8月の新規融資は600億元、都市封鎖時よりも悲惨！住民は借りず企業は投資せず、社会全体が沈黙のストライキ、銀行の1.6%の預金で1.2%の国債を買う逆ざや、社会全体の利息14兆元はGDP増加分の1.65倍！ポンジ・ファイナンス、ソブリン信用が民間信用の死体処理を行っている

本文では、2026年8月に中国人民銀行が発表した金融データを詳細に分析している。新規融資、融資関連構造、利子支払い、繰上返済などの膨大なデータの綿密な計算を通じ、民間部門が深刻な「信用消滅」に直面していることを指摘している。借り入れた資金は利息や旧債の返済を差し引くとほぼゼロになり、社会全体の真の有効な信用増加分は完全に政府の債務に依存しているという。同時に、公式や体制内経済学者がデータを「融資構造の最適化」や「新質生産力による穴埋め」などと美化している説を批判し、中国経済が深刻な民間需要の縮小とデフレ圧力に直面している実態を暴いている。

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まさに9月14日、人民銀行は8月の金融データを発表した。8月の全国の新規人民元融資はわずか600億にすぎず、市場の事前予想は4040億であったため、予想を3600億以上下回り、予想の15%にとどまった。今年最初の8ヶ月間の全国の新規融資は10.44兆であり、2025年同期の13.46兆と比べ、1年間で約3兆減少した。社会全体の融資総量に関し、8月の社会金融総額は1.66兆であり、そのうち政府債券だけで1.01兆を占め、前年同期比で断崖式に35%暴落した。増加した部分はすべて政府が借り入れたものであり、企業と住民側はわずか600億しか調達せず、人民元融資残高の前年同期比伸び率は4.9%まで下落し、これは統計開始以来最低の数値となった。

これまでの景気循環逆調整（カウンターシジカル調整）は、不動産に対する規制緩和を行うとともに、土地の買い取りや競売を強化し、さらに銀行の金融緩和を行い、貸出金利を引き下げさえすれば、不動産の節点に沿った景気循環逆調整は有効であった。不動産のサイクルがまだ存在し、人々が当時は住宅価格がどこまでも上がり続けるという神話にまだ期待を寄せていたからである。現在、底流にある経済構造が消滅したため、サイクルも消滅し、景気循環逆調整というものはもはや存在しない。金利をゼロやマイナス金利にまで引き下げたとしても、本質的には何の効果もない。今年最初の8ヶ月間、居住者ローンは累計で1.03兆の純減となり、25年同期はまだ7110億の純増であった。本日私たちが深く議論しなければならない問題は信用消滅であり、信用消滅とは何か？それは、ある国の民間部門が新規の借入を行うスピードが、元本返済と利息支払いのスピードに追いつかなくなることである。8月の600億は決して最も恐ろしいものではなく、最も恐ろしいのは、民間部門がこの1年間に借り入れた資金が、利息の支払いと旧債の返済をすべて合算して終えると、残りがゼロになることである。

まず8月の数値を個人単位に分解してみよう。住民側では、8月のローンが2029億減少し、しかも短期と長期の双方が同時に下落している。短期ローンは一般的に住民の消費ローンであり、企業の場合は経営性ローンである。過去2年間の住宅ローン縮小時に、銀行は低位の消費ローンや経営ローンで穴埋めを行い、短期の数値は当時少なくともプラスを維持していたが、現在は双方が同時に悪化に転じており、住民が住宅を購入しないだけでなく、資金繰りのための借金すら行わず、個人事業主も仕入れのための借金を行わず、企業も投資を継続して商売を行わないことを示している。これこそが、社会全体によるスローガンのないストライキの標識である。2022年3月の上海の都市封鎖および全国の常軌を逸したゼロコロナ政策の際、当月の新規融資はなお4.6兆あり、封鎖管理が最も不調だった時期の4兆未満であっても6000億以上はあったが、現在はなんと600億しかなく、当時の10分の1にすぎない。今年7月と8月の2ヶ月間の平均収入は都市封鎖がなかったにもかかわらず、効果は都市封鎖時よりもさらに悲惨であり、これこそが社会全体による音無しのストライキにほかならない。

これは中国の民衆に甚大な影響を及ぼし、家計のバランスシートを資産側から日常のキャッシュフローに至るまで収縮させることになります。こうなると、銀行が一方を補うために他方から融通しようとしても、もはや補う先がなくなります。短期ローンは1219億元減少し、中長期ローンは822億元減少しました。中国人民銀行の第2四半期の融資動向報告によると、個人住宅ローン残高は36兆2900億元で、前年同期比3.8%の減少です。大手6行の上半期の個人住宅ローン残高は合計で5086億元減少しました。2025年は通年で7115億元の減少であり、縮小のスピードは加速しています。工商銀行の個人住宅ローン不良債権率は半年で23ベーシスポイント上昇し1.29%となりました。大手6行すべてで住宅ローンの不良債権率が上昇しています。深センで成約が回復し始めたなどという戯言は全く根拠がなく、仮に600億元の新規融資がすべて深センで生み出されたとしても、一体何戸の住宅が成約できるというのでしょうか。庶民は今、新たな住宅ローンを借りないだけでなく、既存の住宅ローンを繰り上げ返済しており、短期の消費者ローンも縮小しています。住宅ローンを含まない消費者ローン残高は20兆8300億元で、前年同期比0.7%の減少です。

企業側も状況は変わりません。8月の企業融資は2600億元増加しましたが、短期ローンは1600億元減少し、中長期ローンは3200億元増加しました。昨年の8月の中長期ローンは4700億元の増加でした。功績を称える中国共産党の文書にある「金融の5つの大文章」分野の融資増分が、融資増分全体の7割以上を占めています。中国共産党は「5つの大文章」を打ち出し、科学技術、グリーン、普恵（インクルーシブ）、高齢者介護、デジタルの5分野を総称しています。中国共産党が言葉を作り出すとき、提供される資金とは一体何でしょうか。すべて行政的な指令に基づく融資であり、7割を占めています。これは、残りの3割未満しか市場で自発的に発生した信用需要ではないことを示しています。年初から8月までの企業債の純調達額は2兆7900億元で、前年同期より1兆2300億元多くなっています。こうした企業債は地方政府融資平台の性質を持つもので、本質的には地方平台が融資を債券に置き換えたに過ぎません。これは借り換えであり、より低金利で期間の長い借用証書に替えただけで、新規投資ではありません。

社会融資規模（TSF）とは、社会全体が金融システムから得た融資の総量であり、ローン、債券、株式を含みます。8月の社会融資規模は1兆6600億元で、政府債券の純調達が1兆100億元と60.8%を占め、実体経済に貸し出された人民元ローンはわずか600億元で、3.6%に過ぎません。1ヶ月の社会融資のうち6割が中国共産党政府による借り入れであり、企業と住民による借り入れはわずか3%強です。銀行の手元にある預金は債券購入に回っています。2026年上半期の取引構造を見ると、大手銀行は20年以上の超長期国債を9116億元純売却し、中小銀行も3215億元を純売却しました。同時に、中小銀行は1年以内の短期国債を1兆9800億元純購入しました。1年物国債の利回りは約1.2%ですが、大手銀行の1年物定期預金の公示金利は0.95%、農村商業銀行の預金コストは1.6%から1.9%の間です。1.6%以上のコストで預金を集め、1.2%の国債を買うのは、持ち出しで商売をしているようなものです。企業に融資しても借り手がいない上に、長期債を持つことも怖いため、資産不足（アセット・ファイン）の物理的形態はまさにこのようになっています。中小銀行は必ずこの金利の逆ざやによって破綻するでしょう。手形割引金利は0.94%まで低下し、0.95%の預金金利よりも低くなっています。銀行は手形を割り引いても預金コストすら賄えません。年初から8月までの預金構造において、非金融企業預金は1兆8500億元しか増加しておらず、財政預金は2兆600億元増加、非銀行金融機関預金は6兆3200億元増加しました。資金は企業や住民の手から国庫や証券市場に流れており、実体経済のいかなる分野にも流れていません。銀行間のコールレートは38%前後、翌日物資金レートは37%であり、資金は銀行間で回っているだけで、金融システムの外には出ていないのです。

信用消滅の全体像を計算し始める。有効信用の純増分は、名目上の新規融資からストック債務の利息を差し引き、さらに住民による繰り上げ返済、不良債権の償却処分、そして債務借り換えや期限延長によって生じる現在価値の毀損を差し引いたものに等しい。過去12ヶ月（2025年9月から2026年8月まで）を振り返ると、2025年通年の社会融資規模は35.6兆元であった。2026年の最初の8ヶ月で前年同期比2.64兆元減少した分を差し引くと、32.96兆元、概算で33兆元となる。そのうち政府債券が12.8兆元を占め、民間部門の名目新規融資は20.2兆元である。社会全体の有息債務ストックは、人民元貸出残高が278.6兆元、政府債券が103.7兆元、企業債が36.7兆元、信託・手形・外貨貸出が約19兆元で、合計438兆元に達する。ストック貸出の金利を3.4%、新規貸出を3.05%と仮定する。住宅ローンは2024年の借り換え後に約3.2%、消費・経営ローンは4%から6%であり、加重平均すると概ね3.4%前後となる。中国共産党の負債コストについて、政府債券の表面利率は約2.4%である。地方債は最初の7ヶ月で8977億元の利息を支払い、年換算で1.54兆元となる。これを法定債務残高60兆元で割ると約2.72%である。国債ストックの表面利率は約2.3%、企業債は3%、非標準債権は5%であり、社会全体の年間利息支出は約14兆元、13.1兆元から15兆元の範囲内にある。政府部門が2.5兆元、民間部門が11.5兆元である。社会全体の過去12ヶ月の新規信用量は33兆元であり、14を33で割ると42%となる。社会全体で100元の新しい金を借りるごとに、42元は旧債の利息を払うだけで消える。民間部門では100元借りるごとに57元が利息の返済に充てられている。この利息を中国共産党が吹聴するGDPと比較する。名目GDPは143.7兆元で、第2四半期の成長率は5.9%であり、年間で8.5兆元の経済規模しか拡大できない。しかし、14兆元の利息は、この8.5兆元の増分の1.65倍に相当する。実質成長率を最大1%、デフレーターを1.5%とすると、名目GDPの成長は最大でも8.5%を超えず、利息は増分の3.9倍となる。経済体が年間の名目収入でストック債務の利息を払えない場合、その差額は新規借入か資産の取り崩しで賄うしかない。これこそが典型的なポンジ・ファイナンスの定義であり、ミンスキー・モーメントである。

住民は繰り上げ返済をしていないだろうか？個人住宅ローン残高は1年間で1.38兆元減少し、大手6行の上半期だけで純減5086億元であった。通年の繰り上げ返済総額は3兆元前後と推計される。不良債権の償却処分については、2024年通年の銀行業界による不良資産処分は3.8兆元であり、2025年上半期は1.5兆元の処分を計算した上で2024年より1000億元以上多いため、保守的に見積もっても4.1兆元は下らない。債務借り換えや期限延長による毀損については、2026年には2兆元の借り換え債が2.07%の利率で、元の5.5%のストック債務を置き換える。中国共産党は遵義での橋渡し的な期限延長も行っている。例えば、元の7%で残り5年の貸出を、20年・3.5%の債券に変更し、最初の10年は利息のみを支払うとする。5%で現在価値に割り引くと、債権者の損失は元本の30%から50%となり、これら二つを合わせると約1.2兆元となる。さらに不動産開発ローンが年間1.1兆元、消費ローンが0.35兆元縮小しており、2026年に消滅した信用は約9.7兆元、名目GDPの6.8%に相当する。民間部門の年間融資は約20.2兆元だが、11.5兆元の利息、3兆元の繰り上げ返済、4.1兆元の処分、1.2兆元の毀損を差し引くと、残りはわずか0.3兆元であり、実質ゼロに近い。利息、借り換え毀損、償却項目のみを差し引いても、民間部門に残るのは6.2兆元であり、2020年の同口径の14.5兆元と比較して、5年間で57%減少した。結論として、2026年の中国信用システムの有効増分はすべて中国共産党政府によるものであり、民間部門が借りた金は利息と旧債を返済した後に何も残らない。

貨幣流通速度が非常に激しく低下している。貨幣流通速度とは名目GDPをM2で割ったものである。2019年は0.497であったが、2025年には0.412まで落ち込み、2026年は第4四半期までの推計で0.403に過ぎず、7年間で実に20%も低下した。M2は年間7.5%増加しており、金は増えているが、金の流れる速度が遅くなっていることを示している。最初の8ヶ月で世帯預金、非銀行預金、財政預金は合計15.37兆元増加したが、いかなる取引にも回っていない。輸出と政府支出を除外すれば、中国の民間需要は年率3%から5%の速度で萎縮しており、これこそが真のデフレ幅である。中国共産党が言うところのデフレーター1.5%が覆い隠しているのはこの数字である。

中国共産党のメディアはこの一連のデータをどのように説明しているのだろうか。最も一般的な主張は、直接金融の比率が高まり、資金調達構造が最適化されたというものである。中国人民銀行は8月12日の第2四半期金融政策執行報告の中で、融資という単一の資金調達チャネルへの過度な注目を薄め、融資と債券発行を合わせて観察すべきだと記した。新華社は9月14日、北京大学光華管理学院の田軒院長の言葉を後ろ盾として引用し、信用総量の拡大は決して弱くなく、構造的に変化が生じただけだと主張した。民生銀行の温斌チーフエコノミストは9月15日、「8月の資金調達構造は引き続き最適化され、新たな質の生産力により適合するようになった」と題する文章を発表した。中国人民銀行自身の発表を見ると、年初からの8か月間の直接金融は12兆300億元で、社会的人民元建て融資総額の50.31%を占め、そのうち政府債券が8兆7700億元と全体の73%、企業債券が2兆7900億元で23%、株式による資金調達は4700億元で4%にすぎない。市場原理に基づく真の直接金融である株式の4700億元と、企業債のうち都市投資企業（城投）や中央政府系企業（央企）以外の部分を合わせても、社会的人民元建て融資総額の5%に満たない。8兆7700億元の政府債券は誰が買ったのだろうか。商業銀行が債券購入規模全体の58%、保険会社が15%、中国人民銀行が4.7%を占めている。商業銀行は預金がなくても預金を創出して政府債券を買っており、会計上は融資とまったく同じである。流動性の断絶が発生した場合、商業銀行は中国人民銀行のバランスシートを借りて利用し、もっともらしく「買戻し条件付逆買戻し（買断式逆回購）」によって支払準備金を交換し、引き続き債券を購入する。これは経済的に見れば完全に間接金融であり、借り手が企業から財政に変わったにすぎない。社会的人民元建て融資残高は464兆8000億元であり、そのうち政府債券が103兆7000億元で前年同期比13.5%増、融資が278兆600億元で同5%増となっている。8月単月の政府債券規模は1조100億元、融資規模は600億元である。2025年末の政府の法定債務は102兆5000億元、法定債務比率は73.2%であり、1年間で4.5ポイント上昇した。これは民間信用がすでに息絶え、国家の主権信用が民間信用の後始末をしていることの現れである。

「新たな質の生産力」という言葉については、有効需要の不足は構造転換の激動期によるものであり、新たな成長エンジンがその穴埋めをしていると説明されている。国家統計局の王順勇副局長は7月5日、新たな成長エンジンが上半期の経済成長に対する貢献度で40%を超え、中国経済の大黒柱としての役割を日々高めていると述べた。第5回全国経済調査のデータによると、2023年末時点で建設業従事者は5116万人、不動産業は1440万人であり、合わせると6556万人に達する。これに対し、コンピュータ・通信・電子製造業は合わせて1048万人、自動車製造は558万人、電気機械は814万人であり、これら3大分野を合わせても2419万人であり、仮に大爆発が起きて2700万人に達したとしても、不動産および建設関連チェーンの約40%にすぎない。新エネルギー車、集積回路、リチウムイオン電池は、この3大分野の中のわずかな一部にすぎない。GDPベースで見ると、2025年における不動産業と建設業の合計はGDPの12.1%を占める一方、ハイテク製造業は規模以上工業の17.1%にとどまり、工業全体がGDPの30%を占める中で、ハイテク製造業のGDPに占める割合はおよそ5%程度にすぎない。わずか5%の部門が12%の部門の穴埋めをしようとしているのであり、不動産業界の川上・川下への波及効果すら計算に入れていない。中国のすべてのテクノロジー大手企業を合わせても資本支出は1300億米ドルに満たず、ハイテク分野への構造転換など笑い話にもならない。真の転換成功とは数量と価格がともに増加することであって、価格だけが上がって数量が増えないことではない。利益は、経済構造全体の12%を占め、同時に6500万人の雇用を抱える部門がもたらした巨大な穴を到底埋めることはできない。