インテルと金が揃って暴落、米国債は上昇！犯人は決算ではなくドルのパイプライン！SOFR逆転、リバースレポ底打ち、準備金逼迫、ヘッジファンドの投げ売りで金まで売却！下落幅は3.34倍に拡大、サーキットブレーカー発動もゼロではない！フラッシュクラッシュはFRBと財務省の矛盾が初めて露呈した結果！
先週末、資本市場で世界的な大虐殺が発生し、テック株、金、ビットコインが同じ方向に暴落した一方で、国債価格は上昇した。配信者はオーバーナイトレポ市場、SOFRとIORBのスプレッド、準備金残高、TGA口座のデータを分析し、危機の根源は米ドルの流動性ひっ迫と財務省の国債発行による資金吸収であり、それがヘッジファンドに現金確保のための強制損切りを強いたことだと指摘した。この急落は、米連邦準備制度（FRB）と財務省の間の政策的矛盾を浮き彫りにしている。
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物事をありのままに観察し、いい加減な認識を拒絶する。先週の資本市場は、世界的な大虐殺を経験した。コメント欄で迷っている仲間たちがまだかなり多いので、凄腕メンバーたちと相談し、先週末の公演番組を公開することにした。少しでも迷いを晴らす役に立てば幸いである。日曜日の公演番組でも述べたように、当時、価格の逆イールドがこれほど深刻であり、市場構造全体がこれほど不安定である状況下では、まず考えるべきなのはアグレッシブな戦略や攻撃的な戦略ではなく、割安な保険を探して口座を保護すべき時が来たということだ。それから、先々週だったか、先週の番組だったか、データをすべて番組の中で提示した。中国共産党の、どこから流れてきたのか分からないようなクソ国家隊（政府系ファンド）自身が持ち株を売り払っているのに、まだこんなクソ市場で遊んでいる奴らがいる。一体何を考えているのか、マジで理解できない。今日はデータ構造を用いて、先週の金曜日に何が起きたのかを皆さんに説明しよう。まさにその先週の金曜日、
インテルは一時28.58%下落した。これはインテルにとって1947年以来最も悲惨な一日となった。フィラデルフィア半導体株指数も7.22%下落し、ナスダック100指数ETFであるQQQも3.47%下落、S&P 500は1.82%下落して7580.07ポイントで引けた。もちろんテック株の下落は決算が芳しくなかったためであり、これは理解できる。しかし、まさに同じ日に、現物金も3.62%下落し、1オンスあたり3875.84ドルで引けた。これは1年ぶりの安値である。銀はさらに惨めで、6%近く下落し、50ドルを割り込んだ。ビットコインも7万7000ドルを割り込んだ。ここで皆さんは疑問に思うかもしれない。安全資産とリスク資産が同日に同じ方向へ飛び降り自殺をしたとなると、この出来事はそう簡単には理解できなくなる。もちろん、ニュースを引用して、イラン戦争と原油価格で金を説明し、決算の悪さで株価を説明すれば、理解できたように見えるかもしれない。しかし、それよりもはるかに大きな市場である債券市場が、それに反対しているのだ。
なぜなら、同日、米国債の各満期の利回りが軒並み急落し、言い換えれば国債価格が上昇したのですが、これは表面的なトレンドであるイラン戦争やインフレのトレンドと矛盾しているからです。今日私たちの目的は、単一の事件を認識することではなく、パラダイムを認識することです。金とナスダックが同じ日に同じ方向へ急落したとき、その根本原因は分子側の利益にあるのではなく、どこにあるのでしょうか？それは分母側であるドロルの流動性にあるのです。端的に言えば、誰も買いたくないのではなく、誰かがすぐにドルを手に入れなければならないということです。今日、私はこの連鎖を一つ一つ皆さんに解き明かして見せます。まず、この表向きのストーリーを完全に説明しましょう。このストーリー自体には問題ありませんが、問題はどこにあるのか？それは説明のつかないもう半分にあります。つまり、先ほど私が述べた国債の部分です。まず、この事件のプロセスの背景を簡単に振り返ってみましょう。先週水曜日の引け後、グーグルの親会社であるAlphabetが第3四半期決算を発表しました。グーグルの単期のフリー・キャッシュ・フローは現在マイナス90億ドルにまで落ち込んでおり、これは非常に非常に珍しいことです。歴史上、前回の第2四半期決算で初めてマイナスに転じて以来、そのトレンドが続いています。しかし、Alphabetの今年の設備投資計画における1950億から2050億ドルという規模は、1セントも減額されておらず、来年も大幅に増加させ続けることが明確に説明されました。そして、グーグルの株価はその翌日に10%以上下落し、それに続いたのが10月29日木曜日の引け後、Amazonが発表した第3四半期決算です。Amazonの過去12か月のフリー・キャッシュ・フローはマイナス424億ドルであり、通期の2200億ドルの設備投資計画も1セントも削減されませんでした。同じ夜、インテルは第4四半期の売上高見通しを発表し、その数値は150億から160億ドルでしたが、ウォール街の予想はいくらだったでしょうか？173億ドルであり、予想を大きく下回っただけでなく、インテル自身も自社の株価にさらなる打撃を与え、今年の世界のPC市場は12%縮小すると述べました。ここまでのストーリーは全体的に筋が通っています。AIの設備投資がキャッシュフローを圧迫し、ハイテク株が再価格付けされるというものです。しかし、もう一段階下を見てみると、何かがおかしいのです。S&P 500の等ウェイトETFであるRSPは、金曜日にはわずか0.79%しか下落しませんでした。これは、S&P 500における平均的な各銘柄の下落幅が指数全体の下落幅の半分にも満たないことを意味しています。10月全体で見ても、S&P 500はわずか1.2%しか下落しておらず、ダウ平均は逆に1.5%上昇し、下落したのはナスダックの5.2%だけでした。これは景気後退の相場ではありません。では、ハイテク株から逃げ出した資金はどこへ行ったのでしょうか？金曜日の国債は確かに誰かが買っており、10年債利回りは6ベーシスポイント低下して4.93%になり、実質金利とドル指数も下落していました。これらはいずれも金価格にとっての追い風となる相場です。しかし、金はあろうことか3.62%も下落しました。この値動きの連鎖から、資金の流出と流入の方向性を判断することができます。資金はハイテク株から流出したものの、金には向かわず、金自体も売り浴びせられていたのです。となると、説明は一つしか残りません。それは、誰かが狂ったように現金を必要としており、手元にあるものが何であれ、ドルに換えられるものは先売りしているということです。これは流動性による追い証（スクイーズ）に見舞われたシナリオです。誰がそんなに急いでドルを欲しがっているのかを知るには、何を見ればよいでしょうか？ドルの最底辺の卸売市場である翌日物レポ市場を見ることです。この指標についてはすでに何度も話してきましたが、それでも、まず紹介しなければなりません。まずはSOFR（担保付翌日物資金調達金利）について話しましょう。これは何を測定しているのか？金融機関同士が米国債を担保にして1晩お金を借りる価格を測定しています。IORBは超過準備金利息ですが、この金利はどういう意味かというと、商業銀行が連邦準備制度（FRB）の口座にお金を預けて得る利息のことです。私がこの番組を作っている時点での数値は3.9%です。FRBにはもう一つのツールがあり、常設レポファシリティと呼ばれ、英語の頭文字をとってSRFと言います。このツールは何をするものかというと、プライマリー・ディーラーと銀行が直接FRBを見つけて国債を担保にし、この翌日物を借りる窓口です。そして、この窓口には懲罰的な性質があるため、この窓口価格こそが金利回廊全体の天井、すなわち4%なのです。
一般的に、銀行はプライマリー・ディーラーと共に、この窓口（フェデラル・ファンド市場の窓口）を叩くことを好みません。なぜなら、そこから借り入れる金利が高いだけでなく、後々FRBによる一連の調査を招く可能性があるからです。このメカニズムについて説明すれば、なぜこの数字を見る必要があるのか、より理解できるでしょう。以前、皆さんに観測用のダッシュボードを提供したことを覚えています。SOFRからIORBを引いた値こそが、最も重要な数字であり、これに代わるものはありません。考えてみてください。平時の外部での借入金利はSOFRであり、これには担保があり、しかもその担保は最高級の国債です。そのため、SOFRは通常、FRBの預金金利であるIORBに張り付いて推移します。考えてみてください。資金をFRBに預けても年率3.9%の利息しかつきませんが、外部市場で3.95%の利息が得られるなら、担保が国債であるため恐れることは何もありません。したがって、銀行はすぐにFRBから資金を引き揚げて貸し出し、その確実な利ざやを稼ごうとします。資金が溢れ出せば、外部の金利はすぐに平準化されます。そう、まさにその通りです。
これが原理ですが、10月下旬の6日間連続の動きを見てください。10月22日（木）のSOFRは3.9%で、IORBと同水準でした。その後は日を追うごとに上昇し、10月27日（火）には3.95%まで跳ね上がり、IORBを5ベーシスポイントも上回りました。そして10月28日と29日も3.94%に張り付いたままで、5営業日連続の逆転現象が起きました。さらに深刻なのはテール部分です。10月27日のSOFR第99パーセンタイルの取引金利はすでに4.04%に達しており、FRBの窓口金利である4%を上回っていました。これは何を意味するのでしょうか。最も資金繰りに窮している層が、窓口よりも高いコストを払ってでも資金を借りようとしていることを意味します。取引量もそれを物語っています。翌日物レポの取引量は10月22日の2兆9450億ドルから10月27日には3兆1470億ドルまで増加し、その後2日間も3兆1000億ドル前後で推移しました。この時期は四半期末でも月末でもありません。これは何を意味するのでしょうか。
それは、毎日3兆1000億ドル規模の国債担保借入がロールオーバー（借り換え）されており、その借り換えコストが日増しに高くなっていることを示しています。これこそが、先月私たちが言及した流動性のストレステストです。なぜこうなるのでしょうか。資金がFRBの負債側にある3つの連続した口座から引き抜かれているからです。まず翌日物逆レポ（ONRP）を見てみましょう。これはマネー・マーケット・ファンドが余剰資金をFRBに預けている場所です。2022年12月30日、この口座の残高は2兆5500億ドルというピークに達しました。その後3年間、財務省が発行する国債は主にマネー・マーケット・ファンドから買い取られており、当時の銀行準備金はほとんど動きませんでした。翌日物逆レポというクッションが十分に厚かったからです。今年10月28日時点で、この口座にはわずか1億7600万ドルしか残っておらず、緩衝材は完全に消滅しました。そのため、この日以降、財務省が国債を売却するたびに、商業銀行の準備金から資金が捻出されることになり、その圧力は財務省の一般口座（TGA）へと転嫁されました。
そう、あのTGA口座です。10月29日（木）、この口座の残高は1兆400億ドルに達しました。財務省の8月の四半期再融資声明では、10月下旬に1兆500億ドル前後になると予告されていました。プロセスはこうです。財務省が国債を入札し、買い手は決済日に代金を支払います。その際、資金はどう流れるのでしょうか。資金は買い手が口座を持つ銀行のFRB準備預金口座からTGA口座へと振り替えられます。こうなると、準備預金口座が1ドル減れば、TGA口座が1ドル増えるという1対1の関係になります。財務省がこの資金を支出して初めて、資金は準備預金口座に還流します。つまり、最終的に削られるのは商業銀行の準備金そのものなのです。FRBが10月29日に発表したH.4.1週報（FRBのバランスシート週報）によると、準備預金残高は2兆8900億ドルまで減少しました。まだ生命線である2兆8500億ドルの極限値を割り込んではいませんが、わずか1週間で743億ドルが減少しました。
これも注意すべき事柄になってきている。外界でよく使われる十分なレンジは2兆8000億から3兆2000億ドルだが、これはどのように導き出されたものだろうか？実はこれには正式な名称があり、最低快適準備金水準と呼ばれており、ウォール街のマネーマーケットチームによって試算されたものである。その名称はLCLORといい、彼らが計算しているのは何か？彼らが計算した閾値は、私が計算したものよりもさらに高い。彼らが計算した最低快適水準は3兆から3兆70億ドルの間にある。では、仲間たちの中には、なぜこの数字が快適と呼ばれるのかと思う人もいるかもしれない。なぜなら、このラインを割り込んだ後、かつては同じ500億を引き抜いても金利は微動だにしなかったが、現在の金利では跳ね上がるからである。では、SOFR（担保付翌日物資金調達金利）が3.95%にもなっているのに、なぜ大手銀行はこの準備金をレポ市場に拠出しないのかと尋ねる人もいるだろう。拠出してもアービトラージができるのか？いや、大手銀行は引けの際にどれだけの流動性資産を保有すべきかについて、多くの規制当局から監視されているからだ。準備金が2兆9000億ドルに達したとき、各銀行はこの規制の底流からそう遠くないところにある。
遠くにあるため、とりあえず溜め込んで動かないという選択しかできない。そして、米国の4%という窓口も、簡単に叩けるものではない。面倒なことがあまりにも多いため、通常、大手銀行はこの窓口を叩きたがらない。誰が最初にこの窓口を叩くかによって、規制当局や同業者に対して自分にお金がないと認めたも同然になってしまうからだ。その結果、この3兆1000億ドルのレポのロールオーバー需要がすべてプライマリー・ディーラーのバランスシートに押し付けられることになる。では、この時ディーラーはどうするか？ディーラーはこの時、ヘッジファンドに対してレポ金利を引き上げ、ヘアカット（担保評価の掛け目）を引き上げるしかない。これでヘッジファンドは耐えられなくなる。なぜなら、ここには2種類の巨額プレイヤーが存在するからだ。1つ目はどのようなものか？数百の取引チームが同じ縫い目に同時に縛り付けられているようなスーパーファンドであり、もう1つは何か？国債の現物と先物の価格差を抜くアービトラージファンドチームである。この2つのグループは普段から20〜30倍というハイレバレッジのレンジでプレイしているが、現在、翌日物の資金調達は高額かつタイトになっている。そのため、強制ロスカットを防ぐ
ために彼らが選ぶのは、まずポジションを切り捨てること、つまり一方で手元のリスク資産を投げ売りして現金に換え、もう一方で、空売りポジションを解消するため、あるいは最も安全な担保を確保するために、市場で短期国債を代償をいとわず狂ったように買い漁ることである。その目的は、自らの証拠金防衛ラインが突破されるのを何としても死守するためなのだ。
ここにも政策の空白地帯が一つ存在する。以前にも述べたように、FRBが昨年の11月末に量的引き締め（QT）を終了した後、昨年の12月から毎月400億ドルの短期国債を購入して準備金を補充し始めた。この動きはリザーブ・マネジメント・パーチェス（RMP）と呼ばれるツールである。今年6月には月100億ドルに減額され、8月中旬以降は10月中旬まで完全に一時停止された。そして財務省がTJAを取り崩したこの2ヶ月間は、ちょうどFRBが手を止めて準備金を補充しなかった2ヶ月間と重なり、その複合効果によって準備金がレッドラインを割り込むことになった。さて、先週の同じ日に、財務報告の発表による株価の下落と、流動性のパイプからの漏れが同時に発生したわけだが、これら2つの要因はそれぞれどの程度の割合を占めているのだろうか？我々は反事実モデルを用いて検証する。目的は何か？今回の財務報告がもたらした衝撃の度合いを固定し、SOFRからLRBを引いた金利スプレッドという1つの変数のみを変更することで、同じ財務報告が異なるスプレッドのもとでこの指数をどれほど深く押し下げるかを確認することである。サンプルは2018年1月から今年10月までの250回の財務報告による暴落日および流動性ショック日であり、公式におけるこのR0とは、パイプラインが最も緩んでいる状態、すなわちリバースレポ（ON RPP）が2兆ドル以上、準備金が3.5兆ドル以上という状態における、純粋なファンダメンタルズに基づく下落幅が最も緩やかな状況を指す。このような状態のもとでは、Google、Amazon、Intelの3社の財務報告が合算されても、その状態での影響は1.05%の下落分に相当するに過ぎない。そしてこのMSとは拡大乗数であり、Sとはスプレッドである。スプレッドが0以下のとき、この乗数はほとんど動かない。マイナス5ベーシスポイントから0まで上昇しても、乗数は1から1.14へとわずかに微増するに過ぎない。なぜなら、公式におけるこの1乗とこの3乗は負の数として下方に引き下げる一方、2乗と4乗は負×負が正となって上方に押し上げるため、プラスとマイナスがちょうど相殺されるからである。そしてスプレッドがいひとたびこのゼロ軸を跨ぐと、4つの項が同時に重畳することになる。スプレッドがプラス1ベーシスポイントのとき、1次項は増加分の6%を占める。これは単なる資金調達コストの上昇にほかならない。そしてこのスプレッドがプラス2からプラス3ベーシスポイントに達すると、2次項が引き継ぐことで35%を占めるようになる。これはプライマリー・ディーラーのバランスシートが埋め尽くされた後におけるスプレッド拡大の加速度である。ひとたびスプレッドがプラス4からプラス5ベーシスポイントに達すると、3次項が34.5%から38.5%を占め、4次項が13.2%から18.4%を占め、両者を合わせると半分を超えるようになる。3次項が対応するものは何か？3次項が対応するのは、ディーラーによる担保掛け目の引き上げや顧客への融資調整であり、4次項が対応するのは、マージンコール（追加証拠金請求）およびデイトレーダーやアルゴリズムによる機械的な投げ売り、ならびに金や銀が換金のために売り払われる動きである。見てほしい。10月27日から29日までの3日間のスプレッドの加重平均はプラス4.5ベーシスポイントであり、これを当てはめると乗数は3.34倍となる。したがって、1.05%にこの3.34を掛け合わせると3.5%の下落幅となり、QQQ（インベスコQQQ信託シリーズ1）の金曜日の実勢価格はちょうど3.47%下落した。皆さんもこの誤差について考えてみてほしい。逆に言えば、もしリバースレポにまだ資金があり、準備金が依然として3.2兆ドル以上であれば、同じ3社の財務報告であっても、せいぜい1%程度のレンジ相場にとどまっていたはずだ。次にこの不確実性について見てみよう。標準誤差とは、簡単に言えば予測の的の中心からの散らばりの半径であり、数値が大きければ大きいほど市場がコントロールを失っており、的から外れやすいことを示している。スプレッドがマイナス5からプラス5へと推移するにつれて、標準誤差は0.085%から0.58%へと上昇し、実に7倍近く拡大した。言い換えれば、プラス4.5ベーシスポイントの時点では、点推定値として3.5%の下落となるが、負の歪度（スキュー）とファットテールを考慮した後の99%の単日極端テールリスクを考慮すると、下落率は5.21%であり、プラス5ベーシスポイントの地点では6.26%となり、米国株の第1段階のサーキットブレーカー発動水準は7%である。なぜこのような話をするのか？それは一つの事態を予兆しているからであり、どのような事態を意味しているかといえば、このスプレッドの水準においては、単日でのサーキットブレーカー発動はもはやゼロ確率のイベントではないということだ。4次項における機械的な投げ売りについても、メカニズムの連鎖上で座標を確認することができる。10月30日の引け時点でまだ決済されていないオプションデータを抽出し、権利行使価格ごとにマーケットメーカーのガンマ・エクスポージャーを合算してみよう。ガンマ・エクスポージャーとは、簡単に言えば、指数が1%動くごとに、マーケットメーカーが手元のリスクをヘッジするために売買しなければならない株価指数または現物の数量のことである。S&P 500種株価指数において、7705から7715の間がゼロ・ガンマの反転ラインとなっている。木曜日のS&Pの終値は7720.39ポイントであり、まだラインの上方に位置していた。金曜日の寄り付き時には、7631から直接窓を空けてこのラインを突き抜けて下落した。これが流動性ショックの伝播のプロセスである。
反転ラインを下回っている時、マーケットメーカーのネットガンマはマイナスであり、どうするしかないか？高値追い・安値売りをするしかない。そして終値7580ポイントに対応するネットガンマはマイナス540億ドルであり、これは指数が終値からさらに1%下落するごとに、マーケットメーカーが季節的に540億ドル相当のS&P先物およびウェイトの高い銘柄を投げ売りしなければならないことを意味する。金曜日の日中安値は7527.56ポイントであり、さらに下の7500ポイントには最大のプットオプションの壁が存在する。この壁のストックネットガンマはマイナス485億である。では、なぜ7527.56ポイントで止まった後に52ポイントも反発したのか？それは、7550および7500のプットオプションを大量に保有していた機関投資家が、その位置で利益確定のポジション解消を行ったからである。その時、マーケットメーカーの手元にあるショートのプットオプションもそれに伴ってヘッジが解消され、マーケットメーカーは以前に建てた先物のショートポジションを買い戻した。この買い戻しこそが、大盤を崖っぷちから引き戻したのである。
ハイテク株の下落には決算の要素が混ざっていると言いますが、金には決算がなく、そうした影響を受けません。そのため、金に関してはマクロ経済の要素を純粋に切り分けることができます。では、残るものは何か？それは最も純粋な流動性です。金の1日の騰落の80％以上は、2つの要因で説明できます。1つは10年物インフレ連動国債（TIPS）の実質利回り、もう1つはドル指数です。金曜日、この2つの要因はどう動いたでしょうか。10年物TIPSの実質利回りは、10月29日の2.63％から3〜4ベーシスポイント低下し、2.59％付近になりました。一方、ドル指数は0.15％下落しました。つまり、この両方とも金価格にとっては追い風だったのです。過去の弾力性に基づいて計算すると、金曜日の金価格の理論上の適正上昇率はプラス0.5％前後、対応する適正価格は1オンスあたり4042ドル付近となるはずでした。しかし、実際の現物金価格は3875ドルで引け、3.62％の下落となりました。世界最大の金ETFであるGLDも3.47％下落し、355.78ドルで引けました。つまり、実勢価格と適正価格の間には、1オンスあたり166ドルという巨大な溝が開いたのです。金の1日あたりの残差の標準偏差で測定すると、マイナス2.86標準偏差でした。これは、通常の状態では発生確率が0.5％未満であることを意味します。では、金曜日の1日で金はどうやって叩き売られたのでしょうか。GLDの取引ごとのデータを抽出して見てみました。米国東部時間の9時30分に市場が開いた際、マルチストラテジー・プラットフォームの集中型リスク管理システムが「クソッ、このレポレートはまだ39.4％に固定されているのか」と判断しました。その時、プレマーケットでハイテク株が急落しており、ポートフォリオのボラティリティと総レバレッジが限界を超えていました。リスク管理アルゴリズムはこの時点で1つのことを行います。それは無差別なレバレッジ解消です。まず最も売りやすいものから売る。そう、金こそが最も売りやすい資産なのです。GLDはプレマーケットの368.58ドルから364.2ドルまで叩き売られました。11時40分には、ちょうどロンドン金市場のフィキシング（価格決定）の時間と重なりました。欧米の大手ディーラーが海外でのドル借り入れ枠を引き締めると、アービトラージ資金はロンドン市場が閉まる前に金を売ってドルを確保せざるを得なくなり、GLDは358.9ドルまで叩き落とされました。最も容赦なかったのは、午後の3時45分です。ウォール街のプライムブローカー、つまりヘッジファンドに資金を貸し出している投資銀行部門が、毎日追証（マージンコール）を求める締め切り時間が、引け前の15分に設定されています。レポ市場で資金を借りられなくなったファンドは打つ手がなくなり、3時40分から3時45分の間にコストを度外視して売り注文を出し、手元のGLDを狂ったように叩き売りました。目的はドルを捻出し、株式口座の追証の穴を埋めることでした。そのため、GLDは3時45分に分単位で正確に、その日の最安値である354.67ドルまで叩き売られました。この強制決済の売りが止まると、最後の15分で即座に1.1ドル反発し、355.78ドルで引けました。
この病根をしっかりと把握してこそ、今週になって下落を食い止められるかどうかがわかる。では、何に直接注目すべきなのか？それはFRBと財務省が動くかどうかである。最初に出てきたデータは昨日の朝8時にニューヨーク連銀が発表したSOFRだが、それは10月30日の取引データであり、この数値は依然として3.94％であった。これは何を意味しているのか？月末が過ぎても緩和されていなかったことを示している。次に注目すべきデータは常設レポファシリティ（SRF）の利用額である。ああ、あのSRFの利用額だ。SOFRがこのように逆転しているにもかかわらず、SRFの日次利用額は依然としてゼロである。なぜなら、SOFRの中央値が4％の窓口価格の基準金利までまだ5ベーシスポイントの差があるからであり、大手銀行も窓口を利用するという不名誉を恐れているからだ。さらに何故かといえば、本当に資金を必要としているヘッジファンドはSRFに適格な取引相手ではないからだ。したがって、SRFの単日利用額が150億から300億を突破するか、あるいはニューヨーク連銀がSRFの金利を5から10ベーシスポイント引き下げた場合、これは何を意味するのか？それはFRBの金利上限が効き始めていることを意味し、さらに今週はもう一つのプレッシャーが存在するのだ。あぁ、どのようなプレッシャーかというと、今週入札された690億の2年国債および700億の5年国債の決済・支払いの時期が来ており、これもまた準備金からTGAへ資金が移動するという行為、あるいはプレッシャーと言えるものなのだ。したがって、昨日の金利差については、依然として高止まりする確率が高いと私は考えている。しかし、この数値はまだ発表されておらず、本当に流動性を呼び戻すことができるかどうかは何を見るべきなのか？主に明日、すなわち財務省の四半期再融資会議に注目すべきである。財務省の現在の年末現金残高の想定は8500億であり、もしこれを7000億前後まで引き下げるのであれば、今後1ヶ月の間に1500億から3000億が市場に還流し、政府支出を通じて銀行準備金に還流することになる。同じ会議において、国債買い戻しの規模も決定される。財務省は毎四半期、380億ドルを使ってプライマリーディーラー市場から旧発の国債を買い戻さなければならない。これについては以前にも述べた通りである。しかし、6000億から1兆規模のベーシス取引の残高に直面しては、この程度の規模ではまったく不十分である。では、財務省はその後にFRBの態度を見極める必要があり、具体的にはFRBの準備金管理購入プログラムが再開されるかどうかを見るのだ。もし再開されれば、毎月の規模はおそらく300億から500億程度になり、準備金を再び3.15兆から3.25兆の間に押し戻すことができる。これこそが金利差をゼロ以下に抑え込むための根本的な方法である。ついでに海外中央銀行のレポファシリティ、すなわちFIMAにも目を向けておこう。これは外国中央銀行が米債を担保にしてFRBから米ドルを調達する窓口である。単週の利用額がもしゼロから一気に50億から100億に跳ね上がれば、これはレポ危機がオフショア米ドル不足へと波及したことを示している。
本当の難題はさらにその先にある。FRBは9月16日に25ベーシスポイントの利下げを行ったばかりだが、コアPCEインフレ率、すなわちFRBが注視する物価指標は今年毎月3％を超えており、そのため現在FRBも非常に頭を悩ませている。そこに追い打ちをかけるように、市場では12月にもう一度利息を引き上げることが予想されているが、レポ市場のこの病は治療しなければならない。もし治療するならば、短期債を再び買い入れ、バランスシートを拡大させる必要がある。もしこの計画を再開するのであれば、ウォッシュはプレッシャーに直面することになる。口ではインフレに対処するために流動性を引き締めると言いながら、手では短期国庫券を買うために金を刷らなければならない。他でもない、準備金を補うためである。この2つの事柄について、FRB議長のウォッシュは同時に説明することができず、TGAを1兆まで積み上げたのも財務省であり、短期債を狂ったように発行して借金をし、FRBがそれを引き受けることをあてにしているのも財務省である。FRBは金融を引き締めてインフレを抑え込みたいが、財務省は債券を乱発して彼に金刷りの尻ぬぐいを強要する。これにより、調和し得ない矛盾が生じているのだ。では、現在の状況はどうなっているのかというと、金融政策が借金をする財務省のためにやむを得ず道を譲るか、あるいはFRBがプレッシャーに耐え抜き、いかなる財政的需要も無視するかのどちらかである。中間路線であり、かつ最も確率の高い道筋は、まず緊急救済を行うことである。救済の方法は、FRBが短期債券の買い入れを再開することであるが、長期金融政策の目標を放棄することではない。実際、金曜日のフラッシュクラッシュというのは、この矛盾が初めて相面上に表面化したに過ぎない。今後注目すべきなのは明日の再融資会議であり、私たちが注目しているのは数字ではなく、この2者がどちらが先に譲歩するのか、そしてどこまで譲歩するのかという点である。したがって、現在ポジションを持っている方々は、必ず自身のリスク管理を徹底していただきたい。