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本期节目分析了中美高层会晤前夕华尔街期权市场的定价逻辑，指出市场押注会晤无重大意外。分析认为，特朗普当前的核心诉求并非大豆或飞机，而是让中共在伊朗石油问题上配合美国；同时，美国国会格雷厄姆法案、美债通胀预期的巨大偏差、人民币中间价被严重高估以及香港面临的二级制裁风险，构成了当前金融市场中最危险的几个雷区，并提醒投资者美股上涨仅是机构出逃的契机。

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官武如实拒绝碎片认知。明天呢，也就是中国时间的九月二十四号，习近平这个傻逼呢就要去华盛顿了。老川头的排场呢，也是给到了二零一五年的那一档。哎，我看最近老川头呢正在组织美国这帮礼仪兵搞那个踢正步训练，那他妈的训练场景超级好玩。我找了一个片子给大家看一下啊。然后你看搞的是什么活动啊？都是什么举旗子呀、踢正步这种面子活。你这么一看现场就明白一个事儿，就是民主国家的底层系统呢，明显跟踢正步、站军姿这个玩意儿它不适配呀。那个傻逼中共植入的操作系统，那都是什么什么一不怕苦，二不怕死啊，只要练不死就往死里练，都是这套嗑。美国那是实用主义立国的，估计在场的美国礼仪兵想的是什么呢？就是练这个逼玩意儿有什么实际意义吗？你看现场训练还是挺有意思的。好，今天呢我们就说说。

这两个人见面呢，可能会如何搅动资本市场啊？首先看市场定价，在会晤之后的第一个期权到期日，也就是九月二十五号，期权市场给这两天定的隐含波动区间呢是上下百分之一点三四左右。你看做市商的头寸，伽马的翻转位呢在七千六，哎，这是标普五百啊。摩根大通那张季度对冲盘的卖出看涨期权的行权价呢也在七千八百九附近。你就品吧，我从来都不看这帮投行说啥，因为这帮投行瞎鸡巴说的时候实在是太多了。我们就只看他们的钱在往哪儿流。摩根这笔期权交易给定会晤的整个价格区间严丝合缝的，刚好嵌在哪儿呢？刚好就嵌在做市商正伽马那个箱子里边。这句话的意思就是华尔街已经用真金白银投了票了，票面上呢就写着四个字儿，毫无意外也毫无波动。今天呢我们就说点好玩的，就是市场如何给这场。

会晤定价的又是怎么给他定价的？我们之前的川集会前瞻的时候也说过，这场会呢也就不是奔着签什么协议来的，主要针对就是十月十号那场会自动恢复的关税来谈的。当然这部分呢是中共的诉求，并且呢中共也不是没有筹码，中共暂停的吸毒管制跟版纳二四的反制关税呢也是在十月十号到期。几周过去了，这个判断呢我是没有变的，但有一个条件呢它变了，就是美国的经济环境。美国八月的C B I呢同比是涨了百分之三点四，七月的P C E呢同比涨了百分之三点七。九月十六号美联储呢又加息了二十五个基点，到了百分之三点七五到百分之四这个区间了，这是二三年七月以来第一次加息。点阵图里的十八个人，其中有十六个人认为呢今年还得再加息一次。美国零售的柴油价格已经到了六点五美元一加仑了，然后伴随的是什么呢？消费

极度萎靡，密歇根大学消费者信心指数在九月初只剩下四十七点八了，跌破了二二年六月那个五十的历史低位，并且三十年期的美债收益率呢还在五点三左右晃悠呢，这也是零七年以来的最高。这几个数摆在一块儿，老川头最头疼的地方呢也就出来了。现在让老川头最头疼地方呢还是油价还有长债以及没剩几天那个中期选举，中共还是排不上他最头疼的短期日程的。那老川头从中共身上最想要的呢？哎，还是伊朗。贝森特九月二十一号在 CNBC 上自己说的啊，他说什么呢？他说中共的金融监管部门就伊朗制裁的执行在航空、海运以及加密货币上，还有就是黄金这几个口子上已经在跟美国接触了。但是这话呢我不咋信啊。现在贝森特呢也是张嘴就来，不过还是说一下贝森特这话是什么意思呢？就是说美国开出来的。

真正加码的它不是大豆，也不是波音飞机，是让中共在伊朗的石油问题上配合美国卡脖子。我们来看中共在买伊朗油这件事上的表现啊。据船舶追踪数据公司Cap的估算呢，中国现在买了伊朗原油百分之九十上下，并通过货运轨迹给出了精确到天的估算。八月份中共进口伊朗原油差不多每天是多少呢？五十三点四万桶。而在七月的时候，这个数据是多少呢？是八十二点三万桶。也就是说，美国的海上封锁已经把这头管子呢，不说掐没了，起码掐细了。就是老船头已经把买大豆、买波音这个事儿呢，已经放在预期之内了。而配合美国卡伊朗脖子这个事儿呢，现在老船头呢一定是最想要的。但是呢，我估计中共也不能给。就是中美这场会晤跟美伊的谈判在定价上呢是同一道题，但是华尔街在会前呢几乎没人这么算。哎，对了啊，还有一件事儿。

就是在九月十八号呢，也就是会晤前的前六天，老春头签了一个法案，这个法案呢叫做格雷厄姆法案，这个法案是干什么的呢？说来也挺有意思的，就是授权对俄罗斯石油跟天然气的前五大买家的商品呢征收最高百分之百的关税。中共是第几大买家呢？哎，是第一大买家，这也是老春头给自己加谈判筹码的一个动作。虽然在二月二十号最高法院把国际紧急经济权力法的关税呢给废了，等于就收了老春头一夜就加关税这个快刀。现在美国国会呢又把这个刀给递回去了，只不过现在这个刀柄上刻着的呢变成了俄罗斯的石油而已。但这把刀在九月二十四号我认为还是不会出鞘的。但不可否认的是什么呢？这是一个有长延时引信的经济炸弹。说完老春头，我们再来看习近平这傻逼啊，因为习近平这边的账呢会更加简单一些，不为什么。

因为只剩下一本账了，就中国现在的经济数据，我也就不花太多时间给大家报菜名了。之前也说了不老少了，但有一点还是值得强调的：中国这个经济体呢，完全就是说投资驱动的，而商业银行二季度的净息差呢，就只剩下百分之一点二五了，而整个行业的自律机制的警戒线呢是百分之一点八，足足差了五十五个基点，所以贷款市场报价利率已经连续十六个月一动不动了。

我再强调一遍啊，中共那个央行呢，不是不想降利息，而是银行的息差呢根本就降不起，所以信贷这条腿呢也就给废了。而中国呢又是一个靠信贷堆起来的一个经济体，信贷这么一段什么消费啊，什么投资也都断了。现在剩下的唯一一台发动机呢就是出口。八月的出口呢，说是出口同比增长了百分之二十五，对美出口呢同比增长了百分之三十四点四，单月顺差呢是一千一百九十一亿美元。这个数吧虽然比较假，昨天呢我们也刚算完，真实的出口增长也就是百分之三到百分之四上下晃悠。但不管怎么说，中国的出口呢还活着。为什么对美的出口能涨得这么猛呢？不就是因为二月二十号最高法院那一锤，把美国对中国的有效关税给砸下来了吗？这跟谈判呢没有半毛钱关系。但老川头呢也没有坐以待毙，通过关联方规则、格雷厄姆法案以及二级制裁，你甭管。

用的招极不极端，起码还是给拉回来不少。而习近平这个傻逼必须撑到十月二十六号到二十九号的五中全会，这是政治局的九月一号刚定的日期。而就在习幽帝这傻逼出访之前，还顺便官宣办了这个张又侠跟刘润利，这个咱们单独再找时间来说。所以习近平这个傻逼要买的东西呢，也是非常清楚的，就买五中全会之前呢，外边别出事儿，两边的账一百万你就知道这场会晤的性质了。美国给的是什么呢？美国给的是每一样都在自动撤销的条款，中共给的呢也是每一样都在逐案审批的玩意儿，像什么稀土许可啊，你想快就能快，想慢就能慢。所以你看双方交换的东西呢有个特征，都是零成本就能回收的东西。这种结构之下不存在合作解，只能靠什么呢？靠着下一次还得见面谈这种极度脆弱的均衡撑着。这次见完之后，这哥俩还能见两次面啊，就是今年。

啊，一个就是十月十八号深圳那个 A 排的会议，还有就是年底，也就是十二月十四号迈阿密那个 G R 十会议，也就是说还有两次嘛。所以真正的到期日呢，不是协议上写的任何期限，而是什么？而是十月三号那个中期选举。选举只要一过，无论好坏，老川他对市场动荡的痛感呢就会立刻下降。在那个时候，他撕毁任何东西的成本呢也会跟着变。好，我继续，现在进入到今天最核心的部分，那就是这样一场会，市场的管道呢会怎么给它定价？做市商的伽马机制，我们在做市商的底牌那两期呢已经说的够细了，这里呢我们就一句话带过就完事儿了。机制就是哪里客户在净买入期权，做市商在哪里呢？就是负伽马。总结起来就是价格往哪边走，做市商呢就得往哪边被迫的追，低了就得跟着卖，涨了就得跟着买。此时的市场波动呢会被放大，而反之是什么？就是哪里做。

做市商净持有期权多头，哪里呢？就是正伽马，也就是涨了卖，跌了买，这是在平抑波动。而全市场加总之后，那个正负交界那个价位就是伽马的反转位。我们呢已经做了算法，哎，就这网站啊，这网站叫牛逼 trader，这名也是我起的。这个网站呢就能实时查询伽马状态，也欢迎大家呢来使用，现在还是免费的。说了这么多，我想说的是什么呢？就在九月十八号季度权利到期的时候，大概有七万亿美元的名义本金呢是到期的，做市商大概有四成头寸呢直接消失了。那么现在的结构呢是这样的，就拿标普五百来说吧，七千六百点就是伽马的反转位，而七千六百点往上到七千八百九十点就是正伽马一个箱体区，箱体里边呢做市商会压波动，七千八百九那张呢就是摩根大通对冲卖出的看涨期权，而做市商持有的多头越接近七千八百九卖的呢就越多。

等于给市场呢加了个盖子，而从七千六往下到七千零九十是一个负伽马的加速带，所以七千零九十点就是什么？就是摩根大通买入那个看跌期权嘛。做市商在那里呢，就是空头，越接近卖的就越多。哎，我在图上给大家画出来了啊。现在我们把汇武带入到盘面，九月二十五号到期的期权隐含区间在七千六百六十一到七千八百六十九，距离下沿的七千六这个反转位呢有百分之零点八的空间，而距离上沿那个七千八百九呢剩的位置也不多了。市场对汇武结果的定价目前就收敛在这个箱体区间，如果这个汇武结果呢落在这个箱体之内，也就是没啥太大的幺蛾子，那么在事件落地之后就会促使隐含波动率回落，做市商也会平仓回补对冲仓位，推动什么？推动指数向七千八百九靠近嘛，大概率会触及上方这个阻力位的。如果结果落在箱体之外，然后呢还没有任何的延长声明，再

或者就是什么呢？就是老创投对于涉台言论有重大的一个异常表现。那隐含波动率将与现货同向移动。什么叫同向移动呢？就是向上突破的时候呢，空头回补会加速的向上推升。如果向下跌破七千六之后，市场呢则会转入在一个下跌的负伽马状态。做市商届时呢也会抛售期货进行对冲，形成一个下级反馈。而七千三到七千三百五就是这个区间的下限。如果在这里还没有守住的话，那就得看七千零九十这个区间了，因为这是密集的到期看跌期权的一个行权位置了。哎，两处都密集分布了算法止损的指令。而纳指这边呢显然是更单边的。昨天纳斯达克指数明显开始嘎空中涨了，跟我们之前的判断呢也都差不多。超周加息的时候做空纳指这个交易实在是太拥挤了，并且纳斯达克指数跟标普五百情况呢还不太一样。QQQ也就是纳指一百那个ETF一口。

劲儿穿过了多少呢？穿过了七百二十五这个看涨墙，并且有大量的多头在七百二十五到七百四这一带净买入了看涨期权。而做市商的状态在这里是什么状态？是空头看涨伽马。这个状态之下，价格越涨就越得追买，这就是昨天那根大阳线的斜率从哪来的问题的答案。同一个结构如果反过来的话，也就是说价格呢一旦跌回七百二十五以下，做市商就得把追买的期货呢再卖回去，下面呢就没有正杠杆来接了。英伟达占标普五百权重百分之八上下，七巨头加一块呢是百分之三十四上下。然后这个芯片呢又是会务的议题，当然我觉得这芯片上也谈不出什么好玩意儿了。这部分呢已经进入到市场价格了，但是我想说的是什么呢？就是纳指一百对这场会的弹性呢比标普要高，但是奇怪的是什么呢？就是纳指一百的隐含波动率相对于标普五百呢处在一个相对一年的一个低位附近。

看完了股票，咱们再转头看原油，因为油价呢直接牵动美国以及中国。现在盘面上出现了一个极其罕见的倒挂。我们来看，九月二十一号布伦特原油的十一月的近月合约是一百零一点三八美元，十二月呢就掉到了九十七点二六美元，到了二七年年底呢更是只有七十九点一六美元。那么现在这个期限结构在反映什么呢？就是买下个月的油居然比买再下一个月油呢，生生贵出了四块多。这个东西叫什么呢？叫做首航月差。一般来说，远期的东西呢才贵，但现在呢反过来了，说明市场根本就不管以后怎么样，纯粹就是眼下手里边缺这个原油现货。为什么这么缺？因为现实里的油路呢已经被掐死了。九月十三号霍尔木兹海峡一天只过了八艘油轮，通航量直接跌到正常水平的百分之九左右。紧接着沙特的东部管道现在九月十一号跟十二号又被伊朗的无人机给打了，然后跟着呢就关停了。

在油上难受的也不仅仅只有美国，中共他妈也难受。你看，中东到中国的超大型油轮的日运费呢，在九月十四号已经突破了每天一百万美元了。如果平摊到每桶油上的运费要多少？要达到恐怖的每桶油增加二十六到三十美元的运费，这就直接吃掉了原油货值的三分之一到四分之一了。全美的零售柴油均价这一周更是直接破了多少呢？每加仑六块五毛一美元，我这里呢已经突破八美元了。我看过最夸张的应该是个翘牌加油站，那柴油价格九块二毛五，这一点不来全的。然后现在这个油路吧，直接把中国八月的采掘业的PPI呢也给同比拉涨了百分之十七点八。与此同时，美国的二级制裁呢也在层层收紧，也就没停过。你看，四月份制裁那个地炼厂是谁呢？就是恒力石化大连炼厂，还有就是十九艘油轮，到了五月一号又制裁了青岛那个油码头，在上个月的二十四号又点名了十家贸易公司，在跑伊朗的四百三十艘油轮里边，有百分之八十七呢已经挨着制裁了，百分之六十二呢会挂这个假国旗，然后西方船东那个护保协会早就退出给这些船保险了。

最诡异的是哪儿呢？是债券市场，这最诡异的，怎么个诡异法呢？就是大资金现在押注的是未来五年美国的年均通胀只有百分之二点三一，这个东西是怎么来的呢？就是用美国五年期的名义国债收益率减去五年期的通胀保值国债，也就是tips，他们俩一做差算出来的，它代表的就是美国未来五年平均年化通胀的预期。但是美国民众眼下的实际通胀分明是多少呢？百分之三点四对吧？油价现在都破了百了，但是现在又被砸回来了，他们却觉得物价马上就能风平浪静？为什么会这样呢？一部分原因是贝森特给一级做日商的仓库腾地方，短期之内呢还是有点效果的。最大的原因还是这个定价逻辑完全的照抄美国能源署那个最乐观的假设。这个假设是什么呢？就是他认定了霍尔摩斯海峡会在两个季度之内就能恢复通航，同时也包含认定了什么呢？就是油价会在后年跌回到七十多块钱这个平均水平。这就是当前金融市场里边目前来说最大的一个雷。一旦现实里边油路多堵上几个月，这个一厢情愿的美梦呢就会瞬间被戳破，到时候借钱的成本跟利率就立刻又得跟着往上飙。但我不是说这个定价呢是错的，我认为的是这个定价太乐观了。

最后一条也是我最想说的一条呢，就是里亚人民币。九月二十一号人民币的中间价呢是六点七四八七，而路透社模型算出来这个市场应该给多少呢？六点六九五一，也就是说中间价比模型弱了五百三十六个点，这已经是连续第九天调强了。但是调了九天还比市场价弱这么多，在岸的基期呢，在九月十八号的收盘是六点六九五五，这是二二年六月三十号以来的最强。年初到现在呢，升值了百分之四点四五。但是在同一时间，美国的十年期国债收益率呢是百分之五了已经，而中国的十年期国债呢只有百分之一点六七，利差超过三百三十个基点，历史最宽的一个基差。那么利差告诉我们应该什么？钱应该往外跑嘛，人民币应该跌嘛。但是基期的汇率呢却在涨，这两件事儿同时成立，只有一个解释，就是中共自己在吸收美元。你看，外汇储备在八月增加了一百九十五亿美元，黄金已经连续二十二个月的增持了，而八月在岸的基期的日均成交额呢是三百一十二亿美元，比七月份整整少了百分之二十六。

大家看到这个规律了吧？就是量缩价涨，这是什么节奏？这是什么行政控制节奏？这不是市场多头多了。我特意查了掉期点跟拆借利率，再按一年期的远期点大概是负的一千八百五十六个点，反推出来的人民币的一年期利率呢，在百分之一点五在百分之点七之间，跟香港离岸人民币的拆借率一年期百分之点六七的基本上是吻合的。而离岸的隔夜利率呢是百分之点三九，在岸的隔夜利率呢是百分之点三六，只差三个基点。什么意思呢？就是说离岸根本就没有人在做空人民币，没有空头呢可以被挤。这轮升值它也不是空头回补出来的，也不是杠杆多头买出来的，是什么呢？是被中间价一天三十到六十个点喂出来的。中共的央行在九月二十一号宣布一个事儿，那就是在九月二十三号呢，这帮货要在香港发六百亿的央票，发央票意味着什么？意味着抽的是离岸人民币的流动性，都问为什么人民币的汇率会涨？你去看看这些调期协议，你看完之后就都明白了。

如果中共的央行不靠每天三十到六十个点硬维这个中间价，按美债百分之五对中债百分之一点六七利差倒挂三百三十个基点这个历史极致来算的话，人民币的真实市场价的出清价起码在七块四到七块六之间。现在多少呢？六块七附近。这一看，他妈的高估了超过百分之十了。看什么就知道了呢？就看顺差。中共他妈天天嘴里边这个顺差创新高，但外汇储备呢就是沉淀不下来。并且这套玩法的隐性成本呢，也是极其高昂的。一是中共现在把中国自己的商业银行体系以及香港的银行体系呢，全部顶在汇率前面了。大行在掉期市场借美元，就这一个动作，一年呢就得倒贴一百五十亿美元到一百七十亿美元的一个利差损失。二是什么呢？就是直接在香港发各种央票，二五年一年呢就发了两千八百亿的央票，今天不还要发六百亿嘛。三是什么呢？就是及其成交缩水了百分之二十六，也就是说这个汇率呢是被硬架在高位的。那么实质上就是什么？全由出口制造业用利润硬扛这笔汇率税。那现在中国制造业利润呢也就那么点儿，这也大家都知道。

看到这儿，华尔街那套共识最大盲区在哪儿？大家也就清楚了。第一就是别把这场会晤当成了老张头最关心的头号核心，因为现在真正卡住他脖子的一阶变量呢，从来都是美国的柴油价格以及中东的伊朗僵局。第二就是市场以为谈成了延期六个月呢，就是警报解除。但是仔细想一想，这根本就不是化解危机，纯粹就是把风险呢云风不动的推到了二七年的五月份了。并且别忘了，到了那个时候，中秋选举呢早就尘埃落定了，傻逼西游帝的五中全会也开完了。但是明年西游帝还有个大考，就是二十一大。老串套到那个时候呢，可就没有任何的选票包袱了。第三就是什么？就是美债市场把百分之二点三一的通胀预期当成一个合理设定了，但是这跟现实的差距太远了。霍尔莫兹现在的同行量已经惨烈到正常水平的百分之九，并且连沙特这个东西管线都挨炸了。第四就是外汇市场把人民币的中间价天天调强，实际上是怎么回事呢？这轮升值全靠行政节奏以及干预手段硬生生给吸出来的。

更狠的还不是这些，还有一条几乎被所有人算漏的暗线，那就是万一美国的二级制裁真砸到中资银行了，最先挨扎的阵地根本就不是上海，而是香港。现在香港金管局收的资金结余只剩下区区的五百四十亿港币了，汇率呢在七点八三已经死死贴在弱方兑换保证的一个悬崖边上了。如果冲击落地的话，最先暴跌的就是港元的拆借利率，紧接着才会一路顺着管道再烧到离岸人民币身上。说到这儿呢，我们不谈任何的具体买卖，我们只看真实的市场定价逻辑以及资金推演。现在呢，在期权市场上正在上演极其撕裂的一幕。你看，平值期权花同样的保费，在波动率越低的资产上能撬动的风险补偿幅度往往高出一个数量级。目前全市场防距最便宜的是离岸人民币的期权波动率已经跌到了十年最低了，纳指相对于标普五百的波动率呢也处于一年的低点，而最昂贵的被过度抢购的是标普五百极端的防守情绪，偏度指数已经飙到了一百四十八了。这么说可能比较抽象，具象化一点就是什么呢？就是它排在一九九零年以来第九十五个百分位。所以你看是极度撕裂的，一边是极度麻木，几乎毫无防备，而另一边呢，则是极度焦虑，把下新保险呢直接炒上天了。

这就解释了为什么大资金在防范人民币贬值风险的时候呢，逻辑上就只能通过期权，而绝不能碰传统的远期合约，因为中共的央行对付空头最犀利的武器是什么？就是随时收紧离岸的隔夜拆借利率嘛，无他，就是暴力抬升基底成本，就是用资金费率活活把空头给耗死嘛。而期权在机制上把最大损失呢锁在了一笔固定的权利金里边。我们再看时间跨度上的定价，现在这个市场更是得了严重的近视眼，我只能这么说。你看，市场呢把短期会晤当天的恐慌溢价给打得过满了，可一旦拉长这个时间线，十月的VIX期货在哪儿呢？在十七点九四，十一月份也才十八点六四。而面对后续一连串的重磅议程，还有选举窗口，整条的期限曲线居然只多给了零点七个波动率点。这种状态是什么呢？就是对短期的风吹草动的过度反应，而对中长期的连锁风险呢，却半梦半醒的一个状态。这就构成了一个极其明显的期限错配。至于通胀那头呢，债券市场死死认定的百分之二点三一的预期，跟现实中那个百分之三点四这个真实通胀之间，生生的撕开了一百多个基点的口子。这现在是全市场跨资产定价里边最脱节的一环。

大家现在呢就把这些底层的定价品种呢给拼在一块儿，结论就非常清晰了。哪怕风险资产继续上涨，在微观结构上也仅仅是空头踩踏回补带来的流动性释放，但那不是建仓点，恰恰相反的是什么？那就是大机构寻找离场通道的出口。所以大家现在看到这个mild up，就是融涨的过程呢，就不要追了。当然，大家如果觉得自己有技术的话，那追补无所谓，反正我告诉你这个风险呢是比较大的，这点大家一定要记住。好了，今天先跟大家毕业到这里。如果大家有支持我的和佳辉频道、辉明堂美国四季深度节目，欢迎加入好人通。我们下期节目再见。