미국 핵심 CPI 월간 상승 예상 초과! 미국 주식 급히 매도하지 말고, 4대 기업 1분기 1650억 장비 구매가 운영 현금 흐름의 96% 소진, 순 유동성 5.79조는 잘못 계산된 실제는 2.93조, 유가 충격 3개월 정점 1년 제로! 삼본장 펼쳐 계산

본문은 2026년 9월 미국에서 발표된 최신 CPI 및 PPI 데이터를 분석하고, 유가 변동이 인플레이션에 미치는 전이 메커니즘을 고찰하며, 미 연준(Fed)의 실질 유동성 상황을 해체합니다. 또한 마이크로소프트, 알파벳, 메타, 아마존 등 4대 기술 거대 기업의 AI 컴퓨팅 파워 자본 지출 급증으로 인한 현금 흐름 및 잉여 현금 흐름의 압박을 중점적으로 분석하며, 투자자들에게 컴퓨팅 파워 투자 회수 속도가 지급 의무보다 뒤처지는 위험을 경고합니다.

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여러분, 사실대로 보고 함부로 판단하지 마십시오. 바로 이틀 전인 2026년 9월 11일, 미국의 8월 CPI와 PPI가 발표되었습니다. 전체 CPI는 전년 동기 대비 3.4%로 시장 예상치와 정확히 일치했으나, 근원 CPI는 전월 대비 0.3% 상승하여 예상치를 0.1%포인트 상회했습니다. PPI 또한 CPI 발표 직전에 공개되었는데, 전년 동기 대비 5.4%, 전월 대비 0.4% 상승했습니다. 특히 디젤유 항목만 24.1% 급등했습니다. 7월 하순, 마이크로소프트, 알파벳, 메타, 아마존 등 4개 기업이 2026년 2분기 실적을 발표했는데, 이들 4개사가 한 분기 동안 장비 구매와 데이터 센터 구축에 지출한 현금은 총 1,650억 5천만 달러로 전년 동기 대비 827% 증가했습니다. 이 뉴스들을 종합해 볼 때, 많은 사람의 첫 반응은 유가가 인플레이션을 밀어 올리고, 인플레이션이 미 연준을 압박하며, 연준이 금리를 인상하면 AI 자금이 끊길 것이라는 것입니다. 오늘 우리는 이 주장을 살펴보고, 유가, 달러 유동성, 그리고 컴퓨팅 파워 자본 지출이라는 세 가지 장부를 어떻게 엮어서 이해해야 하는지, 그리고 현재 어떤 장부의 압박이 가장 큰지 명확히 짚어보겠습니다.

먼저 결론부터 말씀드리겠습니다. 제가 판단하기에 현재 가장 경계해야 할 것은 위험도, 유가도, 달러 유동성도 아닌, 컴퓨팅 파워 투자로 현금을 회수하는 속도가 지급 의무 속도보다 현저히 뒤처지고 있다는 점입니다. 유가 충격과 자금 조달 비용이라는 두 가지 요소가 조정에 필요한 시간을 더욱 압박하고 있습니다. 2분기 4개사의 합산 영업 현금 흐름은 1,717억 달러로 전년 동기 대비 33.7% 증가했으나, 같은 분기 4개사의 현금 자본 지출은 1,650억 5천만 달러로 전년 동기 대비 827% 증가했습니다. 투자 속도와 현금 회수 속도가 확연히 갈라진 것입니다. 이 판단의 경계도 명확히 해야 합니다. 현재 우리가 가진 데이터 증거는 수익성과 이행 능력을 검토하기에는 충분하지만, AI 수요가 바닥을 쳤다고 선언하기에는 부족하며, 자본 지출 가이드라인 수치가 하향 조정되었다고 해서 주기가 반전되었다고 말할 수는 없습니다.

8월 CPI를 자세히 살펴보면, 전체 CPI는 전년 동기 대비 3.4%로 7월과 동일하며 시장 예상치도 이 수치였습니다. 하지만 저는 이것이 낮게 눌린 수치라고 생각하며, 정상적으로 계산하면 3.6% 정도여야 합니다. 이 숫자만 보면 이번 달에 별일이 없었던 것 같죠. 에너지 항목의 전년 동기 대비 상승률은 7월 14.7%에서 8월 16.3%로 올랐고, 전월 대비로는 7월의 -1.5%에서 8월 2.1%로 반전되었습니다. 휘발유는 한 달 만에 3.9% 올랐습니다. 7월 근원 CPI 전년 동기 대비 상승률은 2.5%에서 8월 2.4%로 낮아졌지만, 근원 CPI 전월 대비 상승률은 오히려 7월 2.2%에서 8월 3.3%로 올라 시장 예상치를 0.1%포인트 상회했습니다. 즉, 이 데이터는 양쪽에서 당기고 있는 형국입니다. 전체 CPI를 3.4%에 묶어두고 떨어지지 않게 하는 것은 에너지이며, 근원 항목은 전년 동기 대비로는 내려가고 있지만 전월 대비로는 이미 상승하기 시작했습니다. 이 구조를 어떻게 봐야 할까요? 한 달 전인 7월 데이터로 시선을 돌려야 합니다. 매달 계산 방식은 동일하며 7월 데이터는 이미 완전히 공개되었기 때문입니다.

노동통계국(BLS)의 공식 12개월 기여도 분해표를 보면 각 항목이 CPI에 미치는 기여도를 비교할 수 있습니다. 식품 항목은 0.4%포인트, 에너지는 0.98%포인트, 근원 항목은 1.97%포인트를 기여했으며, 이 셋을 합치면 3.36%포인트로 반올림하여 3.4%가 됩니다. 에너지 항목의 기여도는 0.982를 3.365로 나누면 29.2%가 됩니다. 많은 사람이 이 29.2%를 보고 유가가 인플레이션의 30%를 설명한다고 말하는데, 이는 틀린 말입니다. 왜 틀렸을까요? 두 가지 양을 혼동했기 때문입니다. 이 29.2%가 설명하는 것은 이미 발생한 총 상승폭 중에서 에너지가 차지하는 비중입니다. 이는 가격 바구니의 회계적 분해일 뿐입니다. 회계적 분해란 1년 동안 바구니 안의 모든 물건 가격 상승분을 합치고 에너지 항목이 그중 얼마를 차지하는지 보는 것입니다. 유가라는 원인이 29.2%의 인플레이션을 유발했다거나, 예상치를 상회한 인플레이션의 29.2%가 유가 때문이라는 뜻이 아닙니다. 인과적 기여와 회계적 비중은 별개의 문제입니다.

게다가 근원 항목 1.97 중 주거비가 1.12, 근원 상품이 1.15, 기타 근원 서비스가 1.7을 차지하는데, 이 세 항목은 이미 근원 항목에 포함되어 있으므로 근원 항목에 다시 더할 수 없습니다. 휘발유의 0.783%포인트는 에너지의 하위 집합이며, 천연가스 등으로 변한 것을 모두 원유 탓으로 돌릴 수는 없습니다. 그렇다면 유가는 도대체 어떻게 CPI로 전이될까요? 가장 직접적인 휘발유 경로를 공식으로 써보겠습니다. 이 공식이 복잡하고 길어 보이지만, 사실은 매우 간단한 통계적 사실을 기술하고 있을 뿐입니다. 예전에 우리는 원유 가격이 배럴당 10달러 오르면 미국 CPI가 0.3~0.35%포인트 상승한다는 간단한 결론을 말한 적이 있습니다. 사실 미국 CPI의 통계 논리가 바로 이 공식입니다.

사실 어떤 항목이 미국 CPI 통계에 기여하는지 계산하고 싶다면 이 공식을 사용하면 됩니다. CPI 상승폭은 휘발유가 물가 바구니에서 차지하는 가중치에 비용 전이율을 곱하고, 다시 원유 가격 상승분이 갤런당 분담되는 비율을 곱한 것과 같습니다. 초등학교 산수로도 설명이 가능합니다. 공식에서 42를 처리하는 이유는 원유 1배럴이 정확히 42갤런이기 때문입니다. 국제 유가가 배럴당 10달러 오르면 갤런당 비용은 정확히 0.238달러, 대략 24센트가 증가합니다. 하지만 이 24센트가 공식에 들어갔을 때 얼마나 큰 파장을 일으킬지는 분모, 즉 주유소의 원래 소매 유가에 달려 있습니다. 휘발유가 전체 CPI 바구니에서 차지하는 가중치는 약 3.85%입니다. 정유사와 주유소가 꼼수를 부리지 않고 비용을 전액 전이한다고 가정해 봅시다. 만약 유가가 원래 저렴해서 갤런당 3달러라면, 0.24달러가 추가될 경우 유가가 전체적으로 거의 8% 폭등하는 셈이 되어 CPI를 0.3% 정도 끌어올리게 됩니다. 이 0.3~0.35%라는 수치가 바로 여기서 나옵니다.

하지만 정확하게 계산하려면 데이터를 수시로 업데이트해야 합니다. 현재 기준가는 3.84달러인데, 이 경우 축소 폭은 즉시 얼마로...

네, 0.239%로 줄어들었습니다. 사실 핵심은 바로 여기에 있습니다. 이 분모가 클수록 원유 가격 상승의 충격률은 더 얇게 분산되기 때문입니다. 여기에는 한층 더 중요한 차이가 또 하나 있습니다. 바로 유가가 오른 뒤에, 즉 유가가 상승한 뒤에 가격 수준이 이 높은 가격대에 계속 머물며 일시적으로 급등한다면 첫해의 전년 동기 대비 수치는 밀어 올려지겠지만, 만일 1년이 지난 후라면 이 기저 효과는 소멸되고 전년 동기 대비 수치는 다시 내려오게 된다는 점입니다. 오직 유가의 반복적인 충격이나 임금, 임대료 같은 요인들이 뒤따라 2차 조정을 거쳐야만 인플레이션율이 비로소 지연되는 것입니다. 따라서 여러분은 달러 충격, 백분율 유가 충격, CPI 지수 포인트, 그리고 전년 동기 대비 백분율 포인트라는 이 네 가지 요소를 반드시 분리해서 보아야 합니다. 이들을 뒤섞어 놓으면 이 데이터 때문에 엉뚱한 길로 빠지게 됩니다.

그렇다면 실제 전달 경로는 어떤 모습일까요? 저는 2017년부터 2026년까지의 월별 데이터를 이용해 부분 투영 회귀 분석을 진행했습니다. 즉, 유가의 월별 변동을 통해 그 이후 0개월에서 12개월 사이의 CPI 누적 변화를 관찰한 것인데, 이것이 바로 정밀한 계산 경로입니다. 이 계량 경제 모델은 보기에는 꽤 복잡해 보이지만, 뜯어보면 본질적으로 무엇이겠습니까? 근본적으로 인플레이션의 펄스를 추적하는 작업을 하고 있는 것입니다. 왼쪽에는 무엇을 놓았는가 하면 바로 인플레이션의 누적률, 즉 에너지 가격 상승을 시작으로 향후 온전한 1년 동안 CPI가 눈덩이처럼 불어나 몇 포인트를 밀어 올리게 되는지를 보려 한 것이며, 오른쪽에 보아야 하는 것은 핵심 계수인 베타 H(Beta H) 항목입니다. 이 항목의 의미는 원자재의 어머니인 WTI 원유가 이번 달에 단숨에 1% 인상되었을 때, 다가오는 매월마다 과연 얼마나 큰 뒷심을 발휘할 수 있는가 하는 점입니다. 여기서 뒷심이란 전체 물가를 단계별로 얼마나 떠받치며 쌓아 올릴 수 있는가 하는 것입니다. 이 투영 방정식은 2017년부터 2026년까지의 유가 상승 폭과 CPI 내의 온갖 항목들을 동일한 좌표계에 놓고 관계성을 검증하는 것입니다.

왼쪽에 있는 대수 함수가 무엇을 뜻하겠습니까? 바로 CPI 누적 자산율의 백분율을 대략적으로 나타낸 근사치입니다. 그리고 구인 공모나 비농업 고용 같은 지표들은 모조리 Z라는 글자 속에 들어가 있으며, 저 감마(γ)라고 불리는 것은 회귀 계수 벡터입니다. 쉽게 말해 CPI에 영향을 미칠 수 있는 모든 요소를 각각 쪼개어, 왼쪽의 대수, 즉 pt와 H가 더해진 값과 pt 빼기 1의 비율을 전부 분할하는 것입니다. 즉, CPI를 구성하는 요소들의 누적값으로 쪼개어 덧셈 문제로 바꾸는 것입니다. 이 방식을 통하면 유가와 CPI의 관계를 도출할 수 있으며, 남은 잔차는 모델이 현실의 변동을 온전히 설명하지 못해 발생하는 부분일 뿐입니다. 역사적 데이터를 대입해서 한 바퀴 돌려보면, 산출된 충격의 리듬은 엄청난 지침적 의미를 갖습니다. 제가 정밀 계산한 결론은 이렇습니다. 만약 원유 가격이 돌발적으로 10% 폭등한다면 물가 수준으로의 전파 곡선은 매우 가파르게 나타납니다. 에너지 가격이 상승한 당월에 인플레이션은 곧바로 0.139% 상승하게 되며, 세 번째 달로 전달되면 전체 충격은 완전히 정점에 도달하여 누적된 피크치는 1.97%까지 밀어 올려지게 됩니다. 그리고 여섯 번째 달을 버텨내면 이 동력은 쇠퇴하기 시작해 0.15%로 떨어지고, 열두 번째 달로 길게 늘어지면 전체 영향은 완전히 소멸할 뿐만 아니라 심지어 마이너스 0.053%로 살짝 되돌아가기까지 합니다.

이것이 무엇을 의미할까요? 에너지 충격이 인플레이션에 미치는 영향은 결코 끝없는 것이 아니라, 매우 짧고 강한 타격을 주는 한 방의 강펀치와 같다는 뜻입니다. 이렇게 이해할 수 있습니다. 충격 후 3개월 정도가 지나면 이 주먹의 힘은 점차 빠지기 시작하고, 반년이 지나면 전체 위력은 반토막이 나며, 1년 정도 버티면 전체 충격은 경제 시스템에 의해 기본적으로 완전히 청산되어 제로(0)로 수렴합니다. 하지만 여기서 한 마디 꼭 짚고 넘어가야겠습니다. 현실에서 유가가 왜 오르는가에 대해서는 사실 여러 가능성이 존재합니다. 산유국의 공급 중단일 수도 있는데 이는 공급 충격이며, 경제가 과열되어 다들 서로 사들이기 때문일 수도 있는데 이는 수요 충격입니다. 혹은 지정학적 마찰 때문에 다들 겁을 먹고 서둘러 사재기를 하는 바람에 생기는 안전자산 선호 심리일 수도 있습니다. 이 모델은 전지적 시점을 가지고 있지 않습니다. 즉, 유가 상승을 완전히 독립된 외생 변수로 만들 수는 없다는 뜻입니다. 이 모델이 계산해 내는 것은 오직 역사 속 수백, 수천 번의 복잡한 게임 끝에 유가가 움직이면 물가가 덩달아 반응하는 평균적인 경로일 뿐이며, 유가가 폭등하는 순간에 영구적으로 고정된다고 가정했을 때 경제 구조가 어떻게 변할 것인가와 같은 궁극의 진리를 담고 있는 정보는 제공하지 않습니다.

게다가 2026년이라는 현시점을 잊어서는 안 됩니다. 현재 막 시작된 장기 지급 문제 때문에 모델 후반부의 장기 효과 계수는 여전히 더 이른 과거의 표본을 빌려와야만 합니다. 덧붙여 한 마디 더 하자면, 시장에는 항상 통계적 분산을 들고 와서 아무렇게나 말하기 좋아하는 사람들이 있습니다. 이번 인플레이션의 무려 55.8%가 유가 때문이라고 주장하는데, 이는 순전한 개념 바꿔치기입니다. 이 55.8%라는 수치는 기껏해야 방정식 안에 현재의 유가를 통째로 집어넣기만 하면 전체 회귀선이 과거의 역사적 데이터와 더 일치하게 되며 그래프도 더 매끄럽게 그려진다는 것을 증명할 뿐입니다. 하지만 이것을 과연 무엇이라 부를 수 있겠습니까? 단지 그림의 정합성이 더 높아졌다는 뜻일 뿐이며, 현실에서 시장이 전혀 예상치 못했던 초과 인플레이션을 유가가 실제로 얼마나 유발했는가 하는 점과는 전혀 무관합니다. 왜냐하면 이 둘은 애초에 완전히 다른 이야기이기 때문입니다.

그렇다면 공식적인 모델은 무어라 말하고 있을까요? 댈러스 연방준비은행은 2026년 4월 17일에 모델을 하나 발표했습니다. 그들은 호르무즈 해협 폐쇄로 인한 공급 부족분을 미국의 휘발유 가격, 개인소비지출(PCE) 물가, 그리고 인플레이션 기대치의 연립 모델에 함께 반영했습니다. 이에 따라 글로벌 공급 부족분이 15%에 달하는 시나리오 하에서, 만약 해협이 한 분기 동안 폐쇄된다면 2026년 4분기의 물가와 전년도 4분기 물가를 비교하여 산출한 전년 동기 대비 전체 PCE 인플레이션은 충격이 없을 때보다 0.6%포인트 높고, 핵심 PCE는 0.2%포인트 밀어 올려질 것이라고 했습니다. 만약 이 해협이 세 분기 동안 폐쇄된다면 전체 PCE 인플레이션은 1.1%포인트 높아지고, 핵심 PCE 인플레이션은 0.3%포인트 높아질 것입니다. 이것은 댈러스 연은 모델이 제시한 조건부 결과이며, 실현될 확률 그 자체를 뜻하는 것은 아닙니다.

유가가 계속해서 아래로 전달된다면 다음 역은 어디일까요? 바로 기업의 수익성입니다. 8월 생산자물가지수(PPI)에서 최종 수요 상품은 1.1% 상승했습니다. 미국의 통계 기관은 그중 40%가 에너지에서 비롯되었다고 밝혔습니다. 그러나 동일한 보고서 내에서 무역 서비스 가격은 오히려 0.2% 하락했고, 연료와 윤활유의 소매 마진 지표는 11.3%나 하락했습니다. 무역 서비스 가격이 측정하는 것은 무엇일까요? 바로 소매 및 도매 단계에서의 이윤 마진을 측정하는 것이며, 매대에 놓인 단순한 판매 가격이 아닙니다. 이는 아주 놀라운 증거를 제시해 줍니다. 어떤 증거인가 하면, 에너지 가격 상승과 유통 단계에서의 이윤 잠식이 동시에 발생한다는 점입니다. 하지만 주의해야 할 것은, 그렇다고 해서 모든 기업이 가격 결정권을 상실했다고 곧바로 유추해 서는 안 됩니다. 한 걸음 더 나아가 이것이 이익률을 얼마나 떨어뜨렸는지 정확한 공식을 통해 계산해 볼 수 있습니다. 이 뮤(μ)는 총이익률을 뜻하며 판매 가격에서 비용을 뺀 뒤 다시 판매 가격으로 나눈 값이고, 타우(τ)는 전파율로 비용이 1원 오를 때 기업이 감히 가격을 몇 푼 올리는지를 뜻하며, 마지막 식이 바로 이익률의 변화입니다. 복잡해 보이지만 숫자를 대입해 보면 금방 이해할 수 있습니다.

가령 판매 가격이 100원이고 단위 비용이 70원이라면 총이익률은 얼마입니까? 30원이지요. 그렇다면 총이익률은 30 나누기 70 더하기 30, 즉 30%가 됩니다. 에너지 관련 비용 충격으로 인해 단위 비용이 5원 올라 75원이 되었다고 해봅시다. 이 상황에서 기업이 가격을 감히 2원밖에 올리지 못해 판매 가격은 102원이 됩니다. 이때 타우(τ)는 2 나누기 5, 즉 0.4가 되고, 새로운 총이익률은 102에서 75를 뺀 27원이 되어 새로운 총이익률은 27 나누기 102, 즉 26.4%가 됩니다. 결국 총이익률은 30%에서 26.4%로 떨어져 3.53%포인트 압박을 받게 됩니다. 이 식의 분모를 보면 p에다가 타우(τ)와 c를 더한 값이지요? 이것이 무엇을 나타내는가 하면 새로운 판매 가격을 뜻하며, 분자 속의 1 빼기 타우(τ) 곱하기 1 빼기 뮤(μ)가 말하는 것은 무엇일까요? 바로 비용이 오른 금액 중 가격 인상으로 메우지 못한 부분이 얼마나 되는지를 말해줍니다. 이 3.53%포인트는 장부에서 명백하게 계산되어 나온 것이며, PPI에서 CPI를 뺀 결과보다 훨씬 더 정확합니다.

자, 유가에 대한 계산은 끝났습니다. 이제 달러 유동성을 살펴보겠습니다. 시장에는 순유동성이라는 계산법이 돌고 있는데, 다들 들어보셨는지 모르겠습니다. 바로 연방준비은행의 총자산에서 재무부가 연은에 보유한 현금 계정인 TGA 잔액을 빼고, 다시 익일물 역레포(RRP)를 뺀 뒤, 이것이 바로 주식시장으로 흘러들어간 달러라고 말하는 수치입니다. 자산 테이블의 숫자를 가져와서 계산하는 것인데, 안을 들여다보면 금방 알 수 있습니다. 인터넷상에서 매일 입에 달고 사는 사람들이 이것이 바로 연준의 순유동성 지표, 즉 N이라고 말하며 이것이 바로 주식 시장 등락의 수위계라고 알려줍니다. 하지만 이 숫자를 맹신한다면 완전히 이 수치에 속아 넘어가는 것입니다. 그 유도 공식은 매우 직관적으로 보입니다. 연준의 총자산 A에서 재무부의 중앙은행 당좌예금인 TGA를 빼고 익일물 역레포를 뺀 것이지만, 실제 장부를 펼쳐서 들여다보면 상황은 다음과 같습니다. 연준의 총

자산은 6조 7,370억 달러인데, 재무부 계좌에 현재 남아 있는 돈은 9,440억 달러입니다. 오버나이트 역레포(ON RRP) 풀은 거의 다 빠져나가서 고작 5억 달러밖에 남지 않았으니, 사실상 0에 수렴하여 무시해도 될 수준입니다. 이 식대로 계산하면 소위 순유동성은 무려 5조 7,920억 달러에 달하며, 보기에는 마치 자금이 대홍수처럼 넘쳐나는 장관처럼 보입니다. 하지만 이는 명백히 잘못 계산된 것입니다. 실제 유동성은 옆의 다른 식으로 계산해야 하며, 이 수치와는 전혀 다릅니다. 이 수치가 무엇과 가까운지는 잠시 후에 보여드리겠습니다.

연준의 실제 대차대조표 데이터를 엄격하게 적용한다면, 총자산 A에서 재무부의 TGA를 차감할 뿐만 아니라, 사회 전체에 유통되는 실물 지폐와 현금 C도 반드시 빼야 합니다. 이것만으로는 부족합니다. 해외 중앙은행을 포함한 모든 중앙은행의 역레포 풀인 RFO 지표와 각종 잡다한 부채 및 자본금 O까지 모두 빼야 합니다. 이 계산을 끝까지 밀고 나가면 실제 유동성은 2조 9,290억 달러에 불과합니다. 즉, 두 수치 사이의 격차는 무려 2조 8,630억 달러에 달하며, 이는 거대한 간극입니다. 그렇다면 증발한 3조 달러 가까운 돈은 어디로 갔을까요? 전부 일반 대중의 실제 현금과 각종 예금 기관, 그리고 외국 공식 기관 계좌에 잠겨 있습니다. 만약 이 N을 언제든 주식 시장으로 쏟아져 들어올 수 있는 실탄으로 본다면, 이는 본질적으로 거친 회계적 뺄셈을 현실 속의 자금 흐름으로 착각하는 것에 불과합니다.

더 재미있는 점은 무엇일까요? 제가 연준의 연결 재무제표를 항목별로 해체하여 이 실제 유동성을 재구성한 결과, 최종 계산값과 상업은행 지급준비금 간의 오차가 고작 수백만 달러 수준에 불과했다는 것입니다. 즉, 실제 유동성의 세계에서는 아주 작은 차이로도 수온이 완전히 극과 극으로 갈릴 수 있다는 뜻입니다. 더 나아가 미국 상업은행 지급준비금은 이번 주에 다시 3조 400억 달러 수준으로 돌아왔습니다. 이 1,000억 달러가 넘는 돈은 어디서 왔을까요? 네, 바로 TGA 계좌에서 상업은행으로 유입된 것입니다. 또한 SOFR 담보 역레포 금리가 현재 -1이라는 점은 전체 유동성 환경이 그리 긴박하지 않다는 것을 의미합니다. 현재 시장도 꽤 흥미롭다고 생각합니다. 우선 정책이 여전히 충돌하고 있는데, 앞서 말했듯 재무부와 연준 사이의 문제입니다. 연준이 대차대조표 축소(QT)를 하지 않는 한, 자본 시장에 대한 단기 충격은 일시적일 뿐이라고 할 수 있습니다. 하지만 9월 중순부터 재무부가 다시 집중적으로 채권 발행을 시작한다는 점에 주의해야 합니다. 따라서 다음 달에는 이 계좌의 자금 변동 폭이 매우 커질 것이며, 시장의 변동성도 커질 것입니다. 베센트(Bessent)가 하려는 일은 이제 거의 명확해졌습니다. 그는 지급준비금 계좌를 2조 9,500억 달러 이상의 수준에서 유지하며 시장을 '배부르지도 굶어 죽지도 않는' 상태로 만들려 할 것입니다.

그리고 지금 금리를 인상한다고 해서 물가가 하락할 것이라고 보지 않습니다. 지금은 유가뿐만 아니라 자본 지출 문제도 있기 때문입니다. 이제 세 번째 장부인 주요 모델 제조사들의 현금 커버리지 문제를 보겠습니다. 이것이 전체 논리의 핵심입니다. 보십시오. 4대 거대 기업의 재무제표상 현금 PPI의 E(설비 투자), 즉 현금을 써서 공장 설비를 사는 돈을 영업현금흐름으로 나눈 데이터입니다. 2023년 1분기에는 339억 달러 나누기 667억 달러로 50.8%였고, 2025년 전체는 3,760억 달러 나누기 5,805억 달러로 64.8%였습니다. 올해 2분기에는 1,650억 달러 나누기 1,717억 달러로 96%에 달합니다. 무슨 뜻일까요? 영업현금 100원을 벌 때마다 96원을 설비 구매에 쓴다는 것입니다. 즉, 대기업들의 설비 구매 및 데이터 센터 구축을 위한 자본 지출이 827% 폭증했지만, 실제로 벌어들인 영업현금흐름은 33% 증가하는 데 그쳤습니다. 설비를 태우는 속도가 현금을 버는 속도를 몇 배나 앞질렀고, 신규 투자가 신규 현금보다 훨씬 빠르게 늘어난 것입니다.

기준을 더 세분화하여 회사별로 보겠습니다. 마이크로소프트의 영업현금흐름은 비교적 양호합니다. 현금흐름은 554억 달러, 설비 구매는 358억 달러로 비교 가능한 잉여현금흐름은 196억 달러가 남습니다. 알파벳은 상대적으로 악화되었습니다. 영업현금흐름은 390억 달러인데 구매에 449억 달러를 써서 비교 가능한 현금흐름은 마이너스 58억 달러입니다. 메타의 영업현금흐름은 318억 달러, 구매는 301억 달러로 17억 달러 남짓 남았습니다. 아마존의 영업현금흐름은 453억 달러, 구매는 542억 달러로 비교 가능한 잉여현금흐름은 마이너스 88억 달러입니다. 여기서 비교 가능한 잉여현금흐름은 제가 영업현금흐름에서 재무제표상 현금 구매액을 뺀 값으로 통일했습니다. 회사마다 기준이 다르기 때문입니다. 예를 들어 메타는 여기서 9억 6,200만 달러의 금융 리스 비용을 빼야 하므로 남는 돈은 7억 8,000만 달러 정도입니다. 아마존은 11억 3,000만 달러의 자산 처분 및 이자 수익을 더해야 하므로 마이너스 76억 달러가 됩니다.

그럼 투자가 계속 가속화되고 있는지 차분(difference)을 통해 보겠습니다. k_t를 t분기의 현금 투자라고 할 때, 1차 차분인 delta k는 이번 분기에 지난 분기보다 얼마나 더 썼는지를 의미합니다. 2차 차분인 delta 제곱 k는 더 쓴 금액 자체가 커지는지 작아지는지, 즉 증량의 변화를 의미합니다. 대기업들의 심리 상태를 파악할 수 있는 것은 바로 이 2차 차분입니다. 물리학적으로 이는 가속도입니다. 즉, 돈을 더 쓰는 기세 자체가 가속화되고 있는지 아니면 수축하고 있는지를 측정하는 것입니다. 2차 차분이 음수라면 지출은 늘고 있지만 속도는 줄어들고 있다는 뜻입니다. 하지만 2차 차분이 양수라면, 이 거대 기업들이 돈을 쓸 뿐만 아니라 가속 페달을 끝까지 밟고 있다는 의미입니다.

올해 2분기 상황을 보십시오. 4대 기업 합산 1차 차분 delta k는 353억 달러입니다. 즉, 2분기에 1분기보다 353억 달러를 더 썼습니다. 2차 차분 delta 제곱 k는 무려 240억 달러에 달합니다. 이는 돈을 더 쓰는 가속도 자체가 지난 분기보다 240억 달러 이상 더 맹렬해졌다는 뜻입니다. 회사별로 보면 마이크로소프트는 39억 2,600만 달러, 알파벳은 14억 2,700만 달러, 아마존은 53억 달러이며, 가장 공격적인 메타는 혼자서 135억 달러를 쏟아부었습니다. 4개 기업 모두 양수이며, 전원이 엄청난 추진력을 보이고 있습니다. 물론 여기에는 2분기에 데이터 센터 인도와 결제가 몰리는 계절적 요인이 있습니다. 계절 조정되지 않은 원시 delta 제곱 k는 계절성에 의해 왜곡될 수 있으므로 약간 과대평가되었을 수 있습니다. 그래서 거품을 빼기 위해 더 엄격하게 계산했습니다. 전년 동기 대비 증량의 전 분기 대비 변화를 계산했습니다. 올해 2분기에 작년 동기보다 더 쓴 돈에서 1분기에 작년 동기보다 더 쓴 돈을 뺀 것입니다. 이렇게 필터링해도 수치는 여전히 189억 5,600만 달러로 양수입니다. 이 양수는 순수 계절적 요인이라고 주장하는 이들의 뺨을 때리는 결과입니다. 즉, 이 거대 기업들이 여전히 가속 페달을 밟고 있다는 것이 입증된 것입니다. 공급망 가격 상승이나 토지 매입 등 다른 요인이 섞여 있긴 하지만, 각 대기업이 현금흐름을 극한까지 몰아붙이면서도 컴퓨팅 파워를 확보하려는 모습은 마치 도박꾼과 같습니다. 이 차분 구조 하에서 그들의 속내는 완전히 드러났습니다.

제가 왜 이런 계산을 하느냐 하면, 지금은 미국 주식을 공매도할 때가 아니라는 것을 보여주기 위해서입니다. 금리 인상 기대감 같은 소리를 듣고 겁먹지 마십시오. 설령 실제로 금리를 인상한다 해도 그것은 '늑대가 나타났다'는 거짓말이 아닙니다. 이런 상황에서의 금리 인상은 그냥 부수적인 재료로 보십시오. 금리 인상이 즉각적으로 이 기술 기업들의 가치를 재평가하게 만들 것이라고 생각하지 않는다면 말입니다. 만약 지금 어리석게 미국 주식을 공매도한다면, 특히 시장이 극도로 모순된 상황에서 공매도 세력이 어떤 구성인지 생각해보십시오. 그래서 저는 설령 금리를 인상하더라도 단기적인 충격에 그칠 것이라고 봅니다. 이때 대량의 공매도 주문으로 시장이 붐빈다면, 오히려 숏 스퀴즈(short squeeze)가 발생할 수 있습니다. 공매도 세력 또한 유동성이기 때문입니다.

가까운 예로 2021년 말 상황을 기억하십니까? 9월부터 거의 지금 같은 시기였는데, 시장 전체가 금리 인상 기대감으로 가득 찼고 당시 물가 상승률은 5%를 돌파했습니다. 지금처럼 온갖 괴담이 난무했죠. 그러고는 투기 세력이...

성공적인 에어드랍의 대규모 집결이 가져오는 결과는 무엇인가, 바로 에어드랍이 이렇게 몰려들면 유류(자금)도 몰려들고, 유류가 몰린 상태에서 에어드랍의 유동성이 일단 고갈되면 그 뒤를 따르는 것은 일종의 숏스퀴즈(공매도 청산)이다. 21년 금리 인상도 실제로 단행되었지만, 그 당시 따라 들어와서 공매도를 치던 세력도 털려 나갔다. 오늘 이렇게 많은 계산 데이터를 가져온 이유는 여러분께 무엇을 알리기 위함인가 하면, 어떤 단일 요소도 이 시장에 영향을 미칠 수 없다는 점이며, 현재의 초점은 여전히 유동성 그 자체로 돌아가야 한다는 것이다. 자, 오늘 이야기는 여기까지 하고, 만약 제 방송이 마음에 드신다면 아래 종 모양 버튼을 눌러주시고, 저를 지지하고 싶으신 분들은 멤버십 채널에 가입해 주시기 바란다. 멤버십 채널에서는 매월 4편의 심층 콘텐츠가 제공되니 좋은 사람들의 무리에 동참해 주시기를 환영하며, 다음 시간에 또 뵙겠습니다.