美债保护贵了四成股市一分没涨！纳指期权给议息日只多算1%、议息周看跌持仓一周暴增68%、10月16号后做市商对冲少七成、MOVE排99百分位VXN只排34！靴子落地落的是人不是消息
本视频深入探讨了资本市场中“预期已经被价格消化”这一说法的局限性。主播以美联储议息会议前后美债市场与纳指期权的不同表现为例，分析了债市、高频交易、做市商、宏观基金与长线基金等不同市场主体在接收宏观预期时的时差，并指出期权价格和波动率的差异反映了预期到达纳指的滞后性。
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观物如实，拒绝碎片认知。我们可能经常听到 price in 这个玩意儿，似乎这个东西呢都会变成一个怎么说呢，就是一个价格的万能解释器了。尤其是现在投行的报告，也不知道用的 AI 模型是太过一致了呀，还是人脑子变懒了。真的这玩意儿在资本市场都快变成量子力学了。正所谓遇事不决，量子力学分析不走心，张嘴就 price in，对吧？我们就拿最近的市场表现来看一个事儿，到底预期是个什么玩意儿，并且这玩意儿到底是如何参与定价的。在九月十六号的时候呢，美联储加息了二十五个基点，把联邦基金利率抬到了三点七五到四这个区间，十年期的美债收益率在盘中摸到了百分之五点三，这是零七年以来的最高位了。下一次的议息会议呢是十月二十七号跟二十八号，就在这两个礼拜，市场押十月再加一次息的概率呢从百分之四十，一路冲到百分之七十，又在两天之内砸回到了百分之三十。但你猜纳指怎么着？纳指的期权给十月二十八号那一天的定价波动呢，只比平常日子多了百分之一左右，跟一次寻常的议息会议没有任何区别。为什么会产生这种割裂呢？那是因为针对同一件事儿，市场预期呢，它不是同一个时间到的。预期呢，在不同的市场、不同的人手里边到达的时间呢，可以差得非常远。这个时间差就是普通人被市场早就定价了这句话给忽悠瘸了的地方。咱们先把这句话给掰开，什么叫市场已经 price in 了？在看到这句话之前呢，你得问几个问题，哎，至少三个问题吧。第一呢，就是谁的预期在哪个市场什么时候？这三个问题如果问不清楚的话，定价这俩字儿，那就就是一句废话。为什么呢？因为市场它不是一个主体性的人，市场是一堆人，并且这堆人呢住在不同的市场里边，用的是不同的时钟，看的都是不同的日历。像债市里边的人，哎，就跟我们这种天天就是对着美联储的议息以及财政部的拍卖日历过日子的，利率交易员的盈亏就是这两个结果的本身。如果再加重要的因素的话，哎，那就看那个市场的流动性因素了吧。当然里边还有一些宏观因素，但主要呢还是看美联储对于通胀的看法。所以议息会议在债市里边永远都是头等大事儿。而股市里边的人盯什么呢？盯的是财报，盯的是 AI 资本开支，盯的是油价。了不起再加一个十月份的一个中期选举，议息会议对于股市来说呢，只是一堆变量里的其中一个。同一个消息对于债市的人来说呢，它是主菜；对于股市来说呢，它只是个配菜。在这种情况之下，预期的到达时间怎么可能会是一样的呢？
我们先看利率这边啊，有一种期货叫做三十天联邦基金期货。这东西呢是按某个月联邦基金利率每天的平均值结算的，说白了就是押某个月美联储的平均利率是多少的一种合约，它的价格呢就是一百减去利率，所以从这个价格里直接就能倒推出交易员押加息的概率。那么这两个礼拜这个概率是怎么走的呢？九月十五号，也就是加息的前一天，押十月份再加一次息的概率呢是百分之四十。九月十六号加息落地当天变成百分之五十。九月十八号到二十一号百分之五十八。九月二十三号十年期美债收益率单日暴涨那天呢直接冲到百分之七十了。然后九月二十五号随着油价一路回落掉到了百分之六十二。然后九月二十八号那个礼拜一呢又回到了百分之七十。然后就是九月二十九号，纽约联储主席威廉姆斯出来说了一句话，说个什么话呢？他说没有必要着急，一句话就砸到了百分之五十了。到了九月三十号的早上八点半，八月份的 PCE 物价指数出来了，同比呢是百分之三点四，比预期要低。这个概率呢再次砸到了百分之三十八。最后呢就是非农，非农数据大幅度差于预期，直接又被摁回到了百分之三十。你就看这条曲线，两个礼拜加息跟不加息各压了一遍。九月三十号 PCE 一出来，十年期美债收益率几分钟就砸到了百分之五点二，收盘呢又爬回到了百分之五点二九，一天就拉锯了一个来回。这样的拉锯越凶，期权的最终费用就越会怎么样？就会越贵，对吧？债市的恐慌指数之前也说过叫做 MOVE 指数，你就把它理解成美债那个 VIX 指数就可以了。九月二十二号到三十号涨了百分之四十，管美债的基金经理现在买一个月的下跌保护要多花百分之四十的钱，也就是说在债市里边这个预期呢早就到了，并且它不仅到了，还在里边来回来去的折腾三趟了已经。我们再看纳指啊，纳指的恐慌指数呢，叫做 VXN，在九月三十号的时候，跟加息前一天几乎一模一样，没咋动。也就是说，管纳指的基金经理现在买一个月的下跌保护，花的钱呢跟加息前差不多。债市保护贵了百分之四十，但是股市是一分钱都没涨的。
最关键的是，纳指期权给议息那一天定的价，我用纳指一百的逐日到期期权算了一下，单看十月二十八号，为什么是二十八号呢？因为这次的会呢，它要开两天，二十七号呢是闭门讨论，二十八号下午两点呢才发声明，也就是说消息呢全部落到二十八号了。那我们就可以拿二十八号跟二十七号到期的期权呢比一比，多出来就是二十八号这一天的余量，对吧？那么好，现在呢我们就可以算一下了，期权隐含的总波动是百分之一点五，其中平常一天本来就要百分之一点一。这里呢我要说一下这个总波动是个啥啊？纳指的期权价格是按纳指一百未来可能的涨跌多大呢来定价的，把二十八号这一天算成的涨跌幅度呢就是百分之一点五，意思是什么呢？意思是期权市场按纳指一百在二十八号当天涨跌百分之一点五左右来进行定价，给出的概率呢是百分之六十七，也就是说当天的涨跌大概有三分之二的可能落在正负百分之一百五以内，不对，是正负百分之一点五以内。那为什么剔掉平常的百分之一点一，剩下的是百分之一，而不是百分之零点四呢？因为相减的是波动的平方，平常一天的涨跌跟议息会议带来的涨跌它是互不相干的。总波动的平方等于什么？等于两边波动的平方相加。那么总波动百分之一点五的平方就是二点二五，减掉平常一天百分之一点一的平方一点二一，剩下的就是一点零四，开根号呢就是百分之一左右。剔掉之后，纯粹给议息会议那一块呢就只有百分之一左右。整个议息会议的那一周的隐含波动只比前一周高了三点八个波动点，而且在这三点八个波动点里边呢还有其他因素，还包着什么呢？还包着微软、谷歌、Meta、苹果跟 Amazon 这五家巨头的财报。按惯例来说，这五家财报都会排在十月二十八号跟二十九号的盘后，跟议息会议呢挤在了同一个时间点。你再往细看纳指期权给十月二十九号那一天定的波动，跟二十八号会议那天呢是一模一样的，都是百分之一点五。也就是说，在纳指期权的眼里边，巨头的财报跟美联储的加息呢是同一个分量的，这才是股市的时钟。股市的时钟是财报的时钟，它不是议息会议的时钟。
大家想下这个画面啊，债市里同一个事件两周之内的概率呢打了一个来回，恐慌指数涨了百分之四十，期权对冲呢也贵了百分之四十。但是股市里边纳指的恐慌指数在一年的低位附近晃悠呢，还给议息会议那天定的价呢跟平常会议没啥区别。这不是股市它不在乎加息，这是加息这个预期呢还没走到股市。为什么还没走到呢？因为期权价格是买单推上去的，做市商报这个议息日的价格呢是要有参照的，参照就是历史波动的分布。拿过去十六次议息日纳指的波动是多少呢？是百分之一点三左右。这次呢给百分之一点五，这就是一个寻常的会议报价。只有买的人多了，做市商的风险呢才会变大，才会抬价。也就是说股市里边该来买保护的基金呢还没有来呢，而且预期进股市也不是从指数这个大门进的，它是从侧门进来的。怎么说呢？举个例子，大家就知道了。九月二十九号那天，美国的高收益债的信用利差走扩了三百零三个基点，这也创了四月以来的最宽。信用市场呢已经动了。再看单个的巨头的期权，芝加哥期权交易所呢给巨头们单独编了个波动率指数，谷歌的指数呢从九月十八号到九月二十五号涨了百分之六，阿姆的这个指数呢同期涨了百分之十一，而苹果的指数呢还趴在过去一年最低那个百分之十的区间里面动都没动过。我们看到这个链条了吗？预期呢是先进债市再进信用市场，再从单个的巨头的期权里边渗出来，最后才到指数上。指数是整个链条上最慢的一站，所以如果你盯着指数看的话，看到的永远都是最后的那一把了。
这里还有一个关键的知识点，就是预期这玩意儿吧，它不是一个数字，也不是一个消息出来大家同时收到哎就能同时定价的一个玩意儿。预期一定是被具体的人扛着走进来的，因为不同的人住在不同的时长里边，用的是不同的时钟。人什么时候到，预期在什么时候到，我们就按时钟的快慢把市场里的人呢排一遍。反应最快的就是高频交易算法了，这玩意儿主打的就是快，四百毫秒之内，算法读完文本就开始干活了。但高频交易系统要干的是流动性博弈，干的活呢是把对手挂在盘口上的单子全部抽干。但是机器只会在那一刻出现，机器不会提前一个月替你把预期给交易出来，或者说高频交易根本就不在乎你美联储加不加息，甚至都不在乎市场的不同群体如何预期的，他们只看盘口数据以及一些流动性跟消息的隐藏变量，他们做的压根就不是价值发现，他们做的是盘口的订单以及流动性的博弈。
再来说说做市商，反应次快的就是做市商跟做波动率的基金。做市商呢，就是卖期权给大家，然后在期货上反复对冲的那帮人。反应时间呢是几秒到几分钟，但是做市商呢是有个规矩的。做市商是只管眼前这几个到期日的事儿，什么意思呢？就是在做市商的账本上，永远最关注的就是最近到期的那批期权，这一部分被分配到的权重呢也是最重的。因为期权越近到期，指数这么一动，期权价格呢就变得越厉害，那么要补的对冲呢就会越多。议息日的那一天的期权呢离现在还有二十多天，等到十月十六号以后呢就只剩两个礼拜了。这个时候做市商呢才会围着这批要到期的期权进行大规模的对冲，这一点从成交量上可以看得清清楚楚。九月二十五号礼拜五那天，QQQ 的期权总成交量呢是二百六十五万张，其中百分之三十八就压在礼拜一到期那个合约上，也就是所谓的 zero day 零日到期期权，就是这玩意儿。百分之七十三呢压在十月二号非农之前那个到期合约上，议息会议那一周的到期合约只占百分之四。到了九月三十号季度末的这个时间点，加上 PCE 数据，QQQ 期权成交量呢直接冲到了五百零九万张，百分之六十六压在当天的到期合约上，议息会议那周的合约呢只占百分之一点六。换句话说，九月三十号 QQQ 期权每成交一百张，八十五张呢都是十月二号非农之前到期的，而议息周的压注呢不到两张。
哎，对了啊，到这儿呢咱们得白扯一个概念，成交量跟持仓量呢咱得分清楚。好比说张三在早上买了一张期权，但是下午呢就卖给李四儿，李四儿呢拿着它过了夜了，那么这一天的成交量会怎么记呢？这一份期权被记了成交两次，对吧？而持仓量只记李四手里的那一张，持仓量就是收盘之后呢还没被平掉的头寸。所以看预期到没到吧，不能只看成交量，得看留下来的头寸。十月份议息会议那一周的到期的 QQQ 期权呢，持仓量上个礼拜末是三十四点七万张，也就是九月三十号收盘是五十八点一万张，不到一个礼拜涨了百分之六十八，加的主要是看跌期权，从二十六点四万张涨到了四十五点五万张，并且新增的看跌期权百分之七十多加在哪儿了呢？加在比现价低百分之二到百分之八这个位置，还有三万张期权加在低百分之十四这个地方。持仓量这个东西呢是不分买卖的，但这么集中地加在现价这个下方呢，最合理的解释就是有人提前给议息周买下跌保护，也就是说热闹的是零日期权的，但悄悄留下来的头寸呢正在往议息会议那一周堆，而且堆的方向那还是看跌的，这就是预期在往股市里走的脚印儿，走的虽然慢，但是能够看得见。
再往后呢，就是主观的宏观基金了，就是那些看宏观，然后判断做多或者做空的这个最终基金。宏观基金慢在哪儿呢？慢在决策链上。我跟大家说一下他们的决策流程，大家就明白了。主观基金的流程，首先是研究员出观点，然后是基金经理呢还要拍板，紧跟着风控还要核这个风险额度。如果是大仓位调整的话，还要过这个投资委员会，最后才是交易台把大单拆小，然后慢慢喂进去。所以反应时间呢是几个小时到一两天。这帮人在纳指期货上的动作，商品期货交易委员会每周的持仓报告里边是能看得到的。报告里边宏观基金归在哪儿呢？归在杠杆基金这一类，并且现在是个什么状态呢？杠杆基金现在在纳指期货上属于净空头的状态。这一类基金就是以零八年大空头那个 Michael Burry 为代表的，我们再来看持仓数据啊。这帮人呢，在八月十一号最多的时候是八万九千多张合约，折合呢是五百五十多亿美元。到了九月十五号，议息会议的前一周，回补到了只剩六千多张了，一个月回补了五百一十亿美元。九月二十一号，纳指跳空创新高，那根百分之二点六那个涨幅，哎，就是这段回补的一个尾巴。加息落地之后那一个礼拜，杠杆基金呢又重新加了两万四千张空单，折合呢就是一百五十亿美元。你看到他们的动作了吗？就是在一个非常窄的时间段里边，把九成多的空单呢全部平掉了，然后在加息之后呢又重新开了空单，现在还是站在空头那边。最慢的是哪一个？就是长线基金，像什么养老基金呐、主权基金呐、公募这些，反应时间是几天到几个礼拜。这帮人只会在月末或者季末，按照投资委员会的授权才能调仓。你看十月三十号呢是月末，也是议息会议之后，隔了一天，这帮人到那个时候才会动。
所以你现在看到的股市安静，它不是没有预期，是扛预期的人还没进门。利率市场里的人呢，天天就住在议息会议的日历上，所以预期在债市里边是立刻到的，而股市里的人呢，像做市商要等到十月十六号之后，那批期权到期之后才会大规模的出手，长期要等到十月三十号月末才动，中间这一个月就是时差。这个时差也不是今年才有的，这是每种类型的资本按照自己本身的交易规则以及行业监管生长出来的东西。我就举个例子啊，当时在一八年十月三号的时候，鲍威尔说了个什么呢？说了一句离中性利率还很远，然后十年期的美债收益率当周就冲到了百分之三点二三，创了七年的新高。债市当天呢就把这句话给吃透了，纳指呢，纳指就晃了一个礼拜，到了十月十号一天就跌了百分之四，整个一八年十月跌了百分之九左右，也就是说债市是先到的，股市呢晚到了一个礼拜，晚到的那一下比先到的那一下狠多了。
为什么狠呢？因为晚到的时候是几层人一起到的，做市商在做对冲，基金在砍仓，长线在月末调仓，全挤在同一个门里边了。为什么要说这个时间序列呢？因为这就是散户的套利时间窗口。之后我们可以单独找时间再聊这个事儿，今天就不展开了。如果大家关注的话，大家还要再关注一个日期，就是十月十六号，这一天呢是十月月度期权的到期日，QQQ将近有一百七十万张合约在这一天到期，做市商到时候怎么对冲要看指数在一条分界线的哪一边，哎，就是伽马分界线嘛，在分界线上方的做市商跌了就买，涨了就卖，哎，就是压着波动率的嘛，跌破或者是涨破分界线的就反过来，越跌越买或者是越涨越卖，这是在放大波动率。我用做市商的持仓呢算了一下。十月十六号这批期权一到期，做市商的对冲量呢，直接就会少到七成。对冲量就是QQQ每涨跌百分之一，做市商要跟着买卖多少QQQ。
我按照九月三十号的持仓，把指数在现价上下百分之五以内的各个位置都算了一遍，平均下来QQQ每涨跌百分之一，做市商呢要买卖四十七亿美元的QQQ。十月十六号一过，就只剩下十五亿美元了。那么这就会怎么样呢？这就会导致上下挤压波动率的力量呢，直接会少到将近七成。为什么呢？因为这股力量将近七成来自哪儿呢？来自十月十六号跟更早到期的期权越近到期，做市商的对冲力量呢就越大。剩下的期权离到期日比较远，然后呢又是以看跌为主的，而看跌这一侧本来就容易放大波动，所以呢从十月十九号到十月二十七号中间这七个交易日，就是股市里边对冲量最薄，预期最容易一下冲击来的窗口，这个对冲头寸到底怎么算？指数跌到哪个位置，做市商会从买方变成卖方？这个我在会员节目里边也讲过，也会接着讲，这里边也不展开了。然后就是议息会议那一周本身，十月二十八号下午两点呢开始声明，两点半就是沃时那个记者会，同一天盘后，微软、谷歌、Meta开始出财报，二十九号盘后呢就是苹果跟Amazon财报，然后三十号早上的日程呢就是九月的PCE数据，再加上月末调仓，这个月底呢是非常热闹的。
十月二十九号早上九点半到十点半这一个小时，做市商的对冲还有巨头财报跳空的对冲，因为微软、谷歌、Meta这些巨头呢在盘后出这个财报嘛，一般出财报的时候，第二天开盘的股价呢往往直接跳一截，不管向上跳也好，还是向下也好，还是向下跳也好，肯定会跳一截。那卖了这三家期权的做市商呢，开盘就得补齐这个对冲，再加上宏观基金的隔夜重新算仓位，三股力量同时会流进这个订单部，这是整条链上最容易踩踏的六十分钟。再往后呢，就是十月三号那个中期选举，然后就是十月四号财政部的季度再融资。十年期收益率已经摸到百分之五点三了，再融资的规模一公布，利率端的另一只靴子呢也就落地了。哎，就是财政部这一季度要发多少十年期跟三十年期的长债，发的越多，长债收益率呢就越往上顶。还要看什么呢？就是贝森特最近不是要搞这个回购嘛？现在每天六十亿的额度呢已经打满了。
说到这儿呢，大家其实应该已经看出来了，市场已经定价这句话呢就是一句废话。因为你永远都要问清楚是哪一个市场，债市定完价，股市就已经定价充分了吗？不一定吧。如果债市的预期也跟他们拔河似的上下翻飞，连共识都没有，那 pricing 的到底是个啥呀？你债市的市场预期都还在拉扯呢，你股市就充分定价了？这话不很扯吗？这中间的落差就是还没下出去的单子，该来买保护，该来调仓的钱还没进来，而单子下的那一刻才是波动。那么落差有多大呢？咱们把过去一年每天的 MOVE 从低到高排个队，九月三十号的 MOVE 比百分之九十九的日子都要高，而 VXN 呢只比百分之三十四的日子高。你看同一个会议，债市当成一年中最大的事儿，而纳指呢只当成一个平常日子看待了。这六十多个百分位的差，就是预期到达的时间差。这个落差呢不会永远存在，落差只会以两种形式消失，要么就是债市错了，哎，那个 MOVE 指数那么掉下来，要么就是股市补课，纳指的波动率呢涨上去。
而现在纳指下跌的保护是让一次寻常的议息会再卖的。顺便再说一句，散户嘴里那些个老话啊，什么利空出尽，什么靴子落地，其实都是说的就是时差这件事儿，只不过呢他妈说反了。所谓靴子落地，说的是最后一层人呢也到了，连长钱呢都调完仓了，这个时候预期呢是走完了整个链条的，所以落地的不是消息，落地的是人。你要是在债市刚炒起来的时候啊，就喊这个靴子落地了，那你等的那个靴子还在半空中呢。这里边呢还有一个不对称，大家自己想一想就能明白。如果十月二十八号美联储不加息，那债市的恐慌指数呢就会从天上掉下来，但是纳指的波动率本来就没涨上去，所以股市呢是没有什么可回吐的，最多呢就是松口气儿。如果美联储真的加了的话，或者加了之后还放出更硬的话，那股市呢就可能把一个月没走的路一次性走完，到时候做市商、基金跟长钱也会挤在同一个门里边补课。
一边是什么债市这边呢是没有什么可跌的，而股市这边什么就是一口气要补上一个月的课，这就是时差留下来的赔率。如果不加息的话，纳指的波动率它跌不了多少，而加息的话，纳指的波动率可能一下子会涨一大截。所以在预期的时差里边，哪一个市场的预期先到，哪个市场的期权呢就会先贵起来。现在美债期权呢就是贵的，债市已经把十月二十八号的风险全算进了期权价格，而预期还没到那个市场呢，期权它就便宜。现在纳指议息周的期权价格还是按一次寻常的议息会再算，要是加息这件事儿真走到股市，这批期权呢会被重新定价，而且是最先被重新定价的。具体的结构怎么搭，哪个到期日哪段价格，会员节目里边也说过了。光大家自己能盯的就有三样东西，盯什么呢？盯议息会议那一周到期的 QQQ 的期权的持仓量，你每周看一次，涨得越快说明什么？说明预期的走的越快。
上个礼拜末呢是三十四点七万张，九月三十号呢是五十八点一万张，这就是涨得很快。下礼拜五的时候你再看一眼，这就是涨得很快。你每周至少看一次嘛，然后还能盯什么？盯 MOVE 指数跟 VXN 的一个落差，落差收窄的那一天就是什么？就是预期走到股市的那一天，还要盯十月十六号，因为那天之后的七个交易日，市场比现在呢薄得多。别把那几天当成一个平常日子做交易。最后我再说一句啊，不要在十月二十八号那天赌债市错了，债市来回已经打了三个来回了，因为债市里的人已经把加息跟不加息呢都已经想过一遍了，啊不止一遍了。股市之所以安静，只是因为扛这件事的人呢还在路上。我们看市场看的从来不是价格本身，看的是价格背后的人，人什么时候到，我们就什么时候动。