中央銀行は7日も待てない、日ごとに消火！潘功勝が防ぐのは金利ではなく変動性！銀行の100兆円の債券は翌日物の借り換えで延命！アクティブETFは増加資金ではなく売買高稼ぎ！3つの爆弾がリスクを企業・債権者・個人投資家に押し付ける！1年以内に債券市場パニックの確率5割！

中国共産党の中央銀行は最近、政策金利の操作と翌日物レポ金利の差を固定し、日中の緊急介入と高格付け担保ルールの設定を通じて債券市場のボラティリティを抑制している。同時に、アクティブETFの導入は取引高の嵩上げを目的としており、増量資金の呼び込みではない。また、貸出金利の二重構造の廃止と司法基準金利の撤廃は、リスクとコストを企業バランスシート、低格付け債券保有者、および未払い債権者にさらに転嫁するものであり、今後1年間の債券市場におけるパニック売りのリスクは極めて高い。

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物事をありのままに観察し、断片的な認識を拒否する。一昨日午後のこと、中国の金融街でフォーラムが開かれ、潘功勝は登壇するなり4つの事柄を語った。1つ目は政策金利の期間を7日から翌日物に短縮することを検討すること。2つ目はノンバンク機関の大量解約に対応するための流動性支援ツールを設立すること。3つ目は大企業の融資をこの翌日物レポ金利に連動させること。最後は預貸金利の基準差を撤廃することだ。同じ日の午後、中国証券監督管理委員会の呉清というクソバカが、最初の18本のアクティブETFの登録が即日承認されたと発表した。今日は、中国共産党が資産のボラティリティを抑制するための工作と、これらの金融ツール導入の背後にある金融リスク、そしてボラティリティを抑え込むことでしか生きられない金融システムが、増量資金が途絶えた後、どのように防衛の代償を企業、債権者、そして個人投資家へと段階的に転嫁していくのかを見ていく。先に結論を言っておくが、この一連の政策は景気刺激策のパッケージではなく、極限の防衛工作である。防いでいるのは金利水準ではなく、金利の変動だ。そして、その代償を誰に押し付けたのか？それは企業のバランスシート、低格付け債券の保有者、未払い債権者、そして最後にA株の個人投資家だ。データはすべて中国共産党の一次情報であり、各自で検証してほしい。今日のコンテンツは、潘功勝自身が認めたあの言葉から始める。

彼は何を言ったのでしょうか？彼は銀行間の翌日物レポ金利、そう、銀行同士が翌日物で相互に融通し合うあの金利、専門用語ではDR001と呼ばれるものが、実質的にすでに中央銀行の金融政策運営における目標金利になっていると言いました。主要な操作対象と政策金利の期間は依然として7日物ですが、両者は完全に一致しているわけではありません。こいつが何を言っているのか、皆さんに翻訳して差し上げましょう。このクソバカの言いたいことの真意は何かというと、中央銀行は名目上の7日物政策金利が機能しなくなったことを認めた、市場が本当に注視している金利の錨はとっくに翌日物へと移ってしまった、ということです。つまり現在、中国共産党の中国人民銀行は金利の空間的な変動を抑え込むだけでなく、債券ポートフォリオ全体の期間構造までも抑え込まなければならないわけです。このメカニズムを皆さんに少し解説しましょう。潘功勝は現在、異なる期間の債券間のスプレッドをコントロールしようとしています。彼のこの言葉は、ある情報を露呈させてもいます。どんな情報かというと、現在の中国の銀行のレバレッジチェーン全体が、完全に翌日物を転がす（ロールオーバーする）ことだけで命をつないでいるということです。以前は7日物と翌日物の利回り格差は20数ベーシスポイント（bp）ありましたが、今やこの21bpを2bpにまで抑え込んでおり、しかもこの2bpですら銀行自身が取引によって生み出したものです。しかし今日から、中国共産党の中央銀行はそこに押し留め、決して跳ね返らせないようにしなければなりません。なぜなら、期間スプレッドというものが一旦再び現れてしまえば、翌日物を転がして長期債を保有するというあの重層的な保有コストが跳ね上がり、それに伴って金利も跳ね上がることになるからです。したがって中国共産党の人民銀行は、この翌日物金利の上下を管理しなければならないだけでなく、イールドカーブ全体の形状をも管理しなければなりません。皆さんにご覧いただける通り、この金利抑制の期間はますます短くなっています。2024年6月、彼が陸家嘴フォーラムで語っていたのは、まだ7日物が主要政策金利の機能を基本的に担っているということでした。2年4か月を経て、7日物からさらに翌日物へと短縮されたのです。では7日物はどのように死んだのでしょうか？データを見てみましょう。7日物と翌日物というこの2つの金利の利回り格差は、昨年の12月時点では21bpでした。つまり6日間余計に金を借りる場合、市場は21bp余分に利息を払わせていたということです。今年の1月になると17bpに縮まり、4月は12bp、6月は7bp、8月と9月にはわずか2bpのスプレッドしか残っていません。7日物の金を借りる人間が端からいなくなったことを示しています。10月15日の一日だけで、翌日物レポの取引額は7.3兆元に達し、7日物はわずか0.8兆元の取引額しかなく、中国の銀行間市場全体の負債サイドはすでに1日物の市場と化しています。潘功勝が現在翌日物に切り替えたのは、新しい枠組みを設計したのではなく、完全にストックの構造に追従しただけにすぎません。

以前のこの構造はどうだったでしょうか？中央銀行が7日物の資金を供給し、1週間の平均価格を設定していました。しかし非銀行金融機関（ノンバンク）は1日物の資金を借りており、その上、金利はある日突然急騰することがよくありました。そのため、7日物の資金では1日物の事態をコントロールできなくなったのです。翌日物ベースの資金供給に改めた後は、金利が急騰したその日に資金を供給し、翌日に回収する形になりました。大手銀行はその価格でノンバンクに資金を貸し出し、ノンバンクのその日の借入価格は中央銀行の翌日物価格にがっちり固定されます。この連鎖の仕組みは理解できましたよね？ノンバンクの話が出たので、まずノンバンクとは誰なのか説明しておきましょう。ノンバンクとは銀行以外の金融プレイヤーのことで、理財会社、公募ファンド、証券会社、ファンドマネー（資金盤）などを指します。銀行間市場の資金の大部分は大手銀行がノンバンクに貸し出しているため、さらに極めて重要なスプレッドが存在します。それはノンバンクが翌日物の資金を借りる金利R001が、銀行間のDR001をどれだけ上回っているかという部分です。昨年12月には8bp上回っていましたが、今年8月にはこれも2bpにまで圧縮され、すでに観測史上最低の水準となっています。これをノンバンクの資金が非常に潤沢であると解釈する人もいますが、私の見立ては正反対です。なぜなら今のこれは、クッションのないバネのようなものであり、限界利益はすでに絞り尽くされているからです。実は今年6月に一度予行演習がありました。引き続きデータを見てみましょう。大手銀行が融出した資金残高は、今年の5月28日には4.04兆元でしたが、6月9日前後には直接2.86兆元へと急落しました。この間、総量政策の変更は一切ありませんでした。ではこれは何を意味するのでしょうか？単純に大手銀行の手元資金が減っただけであり、銀行間の翌日物金利は月初の0.23%から一気に0.4%を突破し、政策金利の上限を突き破ったのです。ですから皆さん、よく吟味してみてください。大手銀行がこの1兆元の融出を回収したことで、ノンバンクは壁際に追い詰められました。これこそが、この錨を1日物へと縮小せざるを得なかった本当の理由です。大手銀行が融出を1兆元減らせば、日々翌日物の資金を借りている理財やファンドの連中は、たちまち資金を借りられなくなるからです。そのため金利はその日に跳ね上がり、中央銀行はこの錨を1日単位で固定する形に変更するしかなかったのです。

では、「なぜ直接このレバレッジを解消せず、むしろ政策アンカーを短縮してまでこのレバレッジに歩み寄るのか？」と疑問に思う方もいるかもしれません。それは中国共産党（中共）の人民銀行自身も非常に痛感しているからです。今年5月の中共中央銀行の金融政策報告書には、白黒はっきり極めて明確に書かれています。明白に何と書かれているかというと、「ノンバンクの過度なレバレッジ拡大、および期間のミスマッチがリスクを引き起こす重要な要因である」とされているのです。これが地雷だと分かっていて、なぜ解消しないのか？そもそも絶対に解消できないからです。解消できないならどうするのか？守るしかないのです。なぜ解消できないのか、皆さんにお話ししましょう。現在、商業銀行が保有する債券は100兆元を超え、すでに銀行の総資産の4分の1という規模を占めています。銀行の理財商品（資産運用商品）の規模も33.5兆元に達し、固定収益型に至っては理財商品全体の規模の96.5%を占めています。さらに凄まじいのは、理財商品資産における公募投資信託の割合が、去年の年初の2.9%から今年6月末には7%に跳ね上がり、規模は一気に2.52兆元に達したことです。しかもこれは現時点で最新の数字であり、第3四半期の理財報告書は10月下旬まで出ません。理財商品の連中はいったい何をしているのか？彼らは2兆元以上のデュレーション・エクスポージャーを債券投信にアウトソーシングし、極めて興味深い構造を作り上げました。すなわち、理財商品が債券投信を保有し、債券投信が長期債を保有するという二重の入れ子構造です。平たく言えば、一般市民が金を理財商品に預け、理財商品は右から左へ債券投信を買い、債券投信はその金で10年や20年の長期債を買う。金は3つの手を経て、最終的にはすべて最も期間の長い債券に賭けられているわけですが、一番手前にいる一般市民はいつでも解約ボタンを押すことができます。しかし、金利性債券のデュレーションは今や5年以上に引き延ばされており、このチェーンのレバレッジはオーバーナイト市場でつなぎ止められているのです。つまり、彼らは手元の長期債を大手銀行に担保として差し出して1日分の資金を借り、借りた金でまた長期債を買い、翌日満期が来たら再び担保に入れてまた1日借りる、これを毎日繰り返しているわけです。その結果、長期債側は横たわったまま動かず、借入側は毎日ゼロからやり直さなければならなくなります。このプロセスで一度逆方向の投げ売りが起きれば、それは週単位ではなく、日単位で進行することになります。言っちゃ何ですが、これも中共がクソ自業自得で招いたことです。なぜか？中共の商業銀行は手形割引と預金金利の間で自ら裁定取引の余地を作り出しました。あまり見栄えの良くない市況データを吊り上げるためです。これはミクロな金融の空洞であり、裁定取引の資格を持つ連中、例えばクソったれのファーウェイ系などのくだらない連中が、こぞって中で猛烈にサヤ取りをしていました。このチェーンが崩壊したらどうなるかを見てみましょう。実はすでに2022年に起きていたのです。まさに2022年10月14日のその日、中国の10年物国債は1日で10ベーシスポイント上昇し、理財商品はその後9〜10週連続で純売り越しとなりました。そのため、取り付け騒ぎ全体のタイムクロックは当日および翌日であり、7日物ツールの最小応答サイクルは1週間ですから、7日物ツールでは日中の急激なショックを抑え込めません。そこで6月以降、中共中央銀行はまずオーバーナイト・コリドーを50ベーシスポイントに狭め、さらに猛烈な勢いでオーバーナイトのリバースレポを行い、この10ベーシスポイントの上昇を力づくで抑え込もうとしました。今年9月末には、この枠の日次上限額はすでに1兆元に引き上げられました。これは何をしているに等しいのか？日単位でノンバンク機関の資金調達コストに天井を設けているに等しいのです。潘功勝が10月19日に行ったこの動きは、機を見計らった切り替えとしか言えません。すなわち、この日中の消火設備を臨時ツールから常設ツールへと変えたのです。あ、そうそう、期間を短縮することには別の機能もあります。リバースレポ金利を据え置いたまま、政策金利アンカーをオーバーナイトへと移すことで、実質的に約10ベーシスポイントの累積利下げに相当する効果をもたらすのです。つまり、中共の中央銀行は利下げを発表する必要がないのに、政策金利の数字は十数ベーシスポイント引き下げられ、銀行の純利ざや（NIM）も正式な利下げによってさらに削られる心配がなくなります。この「純利ざや」という言葉をよく覚えておいてください。この後のすべての話の鍵を握るのは、純利ざやなのです。

この非銀行向け償還ツールについて、潘功勝（Pan Gongsheng）は何と言ったのでしょうか？このツールは平時には稼働せず、いつ稼働するのかと言えば、理財商品とファンドが同時に償還され、債券が売られれば売られるほど下落し、売られれば売られるほど償還されるという事態になって初めてゲートを開くとのことです。つまり、これはサーキットブレーカーのようなツールであり、資金を借りられるのは理財子会社、公募ファンド、そしてその背後にある親銀行と親証券会社だけであり、借りる際には国債のような高格付け債券を担保に入れなければなりません。これは、市場に中国人民銀行が損失を補填していると思わせないためです。このリストは、2022年11月から12月にかけて債券を純売り越しした主力勢力と完全に重なっています。中国共産党の人民銀行は、前回踏み抜いた勢力をそのまま今回の救済リストに書き込んだに等しく、これは実質的に事後的な穴埋めに過ぎません。ただ、今の穴は2022年当時よりもはるかに大きくなっています。データを見てみましょう。理財商品の規模は2022年末の26兆6500億元から今年は33兆5000億元にまで膨らみ、株式ポジションを持つ「固収加（債券運用＋アルファ）」商品は8兆元を突破しました。しかも、この流動性の断層は今日までにすでに2回予行演習が行われています。6月中旬の理財商品の償還は直接信用債ETFに波及し、7月中下旬の株価暴落では理財商品の元本割れ率が2.5%を超えました。どちらもスパイラルには陥りませんでしたが、露呈したのは同じ構造です。どのような構造かと言えば、負債側にはいつでも償還を求める1億5000万人の個人投資家がおり、資産側には97%以上の金利商品と8兆元の「固収加」商品があり、その中間に挟まれているのが、銀行にいつでも償還される1兆1700億元のカスタマイズ型債券ファンドです。中国共産党の人民銀行は高格付けの担保を要求し、理財親会社に対してのみ対応すると規定しています。これは救済が親会社レベルで止まることを意味し、子会社の純損失については人民銀行は関知しません。これこそが「損失補填の幻想を形成しない」という言葉の真の意味です。はっきり言えば、潘功勝が恐れているのは金利の高低ではなく、金利が跳ねることです。なぜなら、現在のシステム全体の97%のレバレッジは「金利は跳ねない」という前提の上に成り立っているからです。だから、この毛（金利）を翌日物金利のコリドーで50ベーシスポイントに抑え込み、さらに窓口を開いて、この高格付けの担保だけを受け入れる。この3つのことを合わせて、中国は何をしているのか？債券市場のボラティリティを国有化、いや「党有化」しているのです。ボラティリティが党有化された市場価格は、もはや価格シグナルではなく、徹頭徹尾、政策シグナルに過ぎません。債券の話はここまでにして、株式市場を見ていきましょう。呉清（Wu Qing）は同じ日の午後、18本の「アクティブETF」が市場に増分資金を導入したと言いましたが、データが示すのは、A株の問題はまさにその増分資金が消えたことだということです。上海・深セン両市場の融資残高は今年の6月30日にピークを迎え、当時は2兆9900億元に達しましたが、7月単月で4115億元が流出し、10月14日には2兆5000億元にまで減少しました。増加ペースはまず鈍化し、次に崖っぷちとなり、そしてじりじりと下落する。これがレバレッジが高値で解消される時の形状です。

A株の新規口座開設データも見てみましょう。新規口座開設数は今年1月には491万6000戸でしたが、9月には191万2000戸にまで直接落ち込み、年内最低となりました。では、中国共産党の「旺旺隊（国家隊）」というクソバカどもは何をしているのでしょうか？中国共産党の旺旺隊が大量保有する4本の滬深300ETFのシェアを見ると、上半期の2006億元から1158億元にまで減っています。つまり、前回の株価上昇局面において、中国共産党が演じていた役割は何だったのか？それは純売り手だったのです。9月の組み合わせにも注目してください。売買代金は14ヶ月ぶりの低水準、融資は純流出、新規口座開設数も年内最低です。しかし、広範なETFへの純流入はプラスの452億元でした。これには一つの解釈しかありません。これらの下支え資金は、個人投資家とレバレッジ資金の売りを買い支えているのです。そして、既存のアクティブ株式ファンドは第2四半期に2481億元の純償還を記録し、14四半期連続の純償還となりました。今、これらのファンド投資家の行動も非常に典型的です。つまり、元本が戻れば償還し、上がれば上がるほど償還するのです。

次に流動性の高いお金の動きを見てみましょう。M1の前年同月比は5月の5.5%から9月には3.2%へと下落しました。証券会社やファンドの口座に預けられた非金融機関預金は、9月の単月だけで1.91兆元減少しました。1日あたりの平均売買代金は6月の3.13兆元から10月19日には1.44兆元へと落ち込み、わずか3ヶ月で出来高が半減したことになります。この状況で18本のアクティブETFを投入して「買い増し資金（増量）」だなんて、クソ笑わせるにも程があります。メディアの試算によれば、1本あたりの初回設定額はたったの20億元、18本合わせても360億元にしかなりません。これは10月19日のたった1日分の売買代金の2.5%に過ぎず、7月に流入・流出したレバレッジ資金の単月流出額の8.7%を占めるに過ぎません。「増量」などという言葉は、数量の規模としてクソの役にも立たないデタラメです。冷酷な無知な奴らは自分自身が金融のド素人なわけですが、ではアクティブETFは一体何を解決しようとしているのでしょうか？解決するのは「お金がどこから来るか」の問題ではなく、「解約（解約・償還）の時にお金がどう動くべきか」という問題です。この点を明確に理解するには、非上場ファンド（場外ファンド）と上場ETF（場内ETF）が解約される際の流れを並べて比較してみる必要があります。まずは非上場ファンドから見てみましょう。非上場のアクティブファンドが解約された場合、ファンド会社は翌営業日までに現金を引き渡さなければならないため、資金は保有株式を売却して用意するしかありません。そのため、既存のアクティブファンドは14四半期連続で純流出となっており、その一筆一筆が二次市場（流通市場）における実際の売り圧力となっています。

しかし、ETFは違います。保有者が解約して抜け出す際に行うのは何でしょうか？取引所でその持分（口数）を他の投資家やマーケットメイカー（売買買戻し業者）に売却することです。これがどのような問題を引き起こすかというと、ETFの中に組み入れられている株の一群は、最初から最後まで誰も市場で売却していないのです。これらの持分は、ただ単に人の手から別の人の手に渡っただけに過ぎません。仮に大口の機関投資家がETFの持分をファンド会社に返却（解約）したとしても、ファンド会社が払い出すのは株式そのものであり、現金ではありません。つまり、株式は市場で売却されないままなのです。これこそが、今アクティブETFが投入された中核的な機能です。これは等式構造を書き換えるものであり、「解約＝株式の売却」だったものを「解約＝保有者の交代（回転）」に変えたのです。つまり、同一の撤退ニーズが、非上場では「株価を叩き落とす売り」になり、上場ETFでは単なる「売買代金（出来高）」に化けるわけです。さらに、マーケットメイカーや裁定取引（アービトラージ）の取引もすべてこの売買代金にカウントされるため、人々に対してある錯覚を与えることになります。どのような錯覚かというと、「おや、流動性が戻ってきたようだ」という錯覚です。最も警戒すべきは、このクソ野郎どもが市場内で無差別に注文を交差させ、見せ金取引（自作自演の相場形成）を行うことです。知っていますか？わざと出来高を粉飾して、個人投資家に「出来高が戻ってきたぞ」と騙そうとしているのです。中共のクソバカどもがこんな工作を行うにあたって、罪悪感など一切持っていないと私は確信しています。さらに手数料の階層についても触れると、アクティブETFの管理報酬は1%であるのに対し、広範なインデックス（寛基）パッシブETFはおよそ0.2%程度に過ぎません。これは解約され続けているアクティブ運用業界に対して、「1%の信託報酬を得られる新しい器」というルールを与え、ファンドマネージャーを大型株の均衡型や高配当スタイルに縛り付けることを意味します。ですから、今回の18本の中にテクノロジー成長株を対象としたものは1本も含まれていません。

実際のところ、A株の流動性の転換点はすでに6月に発生しており、第3四半期の打撃はその転換点が現実化した（織り込まれた）に過ぎません。アクティブETFは回転率と出来高を捏造するための工作に過ぎず、たった360億元というクソみたいな小銭を出しておきながら、クソかまし顔で「増量ツール」などと呼ぶとは、まったくふざけた笑い話です。次に、見落とされがちな3つ目の深水爆弾について話します。それが「貸出金利決定の二重価格制（双軌制）」です。潘功勝（中国人民銀行行長）は何と言ったでしょうか？彼は「財務基盤の強い企業は、翌日物リポ金利またはLPRを変動金利貸出の基準として選択できる。一方、LPRは引き続き中小企業や個人向けローンの基準とする」と述べました。LPRとは貸出市場最優遇金利のことで、1年物が3%、5年物以上が3.5%です。10月20日の朝にも再び発表されましたが、17ヶ月連続で微動だにしていません。一方で、翌日物逆リポ金利は10月19日時点で1.26%でした。仮に銀行がこの1.26%の上に100ベーシスポイント（1%）の利益を乗せて貸し出したとしても、金利は2.6%程度にしかなりません。しかし、それであっても3%のLPRより70〜80ベーシスポイントも安くなります。1億元の融資であれば、年間で70万〜80万元も利息支払いが減るのです。では、この構造は何を意味するのでしょうか？価格交渉力を持つ大型の国有企業は、中共の人民銀行が日中に強力に操作・統制している翌日物の卸売価格に直接連動させることができ、実質的な「変相的（隠れ）ターゲット利下げ」を享受できます。一方で、交渉力のない中小企業や1.5億戸の住宅ローン抱え世帯は、17ヶ月も動いていないLPRに固定され続けるのです。その目的は、銀行に対して引き続き「純利ざや（利鞘）」を提供し続けるため以外の何物でもありません。

なぜわざわざこんなことをしなければならないのか？中国共産党傘下の銀行の純利ざやが完全に底をついたからだ。商業銀行の純利ざやは今年第2四半期で平均わずか1.25％から1.3％程度にとどまる一方、不良債権比率は1.52％に達しており、しかもこの1.52％という数字さえクソみたいにおそらく偽りだ。そうであれば話は明白ではないか？不良債権比率が純利ざやを上回り、銀行は継続的な赤字に陥っている。正式な利下げを行えば、住宅ローンや零細企業向けローンの全体的な再価格設定が行われ、それらの金利も低下するため、銀行の純利ざやはさらに削られることになる。実はこの手法の最も陰湿な点はどこにあるのか？最も陰湿なのはリスク転嫁の方向性である。よく見てほしい。翌日物金利に連動する貸出金利は、毎日翌日物金利に合わせて再計算される。これは銀行にとって何を意味するのか？資産側の金利リスクと期間のミスマッチのリスクを、直接借入企業に転嫁したに等しいのだ。例えば以前、LPR（最優遇貸出金利）を用いて貸し出していた頃、銀行は短期で調達して長期で運用する「借短放長」を好んでいたではないか？仮に企業への貸出金利を3％としていた場合、翌日物金利が100ベーシスポイント上昇すれば、銀行が得られる利ざやは100ベーシスポイント減少していた。それがいまやどうだろうか。翌日物金利が100ベーシスポイント上昇すれば、貸出金利に直接100ベーシスポイント上乗せすれば済むではないか？これによって銀行のミスマッチリスクは直ちに消滅したも同然となる。そうなると、銀行の借短放長は行政的サヤ取りへと化すが、金利リスク自体が消失したわけではなく、すべて企業側へ転嫁されたのだ。しかも実体企業には翌日物金利をヘッジする手段など全く存在しない。中国共産党の中央銀行は、翌日物金利の変動を2024年の44％前後の水準に抑え込む一方で、このエクスポージャーを企業のバランスシートに押し込んでいる。そのため、ひとたび変動が野放しになれば、企業が真っ先に打撃を受けることは必至である。

最後に、預貸金基準金利からの撤退に関する発言について触れておく。潘功勝の発言は市場の理解よりも狭く、そしてはるかに冷酷である。彼は基準金利が2015年10月24日に最後に引き下げられて以降、一度も動かされていないと述べた。そして、この仕組みは預金・貸出の価格決定においてもはや機能しておらず、現在はわずかな司法分野における利息計算の根拠として残されているにすぎず、既存契約部分については2020年に中央銀行が67.4兆元分を転換済みであると語った。次の段階としては、これらの分野における利息計算根拠も市場化金利へと変更するとしている。しかし、真の地雷は、彼自身が言及したこの司法分野にこそ潜んでいるのだ。よく見てほしい。大量の商業契約における遅延損害金は、中央銀行の貸出基準金利の数倍として計算されている。記憶では3倍か4倍だったはずだ。裁判所も金利の取り決めがない紛争においては基準金利を参照して利息を計算している。2015年10月以降、1年物貸出基準金利はずっと4.35％のままであり、高水準で凍結された数字だった。司法の利息計算基準がLPRの3％や翌日物の1.26％に変更されれば、法的な意味での債務不履行コストは直接30％から70％低下する。では、中国の商事訴訟における最大の債務者は誰なのか？一定規模以上の工業企業における8月末の売掛金はすでに29.48兆元に達し、前年同期比で9％増加している。その取引相手の中で、地方政府の融資平台や党・国有企業こそが支払遅延の主力なのだ。つまり、基準金利からの撤退は既存の貸出利息を何一つ変えない。何を変えるのかといえば、支払遅延の代償を変えるのであり、恩恵を受けるのもカネを借りている側、損失を被るのは当然カネを返してもらえない側なのだ。

最後の爆弾は高格付の担保品だ。これについて話すには、まず信用スプレッドについて説明しなければならない。信用スプレッドとは何か？信用スプレッドとは、社債や城投債（地方政府投資会社の債券）が同期間の国債よりも高く設定されている利回りのことであり、市場がデフォルトリスクに対して求める補償である。今年の6月30日、3年期の中短期手形AAA級の信用スプレッドはわずか16ベーシスポイント、AA級は30数ベーシスポイントであり、9月になると、全体の取引スプレッドはさらに3.58ベーシスポイント縮小し、現在もなお押し下げられ続けている。これは債務削減の文脈と資産荒（投資対象不足）がスプレッドを過去最低にまで押し下げた結果である。しかし今年9月、山西、遼寧、雲南、そうした地域のスプレッドはすでに拡大し始めている。どういうことかというと、財政が劣悪な省は現在すでにこの金利を抑えきれなくなっているのだ。では、いわゆる高格付担保品というこのルールはどのように機能するのだろうか？そのメカニズムを見てみよう。これから、すべての資産管理子会社や公募基金は一つのことを知ることになる。それは、危機が発生した際に中国人民銀行（中共中央銀行）の救済資金と引き換えられるのは国債と少数の高格付債だけだということだ。では彼らはどうするだろうか？彼らは国債のような債券を蓄え、救済のための担保品とするのだ。そして本当に危機が起きたとき、誰もがまず何を売るだろうか？中央銀行に持ち込めない券種、つまりAA+以下の劣悪な城投債や、銀行の2級資本債、永久債といったものだ。これらの商品はそのとき流動性を失う。保有していても質入れできず、現金にも換えられないため、投げ売りされる運命をたどるしかない。

2022年11月から12月にかけてのあのとき、AA+の城投債およびAA+の2級資本債の利回りはどちらも120ベーシスポイント前後上昇し、当時のAA級のスプレッド起点がいきなり100ベーシスポイント以上にまで跳ね上がった。しかし今日、同種の債券のスプレッド起点は20〜40ベーシスポイントにまで圧縮されており、同規模の投げ売りが発生すれば、スプレッドは4〜7倍に跳ね上がることを意味する。前回、AA級のスプレッドは100ベーシスポイントから220ベーシスポイントへと上昇し、一気に2倍以上になった。今日の同種債券の起点はわずか20〜40ベーシスポイントであり、ここからさらに120ベーシスポイント押し上げられれば140〜160ベーシスポイントとなる。つまり、起点（初期値）が低いほど、同じ投げ売りによる増幅効果はより強烈になり、これが「投げ売りの限界的影響がより大きくなる」という効果なのだ。したがって、担保品ルールは中共中央銀行が危機の信用格付け階層表を事前に発表したのと同義である。国債は第一級市民であり、大手銀行の二永債（2級資本債・永久債）は第二級、城投やAA+以下は身元不明者（無戸籍）のような扱いだ。ゆえに、信用スプレッドはもはやファンダメンタルズの関数ではなく、担保資格の関数となった。これら3つの爆弾をまとめて見ると、それらの共通点は何だろうか？共通点は、リスクを中央銀行や銀行から切り離し、企業の貸借対照表（バランスシート）側、債権者、そして低格付債券の保有者にそれぞれ転嫁したことだ。しかし、システム全体のリスク総量は一微塵も減っておらず、変わったのはリスクの帰属先に過ぎない。

では、今後1年間の真の「灰色のサイ（グレー・サイ）」は誰だろうか？最も発生する可能性が高いのは債券市場のパニック売り（踏みつけ）および理財商品の解約ラッシュだ。12か月以内に2022年レベルの事態が発生する確率は45%〜55%と見積もっている。いわゆる2022年レベルとは、10年物金利が1か月で20ベーシスポイント以上上昇し、理財商品から単月で1兆元以上が流出することを指す。これが最優先の理由として挙げられるのは、それが最も恐ろしいからではなく、最も発生コストが安い（容易に起きる）からだ。というのも、トリガーとなるのは大手銀行の資金供給が1兆元減少し、10年物金利が十数ベーシスポイント上昇することだけであり、この2つが同時に発生すれば条件が満たされるからだ。今年の6月と9月にすでにそれぞれ半分ずつ発生している。なぜ「半分」と言うのか？この半分とは資金面側の半分を指している。見ればわかる通り、6月には大手銀行の資金供給が1兆元減少し、9月にはオーバーナイト金利が年内最高値の1.47%まで達した。2回とも10年物金利が上に跳ね上がらなかった部分だけが欠けていたため、パニック売りへと発展しなかったのだ。直後に続くのが担保品分層が引き起こすテールリスクである。つまり城投、中小銀行、ノンバンクにおける信用デフォルトの発生推定確率は35%〜45%だ。なぜなら6兆元の借り換え枠（置換額度）は今年が最終年であり、現在のところ2027年の枠組み設定は一切ないからだ。免疫（めんえき）はむしろ一番最後に位置しており、25%〜35%の確率でこのような無秩序な暴落が起こると試算される。これは免疫が安全だからではなく、崩壊がすでにじわじわとした下落の形で進行しているからだ。

3つのシナリオを合わせると一つの量になります。何の量か？中央銀行が翌日物金利を固定するのは何を守るためか？債券価格を守るためです。債券価格を守るのは、銀行が保有する100兆元の債券と、銀行の資産運用商品である34兆5000億元の純資産価値を守るためです。この2つを守る理由は、純金利マージンが0.25%しかない銀行システムでは、債券の評価損を一括で抱えることができないからです。これが現在の中国共産党の金融における切り札です。したがって、これは金融政策枠組みの近代化ではなく、ボラティリティを抑制することで資産価格を維持するシステムに過ぎません。このクソ野郎どもは今、コストを企業、債権者、そして個人投資家に体系的に転嫁しており、その上で「日ごとに火消しをする準備はできている」と宣言していますが、これは完全に自己欺瞞です。なぜなら単純な話で、日ごとに火消しが必要なシステムにおいて、問題は火そのものではなく、このゴミのような建物の構造にあるからです。ですから、皆さん、このクソみたいなものに投資するのは絶対にやめてください。現在の中国共産党の金融システムはすでに一日一日を食いつないでいる状態です。このタイミングで中国共産党のゴミのような資本市場に飛び込むのは、本当に「死路一条（死ぬしかない）」という言葉そのものです。