IMFは21.3%の過小評価と言うが、市場は7.4元に下がるべきと言う！貿易黒字の83%を為替交換せず、ナスダックETFはプレミアム15%、1%上昇でドル建て残高が2780億縮小、規制を緩めれば流出が外貨準備を超える！貯蓄者は1年で最大2.9兆元少なく受け取り、輸出企業は3.6兆元の利益譲渡

本文では、IMFと市場の間における人民元為替レートの評価に関する巨大な乖離について考察し、中国共産党中央銀行が人民元為替レートと低金利を維持する背後にある資本規制政策およびその莫大なコストを分析している。また、為替の安定維持コストは主に預金者と輸出企業によって負担されていることを指摘し、将来の為替動向における重要な観察指標を予測している。

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物事をありのままに観察し、断片的な認識を拒絶する。先週まさに、中国共産党の中国人民銀行が1つの文書を発表した。その名称は『人民元為替レートの政策立場』であり、前後合わせて7つの部分から構成されている。まず、なぜこの文書がこのタイミングで出てきたのだろうか？最初に対応すべきだったのは、実は人民元そのものの問題ではなく、政治的な問題であった。対応する日付は10月12日であり、国際通貨基金（IMF）および世界銀行の年次総会が本日バンコクで開催されるためである。文書の中で最も重要な一言は、皆さんも耳にしたことがあるかもしれない。「中国には、為替の切り下げによって貿易上の利益を得る必要も意図もない」という言葉である。この言葉は、すでに今年の1月に副総裁の鄒蘭が国務院の記者会見ですでに述べており、3月には潘功勝が全国人民代表大会の記者会見でもう一度述べている。10月8日になると、それが中国共産党中央銀行の文書化された政策立場となり、後ろには「決して競争的な切り下げは行わない」という半分の一言が加えられた。このような一言が、この10か月の間に私が数えられるだけでも6回は語られている。そして最終的にはそのまま文書に書き記された。これは何を意味しているのだろうか？誰かがすでにこの瀬戸際に追い詰められていることを意味している。

まず、この為替規制という代物について話すが、皆さんは1つの疑問を考えたことがあるだろうか？それは、ある国の為替レートがどのようにして資本規制に縛り付けられているのか、そしてその価格を縛り付けるのに1年間でどれだけの費用がかかるのかということである。最後にその費用を支払っているのは一体誰なのだろうか？この疑問を皆さんは考えたことがあるだろうか？これは資本規制の話から始めなければならない。では、一体資本規制とは何を指すのだろうか？中国共産党のこの文脈のもとでは、はっきり言って、お金が国境を往来するには審査が必要であり、さらに割当枠が割り当てられるということである。今後、私はこの仕組みの一切を「壁」と呼ぶことにする。まず結論をここに置いておくが、外部から見て人民元は過小評価されており切り上げるべきだというのは、政治的な帳簿上の話である。もし金利や債務、あるいは資金がどちらの方向に流れるかによって計算するならば、人民元は下落する方向に向かうはずである。では、中国共産党が現在求めているものは何だろうか？現在求めているのは、実は中国共産党の金利と同じものである。ここ最近の観察を通じて、それも明らかになってきた。中国共産党が現在求めているのは、上に動くこともせず、できれば下に動くこともしないということである。そのため、人民元為替レートを現在の場所に釘付けにしつつ、政策金利をこの位置に据え置いている。この2つが同時に成立するためには、費用を支払わなければならず、しかもそのコストは莫大なものである。その上、最も多く金を支払っているのは中央銀行ではなく、誰なのかといえば、銀行に定期預金を預けている人々、ならびに依然として輸出を行っている工場である。以下に、すべての数値を皆さんと一緒に暗算していきたい。

では、誰が追い詰められているのかという話から始めましょう。IMFは毎年、貿易モデルを用いて各国の為替レートを評価しています。このモデルに基づき、「人民元は過小評価されている」という結論が導き出されました。以下、述べる数値はすべて中間値です。IMFが昨年7月に発表した評価では、人民元は8.5%以上過小評価されており、今年2月の発表では16.4%の過小評価、そして今年7月30日の最新発表では21.3%の過小評価とされました。また、米国財務省も今年1月の為替報告書で、人民元は明らかに過小評価されているとし、中国共産党（CCP）に対して人民元の切り上げを促しました。まず私たちが注目すべきは、彼らの見解ではなく、彼らがどのようなモデルを使用し、なぜそのモデルを使用しているのかという点です。まず、IMFの過小評価の根拠を見てみましょう。ここで、公定レートと実勢価格を分けて考えます。公定レートとは、人民元の通貨バスケットに対する為替レートのことで、これを名目実効為替レートと呼びます。一方、各国の物価差を差し引いて人民元が実際に高いか安いかを計算したものを実質実効為替レートと呼びます。これら二つのデータは国際決済銀行（BIS）が再編したものであり、データは非常に容易に入手可能です。この為替モデルにおいて、二つの為替レートの関係は「実質実効為替レート＝名目実効為替レート×（国内物価水準÷貿易相手国の物価水準）」という式で表されます。分子が国内物価、分母が貿易相手国の物価です。

数値を当てはめてみましょう。2022年3月を起点とします。この時期が、今回の実質実効為替レートの最高点だったからです。名目実効為替レートは2022年3月に113.06で、昨年には一時103.89まで下落し、今年8月には113.15でした。113.15を113.06で割るとほぼ1になります。両者を比較すると、公定レート上はほとんど切り下げられていないように見えます。しかし、実質実効為替レートは2022年3月に107.31だったのが、今年8月には91.77に過ぎません。91.77を107.31で割ると0.855となり、14.5%下落したことになります。その理由は、中国の物価上昇率が他国よりも遅いからです。データを見てみましょう。中国の工業製品出荷価格は2022年10月から41ヶ月連続で下落しており、今年3月になってようやく中東情勢の悪化によるエネルギー価格の急騰を受けてプラスに転じました。今年8月の中国の消費者物価指数（CPI）は前年同月比でわずか0.8%の上昇でしたが、同月の米国は3.4%上昇し、ユーロ圏でさえ3.2%上昇しています。中国共産党の中央銀行の文書でも実質実効為替レートについて言及があり、「2005年以来35%上昇した」と述べていますが、これは非常にずる賢い言い方です。なぜなら、IMFが指摘する過小評価は2022年以降の期間であり、双方が言及している期間は全く異なるからです。この部分について、中国共産党は詭弁を弄しているに過ぎません。

これに続き、国内の物価上昇がなぜ遅いのかを見てみましょう。この部分は実は「方顔（Fang Lian）」の情報盲点でもあり、モデル至上主義の限界でもあります。中国の庶民は消費したくないわけではなく、消費する条件が全く整っていないのです。住民消費のGDP比率について言えば、中国はわずか40%程度ですが、ドイツ、日本、台湾はいずれも53%前後、米国は68%です。この比率を見れば、中国の消費問題の根本は分配問題にあることがわかるはずです。したがって、国内で商品が売れなければ、値下げして海外に売るしかありません。融鼎諮問（Rongding Consulting）の推計によると、中国の輸出数量は昨年10%前後増加しましたが、米ドル建ての輸出金額は5.5%しか増加していません。これは国慶節連休の消費構造と全く同じです。数量が金額を上回った分は、値下げによって売られた部分であり、しかも昨年は3年連続の大幅な値下げとなりました。今年第2四半期から輸出価格が前年比でプラスに転じたのは、主にAI関連製品やエネルギー価格の上昇によるものです。3年間という長期で見ると、2023年上半期から今年上半期にかけて、中国の製造品輸出価格は平均でわずか2%しか上昇していません。同じ期間、他国のサプライヤーは17.4%前後上昇しています。これほど商品が安くなっているのに、外からは人民元が過小評価されていると叫ばれているのです。

では、IMFのこの21.3％という数字はどうやって算出されたのでしょうか？IMFが見ているのは、お金がいくらで人民元を買いたいかではなく、単一の要因、つまり貿易黒字をアンカーにしています。中国の経常収支黒字、すなわち物品・サービスに投資収益を加えた年間純外貨獲得額から、景気変動分を差し引くとGDPの3.6％になります。IMFがファンダメンタルズに基づいて計算すると、中国が本来あるべき黒字は0.6％に過ぎません。つまり3.6％から0.6％を引いた、3ポイント分が過剰だというわけです。これを逆に問い直すとどうなるか？為替レートをどれだけ切り上げれば、この3ポイント分の黒字を押し戻せるか？為替と貿易の弾力性係数に基づいて計算し直すと、答えは21.3％となります。つまりこの数字が答えているのは、人民元がどれほど高くなれば中国の製品が売れなくなるか、ということです。さて、これら二大機関が選んだモデルが人民元の問題を指摘し、しかも対抗措置については一切言及していない。これは何の計算でしょうか？これは政治的な計算であり、中国の輸出規模を縮小させることが目的です。

しかし、このモデルは別の問題には答えられません。それは、手元にお金を持っている人が、今の価格で人民元を持ちたいかどうかという点です。これは市場の計算であり、この二つの計算は同じ病根から生じています。その病根とは、国内で物が売れず、物価が上がらず、製品を安く売らざるを得ず、それが資産収益率の低下を招いていることです。その結果、海外からは「過小評価されている」と叫ばれ、国内では物価が上がらず、金利も1％強に張り付いているため、お金が外へ逃げ出そうとします。では、市場の計算はどうなっているか？お金がどこへ逃げているかを見ればわかります。まず金利を見ると、10月9日、米10年債利回りは5.24％で引けましたが、中国10年債は0.68％です。5.24％から0.68％を引くと3.56ポイント、つまり356ベーシスポイントの差があります。預金金利に至っては、中国の国有大手銀行の1年定期預金金利は現在わずか0.95％ですが、米国の3ヶ月物国庫短期証券の利回りでさえ4.16％あります。これでは比較のしようがありません。

では、壁の中の人々が外に出たがっているかどうかをさらに見てみましょう。ある価格を見ればわかります。壁の中の人が現在米国株を買おうとする場合、正規のルートはQDII（適格国内機関投資家）ファンドです。これはファンドが国家外貨管理局から割り当てられた枠を使って、人々に代わって海外で買い付けを行うものですが、現在この枠は全く足りていません。8月28日時点で、333本のQDII商品のうち半分近くが申込み停止または購入制限となっています。では買えない場合どうするか？ナスダックのETFを見るのです。9月23日時点で、ナスダック100に連動する場内のETFは、価格がファンドの純資産価値（NAV）に対して5取引日連続で10％以上高く、個別の銘柄では15％も高く取引されていました。つまり、場内の人々は手元にドル資産を持つために、10％から15％ものプレミアムを支払うことを厭わないということです。もし自分で銀行に行って両替しようとしても、今の中国共産党の銀行でのドル両替は非常に手間がかかります。本来、一人当たり年間5万ドルの無条件の両替枠があるはずですが、クソみたいな茶番です。現在は用途の記入が必須で、ひどい場所では地元の公安局にクソみたいな証明書を発行させろと言われます！たかがドルに両替するのに、あのクソ警官どもと何の関係があるというのでしょうか？さらに、あらゆる資金流出ルートを塞ごうとしています。今年5月に中国共産党が海外証券会社を取り締まったのは、まさにこのためです。

最も強力な証拠は、すでにドルを持っている人々がどう選択しているかです。昨年の税関統計による貿易黒字は1兆1800億ドルでした。企業が銀行にドルを売ることを「結匯（外貨売却）」、銀行からドルを買うことを「售匯（外貨購入）」と呼びます。昨年の結匯から售匯を引いた純残高はわずか1966億ドルでした。計算してみましょう。1966億を1兆1802億で割ると17％、つまり残りの83％は人民元に両替されなかったということです。総勘定を見てみましょう。昨年の経常収支黒字は7350億ドルでしたが、同年に企業、銀行、個人が海外へ流出させた資金から外資の流入分を差し引いた純流出額は8201億ドルでした。稼いだのは7350億ドル、流出したのは8201億ドルです。つまり、中央銀行の外貨準備高は実際の売買に基づけば、本来あるべき黒字から513億ドル減っているはずなのに、外貨準備高は増えません。その理由はここにあります。稼いだお金がそのまま外へ出て行っているからです。

しかし、ここで中国共産党の監督当局が動き出した。企業が換えたがらないとなると、中国共産党のクソバカな監督当局がそれを推し進め始めたのだ。九月十四日のロイター通信の報道によると、どのような内容かというと、ここ数ヶ月間、国家外貨管理局が銀行に対して集中的に働きかけ、企業の外国為替ヘッジ比率を引き上げるよう求めているという。全国平均はおよそ百分之三十五点三であるが、沿岸部の輸出大省では百分之四十以上に引き上げるよう求められており、地域によっては資金を出して補助金まで支給しているところもある。ヘッジとはどういう意味かというと、企業が銀行と契約を結び、将来受け取る予定の米ドルを、あらかじめ決めた価格で今のうちに売却することである。例を挙げよう。ある工場が一年後に百万米ドルの代金を受け取れるとする。もしヘッジをしなければ、その時に換えるかどう日、あるいは何日に換えるかなどはすべて工場自身の判断に委ねられ、工場は米ドルを握りしめて待つことが完全に可能である。もしヘッジをしていれば、今日のうちに銀行と契約を交わさなければならない。例えば一年後にこの百万米ドルを現在決まっている六・五で銀行に売却するとする。つまり、今日の六・七より二毛低い価格である。もし為替レートに変動がなければ、工場は二十万人民元分少なく換えることになるため、工場は一般的にヘッジを好まない。ヘッジ比率を百分之三十五から百分之四十に引き上げるというのはどういうことかというと、売上高百米ドルのうち、あらかじめ売却を強制される分が三十五米ドルから四十米ドルに増え、工場が自分で自由にできる米ドルがさらに五米ドル減るということなのだ。

為替レートに影響を与える第二の要因である債務について見てみよう。今年第ニ四半期、政府部門の債務は前年同期比で百分之十三点五増加し、名義GDPは前年同期比で百分之五点九増加したとされている。これは中国共産党が吹聴している数字であり、私の実際の判断に基づくなら、成長率はせいぜい上下一個パーセント前後の範囲内である。問題ない、この中国共産党のデータを使おう。仮にこのデータに基づいたとしても、債務の拡大速度はGDPの増加速度よりも倍以上速い。しかし、支払われる利息はわずか百分之一点六八である。この三百五十五ベーシスポイントのマイナス金利差は非常に強力な資金吸引力となり、その結果、壁の内側にいる人々は高い代価を払って外へ買いに出て、壁の外にいる人々は資金を引き揚げることになる。米ドルの八割が両替されず、しかも債務がGDPよりも速いスピードで増加している。このような通貨が誰も阻止しなければ、必ず下落することになる。

もし壁がなければ、人民元はどれほどの価格になるだろうか。これも計算できる。数式は実際には一つだけだ。これを見てほしい。これは割引公式の逆用である。つまり、両国の現在のリスクフリー利回りの倍数を底とし、年数を指数として計算すると、累積された利回り差が算出されるのだ。実は理屈も非常に理解しやすい。もしこの壁が取り払われ、人々が高金利の米ドルを手に入れるのを誰も引き留めなければ、人民元は今日まず下落し、将来上昇して戻る分で、受け取れなかった利息分をちょうど補うことになる。まあ、そういう発想だ。数値を代入してみよう。着地点は現在の六・七とし、米国の五年国債の利回りは百分之五点三、中国の五年国債の利回りは百分之一点四一とする。そうすると、一点零五点三を一点零一四一で割ると一点零三五七になり、これを五回乗算すると一点一九二になる。六・七に一点一九二を掛けると七・九九となる。つまり、五年後に本来なら稼げているはずなのに稼げなかった分、手元の人民元の本当の価値はわずか七・九九元にしかならないということだ。動的なパスで計算するなら、輸出の落ち込みがより激しいか、あるいは金利差の縮小がより激しいかによる。現在の中国経済にとって、輸出は中国経済に残された唯一のエンジンであり、同時に中国経済最大の変数でもある。私は以前、別の方法を用いて人民元の均衡価格を七・四四元から七・六三元と試算した。この数式に当てはめると、金利差がああと三、四年持続することに対応する。先ほどのETFのプレミアムと比較してみよう。十月九日の店頭終値は六・六九元であり、一点一を掛けると七・三六元になり、一点一五を掛けると七・七元になる。プレミアムの中には米株を買い急ぐ要素が確かに含まれているが、これも傍証として使うことしかできない。しかし、互いに関係のない三つの方法が指し示すのはいずれも七・四元から八元の区間である。では、なぜ人民元は昨年の四月の七・三五元から六・七元へと上昇したのだろうか。その原因はこの壁、すなわち中国国内の為替市場にあるのだ。

入場できるのはすべて篩いにかかけられた者たちであり、入場できるのは主に輸出入を手掛ける企業、そしてその大部分は中国共産党企業である。輸出側は当然米ドルの売り手となる。外貨決済を行う必要があるからだ。一方、輸入側は当然米ドルの買い手となる。中国の一年間のいわゆる黒字は1兆米ドル余りあるため、通常の状態であれば売り手は買い手より必ず多くなるはずだが、こうした状況は発生していない。なぜなら、企業は現在米ドルを稼いだ後で外貨決済を行う意欲がそれほど高くないからだ。しかし中国共産党も、現在はこの経済部門だけが息をしている状態であるため、これら輸出企業に対して直接強硬な手段に出るわけにはいかない。もし企業の決済意欲が高ければ、当然中国市場で売りに出される米ドルは多くなり、その結果人民元の為替レートは上昇するはずだが、ここ2年は全く上昇していない。これは輸出企業が米ドルを稼ぐとそれを握り締めて利息を得ているからである。昨年は米ドル自体が軟調で、主要通貨に対する米ドルは直接9.4%下落し、人民元は対米ドルでそれに引きずられて4.4%上昇したものの、通貨バスケットに対しては逆に3.4%下落した。なぜなら、米ドルを握りしめている企業が計算してみると、過去12か月間で利息により3ポイント多く稼いだものの、為替レートで6ポイント近く損をしていることに気づき、そこで損切りをして外貨売りを始めたからだ。そして今年の最初の8か月間では、決済額が売却額を3,379億米ドル上回った。これは流動性のショックであり、人民元のファンダメンタルズの変動ではない。したがって、6.7という数字は壁の内側のこの市場における約定価格であり、米ドルを握りしめる企業の損切りと、中国共産党による米ドル買いに対する行政的抑制が生み出した流動性ショックの結果であって、決して外側の資金が人民元を奪い合った結果生じたものではない。では、中国共産党は人民元をどちらの方向に動かしたいのだろうか？我々は建前を見ず、資金の動向だけを見る。まず時系列順に並べると、2024年において人民元は下落傾向にあった。米国財務省の試算によれば、中国の銀行システムは現物および先物を合わせて1,650億米ドルをネットで売却し、為替介入と流動性のヘッジを行っていた。昨年、4月9日の関税が最も厳しかった日、人民元は1米ドル＝7.35元まで直接下落した。ロイターの当日の報道によれば、中央銀行は国内の大手国有銀行に対して、銀行の自己勘定で先に米ドルを買わないよう指示を出し、さらに顧客による米ドルの買い注文を厳格に審査するよう求め、さらに大手銀行に場内での米ドル売却を命じたという。昨年中頃になると、人民元は反発して上昇に転じ、銀行システムは米ドルの売り越しから買い越しへと転換した。昨年通年では、現物と先物を合わせて、中国の商業銀行は3,230億米ドルをネットで買い越した。中国共産党の中央銀行が毎朝発表している基準値は中間値と呼ばれ、昨年の10月末以降、市場価格よりも弱く設定されている。10月9日の中間値は6.73元であったが、当日の暫定終値は6.69元であり、408ベーシスポイント弱かった。では、このことから何が分かるのだろうか？それは、上方向にも行かせず、下方向にも行かせないということである。中央銀行が10月8日付の文書に自ら記している内容は何だろうか？2010年以降、対米ドルにおける人民元の変動幅は6.4元から7.35元の間であるとしている。そして、16年間この枠から外れたことがないと繰り返し強調している。したがって、中国共産党が求めているのは上昇でも下落でもなく、現在の金利と同様に、人民元の為替レートにはできることなら一切の変動がないことなのである。

なぜどちらの方向への大きな変動も許さないのか？どちらの方向に大きく動いても、中国共産党は大出血を強いられるからだ。まず昇圧（元高）について言えば、中国共産党中央銀行の外貨準備高は9月末時点で3兆4,000億米ドルであり、中国の銀行業界における海外の外貨資産から外貨負債を差し引いた額は、6月末時点で7,470億米ドルのネット残高となっている。これらを合わせると4兆1,500億米ドルとなり、計算が可能になる。1%元高が進むごとにどれだけの損失が出るだろうか？4兆1,500億米ドルに6.7を掛け、さらに1%を掛けると、2,780億人民元となる。言い換えれば、人民元が1ポイント上昇するごとに、こちらの米ドル建ての帳簿価額を人民元に換算した額が2,780億元目減りすることになる。過去12か月間で6.1%上昇したため、余分に稼いだ米ドルの利息を差し引くと、純損失は7,800億人民元前後となる。では、輸出企業側はどうだろうか？ゴールドマン・サックスの統計によると、今年の上半期における輸出型上場企業の為替差損は700億人民元前後であり、過去10年で最高値を記録した。現在の中国経済は輸出という1本の足だけに頼っている。そのため、もし人民元がさらに上昇し続ければ、この足も弱ってしまうのだ。

通貨切り下げの話に戻りますが、これは非常に厄介な問題です。何が厄介かというと、一度手を離すと制御不能になるからです。IMFの二人の経済学者が2013年に発表したワーキングペーパーの試算は非常に興味深いものです。彼らは何を計算したかというと、中国が資本規制を緩和した場合、中国国内から海外へ流出する資産はGDPの15%から25%に達する一方、海外から流入するのはわずか2%から10%に過ぎず、純流出規模は11%から18%に達するというものです。この試算は少し古いものですが、その規模感だけを見れば、昨年中国共産党（CCP）が吹聴していた140兆元のGDPに当てはめると、15兆元から25兆元の流出となり、米ドルに換算すると2兆3100億ドルから3兆8000億ドルに相当します。中国の外貨準備高は合計で3兆4000億ドルしかなく、しかもそのうち2兆7000億ドルは負債です。このシナリオは過去に現実化したことがあります。2014年6月、中国の外貨準備高は3兆9900億ドル、概算で4兆ドルありましたが、2015年に「8・11為替改革」を実施した後、2017年には2兆9980億ドルにまで減少しました。つまり、2年余りで1兆ドル近くが消えたのです。それはまだ強権的な管理があった時の話です。もし為替レートを維持しようとするなら、もう一つの手段は利上げです。しかし、今の中国共産党に利上げの余地はありません。銀行の手元には110兆元前後の政府債券が積み上がっているからです。もし金利を1ポイントでも引き上げれば、これらの債券の時価は5兆元下落することになり、これは全銀行の中核的自己資本の20%に相当します。この計算は先月も行いましたが、銀行が現在どのような体制にあるかは皆さんもご存知の通りです。昨年、財政部は5000億元の特別国債を発行し、四大銀行の資本増強を行いました。今年はさらに3000億元を発行し、農業銀行、工商銀行、輸出入銀行、および5つの国有貿易会社に資本注入を行いました。2年間で8000億元です。最も滑稽なのは、そのうち2回は中国煙草総公司から計800億元を借り入れたことです。確か1回目は200億元、もう1回は600億元で、合わせて800億元です。つまり、すべて合わせると9000億元近くを費やしたことになります。

さて、利上げもできず、切り下げもできないとなれば、残された手段は一つしかありません。それは、グレートファイアウォールをさらに高く積み上げ、資金を国内に閉じ込め、金利を抑え込むことです。しかし、金利を抑え込むにもコストがかかります。誰がその代償を払っているのでしょうか。以前も言いましたが、最も負担しているのは預金者です。資金を海外に持ち出せず、投資も怖くてできないため、銀行に預けるしかありません。銀行はその預金を使って国債を買い、国債利回りをさらに押し下げます。先週の10月8日、財政部が発行した5年物特別国債の表面利率はわずか1.37%でした。もし国民が自由に4%の米国債を買えるなら、誰が1.37%の国債を買うでしょうか。売れなければ金利を上げるしかありません。つまり、グレートファイアウォールが守っているのは、中国共産党自身の借入コストなのです。8月末時点の家計預金は172.9兆元、約173兆元としましょう。173兆元の1%は1.73兆元です。つまり、金利が1ポイント押し下げられるごとに、預金者は年間1.73兆元を失っていることになります。預金者自身もローンを抱えており、約82兆元の住宅ローンを差し引くと、純預金は約90兆元となります。預金金利が1ポイント下がるごとに、預金者は9100億元を失う計算です。現在、中国共産党はどれだけ金利を抑え込んでいるのでしょうか。米中の短期金利差を見ると、現在は3.2ポイントあり、これを上限として計算してみます。預金者が年間で失っている純額は9100億元から2兆9000億元となります。では、誰が得をしているのでしょうか。借金が多い者ほど得をするのです。政府債券の残高は103.69兆元で、その1%は1.04兆元です。1.04を1.73で割ると、預金者が譲歩した分の60%が中国共産党政府の懐に入っていることになります。これは法定負債のみを計算したもので、地方政府融資平台（LGFV）などの複雑な負債は含めていません。

次に、輸出企業も身銭を切っています。先ほど、年間8,000億米ドル以上の資金が国外に流出したと言いましたが、この部分はすべて貿易黒字で稼いだ米ドルで穴埋めしています。そのため、中国にとって貿易黒字は途絶えさせてはならないものなのです。国内では現在モノが売れないため、値下げして海外に売るしかありません。この3年間、中国の製造品輸出価格はわずか2％しか上昇していませんが、他国は17.4％上昇しました。117.4を102で割ると、他の輸出主導型諸国は中国より15.1％多く価格を上げたことになります。今年上半期の中国の製造品輸出額は1.81兆米ドルでした。これを単純に線形計算すると年間3.62兆米ドルとなり、これに15.1％を掛けると5,470億米ドル、人民元に換算すると3.6兆元以上になります。これは何を計算しているかというと、同じ商品を他国の価格で売っていたら、年間でどれだけ多く稼げたかということです。この数字はあくまで推定の上限です。なぜなら、実際に値上げをすれば必ず注文を失うからです。まあ、これをすべて為替レートのせいにするわけにはいきません、公平に見てですね。これらを合計すると、米ドル口座では純流出7,800億ドルに加え、預金者が受け取れなかった9,100億ドルから2.9兆ドル、預金者が毎年負担している金額は1.7兆元から3.7兆元、さらに輸出で譲歩した価格分を合わせると、4.6兆元から7.3兆元の範囲になります。これは昨年、中国共産党が発表したGDPの3.3％から5.2％に相当します。もちろん、これらには重複する部分もあるため、あくまでこの規模感で見ることしかできません。

したがって、外から何が叫ばれているかを見てください。外からは「人民元は過小評価されている」と言われています。彼らが計算しているのは中国共産党の貿易黒字であり、その目的は中国共産党に国際市場へのダンピングを減らさせ、国際社会にデフレを輸出させるなということです。もし市場の論理で計算するなら、グレートファイアウォールを取り払った人民元は間違いなく7.4元以上になるはずです。そのため、中国共産党はどちらの側も手放すことができず、抑え込むしかありません。抑え込まれたコストは、貯蓄者と輸出企業が負担しているのです。そして、この仕組みがいつまで持つかは中国共産党が決めることではありません。誰が決めるのか？一方は貿易黒字であり、現在の貿易黒字は米国の資本支出と関税にかかっています。もう一方は金利差であり、金利差は現在FRB（連邦準備制度理事会）の手中にあります。以前言ったように、実質経済成長率が債務の金利に追いつかない限り、金利を抑え込むこの構造を解体することは一日たりともできません。今後は皆さんもいくつかの数字を注視してみてください。一つ目は毎月中旬に発表される銀行の結算・売却データ、二つ目は毎月7日に発表される外貨準備高、そして毎日の中間値が終値よりどれだけ弱いかです。結算・売却の黒字がなくなったその日、外貨準備高は自然と減少していくでしょう。実際、帳簿をめくってみればすべては明らかです。