최대의 금 ETF 코드 GLD는 개장하자마자 전날의 368.57에서 361.45로 갭 하락했고, 11시 40분, 즉 런던 오후장 마감 가격 결정 창구에서 장외 자금의 매도가 장내로 유입되면서 한 차례 더 내리꽂았습니다. 오후 3시 45분에 프라임 브로커의 마진콜이 마감되었고, GLD 이 ETF는 정확히 그날의 최저가인 354.67까지 내리꽂혔으며, 이후 15분 동안 반등하여 355.78에 마감되었습니다. 옵션 체인의 마이너스 갭마(negative gamma)가 이번 하락 폭을 또 한 차례 확대시켰는데, GLD는 개장하자마자 373.3이라는 감마 반전 지점 및 360의 최대 고통 가격(max pain)을 관통해 버렸습니다. 그렇다면 마켓 메이커는 헷징을 위해 어떻게 할 수밖에 없었을까요? 내릴수록 팔 수밖에 없었으며, 마이너스 감마 하한선인 35쪽까지 계속 팔아치웠고, 이에 대응하는 현물 금 가격은 3813달러였습니다. 이 모든 것은 어제 우리가 이미 다 이야기했던 것입니다. 오늘 볼 것은 우리가 이야기하지 않은 부분인데, 아주 흥미로운 점이 나옵니다. 이날의 매도세는 선물 칩(포지션)에서 발생하지 않았습니다. 데이터를 한번 봅시다. 뉴욕상품거래소(COMEX)의 금 선물 미결제 약정은 10월 27일 주간에 39만 6800계약의 투기 포지션이었습니다. 미결제 약정이 차지하는 비중은 9월의 거의 60%에서 47%로 떨어졌고, 10월 30일 폭락 당일의 미결제 약정은 단 0.7%만 변동했습니다. 이것이 무슨 뜻일까요? 즉, 롱 청산 사태(다이샤두오)도 발생하지 않았고, 연쇄적인 레버리지 강제 청산도 발생하지 않았다는 뜻입니다. 더 나아가 살펴보면 선물의 레버리지 롱 포지션은 이미 9월에 다 빠져나갔고, 이날의 매도 압박은 전부 어디에 있었느냐? 바로 현물과 ETF 차원에 있었습니다. 즉, 현재 금 포지션은 매우 깨끗하다는 뜻이며, 이것이 바로 다음 반전의 기초가 됩니다.

그럼 이 구조를 바탕으로 더 추론해 봅시다. 복구는 어디서부터 시작해야 할까요? 터진 곳에서부터 복구해야 하지 않겠습니까? 환매조건부채권(RP) 시장에서 터졌으니 RP 시장부터 복구해야 합니다. 10월 30일 월말 평가 시점을 지나 뉴욕 연방준비은행의 상설 레포 기구(Standing Repo Facility, SRF)를 보면, 이 창구의 사용법은 이렇습니다. 1차 딜러가 손에 국채를 안고 뉴욕 연방준비은행 창구로 찾아가 창구를 두드리며 "4%의 금리로 하룻밤 동안 달러를 빌리겠습니다"라고 하는 것입니다. 다음 날 아침이면 돈을 갚고 국채를 다시 찾아옵니다. 동기가 무엇일까요? 바깥의 레포 금리가 감히 4%를 넘어 솟구치면, 딜러들은 무슨 짓을 할 명분이 생길까요? 창구에서 4%짜리 돈을 빌려다가 곧바로 시중에 내다 융자하면 시세 차익을 벌 수 있지 않습니까? 이때 바깥의 금리가 다시 꾹 눌려 내려올 수 있습니다. 그러므로 4%는 금리 회랑 전체의 상한선입니다. 다들 이해하셨죠? 그리고 10월 27일 SOFR의 99분위 체결 금리가 4.04%에 달했습니다. 하지만 그때 창구 사용량은 여전히 0이었습니다. 왜 그랬을까요? 평소에는 아무도 이 창구를 두드리려 하지 않기 때문입니다. 창구를 두드리고 나면 비용이 너무 많이 들고, 무엇보다 보고해야 할 일이 너무 많기 때문입니다. 이것은 또 다른 문제를 보여줍니다. 진짜로 돈이 부족한 헤지펀드는 이 창구에 닿지 못한다는 것입니다. 헤지펀드는 장외에서 훨씬 더 비싼 대가를 치를 수밖에 없습니다. 그렇게 월말이 지나면 딜러들의 대차대조표가 풀리기 시작합니다. 이때야 비로소 딜러들에게 창구에서 돈을 빌려 다시 헤지펀드에 빌려줄 여력이 생깁니다. SOFR 마이너스 LIB의 격차, 즉 어제 이야기했던 오버나이트 레포 금리에서 연방준비제도(Fed)가 지급하는 이자를 뺀 그 값 말입니다. 이 지급준비금 금리는 현재의 4~5bp 높은 상태에서 0 부근으로 돌아와야 하며, 심지어 다시 마이너스로 돌아설 수도 있습니다. 이 격차가 줄어들어야만 프라임 브로커(주요 중개사)의 마진콜 압박이 해소될 수 있습니다. 그런 다음 재무부를 봅시다. 바로 오늘, 즉 10월 4일은 미국 재무부가 분기별 차환(Refunding) 공고를 발표하는 날입니다. 하지만 제가 이 방송을 녹화할 시점에는 이 수치가 아직 나오지 않았습니다. 하지만 이 방송이 발행될 무렵에는 수치가 이미 나왔을 것입니다. 그러나 지난 공고는 여전히 남아 있습니다. 재무부는 8월 5일 공고에 뭐라고 적었을까요? 재무부가 연방준비제도의 TGA 계자에 보관 중인 돈이 10월 하순경에 약 1조 500억 달러까지 치솟을 것이며, 연말 목표는 얼마인가? 바로 8,500억 달러라고 했습니다. 다시 말해 지금부터 연말까지 재무부가 자체 계획대로 집행한다면 1,500억 달러에서 2,000억 달러를 더 방출해야 한다는 뜻입니다. 이 돈이 TGA 계자에서 빠져나오는 순간, 반드시 은행의 지급준비금 계정으로 다시 유입되게 되어 있습니다. 이번엔 연준 쪽을 봅시다. 연준의 준비금 관리 매입(RMP), 즉 단기국채를 매입해 은행 시스템 내부에 지급준비금을 보충하는 이 조작은 올해 8월 중순 이후 줄곧 멈춰 있었습니다. 바클레이즈는 11월에 0에서 월 200억 달러 수준으로 회복될 것으로 예측하지만, 제 예상으로는 300억 달러에서 50억 달러 사이여야 합니다. 하지만 상관없습니다. 이 지급준비금만 다시 채워지면 옵션 체인상의 반전 조건이 갖춰지는 것입니다. 이때 내재 변동성이 23%부터 떨어지기 시작하고, 외가격(OTM) 풋옵션의 시간 가치는 가속화되어 소멸할 것입니다. 왜 이 수치를 말하는 것일까요? 이것이 마켓 메이커(시장 조성자)의 운용에 영향을 미치기 때문입니다. 왜냐하면 이때 네거티브 감마(Negative Gamma) 구역에서 숏 헤지를 구축하는 마켓 메이커는 과도한 헤지가 되기 때문에, 이 체인을 반드시 다시 사들여야 하기 때문입니다. 만약 이 과정이 순조롭게 진행된다면 현물 금값은 11월에서 12월 사이에 166달러의 잔차를 회복하고, 4,020달러에서 4,080달러 구간으로 돌아갈 확률이 높습니다. 자, 이것은 추론입니다. 예측이 아니에요.

단일 사건에 대한 이야기는 마쳤습니다. 이제 시야를 넓혀서, 제가 왜 이 시기에 금이라는 자산을 그토록 선호하는지 말씀드리겠습니다. 앞서 5차례의 장기 파동(콘드라티예프 파동)을 언급했는데, 이제 4차 파동과 5차 파동의 불황기를 나란히 놓고 보겠습니다. 4차 파동의 경기 후퇴에서 불황으로 전환된 시기는 1966년부터 1982년까지이며, 핵심 시기는 1970년대입니다. 반면 5차 파동의 경기 후퇴에서 불황으로 전환된 시기는 2018년부터 2030년 무렵입니다. 이 두 시기는 콘드라티예프 파동이라는 같은 사슬의 동일한 위치에 있다고 할 수 있으며, 사슬의 이 구간은 모두 기술적 단절 상태에 있습니다. 한번 보십시오. 1970년대 당시 포드의 컨베이어 벨트, 내연기관 자동차, 그리고 전통적인 화석 에너지 투자는 이미 수익률이 정점에 도달했습니다. 그 뒤를 이은 것은 무엇일까요? 마이크로 전자 칩은 1971년에야 첫 번째 프로세서가 나왔지만, 규모가 너무 작아 전통 제조업의 생산성 하락 동력을 감당할 수 없었습니다. 올해 우리가 직면한 상황도 이와 같습니다. 모바일 인터넷과 전통적인 정보화의 한계치에 도달했고, 뒤를 이을 인공지능(AI), 휴머노이드 로봇, 그리고 신에너지는 이제 막 대규모 자본 지출이 투입되는 도입기에 있습니다. 5대 초대형 제조사의 올해 자본 지출은 이미 1조 달러 규모에 달합니다. 하지만 돈은 쏟아부었어도 그 효과는 그렇게 빨리 나타나지 않습니다. 사회 전체의 생산성이 즉각적으로 향상될 수는 없습니다. 새로운 주기는 일련의 기술 혁신을 필요로 하기 때문입니다. AI는 일련의 기술 혁신의 기반이라고 할 수 있지만, AI 하나만으로 생산 효율의 대규모 확산을 일으킬 수는 없습니다. 그래서 여러분이 목격하는 현상은 무엇입니까? 바로 메타(Meta)와 알파벳(Alphabet)의 마이너스 현금 흐름 상황이며, 동시에 전력망, 구리, 은, 석유 등 광물 자원의 공급 부족 현상입니다. 생산성은 오르지 않는데 정부와 중앙은행은 채권을 발행해 고용을 유지하고 부채를 굴려야 합니다. 부채가 점점 제 역할을 하지 못하게 되면서 부채 효율성이 매우 낮아졌기 때문입니다. 이를 측정하는 데이터가 있을까요? 물론 있습니다. 바로 자본 효율성입니다. 데이터를 살펴보겠습니다. 1950년부터 1965년까지 미국은 1달러의 부채가 늘어날 때마다 0.75달러의 실질 생산을 창출했습니다. 1970년대에는 이 수치가 0.38달러로 떨어졌고, 올해는 0.18달러에서 0.22달러까지 하락했습니다. 즉, 1달러의 실질 GDP를 만들기 위해 거의 5달러의 신규 부채를 소모해야 한다는 뜻입니다. 중국의 경우 GDP 1위안을 위해 8~10위안의 신규 부채가 필요한데, 이는 중국공산당의 엉터리 데이터를 기준으로 계산한 것이며, 실제 상황은 이보다 훨씬 더 나쁠 것이라고 생각합니다. 이는 일련의 문제를 야기합니다. 부채가 제 역할을 하지 못하면 화폐 가치는 하락하기 때문입니다. 1971년 8월 15일, 닉슨은 금 태환 정지를 선언했고, 달러는 온스당 35달러라는 공식 가격과 공식적으로 결별했습니다. 이후 1973년 2월 두 번째 평가절하가 발생하여 공식 가격은 42.2달러로 조정되었고, 브레튼우즈 체제는 그렇게 붕괴되었습니다. 현재 미국의 연방 부채는 40조 달러를 돌파했습니다. 연방 정부의 순이자 지출만 연간 1조 달러를 넘어섰으며, 재정 앞에서 통화 정책은 점점 더 독립적인 공간을 잃어가고 있습니다. 화폐 가치가 하락하고 공급 측면에서 타격이 오면, 그것이 바로 스태그플레이션입니다. 당시 상황은 어땠을까요? 하나는 1973년 욤키푸르 전쟁이었고, 다른 하나는 1979년 이란 혁명 이후 발생한 두 차례의 석유 위기였습니다. 올해 2월 28일, 미국과 이란이 충돌했죠? 호르무즈 해협의 상선들은 올해 3월부터 사실상 통행이 거의 중단되었습니다. 브렌트유 9월 평균 가격은 114달러였고, 유가는 다시 인플레이션을 밀어 올리고 있습니다. 9월 개인소비지출(PCE) 물가지수는 전년 동기 대비 3.6%였습니다. 미 연준은 9월 16일에 또다시 25bp 금리를 인상했습니다. 스태그플레이션이 닥치면 경험상 이전 주기에서 가장 쏠림 현상이 심했던 핵심 자산이 먼저 붕괴합니다. 1973년부터 1974년까지 붕괴한 것은 '니프티 피프티(Nifty Fifty)'였는데, 이는 당시 미국 증시에서 가장 인기 있던 50개 우량주를 말합니다. 그 뒤를 이어 S&P 500 지수가 거의 반토막이 났습니다. 10월 말 실적 보고서를 보면, AI 거대 기업들의 자본 지출이 이미 대기업들의 잉여 현금 흐름을 잠식하기 시작했습니다. 이 사슬에서 오늘날과 가장 유사한 고리는 주기 말의 금 대폭락입니다. 1971년부터 1974년 말까지 금값은 온스당 35달러에서 단숨에 4배 이상 뛰어 195달러까지 치솟았습니다. 하지만 결과적으로 1975년부터 20개월 동안 지지부진하다가 반토막이 나며 103달러까지 떨어졌습니다. 당시 왜 그렇게 처참하게 하락했을까요? 미국 정부가 IMF와 손잡고 시장을 무너뜨렸기 때문입니다. 당시 미국 재무부는 1975년 두 차례 공개적으로 금을 매각했고, 이어 IMF도 1976년부터 시장에 뛰어들어 금을 매도했습니다. 당시 아서 번스 미 연준 의장이 포드 대통령에게 보낸 메모에는 매우 직설적으로, 독일 중앙은행과 연합하여 금값을 강제로 억눌러야 한다고 적혀 있었습니다.

이것은 현재 연준(Fed) 의장이 당시 말했던 금이 곧 연준의 평가라는 발언과 정확히 일치합니다. 공식적인 대량 매도와 긴축 정책이 겹치면서 당시 월가 사람들은 금의 강세장이 완전히 끝났다고 즉각 선언했습니다. 하지만 결과는 어땠을까요? 1976년 8월, 103달러였던 가격은 바로 그 뒤에 이어질 슈퍼 상승장의 기점이었습니다. 1978년에는 240달러까지 바로 올랐고, 1980년 1월에는 850달러까지 치솟아 무려 7배 이상 상승했습니다. 오늘날의 상황을 보면, 금은 2019년 1,300달러에서 올해 1월 28일 5,602달러라는 역사적 고점까지 올랐다가 1월 30일 하루 만에 거의 500달러가 하락했습니다. 현재 1월 고점 대비 30% 이상 하락했으며, 이는 단 9개월 만에 일어난 일입니다. 1975년부터 1976년까지 47% 하락하는 데 20개월이 걸렸던 반면, 이번 31% 하락은 9개월밖에 걸리지 않았으며 하락 폭은 더 얕고 속도는 더 빨랐습니다. 왜 더 얕았을까요? 1975년 당시에는 전 세계 중앙은행들이 금 매도 측에 서 있었지만, 오늘날의 전 세계 중앙은행들은 가격에 민감하지 않은 순매수자이기 때문입니다. 또한 COMEX의 선물 투기 물량은 9월 이전에 이미 거의 청산되었기 때문에, 이번 중간 단계의 시작은 20개월에 걸친 레버리지 해소 약세장을 거칠 필요가 없다고 생각합니다. 이번 레버리지 청산 방식은 환매조건부채권(Repo) 시장의 뱅크런과 옵션의 네거티브 감마 트랩을 통해, 높은 일중 변동성과 상대적으로 얕은 되돌림, 그리고 급격한 물량 교체 방식으로 진행되었습니다. 거시 경제 구조상 올해 10월에 해당하는 콘드라티예프 파동 좌표는 1976년 3분기, 즉 103달러라는 대바닥 직전의 시기입니다. 1976년 3분기에도 시장은 완만한 인플레이션 데이터와 IMF의 경매로 촉발된 유동성 긴축 공포 속에서 금을 매도하기 시작했지만, 몇 달 후 카터 행정부가 들어서면서 재정 적자와 통화 팽창이 재개되었고 스태그플레이션의 2차 충격이 시작되면서 금은 이를 계기로 대세 상승장을 열었습니다.

여기서 명확히 짚고 넘어가야 할 것은 실질 금리, 경제 효율, 그리고 화폐 효율이라는 이 요소들이 과연 어떻게 맞물려 돌아가는가 하는 점입니다. 자, 먼저 경제 효율에 대해 이야기해 봅시다. 우리가 살펴보는 것은 총요소생산성의 증가율인데, 까놓고 말해서 이게 무슨 뜻이냐? 먼저 투입 증가로 인한 성장을 걷어낸 다음에, 똑같은 투입으로 도대체 얼마나 많은 산출을 더 만들어내는지, 이 효율성이 얼마나 빨리 향상되는지를 보는 것이 바로 우리가 주목하는 부분입니다. 다음으로 여기서 말하는 화폐 효율에 대해 말씀드리자면, 자, 이건 훨씬 더 직접적입니다. 빚을 1원 더 늘릴 때마다 도대체 실제 산출이 얼마나 더 늘어나는가 하는 것입니다. 경제 효율이 침체되기 시작하면 화폐 효율까지 함께 밑으로 끌어내리게 됩니다. 화폐 효율이 하락하는 와중에 중앙은행이 이 높은 실질 금리를 억지로 버티게 만들면, 신규 부채의 대부분은 어디에 쓰이겠습니까? 바로 이 기존 부채의 이자를 갚는 데 쓰이게 됩니다. 이때 화폐 효율은 한층 더 붕괴되고, 재정의 이자 지출이 수입에서 차지하는 비중은 폭등하게 됩니다. 그러면 재정부는 결국 국채를 계속 롤오버하며 발행할 수밖에 없고, 자, TGA 잔고를 쌓아 올리게 됩니다. TGA가 쌓이면 다시 지급준비금을 빨아들이게 되고, 지급준비금이 안심 선을 밑돌게 되며, 그 징후로 SOFR이 RRP를 뚫고 올라오게 됩니다. 이것이 바로 10월 하순에 벌어진 전체 과정입니다. 10년물 물가연동국채(TIPS)의 실질 수익률은 2.6%인데, 이는 실질 경제의 실제 한계 생산성 증가율보다 훨씬 높은 수준입니다. 이렇게 빚을 빌리는 이자가 돈을 버는 속도보다 훨씬 높은 역전 현상은 애초에 버틸 수도 없고 오래 갈 수도 없습니다. 이 역전의 압력이 계속 존재하는 한, 이는 미 연방준비제도와 재정부가 양(+)의 실질 금리 방어를 포기하도록 압박하게 될 것입니다. 언젠가는 버티지 못할 날이 오기 때문입니다. AI가 생산성을 향상시킨다는 헛소리는 집어치우십시오. 그건 지금 전혀 달성되지 않았습니다. 만약 그 요소를 가격 산정에 집어넣었다면, 10년물 미 국채 수익률은 벌써 3% 밑으로 떨어졌을 것입니다. 그러므로 조만간 당신들은 자산 매입 재개(대차대조표 확장)를 다시 시작할 수밖에 없을 것입니다. 다른 이유 때문이 아니라, 실질 금리를 다시 마이너스 영역으로 억지로 끌어내리기 위해서입니다. 이건 뭐 대단한 새로운 일도 아닙니다. 2019년 9월의 환매조건부채권(RP) 위기 때도 미 연방준비제도로 하여금 대차대조표 확장을 재개하도록 강제했고, 작년 10월에도 SOFR이 RRP를 뚫고 올라왔을 때 마찬가지로 미 연방준비제도가 양적 긴축(QT)을 조기에 일시 중단하도록 압박했습니다. 그리고 올해 10월에 SOFR 마이너스 RRP가 또 씨발 양수로 돌아섰는데, 이는 최근 10년 내 벌써 세 번째입니다.

그럼 2027년부터 2030년까지로 추산해 보면, 세 갈래 길이 있습니다. 가장 가능성이 높은 길에 저는 55%의 확률을 걸겠습니다. 이 경로는 무엇이냐? 바로 AI가 여전히 중자산 건설 시기에 머물러 있고, 공급 측면의 전력 및 광물 병목 현상 때문에 인플레이션의 중심축이 3% 안팎에 고정되는 경로입니다. 미 연방준비제도는 지급준비금이 계속해서 3조 달러를 밑도는 것을 막기 위해 RRP라는 도구를 0에서 다시 활성화하고 확대하기 시작할 것이며, 이때 10년물 TIPS의 실질 금리는 하락하기 시작합니다. 만약 이 길로 간다면, 현물 금의 목표가는 4800달러에서 5600달러 사이가 되어야 하며, 중심축은 5200달러, 즉 올해 1월 고점 구간으로 돌아가는 것이 됩니다. 또 다른 길에 저는 30%를 걸겠습니다. 이 길은 재정 주도하에 통제를 잃어버리는 시나리오입니다. 그 징후는 중앙은행의 금리 결정이 재정의 부채 상환 필요성에 납치당하는 것이며, 해외 중앙은행 보유자들은 미 국채 매각을 가속화하기 시작하고, 심지어 장기채 입찰 단계에서 유찰 사태가 벌어질 수도 있습니다. 여기에 에너지, 구리, 석유 같은 핵심 광물들이 턱없이 부족하다는 문제가 겹칩니다. 만약 제2차 대인플레이션을 완전히 폭발시킬 수 있다면, 미 연방준비제도는 수익률 곡선 통제(YCC)를 마지못해 시행하게 될 것입니다. 즉, 장기 금리를 특정 수준에 釘(못 박듯) 고정시키거나 대규모 양적 완화(QE)를 재개하여 명머 금리를 인플레이션 아래쪽에 직접 묶어버리는 것입니다. 이 길은 1979년의 그 가파른 상승 노선을 그대로 복제하는 것입니다. 또 다른 길에 저는 5%를 겁니다. 바로 AI 생산성이 정말로 씨발 조기에 돌파되는 시나리오입니다. 2028년 이후 범용 인공지능(AGI), 휴머노이드 로봇, 그리고 소형 모듈식 원자로(SMR)가 이미 대규모로 상용화되어 자금 회수의 상업적 고리를 완성하는 것입니다. 이때 총요소생산성 증가율이 실제 자본 비용선을 돌파하게 됩니다. 다시 말해, 추가된 1달러의 부채에 대응하는 실제 산출이 0.5달러로 회귀하는 상황입니다. 이러한 상황에 대응하는 현상은 자연이자율이 상승하면서도 환매조건부채권(RP) 시장의 돈맥경화를 유발하지 않는 것입니다. 그렇다면 이때 금은 완전히 정점을 찍게 됩니다. 이때 생산 효율이 회복되기 시작함과 동시에 화폐 역시 새롭고 안정적인 닻을 찾게 됩니다. 이 길에 대응하는 것은 무엇이냐? 바로 1982년부터 1984년까지 볼커의 긴축 후반기입니다. 당시 높은 실질 금리가 미국 경제를 파탄 내지 않은 이유는 개인용 컴퓨터와 마이크로일렉트로닉스가 상업적 확산의 문턱을 넘어서고 있었고, 그들이 바로 이 고금리의 도움을 받았기 때문입니다.

그래서 결론은 무엇일까요? 10월 30일에 금값이 3.62% 하락했는데, 10월 30일 그날의 금값 하락은 연방준비제도의 금리 인상 여부와는 아무런 관련이 없으며, 실제 상황은 오히려 그 정반대였습니다. 그날의 실질 금리와 미 달러화 모두 금에 유리한 방향으로 움직이고 있었기 때문입니다. 이것이 바로 어제 방송에서 다룬 일련의 파이프라인 사태로 인해 레버리지 조합이 당일 현금화가 불가피한 지점으로 몰렸던 이유입니다. 금은 가장 팔기 쉬운 자산이었기에 가장 먼저 매각되었고, 옵션의 마이너스 감마(negative gamma)가 이를 한 차례 더 증폭시켰습니다. 하지만 선물 시장의 칩(포지션)은 매우 견고하게 유지되어 거의 움직이지 않았음을 볼 수 있습니다. 따라서 콘드라티예프 파동(Kondratiev wave)의 좌표상에서 저는 이것을 무엇으로 보는가 하면, 불황 중반부 물갈이(세탁)의 꼬리 부분이라고 봅니다. AI 생산성이 앞서 언급한 세 가지 조건 중 어느 하나라도 동시에 충족하지 못하는 한, 단기적인 환매채(RP) 부족이 유발하는 이러한 유동성 위축은 제 프레임워크 안에서 불황 제3단계의 주상승세가 시작되기 전 매집(포지션 구축) 창구에 불과합니다. 저는 제 자신에 대해서만 말할 뿐, 여러분이 꼭 저를 따라야 한다는 것은 아닙니다. 앞으로 여러분은 매일 세 가지 지표를 직접 모니터링할 수 있습니다. 가장 중요한 것은 국채 수익률에서 역레포(RRP)를 뺀 값이며, 이는 반드시 모니터링해야 합니다. 또한 재무부의 차환(Refinancing) 공고에 나오는 TGA(재무부 일반계정)의 연말 목표치가 여전히 8,500억 달러인지 여부, 그리고 GLD(SPDR Gold Shares)가 먼저 369를 회복한 후 373을 돌파할 수 있는지 여부입니다. 이 세 가지는 모두 공개 데이터이므로 그 누구의 이야기(카더라)도 들을 필요가 없습니다. 자, 이 모든 것은 저의 개인적인 견해일 뿐이며 투자 조언이 아닙니다.