米国債の保護（ヘッジ）が4割高騰したのに株式市場は1セントも上昇しない！ナスダック100オプションはFOMC議決日にわずか1%しか織り込んでいない、FOMC週のプット建玉が1週間で68%急増、10月16日以降のマーケットメイカーのヘッジが7割減、MOVE指数は99パーセンタイル而VXNは34のみ！落ちてくる靴が当たるのは人であって、ニュースではない

本動画では、資本市場における「期待はすでに価格に織り込まれている」という言説の限界について深く掘り下げます。配信者は、米連邦準備制度理事会（FRB）のFOMC前後における米国債市場とナスダック指数のオプションの異なる動きを例に挙げ、債券市場、高頻度取引（HFT）、マーケットメーカー、マクロファンド、長期ファンドといった異なる市場主体がマクロ経済の期待を受け取る際のタイムラグを分析し、オプション価格とボラティリティの差異が、期待がナスダック指数に到達するまでの遅延を反映していると指摘しています。

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物事をありのままに観察し、断片的な認識を拒絶する。私たちは「price in（織り込み済み）」という言葉をよく耳にするが、どうやらこの概念は、何と言えばいいのか、あらゆる価格変動を説明する万能の装置と化してしまっているようだ。特に現在の投資銀行のレポートを見ていると、使っているAIモデルが似すぎているのか、それとも人間の脳が怠け者になったのか分からないが、資本市場におけるこの言葉は、もはや量子力学のようになりつつある。世に言う「困ったときの量子力学、分析に身が入らないときの口を開けば price in」といったところだろうか。そう、最近の市場の動きを例に挙げて、期待とは一体何なのか、そしてそれがどのように価格形成に関与しているのかを見てみよう。9月16日、連邦準備制度（FRB）は25ベーシスポイントの利上げを行い、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を3.75%から4%のレンジに引き上げた。10年債利回りは取引時間中に5.3%に達し、これは2007年以来の最高水準である。次回の連邦公開市場委員会（FOMC）は10月27日と28日であり、まさにこの2週間の間に、市場が10月にもう一度利上げを行うと織り込む確率は40%から一気に70%まで急上昇し、そのわずか2日後には再び30%まで叩き落とされた。しかし、ナスダック指数がどうなったか想像がつくだろうか？10月28日という特定の日におけるナスダックのオプション価格が織り込んだボラティリティは、平時の水準をわずか1%ほど上回るにすぎず、通常のFOMCと何ら変わらなかったのである。なぜこのような乖離が生じるのだろうか？それは、同じ出来事に対する市場の期待が、同じタイミングで到達するわけではないからだ。期待が異なる市場、異なる人々の手に届くまでの時間差は、非常に大きくなることがある。この時間差こそ、一般の人が「市場はすでに価格に織り込み済みだ」という言葉にうまく丸め込まれてしまう原因なのだ。まずはこの言葉を解体してみよう。「市場ですでに price in されている」とはどういうことなのか？この言葉を目にする前に、いくつかの質問を投げかける必要がある。少なくとも3つの質問をするべきだ。1つ目は、誰の期待が、どの市場において、いつ形成されたのかという点である。この3つの質問に明確に答えられなければ、「価格に織り込まれている」という言葉は単なる無意味な言葉にすぎない。なぜか？市場とは主体性を持ったひとりの人間ではなく、多くの人々の集まりであり、それらの人々は異なる市場に住み、異なる時計を使い、異なるカレンダーを見ているからだ。債券市場の参加者といえば、私たちのように毎日FRBの金利決定や財務省の入札カレンダーを睨みながら生活しているようなものであり、金利トレーダーの損益そのものがまさにこの2つの結果から直接もたらされる。さらに重要な要因を付け加えるならば、その市場の流動性要因を見るべきだろうか。もちろんマクロ経済の要因もいくつか存在するが、やはり主に見るのはFRBのインフレに対する見解である。したがって、FOMCは債券市場において常に最優先事項なのである。一方、株式市場の参加者は何に注目しているのだろうか？彼らは決算報告、AI関連の資本支出、原油価格に注目している。せいぜい10月の中間選挙が加わる程度であり、株式市場にとってFOMCは数ある変数の中の1つにすぎない。同じニュースであっても、債券市場の人間にとってはメインディッシュであり、株式市場の人間にとっては単なる付け合わせなのだ。このような状況下で、期待の到着時間が同じになるはずがあるだろうか？

まず金利の方から見ていきましょう。30日フェデラルファンド先物というものがあります。これはある月のフェデラルファンド金利の毎日の平均値で決済されるもので、要するにFRBの平均金利がいくらになるかを予想する契約です。その価格は100から金利を引いたものなので、この価格からトレーダーが予想する利上げの確率を直接逆算できます。では、この2週間でその確率はどう推移したのでしょうか。9月15日、つまり利上げの前日、10月に再度利上げが行われる確率は40%でした。9月16日、利上げが決定した当日には50%になりました。9月18日から21日には58%となりました。9月23日、10年物米国債利回りが1日で急騰した日には、一気に70%まで跳ね上がりました。その後、9月25日には原油価格の下落に伴い62%まで落ちました。そして9月28日の月曜日には再び70%に戻りました。続いて9月29日、ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁が発言しました。何と言ったかというと、「急ぐ必要はない」と。この一言で確率は50%まで叩き落とされました。9月30日の朝8時半、8月のPCE物価指数が発表され、前年同月比で3.4%と予想を下回りました。この確率は再び38%まで急落しました。最後は非農業部門雇用者数（非農）で、データが予想を大幅に下回り、直接30%まで押し戻されました。この曲線を見ると、2週間で利上げと利上げなしの予想が交互に入れ替わったことがわかります。9月30日にPCEが発表されると、10年物米国債利回りは数分で5.2%まで叩き落とされましたが、終値では5.29%まで戻しており、1日で激しい攻防が繰り広げられました。このような攻防が激しくなるほど、オプションの最終的なコストはどうなるでしょうか。高くなりますよね。債券市場の恐怖指数は以前も触れたMOVE指数で、米国債版のVIX指数だと理解すればいいでしょう。9月22日から30日にかけて40%上昇しました。米国債を運用するファンドマネージャーは、現在1ヶ月の下落ヘッジを買うのに40%余計に支払わなければなりません。つまり、債券市場ではこの予想はとっくに織り込まれており、それどころか市場内で3回も往復して揺さぶられているのです。次にナスダック指数を見てみましょう。ナスダックの恐怖指数であるVXNは、9月30日の時点で利上げ前日とほとんど変わらず、動きがありませんでした。つまり、ナスダックを運用するファンドマネージャーが現在1ヶ月の下落ヘッジを買うために支払うコストは、利上げ前とほぼ同じということです。債券市場のヘッジコストは40%高騰しましたが、株式市場では1セントも上がっていないのです。

最も重要なのは、ナスダック指数のオプションが利上げ決定会合の日に設定した価格です。私はナスダック100の日次満期オプションを使って計算してみました。10月28日に注目してみましょう。なぜ28日なのかというと、今回の会合は2日間行われるからです。27日は非公開の議論で、28日の午後2時に声明が発表されます。つまり、ニュースはすべて28日に集中するということです。そこで、28日と27日に満期を迎えるオプションを比較すれば、その差分が28日当日の上乗せ分となりますよね。さて、これで計算ができます。オプションのインプライド・ボラティリティの合計は1.5%で、そのうち通常の日でも本来1.1%の変動があります。ここで補足ですが、この「合計ボラティリティ」とは何かというと、ナスダックのオプション価格はナスダック100の将来の変動幅を予測して設定されており、28日当日の変動幅を1.5%と見積もっているということです。これは何を意味するかというと、オプション市場はナスダック100が28日当日に1.5%前後変動すると想定して価格を設定しており、その確率は67%と算出されています。つまり、当日の変動幅がプラスマイナス1.5%以内に収まる確率が約3分の2ということです。では、なぜ通常の1.1%を差し引いた残りが0.4%ではなく1%になるのでしょうか。それは、ボラティリティの二乗を差し引く必要があるからです。通常日の変動と利上げ会合による変動は互いに無関係だからです。合計ボラティリティの二乗は何に等しいかというと、両方のボラティリティの二乗の和に等しいのです。合計ボラティリティ1.5%の二乗は2.25、通常日の1.1%の二乗は1.21です。差し引くと1.04となり、平方根をとると約1%になります。これを除外すると、利上げ会合そのものによる純粋な影響は約1%程度となります。利上げ会合週全体のインプライド・ボラティリティは、前週比でわずか3.8ポイントしか上昇しておらず、しかもこの3.8ポイントの中には他の要因も含まれています。何が含まれているかというと、マイクロソフト、グーグル、メタ、アップル、アマゾンの巨大テック企業5社の決算です。慣例として、これら5社の決算は10月28日と29日の引け後に発表されるため、利上げ会合と同じタイミングに重なっています。さらに詳しくナスダックオプションが10月29日に設定したボラティリティを見ると、28日の会合当日と全く同じ1.5%です。つまり、ナスダックオプションの視点では、巨大テック企業の決算とFRBの利上げは同等の重みを持っているということです。これこそが株式市場の時計なのです。株式市場の時計は決算の時計であり、利上げ会合の時計ではありません。

この状況を想像してみてください。債券市場では同じイベントに対して2週間以内に確率が大きく揺れ動き、恐怖指数は40%上昇し、オプションヘッジのコストも40%高くなりました。しかし、株式市場ではナスダックの恐怖指数は1年間の安値圏で推移しており、利上げ会合当日の価格設定も通常の会合と何ら変わりません。これは株式市場が利上げを気にしていないからではなく、利上げという予想がまだ株式市場に到達していないからです。なぜ到達していないのかというと、オプション価格は買い注文によって押し上げられるものであり、マーケットメーカーが利上げ日の価格を提示する際には参照基準が必要だからです。その参照基準とは過去のボラティリティ分布です。過去16回の利上げ日におけるナスダックのボラティリティは平均約1.3%でした。今回1.5%と設定されているのは、ごく普通の会合としての価格設定です。買い手が増えて初めてマーケットメーカーのリスクが高まり、価格が引き上げられるのです。つまり、株式市場でヘッジを買うべきファンドはまだ動いておらず、また予想が株式市場に入るルートも指数という正面玄関からではなく、脇道から入ってくるのです。どういうことか、例を挙げればわかります。9月29日、米国のハイイールド債のクレジットスプレッドは303ベーシスポイント拡大し、4月以来の最大幅を記録しました。クレジット市場はすでに動いているのです。次に個別の巨大テック企業のオプションを見てみましょう。シカゴ・オプション取引所（CBOE）は巨大テック企業向けに個別のボラティリティ指数を算出していますが、グーグルの指数は9月18日から25日にかけて6%上昇し、ARMの指数は同期間に11%上昇しました。一方で、アップルの指数は過去1年間の最低水準である10%のレンジに張り付いたまま、全く動いていません。この連鎖が見えますか？予想はまず債券市場に入り、次にクレジット市場に入り、それから個別の巨大テック企業のオプションに滲み出し、最後に指数に到達するのです。指数は連鎖の中で最も遅いステーションです。ですから、もし指数ばかりを注視していると、常に最後の最後の一手しか見ることができないのです。

ここでもう一つ重要なポイントがあります。それは「期待」というものは単なる数字ではなく、ニュースが出た瞬間に全員が同時に受け取って同時に価格に反映させるようなものではないということです。期待は必ず具体的な人間によって運ばれてくるものです。なぜなら、人はそれぞれ異なる時間軸の中に住んでおり、異なる時計を使っているからです。人がいつ到着し、期待がいつ到着するか、私たちは時計の速さに応じて市場の人々を並べ替えることができます。最も反応が速いのは高頻度取引（HFT）アルゴリズムです。これはとにかく速さが命であり、400ミリ秒以内にアルゴリズムがテキストを読み終えて動き出します。しかし、高頻度取引システムが行うのは流動性のゲームであり、板に出ている相手の注文をすべて吸い取ることです。機械はその瞬間にしか現れません。機械は1ヶ月前にあなたの代わりに期待を取引してくれるわけではありません。言い換えれば、高頻度取引はFRBが利上げをするかどうかなど全く気にしていませんし、市場の異なるグループがどう期待しているかさえ気にしていません。彼らが見ているのは板のデータと、流動性やニュースに隠れた変数だけです。彼らが行っているのは価値発見ではなく、板の注文と流動性のゲームなのです。

次にマーケットメーカーについて話しましょう。次に反応が速いのはマーケットメーカーとボラティリティを扱うファンドです。マーケットメーカーとは、オプションを皆に売り、先物で繰り返しヘッジを行う連中のことです。反応時間は数秒から数分ですが、マーケットメーカーにはルールがあります。マーケットメーカーは目先の満期日のことしか気にしません。どういうことかというと、マーケットメーカーの帳簿において、最も注目されるのは常に直近で満期を迎えるオプションであり、ここに割り当てられるウェイトも最も重いということです。なぜなら、オプションの満期が近づくほど、指数が少し動くだけでオプション価格が激しく変動し、補うべきヘッジも増えるからです。利上げ決定日のオプションは現在から20日以上先ですが、10月16日を過ぎればあと2週間しかありません。この時になって初めて、マーケットメーカーはこの満期を迎えるオプション群を巡って大規模なヘッジを行います。この点は出来高を見れば一目瞭然です。9月25日の金曜日、QQQのオプション総出来高は265万枚でしたが、そのうち38%が月曜日に満期を迎える契約、いわゆるゼロデイ（0DTE）オプションに集中していました。73%が10月2日の雇用統計前の満期契約に集中しており、利上げ会合の週の満期契約はわずか4%でした。9月30日の四半期末の時点では、PCEデータも加わり、QQQのオプション出来高は509万枚まで急増しましたが、66%が当日の満期契約に集中し、利上げ会合の週の契約はわずか1.6%でした。言い換えれば、9月30日のQQQオプションの出来高100枚のうち85枚は10月2日の雇用統計前の満期のものであり、利上げ週への賭けは2枚にも満たなかったのです。

そうそう、ここで一つ概念を整理しておきましょう。出来高と建玉（オープンインタレスト）は区別しなければなりません。例えば、張三が朝にオプションを1枚買い、午後に李四に売ったとします。李四がそれを持ち越した場合、その日の出来高はどう記録されるでしょうか？このオプションは2回取引されたと記録されますよね。しかし、建玉は李四が持っているその1枚だけが記録されます。建玉とは、引け後に決済されていないポジションのことです。ですから、期待が到達したかどうかを見るには、出来高だけでなく、残されたポジションを見なければなりません。10月の利上げ会合の週に満期を迎えるQQQオプションの建玉は、先週末時点で34.7万枚でしたが、9月30日の引け時点では58.1万枚でした。1週間足らずで68%増加したことになります。増えたのは主にプットオプションで、26.4万枚から45.5万枚に増加しました。しかも、新規のプットオプションの70%以上がどこに加わったかというと、現値より2%から8%低い位置であり、さらに3万枚が14%低い位置に加わっています。建玉というものは買いと売りを区別しませんが、これほど集中して現値の下方に加わっている以上、最も合理的な説明は、誰かが利上げ週に向けて事前に下落に対するヘッジを買っているということです。つまり、賑やかなのはゼロデイオプションですが、静かに残されたポジションは利上げ会合の週に向かって積み上がっており、しかもその方向はプット（下落）なのです。これこそが期待が株式市場に入り込んでいる足跡であり、歩みは遅いですが、目に見えるものなのです。

その次は裁量型のマクロファンドです。マクロ動向を見てロングかショートかを判断する最終的なファンドを指します。マクロファンドの遅さはどこにあるでしょうか。意思決定のプロセスが遅いのです。その意思決定の流れをお話しすれば、皆さんにもお分かりいただけるでしょう。裁量型ファンドのプロセスは、まずリサーチャーが意見を出し、次にファンドマネージャーが最終決定を下し、続いてリスク管理部門がリスク枠を確認します。大きなポジションの調整であれば、さらに投資委員会の承認を得て、最後にトレーディングデスクが大きな注文を細かく分割して、少しずつ執行していきます。そのため、反応時間は数時間から1日、2日かかります。この手の人々がナスダック先物で行っている動きは、商品先物取引委員会の週報の建玉報告で確認することができます。報告書の中で、マクロファンドはどこに分類されているでしょうか。レバレッジファンドのカテゴリーに分類されており、現在の状況はどうなっているかというと、レバレッジファンドは現在、ナスダック先物においてネットショートの状態で​​す。こうしたファンドは、2008年の大空売りの主役であるマイケル・バーリを代表とするものであり、建玉データを見てみましょう。彼らは、8月11日のピーク時には8万9000枚余りの契約を抱えており、金額に換算すると550億ドル以上でした。9月15日、利下げ・利上げ決定会合（FOMC）の1週間前には、残り6000枚余りまで買い戻し、1か月間で510億ドル分を買い戻しました。9月21日、ナスダックが窓をあけて史上最高値を更新し、あの2.6％の上昇を記録したのは、まさにこの買い戻しの最後の名残でした。利下げ・利上げ決定が実施されたその週、レバレッジファンドは再び2万4000枚のショートポジションを追加し、換算すると150億ドルとなります。彼らの動きがお分かりでしょうか。非常に限られた時間枠の中で、9割以上のショートポジションをすべて手しまい、利下げ・利上げ決定後に再びショートポジションを構築し、現在もショート側に立っています。最も動きが遅いのはどれでしょうか。それは長期ファンドであり、年金基金、政府系ファンド、公募ファンドなどがこれに当たり、反応時間は数日から数週間かかります。こうした人々は、月末や四半期末に、投資委員会の権限委譲に従ってのみポジションを調整します。ご覧のとおり、10月30日は月末であり、利下げ・利上げ決定会合の翌日でもあるため、彼らが動き出すのはその時点になってからです。

そのため、現在見られる株式市場の静けさは、相場見通しが存在しないからではなく、相場見通しを背負う人々がまだ市場に入ってきていないからです。金利市場にいる人々は毎日利下げ・利上げ決定会合のカレンダーに張り付いているため、債券市場では相場見通しが即座に反映されますが、株式市場にいる人々、例えばマーケットメーカーは10月16日以降のオプション満期日まで大規模な動きを見せず、長期資金は10月30日の月末まで動かないため、その間の1ヶ月間が時差となります。この時差は今年に限ったものではなく、資本の各タイプが自身の取引ルールや業界規制に基づいて生み出したものです。一例を挙げますが、2018年10月3日にパウエルFRB議長が何と言ったかというと、「中立金利にはまだ遠い」と述べたため、10年物米国債利回りはその週のうちに3.23％まで急上昇し、7年ぶりの高値を記録しました。債券市場はその日のうちにこの発言を完全に織り込みましたが、ナスダックは1週間揺れ動いた後、10月10日に1日で4％下落し、2018年10月全体では約9％の下落となりました。つまり、債券市場が先に反応し、株式市場は1週間遅れて反応し、その遅れてきた下落は先に起きた下落よりもはるかに激しいものだったのです。

なぜ激しいのでしょうか。遅れて反応する時には、複数の階層の人々が同時に動き出すからです。マーケットメーカーはヘッジを行い、ファンドは損切りを行い、長期資金は月末の調整を行うため、全員が同じ出口に殺到するからです。なぜこの時差の順序について言及するのかというと、これが個人投資家のアービトラージの時間窓だからです。この件については後日改めて別の機会に取り上げることもできるため、本日は詳しく述べません。もしご関心があれば、もう1つ注目すべき日付があります。それは10月16日です。この日は10月限月オプションの満期日であり、QQQ（インデックスETF）の約170万枚の契約がこの日に満期を迎えます。マーケットメーカーがその時点でどのようにヘッジを行うかは、指数が特定の境界線のどちら側にあるか、すなわちガンマ境界線のどちら側にあるかによります。境界線の上にある場合、マーケットメーカーは下落すれば買い、上昇すれば売り、つまりボラティリティを抑え込みます。一方、境界線を下抜けまたは上抜けした場合はその逆となり、下落すればするほど買い増し、あるいは上昇すればするほど売り増すことになり、これはボラティリティを拡大させる動きとなります。私はマーケットメーカーの建玉データを使って計算してみました。10月16日にこの一連のオプションが満期を迎えると、マーケットメーカーのヘッジ量は直接7割減少します。ヘッジ量とは、QQQが1％上昇または下落するごとに、マーケットメーカーがどれだけのQQQを売買しなければならないかという量を指します。

9月30日の保有ポジションに基づき、指数が現在価格の上下5％以内にある各位置について計算したところ、平均してQQQが1％上下するごとに、マーケットメーカーは47億ドル相当のQQQを売買する必要があることが分かりました。10月16日を過ぎると、その額はわずか15億ドルにまで減少します。では、これはどういう意味でしょうか？これは、ボラティリティを上下に押し込める力が、直接的に7割近く減少することを意味します。なぜでしょうか？この力の7割近くはどこから来ているのかというと、10月16日やそれ以前に満期を迎えるオプションによるものです。満期が近づくほど、マーケットメーカーのヘッジ力は大きくなります。残りのオプションは満期まで期間が長く、かつプットオプションが中心です。プット側は元々ボラティリティを増幅させやすいため、10月19日から10月27日までの7営業日は、株式市場においてヘッジ量が最も薄く、予想外の衝撃を受けやすい窓口となります。このヘッジポジションを具体的にどう計算するか、指数がどの位置まで下がればマーケットメーカーが買い手から売り手に転じるのかについては、会員向け番組でも解説しましたし、今後も続けて解説するため、ここでは詳しく述べません。次に、利上げ決定会合の週そのものですが、10月28日午後2時に声明が発表され、2時半にはウォルシュ氏の記者会見があります。同日の引け後にはマイクロソフト、グーグル、メタが決算を発表し、29日の引け後にはアップルとアマゾンの決算が控えています。そして30日の朝には9月のPCEデータが発表され、さらに月末のポジション調整も重なるため、月末は非常に慌ただしいものとなります。

10月29日の午前9時半から10時半までの1時間は、マーケットメーカーのヘッジと、巨大テック企業の決算によるギャップアップ・ギャップダウンのヘッジが重なります。マイクロソフト、グーグル、メタといった巨大企業は引け後に決算を発表するため、翌日の寄り付き株価は、上方向であれ下方向であれ、必ず一定の幅で跳ねます。これら3社のオプションを売ったマーケットメーカーは、寄り付きと同時にヘッジを補完しなければなりません。これにマクロファンドのオーバーナイトのポジション再計算が加わり、3つの力が同時にオーダーブックに流れ込みます。これは全チェーンの中で最も踏み上げ（スタンプピード）が起きやすい60分間です。その先には、10月3日の中間選挙、そして10月4日の財務省による四半期再融資があります。10年債利回りはすでに5.3％に達しており、再融資の規模が公表されれば、金利面でのもう一つの靴が落ちることになります。つまり、財務省が今四半期にどれだけの10年債と30年債を発行するかということで、発行額が多ければ多いほど、長期債利回りは押し上げられます。さらに注目すべきは、ベサント氏が最近進めようとしている買い戻しです。現在、1日60億ドルの枠はすでに使い切っています。

ここまで話せば、市場がすでに織り込み済みだという言葉が、いかに無意味であるかお分かりいただけるでしょう。なぜなら、常に「どの市場が」ということを明確にしなければならないからです。債券市場が織り込みを終えたからといって、株式市場も十分に織り込んだと言えるのでしょうか？そうとは限りません。もし債券市場の予想さえも綱引きのように上下に揺れ動き、コンセンサスすら取れていないのであれば、一体何を「プライシング（価格付け）」しているというのでしょうか？債券市場の予想でさえまだ揉めているのに、株式市場が十分に織り込んでいるなどというのは、あまりに無理がある話です。この間の落差こそが、まだ発注されていない注文であり、保護を買うべき資金やポジションを調整すべき資金がまだ流入していない部分です。そして、注文が下されたその瞬間こそがボラティリティなのです。では、その落差はどれほど大きいのでしょうか？過去1年間の日々のMOVE指数を低い順から高い順に並べると、9月30日のMOVEは99％の日々よりも高い水準にあります。一方、VXNは34％の日々よりも高い水準に過ぎません。同じ会合であっても、債券市場は1年で最も重要な出来事と捉えているのに対し、ナスダックは単なる日常的な出来事と見なしているのです。この60パーセンタイル以上の差こそが、予想が到達するまでの時間差です。この落差は永遠には存在しません。落差は二つの形式のいずれかで消滅します。債券市場が間違っていてMOVE指数が低下するか、あるいは株式市場が追いついてナスダックのボラティリティが上昇するかのどちらかです。

そして今、ナスダック指数下落に対するヘッジは、通常の利下げ・利上げを協議する連邦公開市場委員会（FOMC）の会合でもう一度売るためのものになっている。ついでに言っておくが、個人投資家が口にする決まり文句の数々、例えば「悪材料出尽くし」だの「不透明感の払拭（靴が落ちた）」だといったものは、実はすべて時差というものについて言っているのだが、ただ言い方がクソ間違っているだけだ。いわゆる「靴が落ちた」というのは、最後の人々までが到着し、長期資金のポジション調整すら終わったということを指しているのであって、この時点で期待感というのはプロセス全体をすでに駆け抜けているのだ。したがって、落ちてきたのはニュースではなく、人間の方なのだ。債券市場が盛り上がり始めたばかりの時に「靴が落ちた」などと叫んでいたら、あなたが待っているその靴はまだ空中でブラブラしている最中ということだ。ここにはもう一つの非対称性がある。皆が自分で少し考えれば分かることだ。もし10月28日に米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを見送れば、債券市場のパニック指数は空から急降下することになるだろうが、ナスダック指数のボラティリティはもともと高騰していなかったため、株式市場としては吐き出すべきものなど何もなく、せいぜいホッと一息つくくらいのものである。もしFRBが実際に利上げを行ったり、あるいは利上げの後にさらにタカ派的な発言を飛び出させたりした場合には、株式市場は1ヶ月かけて歩むべきだった道のりを一気に駆け抜けてしまう可能性があり、その時にはマーケットメーカーやファンド、そして長期資金もまた、同じ一つのドアに殺到して不足分を補習（追随）することになる。

一方では債券市場側には下落の余地がほとんどなく、他方では株式市場側は一息で1ヶ月分の授業を補習しなければならないという状況、これこそが時差によって生じたオッズなのだ。もし利上げを見送るとなれば、ナスダック指数のボラティリティは大して下がらないが、もし利上げを行えば、ナスダック指数のボラティリティは一気に大きく跳ね上がる可能性がある。したがって、予想の時差の中では、どちらの市場の予想が先に到着するかによって、どちらの市場のオプションが先に値上がりすることになる。現在の米国債オプションはすでに割高であり、債券市場は10月28日のリスクをすべてオプション価格に織り込んでいる。一方、予想がまだ到達していない市場では、オプションは安いままなのだ。現在のナスダック指数におけるFOMC開催週のオプション価格は、依然として通常のFOMC会合として計算されている。もし利上げという事態が実際に株式市場にまで波及すれば、この一連のオプションは再価格付けされることになり、しかもそれが最も優先して再価格付けされるのだ。具体的なストラクチャの組み方や、どの満期日・どの価格帯については、メンバー向け番組の中でもすでに説明した。皆さんが自分でモニタリングできるものだけでも3つある。何を注視すべきか？FOMC会合の週に満期を迎えるQQQ（ナスダック100連動ETF）オプションの建玉（オープン・インタレスト）を注視することだ。週に1回確認し、増加スピードが速ければ速いほど何を意味するか？それは予想の進行速度が速いということを意味している。

先週末時点では34万7000枚だったものが、9月30日には58万1000枚になった。これが「急速に増加している」ということだ。来週の金曜日にもう一度確認してみるとよい。これこそが急速な増加だ。少なくとも週に1回は確認すべきである。そして、他に何を注視できるか？MOVE指数（米債券市場のボラティリティ指数）とVXN（ナスダック100ボラティリティ指数）の乖離を注視することだ。その乖離が縮小した日こそが何を意味するか？それは予想が株式市場に到達した日なのだ。さらに10月16日にも注目しなければならない。なぜなら、その日以降の7取引日間、市場は現在よりもはるかに流動性が薄い（薄商いである）からだ。その数日間を平常時の感覚でトレードしてはならない。最後に一言言っておくが、10月28日という日に「債券市場が間違っている」方に賭けてはならない。債券市場はすでに何度も往復ビンタを食らっており、債券市場にいる人々は利上げする場合と利上げしない場合の双方のシナリオをすでに一通り、いや一通りどころか何度もシミュレーションし尽くしているからだ。株式市場がまだ静かなのは、この問題を引き受けるべき人々がまだ途上にいるからにほかならない。私たちが市場を見るときに見ているのは、常に価格そのものではなく、価格の背後にいる人間なのである。人間がいつ到着するのか、それによって私たちもいつ動くのかが決まるのだ。