美國核心CPI環比超預期！別急著空美股、四巨頭一季度1650億買裝置吃掉96%經營現金流、淨流動性5.79萬億是算錯的真實只有2.93萬億、油價衝擊三個月見頂一年歸零！三本賬攤開算
本文分析了2026年9月美國最新公佈的CPI與PPI資料，探討油價變動對通脹的傳導機制，拆解美聯儲真實流動性狀況，並重點分析了微軟、Alphabet、Meta和Amazon四大科技巨頭在AI算力上資本開支激增導致的現金流與自由現金流壓力，提醒投資者警惕算力投資回收速度落後於付款義務的風險。
影片連結：
完整文字：
各位如實，拒絕隨便認知。就在前兩天，也就是2026年的9月11號，美國8月的CPI跟PPI都出來了，總體的CPI同比是3.4%，跟市場預期是分毫不差，但核心CPI環比漲了0.3%，比預期高出了0.1個百分點。同時PPI就在CPI釋出之前也釋出了，PPI同比漲了5.4%，環比漲了0.4%，柴油這一項單約就漲了24.1%，而就在7月下旬，像微軟，Alphabet跟Meta，以及Amazon這四家公司，交了2026年第二季度財報，四家合計一個季度花在買裝置建資料中心上的現金呢，是1650.5億美元，同比漲了827%。這幾條訊息放一起呢，很多人第一反應是什麼呢，是油價推升通脹，通脹呢要逼美聯儲，美聯儲如果加息的話，AI的錢呢就斷了。今天呢我們就來看看這個說法，我們把油價、美元流動性，以及算力資本開支呢這三項賬本，到底是怎麼攪在一塊的給說清楚，以及哪一個賬本現在的壓力才是最大的。
首先呢，我先把我的結論放前邊，我的判斷是什麼呢，是現在最值得警惕的不是風險也不是油價，還不是美元流動性，而是算力投資收回現金的速度，已經明顯落後於付款義務的速度了，而油價衝擊跟融資價格這兩樣東西，正在把留給調整的時間呢再往短了再壓。第二季度四家的合計的經營現金流是多少呢，是1717億美元，同比漲了33.7%，而同一個季度四家的現金資本開支是多少呢，是1650.5億，同比漲了827%，投資速度跟現金的回收速度已經明顯分了家了。而這個判斷的邊界我們也要說清楚，目前我們所擁有的資料證據足夠我們去審查回報還有履約能力，但不足以宣佈AI需求已經見底了，更不能憑一個資本開支指引指引數字的下調就說週期已經反轉了。
我們先把8月份的CPI攤開來看，總體CPI同比是3.4%，跟7月份是一模一樣的，市場預期也是這個數，但是我認為這已經往低了壓了，正常我算的話應該是3.6左右，光看這個數字呢，這個月好像是沒有發生什麼對吧。能源這一項的同比，從7月的14.7%抬到了8月份的16.3%，環比呢直接從7月的能源環比負的1.5%翻成了正的2.1%，汽油這一個月就漲了3.9%，而7月份核心CPI的同比，從7月份的2.5%降到了8月份的2.4%，但是核心CPI的環比反而從7月的2.2%抬到了8月的3.3%，比市場預期呢高出了0.1個百分點，所以這份資料是兩頭拉扯的，把總體CPI摁在3.4%不讓它掉下來的就是能源，核心那條現在同比上下還在往下走，環比已經開始往上頂了。那這個結構我們怎麼看呢，我們得把鏡頭往回拉一個月，回到7月份的資料上，因為每個月的演算法都是一樣的，而7月那一份已經完整公佈了。
勞工統計局有一張官方12個月的貢獻的分解表，給的就是各項對於CPI的一個貢獻的對比，食品項貢獻了0.4個百分點，而能源貢獻了0.98個百分點，而核心呢貢獻了1.97個百分點，三項加一塊呢就是3.36個百分點，四捨五入就是這個3.4%。那能源一項怎麼貢獻的哎這就好算了，就是以能源的0.982除以3.365嘛，等於的就是29.2%。很多人看到這個29.2%就說什麼呢，就說油價解釋了三成通脹，這句話是錯的，但它錯在哪呢，錯在它混了兩種量。這個29.2%它解釋的是什麼呢，是已經發生的總漲幅裡邊，能源這一塊佔了多大一塊，它是一個價格的籃子的一個會計分解，什麼叫會計分解呢，就是把這一年的籃子裡邊每樣東西漲的錢加起來，然後看能源這一項佔了幾分之幾，這不是說油價這個原因造成了29.2%的通脹，更不是說通脹超預期的部分有29.2%是油價造成的，因果貢獻跟會計份額，它是兩碼事兒。
而且核心那個1.97裡邊，住房一項的就佔了1.12，核心商品的佔了1.15，其餘核心服務呢佔了1.7，這三項已經在核心裡邊了，不能再跟核心再加一遍對吧，汽油的那個0.783個百分點，它是能源的一個子集，變了一個天然氣呢，也不能統統全部送到原油頭上對吧。那油價到底是怎麼傳到CPI的呢，我們把最直接的汽油這個路徑呢寫成一個公式。我們先來說這個式子啊，這個式子別看好像長得特別複雜又特別長，但實際上呢，它只是在做一個描述，描述一個非常非常簡單的統計事實。以前我們說過一個簡單結論，今天呢我們精確一些，以前那個簡單結論是什麼呢，是原油價格每桶漲10塊錢，美國的CPI就往上竄0.3到0.35個百分點，其實美國CPI的統計邏輯就是這麼一套公式。
其實你不認想算哪一項對於美國CPI的一個統計的貢獻，你都可以用這套公式來算。你看像這套公式就是什麼，就是CPI漲多少等於汽油在物價籃子裡邊的權重，乘上成本的傳導率，再乘上原油漲價分攤到每加侖的一個比例，咱們直接用小學算術都能說得明白。為什麼公式裡邊要處理42呢，因為一桶原油正好裝42加侖，國際油價每桶漲10美元，攤到每加侖上成本剛好增加0.238美元，大數兩毛四，但這兩毛四扔進式子裡邊能見起多大水花全看分母，也就是加油站本來的零售油價，汽油在整個CPI籃子裡邊的權重，大概就是3.85%左右。我們現在就假定一個事，就是假定煉油廠跟油站不搞這個小動作，成本全額再往下做傳遞，如果油價本來它就便宜，好比說只有3美元一加侖的話，那這0.24美元加上去的話，相當於油價整體暴漲了將近8%，那硬生生的就會把這個CPI拉高0.3%左右，這個0.3%到0.35%呢就是這麼來的。
但是如果我們精確算的話，哎就得時常更新資料了，現在這個基準是多少呢，是3.84美元，那這個縮水幅度立刻就縮到多少呢，縮到0.239%，其實門道呢就在這裡邊，這個分母越大，原油漲價的衝擊率呢就會被攤的越薄。這裡還有一層更加重要的區別，就是油價漲上去之後，那就是油價在漲上去之後，如果價格水平呢一直停在這個高價位一次性躍升，那第一年這個同比呢就是會被推高的，但是在滿一年之後，這個基礎效應呢就會消退，同比呢它就會回落，只有油價的反覆衝擊或者是工資啊租金這些，跟著做了一個二次調整，通脹率呢才會被延遲下去。所以你要把四個東西要分開，就是美元衝擊、百分比油價衝擊、CPI指數點數以及同比百分點這四個東西，你必須要分開來看，誰混在一起誰就會被這個資料帶在溝裡邊去。
那實際的傳導路徑它長什麼樣呢，我用2017年到2026年的月度資料，做了一個區域性的投影迴歸，就是拿油價的月度變動去看什麼呢，去看之後0到12個月CPI的一個累積變化，這就是一個精算的路徑了。這個計量模型呢看著也挺複雜的，但是你拆開來看就是什麼，本質上呢它就是在做一場通脹的脈衝的一個追蹤，左邊擺著的是什麼呢，就是通脹的一個累積率，也就是從能源價格上升開始，看未來整整一年，CPI到底會被滾雪球推高几個點，右邊我們要看的就是核心係數BetaH這一項，這項的意義呢，就是作為大宗之母的WTI原油，這個月只要被硬生生的抬高1%，在接下來的每一個月裡邊，它到底能有多大的後勁，什麼後勁呢，就是把整體物價一層層墊上去有多少。這個投影方程呢，就是把從17年到26年油價的漲幅，跟CPI中的各種項放在同一個座標系中，做一個關係性檢驗。
你看左邊的對數函式就是什麼，就是CPI累計資產率的一個百分比劃的一個近似，然後呢，像什麼職位空缺、非農，統統都在Z這個字母裡邊，那個γ的叫做迴歸係數向量，說白了，就是把每一個能影響CPI的要素呢進行一個拆分，把左邊的對數，就是那個pt加H和那個pt減1那個比值，全部拆分成什麼，拆分成構成CPI元素的一個累計值，也就是變成加法問題。在這個方法之下，就能求出油價跟CPI的關係了，至於剩下那個殘差，純粹就是模型解釋不了那個現實波動了。你把歷史資料帶進去跑一輪的話，你算出的一個衝擊節奏是極具指導意義的，我精算之後的結論是這樣的，如果原油價格突發暴漲10%的話，它對物價水平的傳導曲線是非常陡峭的，在能源價格上漲當月，通脹會應聲上浮多少呢，0.139%，而傳導到第三個月，整個衝擊會全面見頂，累計能推升這個峰值能達到多少呢，1.97%，熬到第六個月，這個動能就開始衰竭，回到0.15%，拉長到第十二個月，整個影響不僅完全消退，甚至還會略微倒扣回負的0.053%。
這意味著什麼呢，就是能源衝擊對通脹從來都不是無休止的一個影響，而是什麼，而是一次非常非常短促，而且衝擊力非常強的一個重拳。我們可以這麼理解，但在三個月左右的時候，這個拳的力量就開始漸漸了，半年之後整個威力腰斬，撐到一年左右，整場衝擊就基本被經濟系統完全出清歸零了。但這裡我必須要說一句，現實中的油價為什麼漲，其實有很多可能性的，可能是產油國斷供，這是供給衝擊，也可能是經濟過熱大家都在搶，這是需求衝擊，還可能是地緣摩擦，嚇得大家趕緊囤貨，這屬於一個避險情緒。這個模型呢它也沒有上帝視角，也就是說，它不能把油價提升成完全獨立的外生變數，它算出的是什麼呢，它算出的只是歷史上成百上千次複雜博弈之後，油價一動，物價跟著起鬨的一個平均過來的路線，絕不是假設油價永久死鎖在暴漲之時，然後經濟結構怎麼樣，這個終極真理這裡邊不提供這樣的資訊。
而且大家別忘了26年眼下，他只能老轉頭搞出那個長期支付才剛剛開始，這就使得模型後半段的長效係數依然得借用更早的一個歷史樣本。再順嘴多說一句啊，市場上總有人喜歡拿了一個統計的那個方差，到處那麼張嘴就來，你看這波通脹裡邊有整整55.8%都是油價惹的禍，這純粹就是在偷換概念，這55.8%充其量只能證明什麼呢，就是方程裡邊一旦把當前油價打包塞進去的話，整條迴歸線會跟過去的歷史資料對的更齊，畫的也更加順手了，但這僅僅叫什麼呢，叫做畫圖貼合度更高，跟油價到底在現實中砸出了多少真正讓市場措手不及的超預期通脹呢，這根本就風馬牛不相及，因為這根本就是兩碼事。
那官方的模型是怎麼說的呢，達拉斯聯儲2026年4月17號發了一個模型，他把什麼呢，他把霍爾木茲海峽關閉造成的供給缺口，也一塊算進美國的汽油價格、個人消費支出物價，以及通脹預期的連立模型裡邊，那麼在15%全球供給缺口的情景之下，海峽呢如果關一個季度，拿2026年四季度的物價跟去年四季度物價比出那個同比，總體PCE通脹比沒有衝擊的時候高出0.6個百分點，核心PCE呢會推高0.2個百分點。如果這個海峽關三個季度的話，那麼總體PCE通脹呢會被推高1.1個百分點，核心PCE通脹呢會高出0.3個百分點。這是達拉斯聯儲模型給的條件結果，它不是一個實現機率。
油價呢如果繼續往下傳，下一站就是哪呢，就是企業的盈利了。在8月的PPI裡邊，最終需求商品漲了1.1%，美國的統計機構說什麼呢，說其中40%來自於能源，但同一份報告裡邊，貿易服務價格卻降了0.2%，而燃料跟潤滑油的零售差價這個指標，卻降了11.3%。貿易服務價格測的是什麼，測的是零售批發環節的利潤差價，它不是一個擺在貨架上的一個價，這就給出一個非常非常牛逼的證據，什麼證據呢，就是能源漲價跟分銷環節吃掉利潤，它是同時發生的，但注意啊，不能就此就外推說什麼呢，說所有的行業都喪失定價權。我們進一步來看，到底這個東西壓低了多少利潤率，我們可以用一個精確的橫檔式來算，這個μ是毛利率等於什麼呢，等於售價減去成本再除以售價，τ就是傳導率，就是成本每漲一塊錢企業敢提價幾毛錢，最後那個式子就是毛利率變化。你別看它複雜，我拿數字過一遍你馬上就能明白。
好比說售價是100塊錢，單位成本的是70，毛利率多少，30塊錢嘛，那毛利率就是30除以70加30嘛，毛利率就是30%。能源相關的成本衝擊，讓單位成本漲了5塊，就變成75了，在這種情況下，企業只敢提價2塊錢，售價就變成了102，這個時候τ就是2除以5等於0.4，新的毛利率多少，就是102減去75等於27塊錢，那麼新的毛利率就是27除以102等於26.4%，毛利率就從30%壓到了26.4%，壓了3.53個百分點。你看這個式子分母是什麼，是p加上τ加到c對吧，這個表示什麼，就是新的售價嘛，而分子裡那個一減τ乘上一減μ說的是什麼，說的是成本漲的錢裡邊有多少沒被提價蓋住。這3.53個百分點是明明白白從賬裡邊算出來的，它比什麼呢，它比PPI減去CPI得出那個結果更加精確。
好，油價這本賬就算完了，我們再來看美元流動性啊。市場上流行一個淨流動性的演算法，不知道大家聽過沒有啊，就是拿美聯儲的總資產減去財政部在美聯儲那個提現賬戶裡的登記，再減去隔夜逆回購的RRP，然後說了一個數是什麼呢，說這就是進入到股市的美元，我就把資產負債表的數拿出來算，裡面大家看一下就知道了。網上有人天天掛在嘴邊，說這是美聯儲的淨流動性指標，也就是這個N，然後就告訴大家，這就是股市漲跌的一個水位計，但如果你要珍惜了它的話，那就完全被這個數字給忽悠了。它的推導公式看著是非常直觀的，就是用美聯儲的總資產A減去財政部在央行那個活期存款TGA，再減去那個隔夜逆回購網，但一旦你把真實賬本翻開來看的話，它情況是這樣的，美聯儲的總資產呢是6.737萬億，而財政部賬戶裡邊現在趴多少錢呢，是0.944萬億，而隔夜逆回購這個池子呢，幾乎已經被抽乾了，只剩下區區5億美元了，完全可以忽略不計了，因為基本上歸零了，按這個式子它一減，算出來的所謂的淨流動性是多少呢，高達5.792萬億美元，那看著呢簡直就是資金大水漫灌的一個盛景了，但明顯這就算錯了嘛，真實的流動性應該是旁邊那個式子，根本就不是這個數，這個數跟什麼比較接近一會兒大家看。
如果你嚴格的去拿美聯儲真實的資產負債表資料的話，那麼總資產A砸下來，不僅要扣掉財政部那個TGA，還必須扣除全社會流通中的實體的紙幣現金超C，只要這個就完了嘛，還不夠，還要減去連同境外央行在內的全部央行回購那個大池子，就是RFO這個指標，以及各種七七八八雜項負債還有資本金那個O，這筆賬如果送到底的話，真正的只有2.929萬億。也就是說這兩個數之間的整整差距多大呢，2.863萬億，這個已經是巨大鴻溝了，那麼這蒸發的將近3萬億美金去哪了呢，全部都沉澱在老百姓的實際鈔票，還有就是其他各類存款機構，以及外國官方那個機構賬戶裡邊。如果把這個N當成能隨時衝進股市集盤的一個真金白銀的話，這本質上就是把一個粗暴的會計減法，硬生生的就腦補成了現實中的資金流向了。
然後更好玩的是什麼呢，我把美聯儲合併報表逐項拆碎的重建這個真實流動性之後，最終算出的結果跟商業銀行準備金的誤差，僅僅只有幾百萬美元的一個級別的誤差。也就是說在真實的流動性世界裡邊，差之毫釐水溫可以完全是冰火兩重天。然後我們再進一步來看，美國商業銀行準備金在本週又回到了3.04萬億美元這個水位，這一千多億從哪來的呢，對，就是TGA賬戶流入到商業銀行的，並且SOFR點券RPO現在是-1，它說明什麼呢，說明現在整個流動性環境也不是特別緊張。我覺得現在的市場也是挺有意思的，首先就是政策還在頂牛，之前也說過了，就是財政部跟美聯儲，那麼可以這麼說，只要現在美聯儲不縮表，對於資本市場的短時衝擊也就那麼一下。但是大家也要注意一個事，就是從9月中旬開始，財政部又開始密集的做債務拍賣了，所以到了下個月這個賬戶的錢的晃動幅度會非常的大，屆時市場的波動也會比較大。我認為貝森特要乾的事到現在這一步，也基本上明朗了，它會怎麼做呢，它會動態調整這個準備金賬戶在2.95萬億以上的價位來回晃動，讓市場保持一個什麼狀態呢，就是既他媽撐不著也餓不死的一個幅度。
而且現在那麼及時加息，我也不認為現在加息這個動作會引起通脹下行，因為現在不光是油價的問題，還有資本開支看分這個問題。接下來我們就來看第三本賬，也就是幾大模型廠商現金覆蓋率這個問題，這是整個邏輯的一個重心，大家來看啊，四巨頭報表上的現金PPI的E的購置，就是花現金買工廠裝置的錢，除以經營現金流，我們看這個資料，23年1季度多少，是339億除以667億，等於50.8%，2025年全年是3760億除以5805億，等於64.8%，到著今年的二季度，是1650億除以1717億，等於96%。什麼意思呢，就是每掙回100塊的經營現金，96塊錢又要花出去買裝置了，也就是說大廠買裝置建機房的一個資本支出暴漲了827%，但兜裡邊真正賺回來的經營現金流只漲了33%，也就是說掏錢燒裝置的速度已經把現金的速度甩開了幾條街了，新增的投入比新增的現金快得多。
我們再把口徑做得更細，分公司來看，微軟的經營現金流是比較好的，它的現金流是554億，現金的購置是358億，可比的自由現金流還剩多少呢，196億。Alphabet的相對比較劣化了，它的經營現金流是390億，購置花了449億，可比現金流是負的58億。Meta的經營現金流是318億，購置是301億，剩下的是17億多點不到18億。Amazon的經營現金流是453億，購置花了542億，可比自由現金流是負的88億。這裡的可比自由現金流，我統一用經營現金流減去報表現金購置，因為每家公司自己的口徑也都不一樣，像Meta那個口徑還要扣掉9.62億那個融資租賃費，如果扣掉這部分的話只剩7.8億左右了，而Amazon的公司口徑還要加回11.3億這部分叫什麼，叫做資產處置分激發利收入，如果加上這塊呢，它是負的76億還沒到88億。
那麼繼續來看什麼，看投入是不是還在加速，我們就用差分來看啊，k下標t是第t個季度的現金投入，一階差分的是delta k，這個delta k的意義就是這個季度比上個季度多花了多少美元，而二階差分呢就是delta平方k，delta平方k的意義就是多花這個數本身是在變大還是變小的，也就是增量的變化。真正能拔開大廠底層心理狀態的就是什麼，就是這個二階差分delta平方k，在物理上這叫什麼，加速度嘛，它測的是什麼，它測的就是多花錢這個勢頭本身呢是在加速膨脹的還是在收縮的。如果二階差分它是負的，說明什麼，說明雖然還在加速的開支，但是腳步呢已經放緩了，可一旦二階差分它是正的呢，它就意味著這幫巨頭呢不光在花錢，而且還是一腳把油門踩進油箱裡的花錢。
大家來看，今年二季度仗打得有多狠啊，四家大廠合計的一階差分的delta k是353億，也就是說二季度比一季度還多花了353億，二階差分的delta平方k竟然直接幹走了240億美元，這說明他們多花錢的加速度上，也比上個季度又猛了240多億。我們再分開看單家公司的delta平方k，微軟的是多少呢，是39.26億，Alphabet是14.27億，Amazon是53億，最激進的還是Meta，一家就轟出了135億，也就是說四家全部飄紅為正，全員都在產生極其強烈的一個推背感。當然這裡邊還有點季節因素，就是二季度剛好趕上很多資料中心的一個集中交付，還有一堆就是扎堆結款，未經季節調整的原始的delta平方k可能會被季節性的給帶偏，也就是說這裡邊呢有一點點高估的成分。那麼為了擠幹水分，我又算了一道更狠的，同比增量的一個環比變化，也就是拿今年二季度比去年同期多花的錢，去減掉一季度比去年同期多花的錢，就是來過濾這部分嘛，結果這麼一過濾，數字依然是正的189.56億，這個正數就狠狠抽了純屬季節性小盒的一記耳光，這就坐實什麼呢，就是這幫巨頭確實還在猛踩油門，雖然這裡邊呢還參著一些其他因素，像什麼供應鏈上漲呀，像什麼土地購置呀這些，但我們呢還能看到一個狀態，就是各大廠呢寧可把現金流逼到這種極限狀態，也要死死的去搶這個算力，這都有點什麼感覺呢，就是這個賭徒這個姿態了。所以在這套差分結構之下，已經暴露得一絲不掛了。
為什麼我要算這些玩意呢，就是讓大家看到一個事，現在還不到暢空美股的時候，也千萬不要一聽什麼加息預期這種東西，哪怕他真加息了他也不是狼來了，這種時候加息你把它當什麼呢，當成一個餘料來看，除非你覺得加息他能馬上對這些科技公司進行再定價，否則如果這個時候傻乎乎的去看空美股的話，你想嘛，跟著餘料進來的都是什麼成分的賣盤，尤其是在這種市場處於極端矛盾的時候，所以我認為即便他真加息，也就是一個短命脈衝，這個時候如果大量的空單造成擁擠的話，到時候完全可能走什麼，走逼空行情，因為空投他也是流動性。
我就舉一個比較近的例子啊，21年年底那波大家還記得不，我記得從9月份開始，差不多也就這個時候，整個市場預期全是加息預期，當時的通脹呢已經突破百分之五了，哎呀，也跟現在似的鬼故事滿天飛，然後呢，就眼看著那個投機性空投的大規模聚集，結果就是什麼，就是空投這麼一紮堆哎，燃料就扎堆了，燃料一紮堆，空投流動性一旦耗盡，緊跟著的就是一輪逼空，加息21年呢也確實加了，但是那個時候跟進來做空呢也被幹爆了。我今天拿這麼多的計算資料出來呢，就是讓大家知道什麼呢，就是沒有單一因素能影響這個市場，現在的關注點還是要回到流動性本身好了，今天先跟大家逼逼到這裡，如果大家喜歡我的節目先請按下方鈴鐺，如果大家有支援我的話跟大家加入會議頻道，會議頻道每個月有四期深度的節目，歡迎加入好人的同夥，我們下期再見。