월스트리트가 막대한 돈으로 투표한 결과 뜻밖의 일은 없다! 트럼프가 원하는 것은 대두가 아니라 이란의 석유이며, 진정한 만기일은 11월 3일 중간선거, 미 국채의 2.31% 인플레이션 베팅은 최대의 지뢰밭, 위안화 10% 이상 고평가, 2차 제재가 홍콩을 먼저 폭격한다! 미국 증시 상승은 기관의 탈출 기회일 뿐

본 프로그램은 미중 고위급 회담을 앞두고 월스트리트 옵션 시장의 가격 결정 논리를 분석하며, 시장이 회담에서 큰 이변은 없을 것으로 베팅하고 있음을 지적했습니다. 분석에 따르면 트럼프(Trump)의 현재 핵심 요구 사항은 대두나 항공기가 아니라 중국공산당(CCP)이 이란 석유 문제에서 미국에 협조하도록 하는 것입니다. 동시에 미국 의회의 그레이엄 법안, 미 국채 인플레이션 기대치의 거대한 편차, 위안화 중간 환율의 심각한 고평가, 그리고 홍콩이 직면한 2차 제재 위험이 현재 금융 시장에서 가장 위험한 지뢰밭을 구성하고 있으며, 미 증시 상승은 기관 투자자들이 탈출할 기회일 뿐이라고 투자자들에게 경고했습니다.

비디오 링크:

전체 텍스트:

관우(官武)는 파편화된 인식을 거부합니다. 내일, 즉 중국 시간으로 9월 24일에 시진핑(習近平)이라는 병신이 워싱턴으로 갑니다. 트럼프(Trump) 영감의 의전 수준도 2015년 당시 수준으로 맞춰졌죠. 아, 최근 트럼프 영감이 미국 의장대들을 조직해서 제식 훈련을 시키고 있는데, 그 씨발 훈련 장면이 정말 웃깁니다. 제가 영상 하나를 찾았으니 다들 한번 보세요. 그리고 무슨 활동을 하는지 보세요. 다 깃발 들고 제식 훈련이나 하는 체면치레용 행사들입니다. 이렇게 현장을 보면 한 가지 사실을 알 수 있죠. 민주주의 국가의 기본 시스템은 제식 훈련이나 군기 잡는 것과는 전혀 맞지 않는다는 겁니다. 그 병신 중국공산당이 주입한 운영체제는 '첫째도 고생을 두려워하지 말고, 둘째도 죽음을 두려워하지 마라', '죽지 않을 만큼만 굴려라' 같은 소리뿐이죠. 미국은 실용주의로 세워진 나라인데, 아마 현장에 있는 미국 의장대들은 '이런 씨발 짓을 하는 게 무슨 실질적인 의미가 있나?'라고 생각할 겁니다. 현장 훈련은 꽤 재미있습니다. 자, 오늘은 이 이야기를 해보죠.

이 두 사람이 만나면 자본 시장을 어떻게 뒤흔들까요? 우선 시장 가격을 보면, 회담 이후 첫 번째 옵션 만기일인 9월 25일, 옵션 시장이 이틀간 설정한 내재 변동 구간은 상하 1.34% 정도입니다. 마켓 메이커의 포지션을 보면 감마(Gamma) 반전 지점은 7,600인데, 이건 S&P 500 기준입니다. JP모건의 분기 헤지 물량 중 콜옵션 매도 행사가격도 7,800 부근에 있죠. 한번 생각해보세요. 저는 이 투자은행들이 하는 말은 절대 안 믿습니다. 왜냐하면 이놈들이 개소리를 지껄이는 경우가 너무 많거든요. 우리는 그저 그들의 돈이 어디로 흐르는지만 봅니다. JP모건의 이번 옵션 거래가 회담을 위해 설정한 전체 가격 구간은 아주 딱 들어맞는데, 정확히 어디에 끼어 있냐면 마켓 메이커의 정감마(Positive Gamma) 박스 안에 끼어 있습니다. 이 말은 월스트리트가 이미 돈으로 투표를 마쳤다는 뜻입니다. 투표용지에는 '이변도 없고 변동도 없다'는 네 글자가 적혀 있죠. 오늘은 재미있는 이야기를 좀 해보겠습니다. 시장이 이 회담을 어떻게...

회담의 가격 책정은 또 어떻게 그 가격을 매겼을까요? 우리 이전의 Trump 집회 전망 때도 이야기했듯이, 이번 회담은 어떤 협약에 서명하기 위한 것이 아니라, 주로 10월 10일에 자동으로 부활할 관세를 겨냥해 논의하기 위한 것입니다. 물론 이 부분은 중국공산당의 요구이며, 게다가 중국공산당에게도 카드가 없는 것은 아닙니다. 중국공산당이 유예했던 펜타닐(중국어 원문 '吸毒管制'의 문맥상 마약류 규제) 통제와 바나(西双版纳) 24의 보복 관세 역시 10월 10일에 만료됩니다. 몇 주가 지났지만, 이 판단은 저는 변하지 않았습니다. 하지만 하나의 조건이 변했습니다. 바로 미국의 경제 환경입니다. 미국의 8월 CPI는 전년 동기 대비 3.4% 상승했고, 7월 PCE는 전년 동기 대비 3.7% 상승했습니다. 9월 16일 연방준비제도(Fed)는 또 25bp(0.25%포인트) 금리를 인상하여 3.75%에서 4% 구간에 도달했습니다. 이는 2023년 7월 이후 첫 금리 인상입니다. 점도표 속 18명 중 16명은 올해 한 차례 더 금리를 인상해야 한다고 생각합니다. 미국의 소매 디젤 가격은 이미 갤런당 6.5달러에 달했습니다. 그리고 수반되는 것이 무엇일까요? 소비는

극도로 위축되었고, 미시간대학교 소비자태도지수는 9월 초에 47.8만 남았으며, 2022년 6월의 50이라는 역사적 저점을 밑돌았습니다. 게다가 30년 국채 수익률은 여전히 5.3% 안팎을 맴돌고 있는데, 이는 2007년 이후 최고치입니다. 이 몇 가지 수치를 한데 늘어놓으면, 트럼프(老川头)가 가장 골치 아파하는 부분이 바로 튀어나오게 됩니다. 지금 트럼프를 가장 골치 아프게 하는 곳은 여전히 유가와 장기 국채, 그리고 며칠 남지 않은 중간선거입니다. 중국공산당은 여전히 그가 가장 골치 아파하는 단기 일정 순위에 들지 못합니다. 그렇다면 트럼프가 중국공산당으로부터 가장 원하는 것은 무엇일까요? 바로 이란입니다. 베센트(Bessent)가 9월 21일 CNBC에서 직접 말한 것인데, 그가 뭐라고 했냐면 중국공산당의 금융 규제 부문이 이란 제재 이행과 관련해 항공, 해운, 암호화폐, 그리고 금 이 몇 가지 창구에서 이미 미국과 접촉하고 있다고 했습니다. 하지만 이 말은 저는 별로 믿지 않습니다. 지금 베센트도 입에서 나오는 대로 말하는 것인데, 그래도 베센트의 이 말이 무슨 뜻인지 말하자면, 바로 미국이 내놓은 것은

진짜 비중을 실은 것이 대두도 아니고, 보잉 비행기도 아니며, 중국공산당이 이란의 석유 문제에서 미국의 목을 조르는 데 협조하게 만드는 것입니다. 중국공산당이 이란산 원유를 구매하는 일에서의 태도를 한번 봅시다. 선박 추적 데이터 회사인 케플러(Kpler)의 추정에 따르면, 중국은 현재 이란산 원유의 90% 안팎을 사들이고 있으며, 화물 이동 경로를 통해 일별로 정밀한 추정치를 내놓았습니다. 8월에 중국공산당이 수입한 이란산 원유는 대략 하루에 얼마였을까요? 53만 4,000배럴이었습니다. 반면 7월에는 이 수치가 얼마였을까요? 바로 82만 3,000배럴이었습니다. 즉, 미국의 해상 봉쇄가 이 파이프라인을, 완전히 없애지는 못했다 하더라도 최소한 가늘게 만들었다는 뜻입니다. 즉 트럼프는 대두 구매, 보잉 구매 같은 일은 이미 예상 범위 내에 두었다는 것입니다. 그리고 미국이 이란의 목을 조르는 것에 협조하는 일은 지금 트럼프가 틀림없이 가장 원하고 있는 것일 겁니다. 하지만 제가 보기에 중국공산당도 줄 수는 없을 것입니다. 즉 미중 회담과 미·이(미국과 이란) 협상은 가격 책정 측면에서 볼 때 똑같은 문제이지만, 월스트리트는 회담 전에 거의 아무도 이렇게 계산하지 않았습니다. 아 맞다, 그리고 또 한 가지 일이 있습니다.

바로 9월 18일, 즉 회담 전 6일째 되는 날 트럼프가 어떤 법안에 서명했는데, 이 법안은 '그레이엄 법안(Graham Act)'이라고 불립니다. 이 법안은 무엇을 하는 것일까요? 말하기도 꽤 흥미로운데, 바로 러시아산 석유와 천연가스의 상위 5대 구매자 상품에 대해 최대 100%의 관세를 부과할 수 있도록 수여하는 것입니다. 중국공산당은 몇 번째로 큰 구매자일까요? 바로 제1대 구매자입니다. 이것 역시 트럼프가 자신의 협상 카드를 늘리기 위한 행동 중 하나입니다. 비록 2월 20일 대법원이 국제긴급경제권한법(IEEPA)의 관세를 폐기함으로써 트럼프가 하룻밤 사이에 관세를 올리던 그 날카로운 칼을 거둬들인 셈이 되었지만, 지금 미국 의회는 다시 그 칼을 건네준 셈입니다. 단지 지금 이 칼자루에 새겨진 것은 러시아의 석유로 바뀌었을 뿐입니다. 하지만 이 칼은 9월 24일에도 여전히 칼집에서 나오지 않을 것이라고 저는 생각합니다. 하지만 부정할 수 없는 것은 무엇일까요? 이것은 지연 신관이 달린 경제 폭탄입니다. 트럼프 이야기를 끝내고, 이제 시진핑 이 병신을 한번 봅시다. 시진핑 쪽의 장부는 훨씬 더 간단할 것이기 때문입니다. 다른 이유가 아니라,

장부가 딱 하나밖에 남지 않았기 때문입니다. 지금 중국의 경제 데이터로 볼 때, 저는 더 이상 많은 시간을 들여 여러분께 메뉴판을 읊어주듯(지표들을 일일이 나열하듯) 하지 않겠습니다. 이전에 이미 적지 않게 이야기했습니다. 하지만 한 가지는 여전히 강조할 가치가 있습니다. 중국이라는 이 경제체제는 온전히 투자 주도형이라는 점입니다. 반면 상업은행의 2분기 순이자마진(NIM)은 겨우 1.25%만 남았고, 전체 업계의 자율 규제 경계선은 1.8%인데, 무려 55bp나 부족합니다. 그래서 대출우대금리(LPR)는 이미 16개월 연속 미동도 하지 않고 있습니다.

다시 한번 강조하지만, 중국공산당(CCP)의 중앙은행이 금리를 내리고 싶지 않은 게 아니라, 은행의 예대금리차(이자 마진)가 도저히 감당이 안 되기 때문에 신용 대출이라는 다리 하나가 아예 폐기된 겁니다. 중국은 신용 대출로 쌓아 올린 경제 체제인데, 신용 대출이 막히니 소비든 투자든 다 끊긴 거죠. 지금 남은 유일한 엔진은 수출뿐입니다. 8월 수출이 전년 동기 대비 25% 증가했고, 대미 수출은 34.4% 증가했으며, 단월 무역 흑자가 1,191억 달러라고 합니다. 이 수치는 꽤 가짜 냄새가 나는데, 어제 우리가 계산해 본 바로는 실제 수출 증가율은 3~4% 내외에서 맴돌고 있습니다. 하지만 어쨌든 중국의 수출은 아직 살아있습니다. 왜 대미 수출이 이렇게 급증했을까요? 2월 20일 대법원의 그 판결 한 방으로 미국이 중국에 부과하던 유효 관세가 박살 났기 때문 아닙니까? 이건 협상과는 아무런 상관이 없습니다. 하지만 트럼프(Trump)도 가만히 당하고만 있지는 않았죠. 관련자 규칙, 그레이엄 법안, 그리고 2차 제재를 통해, 수단이 극단적이든 아니든 어쨌든 꽤 많은 것을 다시 끌어왔습니다. 그리고 시진핑(Xi Jinping)이라는 병신은 10월 26일부터 29일까지 열리는 5중전회까지 버텨야 합니다. 이건 9월 1일 정치국에서 막 정한 날짜죠. 그런데 시유제(시진핑)라는 병신이 해외 순방을 떠나기 직전에 장유샤와 류룬리를 처리한다고 공식 발표까지 했는데, 이건 나중에 따로 시간 내서 얘기하죠. 그래서 시진핑이라는 병신이 사려는 것도 아주 명확합니다. 5중전회 전까지 밖에서 사고 치지 말라는 거죠. 양측의 장부를 백만 번 들여다보면 이번 회담의 성격을 알 수 있습니다. 미국이 준 것은 매 항목마다 자동 취소되는 조항들이고, 중국이 준 것도 매 항목마다 건별 승인을 거쳐야 하는 것들입니다. 희토류 허가 같은 것들 말이죠. 빨리하고 싶으면 빨리하고, 늦게 하고 싶으면 늦게 할 수 있는 것들입니다. 그래서 양측이 교환한 것들을 보면 특징이 있는데, 모두 제로 비용으로 회수할 수 있는 것들입니다. 이런 구조 하에서는 협력적인 해법은 존재할 수 없고, 오직 다음번에 또 만나서 얘기해야 한다는 극도로 취약한 균형에 의존할 뿐입니다. 이번에 만나고 나면, 이 두 사람은 올해 안에 두 번 더 만날 수 있습니다. 하나는 10월 18일 선전(Shenzhen)에서 열리는 A급 회의이고, 또 하나는 연말인 12월 14일 마이애미에서 열리는 GR10 회의입니다. 즉, 두 번 더 남았다는 거죠. 그러니 진짜 만기일은 협정서에 적힌 어떤 기한이 아니라, 10월 3일 중간선거입니다. 선거만 끝나면 결과가 좋든 나쁘든 트럼프가 시장 변동성에 느끼는 고통은 즉시 줄어들 것입니다. 그때가 되면 그가 무엇을 파기하든 그에 따른 비용도 달라질 테니까요. 자, 계속하겠습니다. 이제 오늘 가장 핵심적인 부분으로 들어가죠. 이런 회담에 대해 시장의 파이프라인은 어떻게 가격을 매길까요? 마켓 메이커의 감마 메커니즘에 대해서는 우리가 '마켓 메이커의 밑천' 두 편에서 이미 상세히 다뤘으니, 여기서는 한마디로 정리하고 넘어가겠습니다. 메커니즘은 간단합니다. 고객이 옵션을 순매수하는 곳이 바로 마켓 메이커의 마이너스 감마 구간입니다. 요약하자면 가격이 움직이는 방향으로 마켓 메이커는 어쩔 수 없이 추격 매매를 해야 합니다. 가격이 떨어지면 따라 팔아야 하고, 오르면 따라 사야 하죠. 이때 시장 변동성은 확대됩니다. 반대로 마켓 메이커가 옵션 롱 포지션을 순보유하고 있는 곳은 플러스 감마 구간입니다. 즉, 오르면 팔고 내리면 사는 것으로 변동성을 억제하는 것이죠. 시장 전체를 합산했을 때 그 플러스와 마이너스가 교차하는 지점이 바로 감마 반전 위치입니다. 우리는 알고리즘을 만들었는데, '존나 쩐다(Niubi) 트레이더'라는 사이트입니다. 이름도 제가 지었죠. 이 사이트에서 실시간으로 감마 상태를 조회할 수 있으니 많이 이용해 주시기 바랍니다. 아직은 무료입니다. 이렇게 길게 말한 이유는 무엇일까요? 9월 18일 분기 옵션 만기일에 약 7조 달러의 명목 원금이 만기를 맞았고, 마켓 메이커 포지션의 약 40%가 직접 사라졌습니다. 현재 구조는 이렇습니다. S&P 500을 예로 들면, 7,600포인트가 감마 반전 위치이고, 7,600포인트에서 7,890포인트까지가 플러스 감마 박스권입니다. 이 박스권 안에서 마켓 메이커는 변동성을 억제할 것입니다. 7,890포인트는 JP모건이 헤지용으로 매도한 콜옵션인데, 마켓 메이커가 보유한 롱 포지션이 7,890에 가까워질수록 매도 물량은 더 늘어날 것입니다.

이는 마치 시장에 뚜껑을 덮어놓은 것과 같습니다. 그리고 7,600부터 7,090까지는 음(-)의 감마(negative gamma) 가속 구간이기 때문에 7,090포인트는 무엇을 의미할까요? 바로 JP모건이 풋옵션을 매수한 지점입니다. 그곳의 마켓 메이커들은 공매도 세력과 같아서 매도 물량에 가까워질수록 더욱 많이 팔게 됩니다. 자, 제가 차트에 그려드렸습니다. 이제 회담 결과를 시장 흐름에 대입해 보겠습니다. 9월 25일 만기 옵션의 내재 변동성 구간은 7,661부터 7,869 사이이며, 하단인 7,600 반전까지는 0.8%의 여유가 남았고, 상단인 7,800대까지도 남은 거리가 그리 많지 않습니다. 회담 결과에 대한 시장의 가격 책정은 현재 이 박스권 안에서 수렴하고 있습니다. 만약 회담 결과가 이 박스권 안에서 나온다면, 즉 별다른 큰 소동이 없다면, 이벤트가 마무리된 후 내재 변동성이 하락하게 되고 마켓 메이커들도 포지션을 청산하고 헷지 포지션을 보완하게 될 것입니다. 그 결과 무엇을 추동하게 될까요? 지수가 7,800대로 접근하도록 밀어올리게 되며, 높은 확률로 상단 저항선을 터치하게 될 것입니다. 만약 결과가 박스권 밖으로 이탈하고, 그 어떤 연장 성명마저 없다면,

혹은 무엇일까요? 바로 트럼프(Trump)가 대만 관련 발언에서 중대한 이상 징후를 보이는 것입니다. 그렇게 되면 내재 변동성은 현물과 같은 방향으로 움직이게 될 것입니다. 같은 방향으로 움직인다는 것이 무슨 뜻일까요? 바로 상방으로 돌파할 때 공매도 숏커버링이 가속화되어 상방으로 밀어올리게 된다는 것입니다. 만약 7,600 하향 돌파 후 시장이 하락하는 음(-)의 감마 상태로 진입하게 된다면, 마켓 메이커들 역시 그 시점에는 선물 매도 헷지를 단행하여 하방 피드백 루프를 형성하게 됩니다. 그리고 7,300에서 7,350 구간이 바로 이 범위의 하한선이 됩니다. 만약 여기서마저 지켜내지 못한다면 7,090 구간을 주시해야 합니다. 이곳은 만기가 도래하는 대규모 풋옵션이 밀집된 행사가격이기 때문입니다. 자, 양쪽 모두 알고리즘 손절 주문이 밀집되어 분포해 있습니다.

나스닥의 경우는 분명 더 일방적입니다. 어제 나스닥 지수는 뚜렷하게 숏 스퀴즈(short squeeze)에 따른 급등을 시작했으며, 이는 우리의 이전 판단과도 대략 일치합니다. 슈퍼 주간 금리 인상 시기에 나스닥을 공매도하는 거래는 지나치게 붐볐으며, 나스닥 지수는 S&P 500과도 상황이 다소 다릅니다. QQQ, 즉 나스닥 100 ETF는 한 번에 얼마나 뚫고 지나갔을까요? 725의 콜 벽(call wall)을 관통했으며, 725에서 740 사이 구간에서 수많은 매수세가 콜옵션을 순매수했습니다. 그리고 여기서 마켓 메이커들의 상태는 어떠할까요? 바로 콜옵션 매도 감마 상태입니다. 이 상태에서는 가격이 오를수록 추격 매수를 할 수밖에 없으며, 이것이 바로 어제 그 거대한 양봉의 기울기가 어디에서 비롯되었는가에 대한 해답입니다. 동일한 구조가 만약 반대가 된다면, 즉 가격이 725 아래로 다시 떨어지게 되면 마켓 메이커들은 추격 매수했던 선물을 다시 팔아야만 하고, 아래에는 이를 받아줄 정(+)의 레버리지가 없게 됩니다.

엔비디아는 S&P 500 시가총액의 약 8%를 차지하고 있으며, 대형 기술주 7개사(Magnificent 7)를 모두 합치면 약 34%에 달합니다. 그리고 이 반도체 부문은 또 회담의 의제이기도 합니다. 물론 제 생각에는 이 반도체 문제와 관련해서 딱히 좋은 얘기가 나오지는 않을 것 같습니다. 이 부분은 이미 시장 가격에 선반영되어 있습니다. 하지만 제가 말씀드리고 싶은 것은 무엇이냐 하면, 나스닥 100의 이번 회의에 대한 탄력성이 S&P보다 높다는 점입니다. 그런데 이상한 점은 무엇이냐 하면, 나스닥 100의 내재 변동성이 S&P 500에 비해 최근 1년 내 최저치 부근에 머물러 있다는 것입니다.

주식을 다 보았으니, 이제 시선을 원유로 돌려보겠습니다. 유가는 미국과 중국에 직접적인 영향을 미치기 때문입니다. 현재 시장에서는 극히 보기 드문 백워데이션(역조 현상)이 나타나고 있습니다. 살펴봅시다. 9월 21일 브렌트유 11월 근월물 계약은 배럴당 101.38달러였지만, 12월물은 97.26달러로 뚝 떨어졌고, 2027년 말에는 79.16달러에 불과합니다. 그렇다면 현재 이러한 만기별 가격 구조는 무엇을 반영하고 있는 것일까요? 바로 다음 달 원유를 사는 가격이 다다음 달 원유를 사는 가격보다 무려 4달러 이상 비싸다는 뜻입니다. 이것을 무엇이라고 부를까요? 바로 근월물 스프레드(front-month spread)라고 합니다. 일반적으로는 원월물 가격이 더 비싼 것이 정상이지만, 지금은 상황이 정반대로 뒤집혔습니다. 이는 시장이 앞으로 어떻게 되든 상관하지 않고, 당장 손에 원유 현물이 부족하다는 것을 보여줍니다. 왜 이렇게 부족할까요? 현실 세계의 원유 해상 수송로가 이미 차단되었기 때문입니다. 9월 13일 호르무즈 해협을 통과한 유조선은 하루 단 8척에 불과하여, 통항량이 정상 수준의 약 9% 수준으로 폭락했습니다. 이어서 사우디아라비아의 동부 송유관이 9월 11일과 12일에 걸쳐 다시 이란의 드론 공격을 받은 뒤 가동이 중단되었습니다.

기름 때문에 힘든 곳은 미국뿐만 아니라 중국중앙정부(CCP)도 마찬가지다. 중동에서 중국으로 향하는 초대형 유조선의 일일 운임은 9월 14일 기준으로 이미 하루 100만 달러를 돌파했다. 원유 한 드럼당 배송비를 분산하면 얼마나 될까? 무섭게도 드럼당 26~30달러의 운임이 추가되어 원유 가치의 3분의 1에서 4분의 1을 그대로 집어삼키고 있다. 미국 전역의 소매 디젤 평균 가격은 이번 주에 얼마나 돌파했을까? 갤런당 6.51달러를 넘어섰고, 내가 있는 곳은 이미 8달러를 돌파했다. 내가 본 가장 과장된 곳은 바가지 주유소였을 텐데, 디젤 가격이 9.25달러였다. 그리고 현재 이 해상 원유 수송로는 중국 8월 채굴업의 생산자물가지수(PPI)를 전년 동기 대비 17.8%나 끌어올렸다. 이와 동시에 미국의 2차 제재도 겹겹이 조여들고 있으며 멈춘 적이 없다. 4월에 이란산 원유를 취급하는 독립 정유공장을 제재한 곳이 어디인가? 바로 헝리 스화다롄 정유공장과 19척의 유조선이었고, 5월 1일에는 칭다오의 그 원유 부두를 제재했으며, 지난달 24일에는 10개의 무역회사를 지목했다. 이란으로 향하는 430척의 유조선 중 87%가 이미 제재를 받았고, 62%는 가짜 국기를 달고 있으며, 서구 선주들의 보호협회는 오래전에 이들 선박에 대한 보험 가입을 중단했다.

가장 기괴한 곳은 어디인가? 바로 채권 시장이다. 무엇이 가장 기괴한가 하면, 대규모 자본이 현재 향후 5년간 미국의 연평균 인플레이션이 겨우 2.31%일 것이라고 베팅하고 있다는 점이다. 이것은 어떻게 나온 것인가? 미국의 5년물 명목 국채 수익률에서 5년물 물가연동국채(TIPS) 수익률을 빼서 계산한 값이다. 이것은 미국이 향후 5년간 예상하는 평균 연화 인플레이션을 나타낸다. 그러나 미국 대중이 눈앞에서 체감하는 실제 인플레이션은 분명 얼마인가? 3.4%이지 않은가? 유가는 지금 이미 100달러를 돌파했다가 다시 내리꽂혔는데, 사람들은 물가가 곧 평온해질 것이라고 생각하는가? 왜 이런 현상이 벌어질까? 일부분은 스콧 베센트가 프라임 브로커(대형 증권사)들의 창고를 비워주었기 때문에 단기적으로는 어느 정도 효과가 있었던 것이다. 하지만 가장 큰 원인은 이 가격 책정 로직이 미국 에너지청(EIA)의 가장 낙관적인 가정을 완전히 그대로 베꼈기 때문이다. 이 가정이란 무엇인가? 호르무즈 해협이 두 분기 안에 항로 통항을 재개할 것이라고 확신하는 것이며, 동시에 내후년에는 유가가 70달러대 수준으로 떨어질 것이라는 점도 포함되어 있다. 이것이 현재 금융 시장에 존재하는 가장 큰 시한폭탄이다. 현실에서 유조선 항로가 몇 달 동안 더 막히게 된다면 이 허황된 꿈은 순식간에 산산조각이 날 것이고, 그때가 되면 차입 비용과 금리가 즉시 다시 치솟을 것이다. 하지만 내가 이 가격 책정이 틀렸다고 말하는 것은 아니다. 내 생각에는 이 가격 책정이 지나치게 낙관적이라는 것이다.

마지막으로 내가 가장 하고 싶은 말은 리얄화 위안화에 관한 것이다. 9월 21일 위안화 기준환율은 6.7487이었지만, 로이터 통신 모델이 계산한 시장 환율은 얼마여야 하는가? 6.6951이다. 즉, 기준환율이 모델보다 536핍 약세를 보였으며, 이는 9일 연속으로 환율을 강하게 조정한 것이다. 하지만 9일 동안 조정했음에도 시장 가격보다 여전히 이만큼 약세를 보이고 있다. 역내 기준환율은 9월 18일 종가 기준으로 6.6955였는데, 이는 2022년 6월 30일 이후 가장 강한 수치이다. 연초부터 지금까지 4.45% 절상되었다. 그러나 동시에 미국의 10년물 국채 수익률은 이미 5%인데 반해, 중국의 10년물 국채는 겨우 1.67%로 금리 차이가 330bp를 초과하며 역사상 가장 큰 금리 격차를 기록하고 있다. 그렇다면 금리 차이가 우리에게 말해주는 것은 무엇인가? 돈이 밖으로 빠져나가야 하고 위안화는 떨어져야 한다는 뜻이다. 그러나 기준환율은 오히려 상승하고 있다. 이 두 가지 일이 동시에 성립한다는 것은 단 하나의 설명밖에 없다. 그것은 중국중앙정부(CCP) 자신이 달러를 흡수하고 있다는 뜻이다. 외환보도액은 8월에 195억 달러 증가했고, 금은 이미 22개월 연속 매입했으며, 8월 역내 기준환율의 일평균 거래액은 312억 달러로 7월보다 무려 26%나 감소했다.

여러분, 이 패턴을 보셨나요? 바로 거래량은 줄어드는데 가격은 오르는 현상입니다. 이게 도대체 어떤 흐름일까요? 어떤 행정적 통제 리듬일까요? 이건 시장에 매수세가 많아진 게 아닙니다. 제가 스와프 포인트와 콜금리를 특별히 찾아봤는데, 1년 만기 선물환 포인트가 대략 마이너스 1,856포인트입니다. 이를 역산해 보면 위안화 1년 만기 금리는 1.5%에서 0.7% 사이이며, 이는 홍콩 역외 위안화 1년 만기 콜금리인 0.67%와 거의 일치합니다. 반면 역외 익일물 금리는 0.39%, 역내 익일물 금리는 0.36%로 불과 3bp 차이밖에 나지 않습니다. 이게 무슨 뜻일까요? 역외에서는 아무도 위안화 공매도를 하지 않고 있으며, 쥐어짤 공매도 세력도 없다는 뜻입니다. 이번 절상은 공매도 세력의 환매수 때문도 아니고, 레버리지를 쓴 매수세가 사들인 것도 아닙니다. 그럼 무엇일까요? 매일 중간가를 30~60bp씩 올려주며 인위적으로 만든 것입니다. 중국공산당 중앙은행은 9월 21일에 9월 23일 홍콩에서 600억 위안 규모의 중앙은행 어음을 발행하겠다고 발표했습니다. 중앙은행 어음 발행이 무엇을 의미할까요? 역외 위안화 유동성을 흡수하겠다는 뜻입니다. 다들 왜 위안화 환율이 오르는지 묻는데, 이 스와프 계약들을 살펴보면 다 이해가 될 겁니다.

만약 중국공산당 중앙은행이 매일 30~60bp씩 중간가를 강제로 방어하지 않는다면, 미 국채와 중국 국채의 금리 차이가 330bp 역전된 역사적 극단치를 고려할 때 위안화의 실제 시장 청산 가격은 최소 7.4에서 7.6 사이여야 합니다. 지금은 얼마인가요? 6.7 부근입니다. 딱 봐도 씨발 10% 이상 고평가된 겁니다. 무엇을 보면 알 수 있을까요? 바로 무역 흑자입니다. 중국공산당은 씨발 입만 열면 무역 흑자가 사상 최고라고 떠들지만, 외환보유고는 정체되어 있습니다. 게다가 이런 방식의 암묵적 비용은 극도로 높습니다. 첫째, 중국공산당은 현재 중국 자체의 상업은행 시스템과 홍콩의 은행 시스템 전체를 환율 방어의 최전선에 내세우고 있습니다. 대형 은행들이 스와프 시장에서 달러를 빌리는 이 동작 하나만으로도 1년에 150억 달러에서 170억 달러의 금리 차 손실을 떠안아야 합니다. 둘째는 무엇일까요? 홍콩에서 각종 중앙은행 어음을 발행하는 것입니다. 2025년 한 해에만 2,800억 위안의 어음을 발행했고, 오늘도 600억 위안을 발행하지 않습니까. 셋째는 무엇일까요? 거래량이 26%나 줄어들었다는 점입니다. 즉, 이 환율은 강제로 높은 수준에 고정되어 있다는 뜻입니다. 실질적으로는 수출 제조업체들이 이익을 쥐어짜서 이 환율 세금을 전부 감당하고 있는 셈입니다. 지금 중국 제조업의 이익이 얼마나 되는지는 다들 아는 사실이죠.

여기까지 보면 월스트리트의 그 공통된 인식에서 가장 큰 맹점이 무엇인지 분명해집니다. 첫째, 이번 회담을 시유제(시진핑)가 가장 신경 쓰는 핵심 사안으로 보지 마십시오. 지금 그놈의 목줄을 쥐고 있는 1차 변수는 언제나 미국의 디젤 가격과 중동의 이란 교착 상태였기 때문입니다. 둘째, 시장은 6개월 연장에 합의했으니 경보가 해제되었다고 생각합니다. 하지만 잘 생각해보세요. 이건 위기를 해결한 게 아니라, 단순히 위험을 2027년 5월로 고스란히 떠넘긴 것뿐입니다. 그리고 잊지 마세요. 그때가 되면 중추 선거는 이미 결판이 났을 것이고, 병신 시유제의 5중전회도 끝났을 겁니다. 하지만 내년에 시유제에게는 또 다른 큰 시험대가 있는데, 바로 21차 당대회입니다. 트럼프가 그때가 되면 더 이상 선거 표심에 얽매일 필요가 없겠죠. 셋째는 무엇일까요? 미 국채 시장이 2.31%의 기대 인플레이션을 합리적인 설정으로 보고 있다는 점인데, 이는 현실과 너무 동떨어져 있습니다. 호르무즈 해협의 통행량은 이미 정상 수준의 9%까지 떨어져 처참한 지경이고, 사우디의 송유관조차 폭격을 맞았습니다. 넷째는 무엇일까요? 외환 시장이 위안화 중간가를 매일 강제로 올리는 것은 사실 어떻게 된 일일까요? 이번 절상은 전적으로 행정적 리듬과 개입 수단을 통해 억지로 짜낸 결과입니다.

더 독한 것은 이런 것들이 아니라, 거의 모든 사람이 계산에서 놓친 은밀한 선 하나가 더 있다는 점입니다. 그것은 만약 미국의 세컨더리 제재가 실제로 중국계 은행들을 강타한다면, 가장 먼저 타격을 입을 진전지는 상하이가 아니라 홍콩이라는 점입니다. 현재 홍콩 금융관리국이 확보한 자금 잔액은 고작 540억 홍콩달러에 불과하며, 환율은 7.83 부근에서 약세 태환 보장의 벼슬 끝에 아슬아슬하게 붙어 있습니다. 만약 충격이 현실화된다면 가장 먼저 폭락하는 것은 홍콩달러의 콜금리일 것이고, 이어서 그 파급 경로를 따라 역외 위안부까지 불똥이 튀게 될 것입니다. 여기까지 말씀드렸으니, 우리는 구체적인 매매를 논하는 것이 아니라 오직 실제 시장의 가격 책정 논리와 자금 시뮬레이션만을 보겠습니다. 현재 옵션 시장에서는 극도로 찢어진 듯한 한 장면이 연출되고 있습니다. 등가격 옵션에 동일한 프리미엄을 지불할 때, 변동성이 낮은 자산일수록 뿜어낼 수 있는 위험 보상 폭이 흔히 한 자릿수 이상 높아집니다. 현재 전체 시장에서 하락 방어 비용이 가장 싼 역외 위안부 옵션의 변동성은 이미 10년래 최저치로 떨어졌고, 나스닥의 S&P 500 대비 변동성 역시 1년래 저점에 위치해 있습니다. 반면 가장 비싸고 과도하게 사재기가 이루어진 것은 S&P 500의 극단적인 방어 심리로, 왜도 지수는 이미 148까지 치솟았습니다. 이렇게 말하면 다소 추상적일 수 있으니 더 구체화해 보자면 무엇이겠습니까? 그것은 1990년 이후 95번째 백분위에 랭크되어 있다는 뜻입니다. 그러므로 보시다시피 극도로 찢어져 있습니다. 한쪽은 극도로 무감각하여 거의 방어가 되어 있지 않은 반면, 다른 한쪽은 극도로 불안해하며 하방 보험 가격을 하늘 높이 치솟게 만들고 있습니다.

이것은 거대 자본이 위안부 절하 리스크를 방어할 때 왜 논리적으로 오직 옵션을 통해서만 해야 하며, 전통적인 선도 계약을 절대 건드려서는 안 되는지를 설명해 줍니다. 왜냐하면 중국중앙TV의 중앙은행이 공매도 세력에 대응하는 가장 날카로운 무기가 무엇이겠습니까? 바로 언제든 역외의 하루짜리 콜금리를 조이는 것 아니겠습니까? 달리 말해, 자금 조달 비용을 폭력적으로 끌어올려 자금 수수료로 공매도 세력을 말려 죽이는 것입니다. 반면 옵션은 메커니즘상 최대 손실을 고정된 권리금 속에 묶어둡니다. 시간 축에 따른 가격 책정을 더 살펴보면, 현재 이 시장은 더욱 심각한 근시안에 걸려 있다고밖에 말할 수 없습니다. 보시다시피 시장은 단기 회담 당일의 공포 프리미엄을 너무 과하게 반영했습니다. 그러나 일단 이 타임라인을 늘려보면, 10월 VIX 선물은 어디에 있습니까? 17.94에 있고, 11월 역시 18.64에 불과합니다. 향후 이어지는 일련의 중대 의제들과 선거 국면을 마주하고 있음에도 불구하고, 만기 곡선 전체가 단 0.7개의 변동성 포인트만 더 주었을 뿐입니다. 이러한 상태란 무엇이겠습니까? 단기적인 풍파에는 과도하게 반응하면서도, 중장기적인 연쇄 리스크에 대해서는 반쯤 잠든 상태를 의미합니다. 이것이 바로 극도로 명백한 만기 미스매치를 구성하고 있습니다. 인플레이션 쪽을 보면, 채권 시장이 굳게 믿고 있는 2.31%의 예상치는 현실 속의 3.4%라는 실제 인플레이션 사이에 무려 100bp가 넘는 간극을 벌려 놓았습니다. 이것이 현재 전체 시장의 자산 간 가격 책정 중에서 가장 엇나간 고리입니다.

여러분은 이제 이 기저의 가격 책정 종목들을 하나로 맞춰보면, 결론은 매우 명확해집니다. 위험 자산이 계속 상승하더라도 미시 구조적 측면에서는 단지 공매도 세력의 청산 숏커버링이 가져온 유동성 방출일 뿐이며, 그것은 진입 시점이 아니라 정반대로 대형 기관들이 빠져나갈 탈출구를 찾는 출구입니다. 그러므로 여러분이 지금 보고 있는 이 밀드 업(mild up), 즉 융상(融漲)의 과정은 쫓아가지 마십시오. 물론 여러분 스스로 기술이 있다고 생각한다면 추격 매수하는 것은 상관없지만, 어쨌든 제가 말씀드리는데 이 리스크는 비교적 큽니다. 이 점은 여러분이 반드시 기억하셔야 합니다. 자, 오늘 방송은 여기까지 하겠습니다. 여러분 중에 저와 자이후이(佳辉) 채널, 후이밍탕(辉明堂) 미국 사계절 심층 프로그램에 후원하고 싶으신 분들은 하오런퉁(好人通)에 가입해 주시기 바랍니다. 그럼 다음 프로그램에서 뵙겠습니다.