金が1日だけで145ドル下落、実質金利は明らかにプラスなのに！犯人はFRBではなくレポ市場の資金不足だ！コンドラチエフの不況と資金枯渇による揺さぶり、4度目の再演！先物のポジションがクリーンになり、TGA口座からの資金放出とRMP再開で166ドルを回復へ！今はまさに1976年の大底の前夜だ！

本稿では、10月30日にゴールドが急落した根本的な原因について深く分析し、それが米連邦準備制度（FRB）の政策や実質金利によるものではなく、米ドルマネーマーケットの根本的な流動性の詰まり、レポ市場での資金不足により、レバレッジを組んだポートフォリオが強制的に現金化されたことによるものであると指摘している。記事では、コンドラチェフ・サイクル（K波）の歴史的データを比較し、現在は第5次K波不況期の中盤の揺さぶり（スクイーズ）の段階であり、1976年の大底の前夜に似ているとの見方を示している。レポ市場の修復、TGA口座からの資金放出、RMPの再開に伴い、ゴールドは下落分を回復し、新たな主要上昇トレンドを迎えると期待されている。

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物事をありのままに捉え、断片的な認識を拒絶する。昨日のエピソードでは、10月30日のナスダックを徹底的に分解した。ゴールドが目的なのではなく、一刻も早く現金を手に入れて火消しをすることが目的であり、FRBの利上げの有無とは実際にはあまり関係がない。本日は、ゴールドのメカニズムと、それがどのような段階にあるのかについて、完全に解説する。さらに、ゴールドがコンドラチェフ不況の中盤でどのように洗い落とされたのか？ 洗い落とされた後、ゴールドはどこに向かうのかという問題について、データを見ていこう。ゴールドを保有する機会費用を測る指標とは何か？ それは10年物インフレ連動国債（TIPS）の実質利回りであり、インフレ期待を差し引いた後に米国の国債が本当にもたらしてくれるリターンが一体どれほどなのかを示している。10月30日の時点で、10年物TIPSの実質利回りはその日3〜4ベーシスポイント下落し、2.59%付近で引けた。一方、ドル指数もその日に0.15%下落した。

先週、金（ゴールド）の価格を押し上げる変数は、いずれも金にとって好材料となる方向に動いていました。資産間回帰の係数を用いて試算すると、10年物実質利回りが1ベーシスポイント低下するごとに金価格は4ドル強上昇し、ドルインデックスが0.1ポイント下落するごとに同じく4ドル上昇する計算になります。これらを合計すると、10月30日の金価格は約20ドル押し上げられるはずであり、理論上の公正価値は前日の4,021ドルから4,042ドル付近まで上昇するはずでした。しかし、実勢価格は3,875ドルで引けました。つまり、実勢価格と統計的弾力性の間には166ドルの乖離があり、これが回帰残差ベースでマイナス2.8標準偏差という数値が導き出された理由です。これがその由来ですが、どういうことかと言えば、その日のマクロ要因は下落を説明できなかったどころか、方向性すら逆だったということです。視点を10月全体に広げてみましょう。10月には10年物TIPS（物価連動国債）の実質利回りが9月30日の2.93%から10月30日の3.6%へと、実に33ベーシスポイントも低下しました。しかし、現物金の10月は非常に悲惨で、月間で6.5%下落しました。これは2008年以来、最悪の10月です。実質金利が低下しているのに金が売られるというのは、もはや価格形成の問題ではなく、別の何かが作用しているということです。では、一体何が作用しているのでしょうか。それは昨日お話ししたドルマネーマーケットの基盤が、10月下旬に完全に詰まってしまい、金が現金化のためのツールとして売られたということです。では、なぜ基盤が詰まったのか。昨日の回ですでに詳しく解説しましたので、今日は繰り返しません。今日答えるべきは別の問い、すなわち「なぜこのタイミングで詰まったのか」ということです。これにはコンドラチェフ・サイクル（康波周期）の話を持ち出す必要があります。簡単に説明しましょう。コンドラチェフ・サイクルを発見したのは、ロシアの経済学者ニコライ・コンドラチェフです。彼は1780年から1920年までのイギリス、フランス、アメリカの物価、金利、賃金、貿易データをすべて並べ、ある法則を見出しました。資本主義経済は一直線に上昇するのではなく、50年から60年という長い波を描き、それが次々と繰り返されるというものです。そのサイクルの中で、物価と金利はまず20年から30年かけて上昇し、その後、再び20年から30年かけて共に下降します。この結論は彼にとって致命的でした。当時のソ連が宣伝していたマルクス主義の経済的無知なドグマによれば、資本主義は総崩壊に向かうしかなく、周期的な自己更新などあり得なかったからです。しかし、コンドラチェフは1930年に逮捕され、1938年にスターリンという男によって処刑されました。後にシュンペーターはこの長い波を「コンドラチェフ・ウェーブ」と名付け、各サイクルのエンジンは一連の技術革新であると指摘しました。蒸気機関や繊維から始まり、鉄道、鉄鋼、電力、化学、重工業、そして石油、自動車、大規模な流れ作業、さらには情報技術へと続きます。世界では統計上、合計5回のコンドラチェフ・サイクルを経験してきました。ベネズエラの経済学者ペレスは、これをさらに上下の二部構成に分解しました。前半は「導入期」と呼ばれ、金融資本がリードする段階です。この段階では、新しい技術という物語がバブルとして煽られます。導入期の最後は、常に崩壊で幕を閉じます。後半は「展開期」と呼ばれ、ここで産業資本が主導権を握ります。この時期になって初めて、新しい技術が各産業に浸透し、真の黄金時代が訪れます。その後、新技術の収益率がピークに達すると、サイクル全体が衰退期と恐慌期に入ります。実際、コンドラチェフの恐慌期の病根は一つしかありません。それは、古い技術の恩恵を食いつぶし、新しい技術はまだ資金を浪費しているだけで普及していないという点です。この時、経済成長を維持するにはどうすればよいか。レバレッジをかけるしかありません。しかし、レバレッジをかけたからといって生産効率が向上するわけではなく、むしろ債務レバレッジでは生産効率の問題を解決できないため、生産効率は低下します。そのため、財政当局と中央銀行の矛盾は蓄積され、最終的には通貨の「錨（アンカー）」で解決策を見出すしかなくなります。振り返ってみると、ある法則が見えてきます。それは、コンドラチェフの恐慌期は常に通貨の錨の書き換えを伴うということです。第2の恐慌期は1873年から1896年で、対応する通貨の錨の変更イベントは、アメリカが1873年に銀の法定通貨としての地位を廃止したことです。世界はその時どこに頼ったか。金本位制です。これにより、物価は20年間下落し続けました。第3の恐慌期は1930年代で、1933年にルーズベルトが個人の金保有を没収し、1934年にはドルの対金公定価格を20.67ドルから35ドルに変更しました。つまり、ドルは金に対して一夜にして40%切り下げられたのです。第4の恐慌期は1970年代であり、その後のことは皆さんもご存知の通りです。

1971年に米ドルは金との兌換を停止し、金価格は35ドルから1980年の850ドルまで急騰しました。現在は第5次コンドラチェフ・サイクルの不況期にあたり、期間はおおよそ2018年から2030年までです。どのような現象が起きているかというと、米国の連邦債務はすでに40兆ドルを突破し、世界の中央銀行は毎年1000トン規模で金を買い増しており、通貨のアンカー（拠り所）は再び書き換えを迫られる局面にあります。したがって、先週の資金不足（マネークランチ）は単なる偶然の技術的故障ではなく、不況期において債務が雪だるま式に膨らみ、準備金がますます薄くなるという構造的な結果なのです。このような資金不足は、不況期において回を追うごとに頻度を増していきます。コンドラチェフ不況期の資本市場のパフォーマンスを統計した結論は何でしょうか？それは100％の確率で「急騰後の急落」です。おそらく皆さんは、なぜ資金不足が回を追うごとに頻発するのか、そしてなぜ資金不足が金価格の急落を招くのかと疑問に思うでしょう。不況期における資金不足の事例を並べてみれば、その仕組みは一目瞭然です。1975年から1976年、当時の状況はどうだったでしょうか。米国財務省が金を競売にかけ、国際通貨基金（IMF）も金売却の列に加わりました。一方で連邦準備制度理事会（FRB）は金融引き締めを行っており、これがロンドン金市場において195ドルから103ドルへの急落を招き、実に47％もの下落となりました。しかし、その後の3年半で850ドルまで上昇しました。同様の例として2008年を見てみましょう。同年9月にリーマン・ブラザーズが破綻した後、市場全体が米ドルを奪い合い、ロンドン金の定盤価格は2008年3月の1011ドルから10月の712ドルまで叩き売られ、実に30％下落しました。しかしその後の3年間で、2011年9月には1895ドルまで上昇しました。直近では2020年3月の新型コロナウイルス感染症（武漢肺炎）の際です。パンデミックのパニックの中で、リスクパリティファンドやレバレッジファンドが一斉にレバレッジを解消したため、金は3月9日の1680ドル超から1週間で1450ドルまで叩き売られ、わずか1週間で14％下落しました。しかし5ヶ月後の8月6日の定盤価格は、一気に2067ドルまで跳ね上がり、当時の史上最高値を記録しました。今年はどうでしょうか。金は1月28日の5062ドルから10月30日の3875ドルまで叩き売られ、実に31％下落しました。この4回の資金不足のシナリオに、本質的な変化はあったでしょうか？ありません。では、なぜ金が真っ先に売られるのでしょうか？それは不況期において、金がポートフォリオの中で唯一、取引の深みがあり、銀行に担保として差し入れられておらず、いつでも自由に売買でき、かつ帳簿上に含み益がある資産だからです。資金不足が起きれば、ファンドマネージャーはその日のうちに米ドルを調達しなければなりません。しかし先週の状況を皆さんも見た通り、ハイテク株は全く売れず、信用債は売れば売るほど自らの価格を暴落させるだけです。金だけが24時間買い手がつき、流動性が十分であるため、金こそが真っ先に現金化のために引き出される資産なのです。しかし資金不足さえ過ぎれば、金を売る理由はすべて消滅します。なぜなら、不況期において通貨のアンカーが揺らぐ理由は一つも減っていないからです。したがって、資金不足のたびに何が起きるかというと、金が持ち主を変える「換手」の機会となります。その換手の方向性とは、含み益のあるレバレッジポジションが金を放出し、それを買い受けるのは価格に敏感ではない中央銀行や長期資金であるということです。これが昨日説明しなかった、今日説明すべき内容です。つまり、先週10月30日の金価格の暴落は、金の論理が否定されたわけではなく、不況期の資金不足シナリオの4回目の再放送に過ぎないのです。

板場の痕跡については、昨日の時点で一筆ずつすでに分解しました。今日はいくつかの時間点に絞って見ていきましょう。先週金曜日の米東部時間9時30分、リスク管理プログラムが無差別にレバレッジ縮小を開始し、世界最大の金ETFであるコードGLDは寄り付きから前日の368.57から361.45へと窓を開けて急落しました。11時40分、すなわちロンドン午後セッションのフィックスの窓口になると、場外資金による売りが場内へと流れ込み、さらに大きく叩き落とされました。15時45分になると、プライムブローカーの追加証拠金請求（マージンコール）の締め切りを迎え、GLDというETFは的確にその日の安値である354.67をつけました。その後の15分間で反発し、355.78で引けました。オプションチェーン上のネガティブ・ガンマがこの下落幅をさらに一回り拡大させ、GLDは寄り付きから直ちに、373.3というガンマ反転水準および360の最大痛点価格、すなわちマックス・ペインを突き抜けました。マーケットメーカーはヘッジのためにどうせざるを得なかったでしょうか？下がるほど売り続け、355というネガティブ・ガンマの下限に達するまで売り続けるしかなく、対応する現物金の価格は3813ドルとなりました。これらについては昨日すでにすべてお伝えしました。今日は、私たちがまだ話していない、さらに面白い部分を見ていきましょう。この日の売り圧力は先物のチップ（建玉）上では発生していませんでした。データを見てみましょう。ニューヨーク商品取引所（COMEX）の金先物建玉は、10月27日の週には39.68万枚の投機的ポジションでした。未決済建玉に占める割合は、9月の約60%から47%へと低下しました。一方、10月30日の急落当日、建玉の変動はわずか0.7%でした。これはどういう意味でしょうか？すなわち、ロングの投げ売り（多殺多）も、連鎖的なレバレッジ強制ロスカットも発生しなかったということです。さらに見れば、先物のレバレッジをかけたロング勢はすでに9月の時点で去っており、この日の売り圧力がすべてどこにあったかというと、すべて現物およびETFのレベルにあったということです。言い換えれば、現在の金のチップ（建玉）は非常にクリーンであり、これが今後の反転に向けた基礎となります。

それではこの構造に沿ってさらに推論を進めましょう。修復はどこから始めるべきでしょうか？問題が爆発したところから修復するしかありません。レポ市場で爆発したのですから、レポ市場から修復しなければなりません。10月30日の月末審査の節目を過ぎ、さらにニューヨーク連銀の常設レポファシリティー（SRF）を考慮すると、この窓口の使い方はこうです。プライマリー・ディーラーが手元の国債を抱えてニューヨーク連銀の窓口に行き、窓口をノックして、「4%の金利で一晩ドルを借ります」と言います。翌日の朝には返済し、国債を買い戻します。動機は何でしょうか？外部のレポ金利が4%を上回れば、ディーラーは窓口で4%の金を借り、それを転売して利ザヤを稼ぐ理由ができるからです。この時、外部の金利は押し下げられます。したがって、4%が金利コリドー全体の天井となります。皆さんご理解いただけましたか？そして10月27日のSOFR（翌日物担保金利）の99パーセンタイルの取引金利は4.04%に達しましたが、当時の窓口の利用実績は依然としてゼロでした。なぜでしょうか？普段は誰もこの窓口を叩きたがらないからです。窓口を利用した後のコストが高く、主に手続きが多すぎるためです。これは別の問題も示しています。本当に資金に困っているヘッジファンドはこの窓口にアクセスできず、ヘッジファンドは店頭市場（OTC）でより高い代金を支払わざるを得ないのです。こうして月末を過ぎると、ディーラーのバランスシートが緩和し始め、この時に初めてディーラーには窓口で金を借りてヘッジファンドに貸し出す余地が生まれます。SOFRマイナスIORB（超過準備金金利）の差額、すなわち昨日お話した翌日物レポ金利から連銀の支払利息を引いたものですが、この準備金金利は現在の4〜5ベーシスポイント高からゼロ付近まで戻り、再びマイナスに転じるはずです。この差額が縮小して初めて、プライムブローカーのマージンコール（追加証拠金請求）のプレッシャーが解消されるのです。次に財務省ですが、まさに今日、すなわち10月4日は米国財務省が四半期再融資計画を発表する日です。しかし私がこの番組を作っている時点では、この数字はまだ出ていません。ただしこの番組が公開される時には、数字はおそらく出ているでしょう。しかし前回の公報は存在します。財務省の8月5日の公報にはどのように書かれていたでしょうか？財務省が米連邦準備制度（FRB）のTGA（財務省一般勘定）に保有している資金は、10月下旬に約1.05兆ドルに急増し、年末の目標はいくらかというと、8,000億ドルであると書かれていました。つまり今から年末にかけて、財務省が自身の計画通りに実行すれば、さらに1,500億ドルから2,000億ドルを放出しなければならないということです。この資金がTGAから出さえすれば、必然的に銀行の準備金口座へと再び流れ込みます。次にFRB側を見ると、FRBの準備金管理購入（RMP）、すなわち短期国債を購入して銀行システムに準備金を補充するこのオペレーションは、今年8月中旬以来ずっと停止しています。バークレイズは11月にゼロから月額200億ドルへと再開されると予測していますが、私は300億ドルから500億ドルの間であるべきだと予測しています。しかしそれはどうでもよく、この準備金が補充されさえすれば、オプションチェーン上のリバーサル（反転）の条件が整うのです。この時、インプライド・ボラティリティ（潜在変動率）は23%から低下し始め、アウト・オブ・ザ・マネーのプットオプションの時間価値は加速的に減衰します。なぜこの数字を言うのでしょうか？これがマーケットメーカーのオペレーションに影響を与えるからです。なぜなら、この時のマーケットメーカーがネガティブ・ガンマ領域でショート・ヘッジを構築することは過剰ヘッジになってしまうため、このチェーンを買い戻さなければならないからです。もしこれが順調に進めば、現物金は11月から12月の間に166ドルの残差を回復し、4,020ドルから4,080ドルのレンジに戻る確率が高いでしょう。あ、これは推論であり、予測ではありませんよ。

単日の話はこれで終わりです。さて、ここからは視点を広げて、なぜ私がこの段階で金（ゴールド）という資産をこれほど好んでいるのかについてお話しします。先ほど五つの長期波動（コンドラチェフ・サイクル）について触れましたが、今回は第4サイクルと第5サイクルの不況期を並べて見てみましょう。第4サイクルの後退から不況への転換時期は1966年から1982年で、核心となる年代は1970年代でした。一方、第5サイクルの後退から不況への転換時期は2018年から2030年付近です。この二つの期間は、コンドラチェフ・サイクルの鎖の同じ位置にあり、どちらも技術的な断層にあります。見てください。70年代当時、フォードの生産ラインや内燃機関自動車、そして伝統的な化石燃料への投資は、すでに収益率がピークに達していました。それに代わるものは何だったのでしょうか？後を引き継いだマイクロエレクトロニクス・チップは、1971年に最初のプロセッサが登場しましたが、規模が小さすぎて、伝統的な製造業の生産性低下という勢いを支えることはできませんでした。今年私たちが直面しているのも全く同じ状況です。モバイルインターネットと伝統的な情報化の天井にぶつかっており、後を引き継ぐAI、ヒューマノイドロボット、そして新型エネルギーは、まさに重厚長大な資本支出の導入期にあります。超大規模メーカー5社の今年の資本支出は、すでに1兆ドル規模に達しています。しかし、資金を投じても、その効果はすぐには現れません。社会全体の生産性がすぐに向上するわけではありません。新しいサイクルには一連の技術革新が必要だからです。AIは一連の技術革新の基盤とは言えますが、AI一つで生産効率が大規模に拡散するわけではありません。その結果、皆さんが目にしている現象は、MetaやAlphabetの負のキャッシュフローであり、同時に電力網、銅、銀、石油といった鉱物資源の供給逼迫です。生産性は上がらないのに、政府や中央銀行は債務を発行して雇用を維持し、債務のロールオーバーを続けなければなりません。なぜなら、債務がもはや機能しなくなっており、債務効率が非常に低くなっているからです。それを測るデータはあるのでしょうか？もちろんあります。資本効率です。データを見てみましょう。1950年から1965年まで、米国では1ドルの債務が増えるごとに0.75ドルの実質産出に対応していました。1970年代にはこの数字が0.38ドルに落ち込み、今年には0.18から0.22ドルにまで低下しています。つまり、1ドルの実質GDPを生み出すために、約5ドルの新規債務を消費しているということです。中国に至っては、1元のGDPに対して8から10元の新規債務が必要であり、これは中国共産党のデタラメなデータで計算したものであり、実態はこれよりもさらに悪いと私は考えています。これが一連の問題を引き起こします。債務が機能しなくなれば、通貨の価値は緩みます。1971年8月15日、ニクソンは金の兌換停止を発表し、ドルと1オンス35ドルの公定価格は正式に切り離されました。その後、1973年2月に二度目の切り下げが行われ、公定価格は42.2ドルに引き上げられ、ブレトンウッズ体制は崩壊しました。米国の連邦債務は現在40兆ドルを突破しています。連邦政府の純利払い費は年間1兆ドルを超えており、金融政策は財政の前で独立した空間を失いつつあります。通貨価値が緩み、供給側がさらに打撃を受ければ、それはスタグフレーションです。当時の状況はどうだったでしょうか。一つは1973年の第四次中東戦争（ヨム・キプール戦争）、もう一つは1979年のイラン革命後の二度のオイルショックです。今年の2月28日、米国とイランが衝突しましたよね。ホルムズ海峡の商船は、今年3月から基本的に出入りが止まっています。ブレント原油の9月の平均価格は114ドルで、原油価格がインフレを押し上げています。9月の個人消費支出物価指数は前年同月比3.6%でした。FRBは9月16日に25ベーシスポイントの利上げを行いました。スタグフレーションが到来すれば、経験則から見て、前回のサイクルで最も買われていた核心資産から先に崩壊します。1973年から1974年にかけて崩壊したのは「Nifty Fifty」、つまり当時の米国株で買われていた優良株50銘柄でした。それに続いてS&P500が半分近くまで下落しました。10月末の決算を見ると、AI大手の資本支出はすでに大手企業のフリーキャッシュフローを食いつぶし始めています。この鎖の中で、今日と最も似ているのは、サイクルの終盤における金の大揺さぶりです。1971年から1974年末にかけて、金は1オンス35ドルから一気に4倍以上に跳ね上がり、195ドルまで急騰しました。しかし、1975年に入ると、丸20ヶ月間も停滞し、半値の103ドルまで叩き落とされました。当時なぜこれほどひどく下落したのでしょうか。米国政府がIMFと結託して相場を崩したからです。当時、米国財務省は1975年に二度、金の公開競売を行い、続いてIMFも1976年から売却を開始しました。当時のバーンズFRB議長がフォード大統領に宛てたメモには、ドイツ連邦銀行と連携して金価格を徹底的に抑え込むと非常に率直に書かれていました。

これは、当時のFRB議長が述べた「金（ゴールド）はFRBの評価対象である」という発言と合致するものです。当局による大量売却と金融引き締めが重なり、当時ウォール街の連中は、金市場の強気相場は完全に終わったと即座に宣言しました。しかし結果はどうだったでしょうか？1976年8月の103ドルという価格は、まさにその後の超大型上昇相場の起点となりました。1978年には240ドルまで直接上昇し、1980年1月には850ドルまで急騰し、実に7倍以上も上昇したのです。そして今日の状況ですが、金は2019年の1300ドルから今年1月28日の史上最高値である5602ドルまで上昇し、その後1月30日の1日で500ドル近く下落しました。現在、1月の高値からはすでに30％以上下落しており、しかもわずか9ヶ月での出来事です。1975年から1976年にかけては47％下落するのに20ヶ月かかりましたが、今回の31％の下落はわずか9ヶ月であり、より浅く、より速いペースでした。なぜ下落幅がより浅かったのでしょうか？それは1975年当時、世界の中央銀行は金の売り手側に回っていましたが、今日の世界の中央銀行は価格に敏感ではない純買い手となっているからです。また、COMEXの先物における投機的なポジションは9月までにほぼ整理されていたため、今回の調整局面において、20ヶ月も続くようなレバレッジ解消の弱気相場を歩む必要はないと私は考えています。今回のレバレッジ解消はどのような方法で行われたのでしょうか？それはレポ市場での取り付け騒ぎに加え、オプションの負のガンマ（ネガティブ・ガンマ）トラップという手法を用い、高い日中変動と比較的浅い押し目、そして急速な持ち高の入れ替えという形で進められました。マクロ経済構造において、今年10月に対応するコンドラチェフ・サイクルの座標は、1976年の第3四半期、つまり103ドルの大底をつける前夜にあたります。1976年の第3四半期、市場は同様に穏やかなインフレデータとIMFの金売却が引き起こした流動性引き締めへの恐怖から金を投げ売りしましたが、数ヶ月後、カーター政権が発足し、財政赤字と通貨拡大が再開されると、スタグフレーションの二次的な波が始まり、金はそれによって本格的な上昇相場を開始したのです。

ここでは、実質金利、経済効率、そして通貨効率というものが、一体どのように連動しているのかを明確に説明しなければならない。おい、まずは経済効率について話すが、我々が見ているのは全要素生産性の伸び率だ。要するに何なのかと言うと、まず追加投入によるこの部分の成長を差し引き、その上で同じ投入でどれほどの真の生産を生み出せるか、その効率の向上がどれほど速いかを見るということだ。次に、ここで語る通貨効率についてだが、これはもっと直接的で、余分に借入した1ドルごとに、どれだけの真の生産を実際に生み出せるかということである。経済効率が低迷すると、それが通貨効率をも引きずり下ろすことになる。通貨効率が低下している時に、中央銀行がこの高い実質金利を無理に維持しようとすれば、新規の債務の大半は何に使われることになるのか？既存の債務の利息の支払いに充てられるのだ。この時、通貨効率はさらに崩壊し、財政の利息支出が収入に占める割合は急上昇する。そうなると、財務省は国債をロールオーバーして発行し続けるしかなくなり、TGAの積み上がりが加速する。TGAの積み上がりは準備金を枯渇させ、準備金が快適水準を下回る。この現象がSOFRがRRPを突き破るということであり、これが10月下旬に起きた一連のプロセスのすべてである。10年物 TIPS（インフレ連動国債）の実質利回りは2.6%であり、これは実体経済の真の限界生産性の伸び率を大きく上回っている。このような借入の利息が稼ぐスピードを大きく上回る逆ザヤは、到底支えきれるものではなく、長くも続かない。この逆ザヤの圧力が存在し続ける限り、それは米連邦準備制度（FRB）と財務省に正の実質金利の防衛を放棄せざるを得なくさせる。なぜなら、いつかは耐えきれなくなるからだ。「AIが生産性を高める」などと、現時点ではまったくそんなことは実現できていない。もしその要素を価格設定に織り込んでいれば、10年物米国債利回りはとっくに3%を割り込んでいるはずであり、だからこそ遅かれ早かれ量的緩和の再開に踏み切らざるを得なくなるのだ。他の目的のためではなく、まさに実質金利を再びマイナス圏へと押し下げるためである。これは何も目新しいことではなく、2019年9月のレポ危機がFRBに量的緩和の再開を迫ったし、昨年の10月にもSOFRがRRPを突き破った際、同様にFRBに量的縮小（QT）の早期一時停止を迫った。そして今年の10月、SOFRからRRPを引いた値が再びクソッタレなことにプラスに転じた。これは直近10年で3度目である。

それでは2027年から2030年に向けて推移を予測すると、3つの道が考えられる。最も可能性の高いものに55%の確率を与えたい。この経路とは何なのか？それは、AIが依然として重厚長大な建設期にあり、なおかつ供給側の電力や鉱物のボトルネックにより、インフレの中軸が3%前後に釘付けになるというものだ。FRBは準備金が3兆ドルを下回り続けるのを防ぐため、RRPというツールをゼロから再開し、かつ拡大し始める。そしてこの時、10年物TIPSの実質金利が低下し始める。もしこの道をたどる場合、金現物の目標価格は4800ドルから5600ドル、中軸は5200ドルになるはずであり、すなわち今年1月の高値の水準に戻るということだ。もう一つの道には30%の確率を与えたい。この道は、財政主導による暴走であり、現れる現象としては、中央銀行の金利決定が財政の返済ニーズに人質に取られることだ。海外の中央銀行保有者は米国債の保有圧縮を加速させ、長期債の入札において不成立（ピュア・フレイル）が発生する可能性すらある。さらにエネルギー、銅、原油といった主要な鉱物がまったく足りない状況が加わる。もし第2波の超インフレを完全に爆発させることができれば、FRBはイールドカーブ・コントロール（YCC）の実施を余儀なくされ、長端金利を特定の一つの水準に釘付けにするか、大規模な量的緩和を再開し、名目金利をインフレ率の下方に直接釘付けにすることになる。この道が複写するのは、1979年のあの加速的な上昇の路線である。もう一つの道には5%の確率を与えたい。それは、AIの生産性が本当にクソッタレにも事前にブレイクスルーを果たした場合だ。2028年以降、汎用人工知能（AGI）、ヒューマノイドロボット、そして小型モジュール炉がすでに大規模な商業利用を開始しており、商業的閉ループを完成させているというものだ。この時、全要素生産性の伸び率が真の資本コスト線を突破している。言い換えれば、新たに追加された1ドルの債務に対応する真の生産が0.5ドルへと回帰したという状況だ。この状況に対応する現象は、自然利子率が上昇する一方でレポ市場の資金枯渇を引き起こさないことである。この時、金はついに完全に天井を打つ。この時、生産効率が回復し始め、同時に通貨も新たな安定した錨を見出すのだ。この道が対応するのは何なのか？それは1982年から1984年のボルカー引き締めの後期であり、当時の高い実質金利が米国経済を破綻させなかったのは、まさにパソコンやマイクロエレクトロニクスが商業化の普及閾値を突破しつつあり、それらがこの高金利を追い風として利用していたからである。

それで結論は何でしょうか。10月30日に金（ゴールド）は3.62%下落しましたが、その日の金の下落は米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げの有無とは何の関係もありません。実際はその逆で、当日の実質金利も米ドルも、金にとって好ましい方向に動いていました。これは、昨日の動画でお話しした一連のパイプライン的な出来事が、レバレッジの組み合わせを当日中に現金化せざるを得ない状況に追い込んだからです。金は最も売りやすい資産であるため、最初に売られたのです。そして、このオプションの負のガンマがさらに下落を増幅させました。しかし、先物のポジションは非常に安定しており、ほとんど動いていないことがわかります。そのため、コンドラチェフ・ウェーブの座標軸において、私はこれをどのように考えるかというと、不況中盤の揺さぶり（仕手戦の揺さぶり）の尾部であるということです。AIの生産性が先ほどの3つの条件のいずれをもまだ満たしていない限り、短期的なレポ不足によって引き起こされる流動性収縮は、私の枠組みでは不況第3段階のメイン上昇トレンドが始まる前のポジション構築の窓口となります。私は自分自身の見解を述べているだけであり、皆さんが私と同じようにしなければならないわけではありません。今後、皆さんは毎日3つの指標をご自身で注視することができます。最も重要なのは利回りからリバースレポ（RRP）を引いたものであり、これは必ず注視しなければなりません。また、財務省の再融資公告におけるTGA（財務省一般勘定）の年末目標が依然として8500億ドルなのかどうか、そしてGLDがまず369を回復し、その後に373を上回ることができるかどうかも重要です。これら3つの指標はいずれも公開データであり、誰かのストーリーを聞く必要はありません。まあ、これらはすべて私の個人的な見解であり、投資助言ではありません。