국채 헤지가 40% 비해졌는데 주식은 전혀 안 오르다! 나스닥 옵션은 금리결정일에 단 1%만 더 반영, 금리결정 주 put 포지션이 일주일 만에 68% 급증, 10월 16일 이후 마켓메이커 헤지 70% 감소, MOVE는 99백분위인데 VXN은 고작 34백분위! 떨어지는 신발은 메시지가 아니라 사람이다

본 영상은 자본 시장에서 '기대가 이미 가격에 반영되었다'는 주장의 한계를 심도 있게 다룹니다. 진행자는 미 연준(Fed)의 금리 결정 회의 전후 미국 국채 시장과 나스닥 지수 옵션의 서로 다른 움직임을 예로 들어, 채권 시장, 고빈도 매매(HFT), 마켓 메이커, 거시 경제 펀드 및 장기 펀드 등 다양한 시장 주체들이 거시 경제적 기대를 받아들이는 시차를 분석했습니다. 또한 옵션 가격과 변동성의 차이가 나스닥 지수에 기대가 도달하는 지연성을 반영하고 있다고 지적합니다.

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사물을 있는 그대로 관찰하고 파편화된 인식을 거부하십시오. 우리는 'price in(가격 반영)'이라는 말을 자주 듣는데, 이 용어는 마치 가격에 대한 만능 해석기처럼 쓰이는 것 같습니다. 특히 요즘 투자은행 보고서를 보면 AI 모델이 너무 획일화된 것인지, 아니면 사람들의 머리가 게을러진 것인지 모르겠습니다. 정말 이 용어는 자본 시장에서 거의 양자역학 수준이 되었습니다. 흔히 '결정이 안 서면 양자역학, 분석하기 귀찮으면 입만 열면 price in'이라고 하지 않습니까? 최근 시장 상황을 통해 '기대'라는 것이 도대체 무엇인지, 그리고 이것이 어떻게 가격 결정에 참여하는지 살펴보겠습니다. 지난 9월 16일, 미 연준(Fed)은 25bp 금리 인상을 단행하여 연방기금금리를 3.75%~4% 구간으로 올렸고, 10년물 미 국채 금리는 장중 5.3%를 터치했는데 이는 2007년 이후 최고치였습니다. 다음 금리 결정 회의는 10월 27일과 28일로, 바로 이 2주 사이에 10월 추가 금리 인상 확률은 40%에서 70%까지 치솟았다가 이틀 만에 다시 30%로 급락했습니다. 그런데 나스닥 지수는 어땠을까요? 나스닥 옵션 시장이 10월 28일 당일에 대해 책정한 변동성은 평소보다 1% 정도 높았을 뿐, 일반적인 금리 결정 회의와 다를 바 없었습니다. 왜 이런 괴리가 발생할까요? 같은 사안에 대해 시장의 기대가 도달하는 시점이 서로 다르기 때문입니다. 기대는 시장마다, 그리고 사람마다 도달하는 시점이 매우 크게 차이 날 수 있습니다. 이 시간 차이가 바로 일반인들이 '시장에 이미 가격이 반영되었다'는 말에 속아 넘어가는 지점입니다. 먼저 이 문장을 해체해 봅시다. '시장에 이미 price in 되었다'는 말은 무엇일까요? 이 말을 보기 전에 최소한 세 가지 질문을 던져야 합니다. 첫째, 누구의 기대가, 둘째, 어느 시장에서, 셋째, 언제 반영되었는가입니다. 이 세 가지 질문을 명확히 하지 않으면 '가격 결정'이라는 말은 그냥 헛소리에 불과합니다. 왜냐하면 시장은 주체적인 한 사람이 아니라 수많은 사람들의 집합이기 때문입니다. 이 사람들은 서로 다른 시장에 살며, 서로 다른 시계를 사용하고, 서로 다른 달력을 봅니다. 채권 시장 사람들은 우리처럼 매일 연준의 금리 결정 회의와 재무부의 국채 발행 일정에 맞춰 사는 사람들로, 금리 트레이더의 손익은 바로 이 두 가지 결과에 달려 있습니다. 더 중요한 요인이 있다면 시장의 유동성 요인이겠죠. 물론 거시적 요인도 있지만, 핵심은 연준의 인플레이션에 대한 견해입니다. 따라서 금리 결정 회의는 채권 시장에서 항상 가장 중요한 일입니다. 반면 주식 시장 사람들은 무엇을 볼까요? 실적 보고서, AI 자본 지출, 유가를 봅니다. 잘해야 10월 중간선거 정도를 더하겠죠. 금리 결정 회의는 주식 시장에 있어 수많은 변수 중 하나일 뿐입니다. 같은 소식이라도 채권 시장 사람들에게는 메인 요리이지만, 주식 시장에는 그저 곁들임 요리일 뿐입니다. 이런 상황에서 기대가 도달하는 시간이 어떻게 같을 수 있겠습니까?

우선 금리 쪽을 살펴보죠. 30일 연방기금 선물이라는 일종의 선물이 있습니다. 이것은 어떤 달의 연방기금 금리 일일 평균값으로 정산되는 것으로, 쉽게 말해 특정 달의 연준 평균 금리가 얼마일지에 베팅하는 계약입니다. 가격은 100에서 금리를 뺀 값이므로, 이 가격을 통해 트레이더들이 금리 인상에 베팅하는 확률을 직접 역산해 낼 수 있습니다. 그렇다면 이 지난 2주 동안 이 확률은 어떻게 움직였을까요? 9월 15일, 즉 금리 인상 전날에는 10월에 한 차례 더 금리를 인상할 확률이 40%였습니다. 9월 16일 금리 인상이 단행된 당일에는 50%가 되었습니다. 9월 18일부터 21일까지는 58%였습니다. 9월 23일 10년물 미국 국채 수익률이 하루 만에 폭등한 날에는 단숨에 70%까지 치솟았습니다. 그러고 나서 9월 25일 유가가 계속 하락함에 따라 62%로 떨어졌습니다. 그다음 9월 28일인 그 주 월요일에는 다시 70%로 돌아왔습니다. 이어서 9월 29일, 뉴욕 연방준비은행 총재 윌리엄스가 나와서 한마디를 했습니다. 무슨 말을 했냐고요? 서둘러 조급해할 필요가 없다며, 그 한마디로 확률이 50%로 처박혔습니다. 9월 30일 오전 8시 30분이 되어 8월 PCE 물가 지수가 발표되었는데, 전년 동기 대비 3.4%로 예상치보다 낮았습니다. 이 확률은 다시 38%로 떨어졌습니다. 마지막으로는 비농업 고용 지표인데, 비농업 데이터가 예상치보다 크게 부진하면서 곧바로 다시 30% 선으로 억눌렸습니다. 이 곡선을 보면, 2주 동안 금리를 인상할지 안 할지에 대한 베팅이 양쪽으로 다 흔들렸습니다. 9월 30일 PCE가 발표되자마자 10년물 미국 국채 수익률은 불과 몇 분 만에 5.2%로 떨어졌다가, 마감할 때는 다시 5.29%로 기어올라 하루 만에 줄다리기를 왕복했습니다. 이러한 줄다리기가 치열해질수록 옵션의 최종 비용은 어떻게 될까요? 더 비싸지겠죠, 맞습니까? 국채 시장의 공포 지수는 앞서도 말씀드렸듯이 MOVE 지수라고 부르는데, 그냥 미국 국채판 VIX 지수라고 이해하시면 됩니다. 9월 22일부터 30일까지 40% 올랐습니다. 미국 국채를 운용하는 펀드 매니저는 이제 한 달짜리 하락 방어를 사기 위해 40%의 돈을 더 써야 합니다. 즉, 국채 시장에서 이 기대감은 이미 도달했을 뿐만 아니라, 그 안에서 아주 왕복으로 세 번이나 뒤흔들렸다는 뜻입니다. 이번엔 나스닥 지수를 보죠. 나스닥의 공포 지수는 VXN이라고 하는데, 9월 30일 시점에 금리 인상 전날과 거의 똑같았으며 별로 움직이지 않았습니다. 즉, 나스닥을 운용하는 펀드 매니저가 현재 한 달짜리 하락 방어를 사기 위해 지불하는 비용은 금리 인상 전과 거의 비슷하다는 것입니다. 국채 시장의 방어 비용은 40% 비싸졌는데, 주식 시장은 단 1원도 오르지 않았습니다.

가장 중요한 것은 나스닥 옵션이 금리 결정 회의 당일에 책정한 가격입니다. 저는 나스닥 100의 일일 만기 옵션을 사용하여 계산해 보았습니다. 10월 28일 하루만 놓고 보면, 왜 28일이냐고요? 이번 회의는 이틀간 진행되는데, 27일은 비공개 토론이고 28일 오후 2시에야 성명이 발표되기 때문입니다. 즉, 모든 정보가 28일에 집중된다는 뜻이죠. 그래서 우리는 28일 만기 옵션과 27일 만기 옵션을 비교해 볼 수 있습니다. 그 차이가 바로 28일 하루의 여유분인 셈이죠. 자, 이제 계산해 봅시다. 옵션 내재 변동성은 1.5%인데, 평소 하루 변동성은 원래 1.1%입니다. 여기서 총 변동성이 무엇인지 설명하겠습니다. 나스닥 옵션 가격은 나스닥 100의 향후 등락 폭이 얼마나 될지를 기준으로 책정됩니다. 28일 하루의 등락 폭을 1.5%로 계산했다는 것은 무슨 의미일까요? 옵션 시장이 나스닥 100이 28일 당일 1.5% 정도 등락할 것으로 보고 가격을 매겼다는 뜻이며, 제시된 확률은 67%입니다. 즉, 당일 등락 폭이 3분의 2의 확률로 플러스마이너스 1.5% 이내에 머물 것이라는 의미입니다. 그런데 왜 평소의 1.1%를 제외하면 남는 것이 0.4%가 아니라 1%일까요? 변동성의 제곱을 빼야 하기 때문입니다. 평소 하루의 등락과 금리 결정 회의로 인한 등락은 서로 무관하기 때문이죠. 총 변동성의 제곱은 무엇과 같을까요? 양쪽 변동성의 제곱을 합한 것과 같습니다. 따라서 총 변동성 1.5%의 제곱은 2.25이고, 평소 하루 변동성 1.1%의 제곱인 1.21을 빼면 1.04가 남으며, 여기에 루트를 씌우면 약 1%가 됩니다. 이를 제외하면 순수하게 금리 결정 회의에 할당된 변동성은 1% 정도인 셈입니다. 금리 결정 회의가 있는 주 전체의 내재 변동성은 이전 주보다 3.8 변동성 포인트 높았을 뿐입니다. 게다가 이 3.8 포인트 안에는 다른 요인들도 포함되어 있습니다. 무엇이 포함되어 있을까요? 마이크로소프트, 구글, 메타, 애플, 아마존 등 5대 거대 기업의 실적 발표입니다. 관례상 이 5개 기업의 실적 발표는 10월 28일과 29일 장 마감 후에 예정되어 있어 금리 결정 회의와 같은 시점에 몰려 있습니다. 나스닥 옵션이 10월 29일에 책정한 변동성을 자세히 보면 28일 회의 당일과 완전히 똑같은 1.5%입니다. 즉, 나스닥 옵션의 관점에서 거대 기업의 실적과 미 연준의 금리 인상은 같은 무게를 지닌다는 뜻입니다. 이것이 바로 주식 시장의 시계입니다. 주식 시장의 시계는 실적 발표의 시계이지, 금리 결정 회의의 시계가 아닙니다.

이 상황을 한번 생각해 보세요. 채권 시장에서는 같은 사건에 대해 2주 내에 확률이 왔다 갔다 했고, 공포 지수는 40% 올랐으며, 옵션 헤지 비용도 40% 비싸졌습니다. 하지만 주식 시장에서 나스닥의 공포 지수는 1년 내 최저치 부근에서 맴돌고 있고, 금리 결정 회의 당일에 책정된 가격도 평소 회의와 다를 바 없습니다. 이는 주식 시장이 금리 인상에 무관심해서가 아니라, 금리 인상이라는 기대가 아직 주식 시장에 도달하지 않았기 때문입니다. 왜 아직 도달하지 않았을까요? 옵션 가격은 매수 주문에 의해 올라가는데, 마켓 메이커가 금리 결정일의 가격을 제시할 때는 참조 대상이 필요하기 때문입니다. 그 참조 대상은 과거 변동성 분포입니다. 과거 16번의 금리 결정일 나스닥 변동성은 약 1.3%였습니다. 이번에 1.5%를 제시한 것은 평범한 회의 수준의 가격 책정입니다. 매수자가 많아져야 마켓 메이커의 위험이 커지고 가격을 올릴 것입니다. 즉, 주식 시장에서 보호 수단을 매수해야 할 펀드들이 아직 오지 않았다는 뜻입니다. 또한 기대 심리가 주식 시장으로 들어오는 경로는 지수라는 정문이 아니라 옆문입니다. 무슨 말이냐고요? 예를 들어보면 바로 알 수 있습니다. 9월 29일, 미국 하이일드 채권의 신용 스프레드가 303bp 확대되었는데, 이는 4월 이후 가장 넓은 폭이었습니다. 신용 시장은 이미 움직였습니다. 개별 거대 기업의 옵션을 봐도 그렇습니다. 시카고 옵션 거래소는 거대 기업들을 위해 별도의 변동성 지수를 만들었는데, 구글 지수는 9월 18일부터 9월 25일까지 6% 올랐고, 아마존 지수는 같은 기간 11% 올랐지만, 애플 지수는 지난 1년 중 최저치인 10% 구간에 머물러 움직이지도 않았습니다. 이 연결 고리가 보이시나요? 기대 심리는 채권 시장에 먼저 진입한 뒤 신용 시장으로 가고, 그다음 개별 거대 기업의 옵션으로 스며든 뒤 마지막에야 지수에 도달합니다. 지수는 전체 연결 고리에서 가장 느린 정거장입니다. 따라서 지수만 쳐다보고 있다면, 항상 마지막 조각만 보게 될 것입니다.

여기 또 하나의 핵심 지식이 있는데, 바로 '기대'라는 것은 하나의 숫자도 아니고, 어떤 뉴스가 나왔을 때 모두가 동시에 받아서 동시에 가격을 매길 수 있는 그런 것도 아니라는 점입니다. 기대는 반드시 구체적인 사람들에 의해 짊어지고 들어오는 것입니다. 왜냐하면 사람마다 각기 다른 시간 속에 살고 있고, 서로 다른 시계를 사용하기 때문입니다. 사람이 언제 도착하느냐, 기대가 언제 도착하느냐에 따라 우리는 시계의 빠르기에 맞춰 시장에 있는 사람들을 줄 세울 수 있습니다. 가장 빠르게 반응하는 것은 고빈도 매매(HFT) 알고리즘입니다. 이 녀석은 속도가 생명이라 400밀리초 이내에 알고리즘이 텍스트를 읽고 바로 작업을 시작합니다. 하지만 고빈도 매매 시스템이 하려는 것은 유동성 게임이며, 하는 일은 상대방이 호가창에 걸어둔 주문을 전부 싹쓸이하는 것입니다. 그러나 기계는 딱 그 순간에만 나타날 뿐, 기계가 당신을 대신해 한 달 전부터 기대를 미리 거래해주지는 않습니다. 다시 말해, 고빈도 매매는 미 연준이 금리를 올리는지 마는지, 심지어 시장의 다양한 집단들이 어떻게 기대하고 있는지조차 전혀 신경 쓰지 않습니다. 그들은 오직 호가창 데이터와 유동성 및 뉴스에 숨겨진 변수들만 볼 뿐입니다. 그들이 하는 것은 가치 발견이 아니라, 호가창의 주문과 유동성을 이용한 게임입니다.

다음으로 마켓 메이커에 대해 이야기해 봅시다. 그다음으로 반응이 빠른 것은 마켓 메이커와 변동성을 다루는 펀드들입니다. 마켓 메이커란 사람들에게 옵션을 팔고, 선물 시장에서 반복적으로 헤지(대응 매매)를 하는 무리입니다. 반응 시간은 몇 초에서 몇 분 정도입니다. 하지만 마켓 메이커에게는 규칙이 있습니다. 마켓 메이커는 오직 눈앞의 만기일들만 신경 씁니다. 무슨 뜻이냐고요? 마켓 메이커의 장부에서 가장 주목하는 것은 항상 가장 최근에 만기가 도래하는 옵션들이며, 이 부분에 할당된 가중치도 가장 큽니다. 옵션 만기가 가까워질수록 지수가 조금만 움직여도 옵션 가격이 격렬하게 변하기 때문에, 보충해야 할 헤지 물량이 많아지기 때문입니다. 금리 결정일 당일의 옵션은 현재로부터 20여 일 남아 있고, 10월 16일 이후가 되면 2주밖에 남지 않게 됩니다. 이때가 되어서야 마켓 메이커들은 이 만기 임박 옵션들을 중심으로 대규모 헤지를 진행하며, 이는 거래량을 보면 명확히 알 수 있습니다. 9월 25일 금요일, QQQ 옵션 총 거래량은 265만 계약이었는데, 그중 38%가 월요일에 만기되는 계약, 즉 이른바 '제로 데이(0DTE)' 옵션에 쏠려 있었습니다. 73%는 10월 2일 비농업 고용지표 발표 전 만기되는 계약에 쏠려 있었고, 금리 결정 회의가 있는 주의 만기 계약은 4%에 불과했습니다. 9월 30일 분기 말 시점이 되어 PCE 데이터까지 더해지자, QQQ 옵션 거래량은 509만 계약까지 치솟았고, 66%가 당일 만기 계약에 쏠렸으며, 금리 결정 회의 주간의 계약은 1.6%에 불과했습니다. 바꿔 말하면, 9월 30일 QQQ 옵션 100계약이 거래될 때 85계약은 10월 2일 비농업 고용지표 전 만기되는 것이었고, 금리 결정 주간에 대한 베팅은 2계약도 안 되었다는 뜻입니다.

아, 맞다. 여기서 거래량과 미결제약정(Open Interest)의 개념을 확실히 구분해야 합니다. 예를 들어 철수가 아침에 옵션 1계약을 샀는데 오후에 영희에게 팔았고, 영희가 그것을 들고 하룻밤을 넘겼다고 칩시다. 그럼 이 날의 거래량은 어떻게 기록될까요? 이 옵션은 거래가 두 번 일어난 것으로 기록되겠죠? 반면 미결제약정은 영희가 들고 있는 그 1계약만 기록됩니다. 미결제약정은 장 마감 후에도 청산되지 않고 남아 있는 포지션입니다. 그러니 기대가 도착했는지 보려면 거래량만 봐서는 안 되고, 남아 있는 포지션을 봐야 합니다. 10월 금리 결정 회의 주간에 만기되는 QQQ 옵션의 미결제약정은 지난주 말 34.7만 계약이었는데, 9월 30일 장 마감 기준 58.1만 계약이었습니다. 일주일도 안 되어 68%가 증가한 것인데, 주로 추가된 것은 풋옵션으로 26.4만 계약에서 45.5만 계약으로 늘었습니다. 게다가 새로 추가된 풋옵션의 70% 이상이 어디에 추가되었을까요? 현재가보다 2%에서 8% 낮은 구간에 추가되었고, 3만 계약은 현재가보다 14% 낮은 곳에 추가되었습니다. 미결제약정은 매수와 매도를 구분하지 않지만, 이렇게 현재가 아래에 집중적으로 추가된 것은 누군가 미리 금리 결정 주간을 대비해 하락 방어(풋옵션 매수)를 하고 있다는 가장 합리적인 설명이 됩니다. 즉, 떠들썩한 것은 제로 데이 옵션들이지만, 조용히 남아 있는 포지션들은 금리 결정 회의 주간으로 쌓이고 있으며, 그 방향은 하락 쪽이라는 것입니다. 이것이 바로 기대가 주식 시장으로 걸어 들어오는 발자국입니다. 비록 느리지만 눈에 보이는 것이죠.

그 다음은 주관적 매크로 펀드입니다. 매크로를 보고 롱(매수)이나 숏(매도)을 결정하는 최종 펀드들이죠. 매크로 펀드가 느린 이유는 의사결정 체인 때문입니다. 그들의 의사결정 과정을 말씀드리면 이해가 되실 겁니다. 주관적 펀드의 과정은 먼저 연구원이 의견을 내고, 펀드 매니저가 결정을 내리며, 이어서 리스크 관리 부서가 위험 한도를 확인합니다. 대규모 포지션 조정이라면 투자 위원회를 거쳐야 하고, 마지막으로 트레이딩 데스크가 큰 주문을 작게 쪼개서 천천히 진입시킵니다. 그래서 반응 시간은 몇 시간에서 하루 이틀 정도 걸립니다. 이들이 나스닥 선물에서 움직이는 모습은 상품선물거래위원회(CFTC)의 주간 포지션 보고서에서 확인할 수 있습니다. 보고서에서 매크로 펀드는 레버리지 펀드 분류에 속하는데, 현재 상태가 어떤가 하면 레버리지 펀드는 나스닥 선물에서 순매도 상태입니다. 이런 펀드들은 2008년 '빅쇼트'의 주인공 마이클 버리로 대표되죠. 포지션 데이터를 다시 보겠습니다. 이들은 8월 11일에 최대 8만 9천여 계약, 약 550억 달러 규모까지 보유했습니다. 그러다 9월 15일, 금리 결정 회의 전주에는 6천여 계약만 남기고 환매수했습니다. 한 달 동안 510억 달러를 환매수한 셈이죠. 9월 21일 나스닥이 갭 상승하며 신고가를 경신했을 때, 그 2.6% 상승폭이 바로 이 환매수의 꼬리 부분이었습니다. 금리 인상이 결정된 후 일주일 동안 레버리지 펀드는 다시 2만 4천 계약의 매도 포지션을 추가했는데, 이는 약 150억 달러 규모입니다. 그들의 움직임이 보이시나요? 매우 좁은 시간대에 90% 이상의 매도 포지션을 모두 청산하고, 금리 인상 후에 다시 매도 포지션을 연 것입니다. 지금도 여전히 매도 측에 서 있죠. 가장 느린 곳은 어디일까요? 바로 장기 펀드입니다. 연기금, 국부펀드, 공모펀드 같은 곳들인데 반응 시간은 며칠에서 몇 주까지 걸립니다. 이들은 월말이나 분기말에 투자 위원회의 승인을 받아야만 포지션을 조정할 수 있습니다. 10월 30일이 월말이고 금리 결정 회의 후 하루가 지난 시점인데, 이들은 그때가 되어야 움직일 것입니다.

그러니 지금 주식 시장이 조용한 것은 기대가 없어서가 아니라, 기대를 짊어진 사람들이 아직 들어오지 않았기 때문입니다. 금리 시장 사람들은 매일 금리 결정 회의 일정에 맞춰 살기 때문에 기대가 채권 시장에는 즉각 반영되지만, 주식 시장 사람들은 마켓 메이커의 경우 10월 16일 옵션 만기 이후에야 대규모로 움직이고, 장기 투자자들은 10월 30일 월말까지 기다려야 움직입니다. 그 사이 한 달이 바로 시차입니다. 이 시차는 올해만 있는 것이 아니라, 자본의 유형별로 각자의 거래 규칙과 업계 규제에 따라 생겨난 것입니다. 예를 들어 2018년 10월 3일, 파월 의장이 중립 금리까지는 아직 멀었다고 말했을 때, 10년물 미 국채 금리가 그 주에 3.23%까지 치솟으며 7년 만에 최고치를 기록했습니다. 채권 시장은 당일에 이 발언을 완전히 소화했지만, 나스닥은 일주일 동안 흔들리다가 10월 10일에 하루 만에 4%가 하락했고, 2018년 10월 한 달 동안 약 9% 하락했습니다. 즉, 채권 시장이 먼저 도착하고 주식 시장은 일주일 늦게 도착했는데, 늦게 도착한 충격이 먼저 도착한 것보다 훨씬 컸습니다.

왜 컸을까요? 늦게 도착했을 때는 여러 층의 사람들이 한꺼번에 몰리기 때문입니다. 마켓 메이커는 헤지를 하고, 펀드는 손절매를 하며, 장기 투자자는 월말 포지션을 조정하는데, 모두 같은 문으로 몰려들기 때문입니다. 왜 이 시계열을 이야기하느냐 하면, 이것이 바로 개인 투자자의 차익 거래 시간 창구이기 때문입니다. 나중에 따로 시간을 내서 이야기해 볼 수 있겠지만, 오늘은 여기서 줄이겠습니다. 만약 관심이 있으시다면 10월 16일이라는 날짜를 주목하십시오. 이날은 10월 월간 옵션 만기일입니다. QQQ 약 170만 계약이 이날 만기되는데, 마켓 메이커가 어떻게 헤지할지는 지수가 감마 분기점의 어느 쪽에 있느냐에 달려 있습니다. 분기점 위에 있으면 마켓 메이커는 하락하면 사고 상승하면 파는데, 이는 변동성을 억제하는 것입니다. 분기점을 하향 돌파하거나 상향 돌파하면 반대로 움직여서, 떨어질수록 더 사고 오를수록 더 파는데, 이는 변동성을 확대하는 것입니다. 제가 마켓 메이커의 포지션을 계산해 봤는데, 10월 16일 옵션이 만기되면 마켓 메이커의 헤지 물량은 즉시 70% 감소합니다. 헤지 물량이란 QQQ가 1% 오르내릴 때 마켓 메이커가 따라 사거나 팔아야 하는 QQQ의 양을 말합니다.

9월 30일 자 포지션을 기준으로 지수의 현재가 상하 5% 이내의 각 위치를 모두 계산해 보았는데, 평균적으로 QQQ가 1% 오르내릴 때마다 마켓 메이커는 47억 달러어치의 QQQ를 매매해야 합니다. 10월 16일이 지나면 이 규모는 15억 달러만 남게 됩니다. 그렇다면 이는 어떤 결과를 초래할까요? 상하로 변동성을 억누르거나 밀어 올리는 힘이 무려 70 가까이 직접 줄어들게 됩니다. 왜 그럴까요? 이 힘의 거의 70가 어디에서 올까요? 바로 10월 16일 및 그보다 일찍 만기가 도래하는 옵션일수록 만기에 가까워질수록 마켓 메이커의 헷지(hedging) 규모가 커지기 때문입니다. 남은 옵션들은 만기일이 비교로 멀고, 풋옵션(put option) 위주로 구성되어 있는데 풋옵션 쪽은 원래 변동성을 확대하기 쉽습니다. 따라서 10월 19일부터 10월 27일까지의 이 7거래일은 주식 시장에서 헷지 물량이 가장 얇고, 예상치 못한 충격이 가장 쉽게 밀려오는 창문(구간)이 됩니다. 이 헷지 포지션은 도대체 어떻게 계산해야 할까요? 지수가 어느 위치까지 떨어져야 마켓 메이커가 매수자에서 매도자로 돌아서게 될까요? 이 부분은 회원 전용 프로그램에서도 이미 다룬 적이 있고 앞으로도 계속 다룰 것이므로 여기서는 길게 설명하지 않겠습니다. 다음은 연방공개시장위원회(FOMC) 회의가 있는 그 주 자체입니다. 10월 28일 오후 2시에 성명이 발표되고, 2시 반에는 파월의 기자회견이 있으며, 같은 날 장 마감 후에는 마이크로소프트, 구글, 메타의 실적 발표가 시작됩니다. 29일 장 마감 후에는 애플과 아마존의 실적 발표가 있고, 30일 아침 일정은 9월 개인소비지출(PCE) 데이터 발표와 월말 리밸런싱이 겹쳐 있어 월말이 매우 소란스러워집니다.

10월 29일 오전 9시 30분부터 10시 30분까지의 이 한 시간 동안, 마켓 메이커의 헷지와 빅테크 실적 갭 상승·하락(gap)에 따른 헷지가 발생합니다. 마이크로소프트, 구글, 메타 같은 빅테크 기업들은 장 마감 후에 실적을 발표하기 때문에, 실적이 발표되면 다음 날 주가는 위로든 아래로든 곧바로 일정 구간 갭을 두고 시작하게 마련입니다. 이 세 기업의 옵션을 매도했던 마켓 메이커들은 장 시작과 동시에 이 헷지 물량을 채워 넣어야 합니다. 여기에 거시경제 펀드의 오버나이트 포지션 재산정까지 더해져 세 가지 힘이 동시에 오더북(주문장부)으로 유입되는데, 이는 전체 체인 중에서 패닉성 물량 청산이 가장 일어나기 쉬운 60분입니다. 그다음으로는 10월 30일(※원문 내용에 따른 중간선거 일정)의 중간선거, 그리고 10월 4일 재무부의 분기별 차환(refunding) 발행이 이어집니다. 10년물 국채 금리가 이미 5.3%를 건드렸는데, 차환 규모가 발표되면 금리 측면의 또 다른 불확실성도 해소됩니다. 즉, 이번 분기에 재무부가 10년물과 30년물 장기채를 얼마나 발행할 것인가 하는 문제인데, 많이 발행할수록 장기채 금리는 더욱 치솟게 됩니다. 그리고 또 무엇을 봐야 할까요? 바로 베센트가 최근 추진하려 하는 환매(repo) 관련 내용입니다. 현재 하루 60억 달러의 한도가 이미 꽉 찼습니다.

여기까지 말씀드리면 여러분도 이미 눈치채셨겠지만, 시장이 이미 가격에 반영했다는 말은 사실 아무 의미 없는 빈말에 불과합니다. 왜냐하면 당신은 항상 도대체 어떤 시장이 가격에 반영했다는 것인지 명확히 물어야 하기 때문입니다. 채권 시장이 가격을 매긴 뒤에 주식 시장까지 충분히 가격이 반영된 것일까요? 꼭 그렇다고 할 수 없습니다. 만약 채권 시장의 기대치마저도 서로 줄다리기를 하듯 위아래로 흔들리고 합의조차 이루어지지 않았다면, 도대체 무엇이 프라이싱(pricing)된 것인가요? 채권 시장의 시장 예상치조차 아직 서로 팽팽하게 맞서고 있는데, 주식 시장이 이미 충분히 가격에 반영했다고요? 이 얼마나 터무니없는 소리입니까? 이 사이의 괴리는 아직 집행되지 않은 주문을 의미하며, 보호 매수를 사야 하고 포지션을 조정해야 할 자금이 아직 들어오지 않았음을 뜻합니다. 그리고 주문이 체결되는 그 순간이 바로 변동성이 발생하는 순간입니다. 그렇다면 그 괴리는 얼마나 클까요? 지난 1년간 매일의 MOVE 지수(채권 변동성 지수)를 낮은 것부터 높은 것 순으로 줄 세워 보면, 9월 30일의 MOVE 지수는 전체 날의 99%보다 높았습니다. 반면 VXN(나스닥 변동성 지수)은 전체 날의 34%보다 높을 뿐이었습니다. 보십시오. 똑같은 회의를 두고 채권 시장은 한 해 중 가장 큰 사건으로 여기는 반면, 나스닥은 그저 평범한 날 정도로 취급하고 있습니다. 이 60퍼센타일이 넘는 차이는 바로 기대치가 도달하는 시간 차이입니다. 이 괴리는 영원히 존재하지는 않으며, 오직 두 가지 형태로 사라질 것입니다. 하나는 채권 시장이 틀려서 MOVE 지수가 그렇게 꺾여 내려가는 것이고, 다른 하나는 주식 시장이 뒤늦게 따라붙어 나스닥의 변동성 지수가 치솟는 것입니다.

현재 나스닥 하락에 대한 방어는 평범한 금리 결정 회의를 한 번 더 치르는 것과 같습니다. 덧붙이자면, 개인 투자자들이 입버릇처럼 말하는 '악재 해소'니 '불확실성 해소(靴子落地)'니 하는 말들은 사실 시차에 관한 이야기인데, 씨발 정반대로 말하고 있는 겁니다. 소위 '불확실성 해소'라는 것은 마지막 한 사람까지 다 도착했고, 장기 자금(long money)도 포지션 조정을 마쳤다는 뜻입니다. 이때 기대치는 이미 전체 체인을 다 지나온 상태이므로, 땅에 떨어진 것은 뉴스가 아니라 사람입니다. 채권 시장이 막 달아오르기 시작했을 때 불확실성이 해소됐다고 외친다면, 당신이 기다리는 그 신발은 아직 공중에 떠 있는 셈입니다. 여기에는 비대칭성이 하나 있는데, 여러분이 직접 생각해보면 바로 이해할 수 있을 겁니다. 만약 10월 28일에 연준이 금리를 올리지 않는다면, 채권 시장의 공포 지수는 하늘에서 떨어지겠지만, 나스닥의 변동성은 애초에 오르지 않았기 때문에 주식 시장은 토해낼 것도 없습니다. 기껏해야 한숨 돌리는 정도겠죠. 만약 연준이 실제로 금리를 올리거나, 올린 뒤에 더 강경한 발언을 내놓는다면, 주식 시장은 한 달 동안 가지 못한 길을 한꺼번에 가야 할 수도 있습니다. 그때가 되면 마켓 메이커, 펀드, 장기 자금들이 모두 같은 문으로 몰려들어 수업을 보충하게 될 겁니다.

한쪽은 채권 시장이라 더 떨어질 곳이 없는데, 주식 시장은 한 달 치 수업을 한꺼번에 보충해야 하는 상황, 이것이 바로 시차로 인해 남겨진 배당률입니다. 금리를 올리지 않는다면 나스닥 변동성은 크게 떨어지지 않겠지만, 금리를 올린다면 나스닥 변동성은 순식간에 크게 치솟을 수 있습니다. 따라서 기대치의 시차 속에서 어느 시장의 기대치가 먼저 도착하느냐에 따라 어느 시장의 옵션이 먼저 비싸질지가 결정됩니다. 현재 미국 채권 옵션은 비싼 상태입니다. 채권 시장은 이미 10월 28일의 리스크를 옵션 가격에 모두 반영했지만, 기대치가 아직 도착하지 않은 시장의 옵션은 싼 편입니다. 현재 나스닥 금리 결정 주간의 옵션 가격은 여전히 평범한 금리 결정 회의를 기준으로 계산되고 있습니다. 만약 금리 인상이라는 사건이 실제로 주식 시장에 닥친다면, 이 옵션들은 재평가될 것이며, 가장 먼저 재평가되는 대상이 될 것입니다. 구체적으로 어떤 구조를 짜야 할지, 어떤 만기일과 어떤 가격대를 선택할지는 회원 전용 프로그램에서 이미 이야기했습니다. 여러분이 직접 지켜볼 수 있는 것만 해도 세 가지가 있습니다. 무엇을 지켜봐야 할까요? 금리 결정 회의 주간에 만기가 도래하는 QQQ 옵션의 미결제 약정을 지켜보십시오. 매주 한 번씩 확인해보면, 빠르게 오를수록 기대치가 더 빨리 움직이고 있다는 뜻입니다.

지난주 말에는 34만 7천 계약이었는데, 9월 30일에는 58만 1천 계약이었습니다. 이것이 바로 빠르게 오르고 있다는 증거입니다. 다음 주 금요일에 다시 한번 확인해보십시오. 이것이 바로 빠르게 오르고 있다는 것입니다. 매주 최소 한 번은 확인해야 합니다. 그리고 또 무엇을 지켜봐야 할까요? MOVE 지수와 VXN 지수의 격차를 지켜보십시오. 그 격차가 좁혀지는 날이 바로 기대치가 주식 시장에 도착하는 날입니다. 또한 10월 16일도 지켜봐야 합니다. 그날 이후의 7거래일 동안은 시장이 지금보다 훨씬 얇기 때문입니다. 그 며칠을 평소처럼 거래하지 마십시오. 마지막으로 한마디 더 하겠습니다. 10월 28일에 채권 시장이 틀렸다고 도박하지 마십시오. 채권 시장은 이미 세 번이나 왔다 갔다 했습니다. 채권 시장에 있는 사람들은 이미 금리 인상과 금리 동결에 대해 한 번, 아니 그 이상 생각해보았기 때문입니다. 주식 시장이 조용한 이유는 단지 이 일을 짊어질 사람들이 아직 오는 중이기 때문입니다. 우리가 시장을 볼 때 절대 가격 자체만 보는 것이 아니라, 가격 뒤에 있는 사람을 봅니다. 사람이 언제 도착하는지, 그때 우리는 움직입니다.