IMF說低估21.3%市場卻說該跌到7塊4！順差83%不換匯、納指ETF溢價15%、升1%美元賬縮水2780億、鬆手流出就超外儲！儲戶一年最多少拿2.9萬億、出口廠讓利3.6萬億

本文探討了IMF與市場對人民幣匯率估值的巨大分歧，分析了中共央行維持人民幣匯率與低利率背後的資本管制政策及其高昂代價，指出匯率維穩成本主要由儲戶和出口企業承擔，並預測了未來匯率走勢的關鍵觀察指標。

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觀物如實，拒絕碎片認知。就在上週，中共的人民銀行發了一份檔案，名字叫做《人民幣匯率的政策立場》，前後一共有七個部分。先說為什麼這份檔案要在這個時間點出來呢？第一個要應對的其實不是人民幣本身的一個問題，而是一個政治問題。對應的日期也就是十月十二號這一天，因為國際貨幣基金組織也就是IMF外加一個世界銀行的年會，今天都要在曼谷召開。檔案最要緊的一句話大家可能都聽過，就是這句中國沒有必要也無意透過匯率貶值去拿貿易上的便宜。這句話其實早在今年的一月份，副行長鄒蘭已經在國務院那個新聞釋出會上說過了，然後三月份潘功勝在全國人大記者會上又說了一遍。到了十月八號，就變成了中共央行成文的政策立場，後邊還加了半句叫從來不搞競爭性貶值，就這麼一句話，在十個月裡邊我數得著的都得講了六回了。最後就乾脆寫成檔案了。這說明什麼呢？說明有人已經被逼到這個門口了。

我們先說這個匯率管制這玩意兒啊，大家想過一個問題沒有？就是一個國家的匯率是怎麼被資本管制給拖住的，並且拖住這個價格一年要花多少錢？最後這筆錢又是誰掏的？這個問題大家想過沒有？這就得從資本管制開始說了。那麼到底什麼叫資本管制呢？在中共這個語境之下，說白了就是錢進出國境要審批，還得配額度。後邊我就管這套東西就叫牆。我們先把結論放在這兒啊，外頭人民幣低估得升值，那是政治上的賬。如果按利率、按債務、按錢往哪邊跑來算的話，人民幣應該是往下走的。而中共現在要的是什麼呢？現在要的其實是跟中共的利率是一樣的東西。透過這段時間的觀察呢也明朗了。中共現在想要的就是往上也別動，最好往下也別動。所以把人民幣匯率盯在現在這個地方，同時又把政策利率擺在這個位置。這兩樣要是同時成立的話，那就得花錢，並且那個成本還是巨大的。再並且掏錢最多的他也不是央行，是誰呢？是在銀行裡邊存著定期的人，以及還在做出口的廠子。下邊我把每一個數都帶著大家口算一遍。

我們就先說說誰被逼到了門口了啊？IMF每年都會給各國的匯率做一個評測，用的模型呢就是貿易模型。在這個模型之下，才有了人民幣被低估了這個結論。下面我說的都是中間值啊。IMF在去年七月份公佈的評估是人民幣被低估了百分之八點五以上，今年二月公佈的是低估了百分之十六點四，今年的七月三十號最新的公佈是百分之二十一點三，然後美國財政部在今年一月的匯率報告中也說什麼呢？說人民幣明顯被低估，就催著中共讓人民幣升上去。首先我們要看的不是他們的觀點，而是他們在使用什麼模型，以及他們為什麼要使用這個模型。我們先看IMF那個低估依據啊，這裡我們先把這個牌價跟實際價格分開，牌價就是人民幣對一籃子貨幣那個匯率，這東西叫做名義有效匯率，而把各國物價的差別扣掉之後再算人民幣到底貴不貴，這個叫實際有效匯率。這兩個資料都是國際清算銀行的再編資料，所以資料呢是非常好找的。在這個匯率模型之下，兩個匯率之間的關係呢就是這麼條式子，那就是實際有效匯率等於名義有效匯率乘以國內物價水平與貿易物價水平的一個比值，分子就是國內物價分母就是貿易伙伴的物價。

我們現在把數帶進去啊，就拿二二年三月作為那個起點，因為那是這一輪實際有效匯率的最高點。名義有效匯率在二二年三月是一百一十三點零六，中間到去年跌到過一百零三點八九，今年在八月份是一百一十三點一五。那麼一百一十三點一五除以一百一十三點零六，基本上等於一。兩頭一比呢，牌價上好像沒怎麼貶過，而實際有效匯率二二年三月是一百零七點三一，到了今年八月只有九十一點七七。那麼九十一點七七除以一百零七點三一等於零點八五五，下跌了百分之十四點五。原因就是中國的物價漲得比別人慢。我們來看資料啊，中國的工業品出廠價格從二二年十月開始就連續跌了四十一個月，到了今年三月份還是由於美伊打起來，能源價格暴漲，這才使得這個數字轉正了。今年八月份中國居民的消費價格同比只漲了百分之零點八，而美國同一個月的是漲了百分之三點四，連歐元區都漲了百分之三點二。中共人行的檔案裡邊也提了實際有效匯率這個事兒，說的是什麼呢？說的是零五年以來升了百分之三十五，這就是一個非常取巧的說法。因為IMF說的低估呢是二二年以後的這一段，兩邊說的根本就不是同一個時間段。這一部分其實中共就是在狡辯。

說完這個，我們看什麼呢？看國內的物價為什麼漲得慢？這部分其實也是老後資訊盲區，也是唯模型論的一個侷限性。中國老百姓他不是不想消費，是根本沒有消費的條件。我們就說居民消費佔GDP的比重的一個事兒啊，中國只有百分之四十左右，德國、日本、臺灣都是百分之五十三左右，美國是百分之六十八。看完這個比重，大家就應該知道一個問題，中國消費問題的根本的在於分配問題。所以貨如果在國內賣不動的話，就只能降價往外賣。按照融鼎諮詢的估計，中國出口的數量在去年漲了百分之十上下，但美元算的出口金額只漲了百分之五點五，這跟十一假期那個消費結構是一模一樣的。量比錢多出那一截呢，就是降價降出去那部分，並且去年已經是連著第三年的大降價了。而今年二季度開始的出口價格的同比轉漲呢，漲的主要還是AI相關的一個產品，還有能源。拉長三年來看，從二三年的上半年到今年上半年，中國製成品的出口價格平均只漲了百分之二。同一段時間，別的國家的供應商漲了差不多百分之十七點四左右。你貨都便宜成這樣了，外頭就喊人民幣低估了。

那IMF這個二十一點三是怎麼算出來呢？IMF看的呢不是錢願意出什麼價拿人民幣，而就是錨定單一因素，也就是順差，那就是中國的經常賬戶順差，也就是貨物服務外加上投資收益一年賺的淨外匯，扣掉景氣波動以後呢，是GDP的百分之三點六。IMF按基本面計算，中國該有的順差應該是隻有百分之零點六，那麼三點六減去零點六，多出來三個點。倒過來問問什麼呢？問匯率得升多少才能把這個三個點的順差給壓回去？再根據匯率跟貿易的彈性係數算回來，答案就是百分之二十一點三。所以這個數回答的是什麼呢？就是人民幣得貴到什麼程度，中國的貨才賣不動。那麼好了，現在這兩大機構選的這個模型出來說人民幣的事兒，並且還完全不提任何的對沖因素，那這是什麼賬呢？是政治上的賬，要的是中國必須得降低這個出口規模。

但這個模型回答不了另外一個問題，那就是手裡邊有錢的人願不願意按現在這個價格拿人民幣，這是市場上的賬，並且這兩本賬還是同一個病根長出的問題。這個病根呢，都是國內買不動，物價漲不動，貨就得便宜，連累著資產回報率它就低。然後外國就得喊被低估了，物價漲不動，利率也只能趴在一個點多，錢就想往外跑。那市場上的賬是怎麼看的呢？就看錢在往哪邊跑。先看利息啊，十月九號，美國十年期國債的收益率收在百分之五點二四，中國十年期國債是百分之零點六八，五點二四減一點六八差三點五六個點，也就是三百五十六個基點。而存款這頭呢，黨有大行的一年定期的掛牌利率現在只有百分之零點九五，而連美國三個月的國庫券的收益率都有百分之四點一六，這還比啥呀？沒啥可比的了。

那進一步看牆裡的人想不想出去呢？你看一個價格就知道了。牆內的人現在想買美股，正規的路子就是QD那個基金，QD呢就是合格境內機構投資者，這就是基金拿著外管局批的額度替大家出去買，並且現在這個額度呢是完全不夠用的。到八月二十八號，三百三十三隻QD產品將近一半暫停申購或者是限購了，那買不著怎麼辦呢？就看納斯達克那個ETF，到了九月二十三號，場內好幾只跟蹤納斯達克一百的ETF，場內的價格比基金淨值連續五個交易日都貴出了百分之十以上，個別的貴出百分之十五。也就是說，場裡頭的人為了手裡邊有一份美元資產，都情願多掏出百分之十到百分之十五的溢價了。而如果你自己去銀行換呢，現在在中共的銀行換美元那叫一個墨跡。本來一人一年的有五萬美元的無條件的購匯額度，但他媽現在全是假的戲。像現在必須得填寫這個用途，有的誇張地方還讓當地派出所開什麼狗屁的證明！你說就是換個美元，跟這幫狗黑皮有個雞毛的關係啊？然後還要堵死所有的資金的流出通道。今年五月中共打擊境外券商呢，為的就是這個。

最硬的證據還是手裡邊已經有美元的人呢是怎麼選的？去年海關口徑的貿易貨物順差是一萬一千八百億美元，企業把美元賣給銀行這一步叫做結匯，找銀行買美元叫做售匯。而去年的結匯減掉售匯的淨剩只有一千九百六十六億美元，那就可以算賬了嘛？一千九百六十六億除以一萬一千八百零二億，百分之十七，也就是說剩下的百分之八十三都沒有換成人民幣。我們再來看總賬啊，去年經常賬戶順差是七千三百五十億美元，而同一年企業、銀行跟個人往境外放的錢減掉外資帶進來的錢是淨流出八千兩百零一億美元，掙回來的是七千三百五十億流出去的是八千兩百零一億，也就是說央行的外匯儲備按照實際買賣算的話還少了五百一十三億萬億美元的順差，但是那個外匯儲備就是漲不動，原因就在這兒，掙回來的錢就出去了。

但是這一下呢中共的監管就來活了，企業不肯換呢，中共這幫傻逼監管就開始推。就在九月十四號，路透社有個報道，什麼報道呢？說現在外管局在這幾個月，正在密集的給銀行打招呼，讓銀行把企業的匯率套保比例給拉上去，全國平均呢是在百分之三十五點三左右，而沿海出口的大省要拉到百分之四十以上，有的地方還掏錢搞什麼補貼。套保是什麼意思呢？就是企業跟銀行籤合同，把以後才收到的美元，現在就按約定價格給賣掉。舉個例子，一家廠好比說一年之後能收到一百萬美元的貨款，如果不做套保的話，到時候換不換或者是哪天換，這些都是廠子自己說了算的，廠子完全可以攥著美元等。如果做了套保呢，那今天就得跟銀行籤死，一年之後好比說這一百萬美元按現在定好的六塊五賣給銀行，也就是比今天這個六塊七低兩毛錢。匯率要是沒波動的話，廠子就少換回二十萬人民幣，所以廠子一般不愛籤套保比例從百分之三十五拉到百分之四十，說的就是什麼呢？就是在每一百美元的貨款裡邊，提前籤死要賣掉的從三十五美元就變成四十美元了，廠子能自己做主的美元就又少了五美元。

我們再看影響匯率的第二塊因素就是債務，今年二季度政府部門的債務同比漲了百分之十三點五，名義GDP同比據說漲了百分之五點九，這是中共的吹牛逼的數啊，按我的真實判斷，增速也就上下一個點左右。沒關係，我們就用中共的資料，就算是在這個資料之下，債務的擴張速率漲得也比GDP快了一倍多，但是給的利息只有百分之一點六八，這三百五十五個基點的負利差，那就會變成一個非常強大的資金吸引力，這就會使得牆裡的人加價往外買，而牆外的人往外撤，有美元的百分之八十都沒換，並且債還比GDP漲得快，這樣一種貨幣如果沒人攔的話，一定會往下走。

要是沒有牆的話，人民幣是個什麼價呢？這個也能算，式子其實就一條。我們來看這個啊，這就是一個折現公式的逆用，也就是說呢，用兩個國家當前無風險收益的倍數作為底數，年份做密，算出來的就是累積的收益差。其實道理呢也是非常容易理解的，就是如果這個牆被拆了，就沒人攔著大家去拿這個高息的美元了，那人民幣今天呢就得先跌下去，跌到以後漲回來那一節呢，剛好補上少拿的利息。哎，就是這個思路。我們把數代進去啊，落點呢我就取現在這個六塊七，美國的五年期國債的收益率呢是百分之五點零三，中國的五年期呢是百分之一點四一，那麼一點零五零三除以一點零么四么等於一點零三五七，連乘五次呢就是一點一九二，六點七乘以一點一九二七塊九毛九，也就是說五年之後你本應該賺到的這個錢，但是沒賺到你手裡的人民幣的真實價值就只有七塊九毛九了。如果用動態路徑算的話，那就看出口跌的更狠，還是利差縮小的更狠了。對於現在的中國經濟來說呢，出口就是中國經濟僅剩的發動機，同時呢也是中國經濟最大那個變數。我之前呢用另外一套辦法估過人民幣的均衡價呢是七塊四毛四到七塊六毛三，放進這條式的對應呢就是利差再撐三到四年。我們再拿剛才那個ETF的溢價對比一下啊，十月九號的在岸收盤價是六塊六毛九，哎乘以一點一呢就是七塊三毛六，乘以一點一五呢就是七塊七，溢價裡邊當然有這個搶美股的成分，但也只能當個旁證。但是三個互不相干的辦法指向的都是七塊四到八塊這個區間，那人民幣怎麼還從去年四月的七塊三毛五漲到了六塊七了呢？原因就在這個牆上，中國境內的外匯市場。

誰能進場都是篩過的，能進場的主要都是做進出口的企業，並且絕大多數呢還都是黨有企業。出口方自然就是美元的賣方，因為要結匯嘛。而進口方呢自然就是美元的買方。中國一年號稱的順差有一萬多億美元，那麼在正常情況下賣的是一定要比買的要多的，但這種情況並沒有發生，因為企業現在賺到美元之後結匯意願它不是很高，但中共又不敢直接上去弄這幫出口企業，畢竟現在就剩下這一個經濟部門還在喘氣兒。如果企業的結匯意願高的話，自然在中國的市場拋售的美元它就多，那麼人民幣的匯率呢就該漲，但這兩年它根本就沒有漲，就是因為出口企業掙了美元就攥著吃利息，而去年是美元自己不行，美元對主要貨幣直接跌了百分之九點四，而人民幣對美元呢是被帶著升了百分之四點四，但是對一籃子貨幣呢反倒跌了百分之三點四，因為攥著美元的企業呢，他一算賬，哎，過去十二個月呢，利息多賺了三個點，但是匯率虧了將近六個點，然後就開始止損往外賣。而到了今年前八個月，結匯比售匯多出了三千三百七十九億的美元，這是一波流動性衝擊，並不是人民幣基本面的漂移。所以六塊七呢是牆裡頭這個市場的成交價，是攥著美元企業的止損外加中共行政性的抑制美元買盤搞出來的流動性衝擊，而完全不是外頭的錢搶著要人民幣搶出來的。那中共想讓人民幣往哪邊走呢？我們不看話術，只看錢的動向。我們先按時間排一遍，二四年的時候人民幣呢是往下掉的，按美國財政部的測算，中國的銀行體系連帶著現貨以及遠期呢一起淨賣出了一千六百五十億美元來進行匯率的干預以及流動性對沖。去年在四月九號關稅最兇的那天，再人民幣直接跌到了七塊三毛五。按照路透社當天的報道，央行給國有大行的都打了招呼，那就是銀行的自營盤呢先別買美元，並且還要求把客戶買美元的單子從嚴進行審查，並且還規定大行要在場內的拋售美元。到去年年中，人民幣呢開始掉頭往上，還是這個銀行體系從拋售美元改成了購買美元。去年全年連現貨帶遠期，中國的商業銀行呢淨買進了三千兩百三十億美元。中共央行每天早上公佈那個基準價呢叫做中間價，從去年十月底開始呢定的就比市場價要弱。十月九號的中間價呢是六塊七毛三，而當天的暫收盤價呢是六塊六毛九，弱了四百零八個點。那麼從這點可以看出什麼呢？就是往上呢它也不讓，往下呢它也不敢。央行在十月八號的檔案自己就寫著什麼呢？說二零一零年以後人民幣對美人的執行區間呢，就是六塊四到七塊三百五之間。哎，然後還反覆強調一下，十六年都沒出這個框了。所以中共要的不是升，也不是貶，是跟現在利率一個情況，是要人民幣的匯率呢，最好別有任何波動。

為什麼兩頭都不讓呢？因為你往哪頭大動呢，中共都要大出血。先說升值啊，中共央行的外匯儲備呢，在九月底是三萬四千億美元，而中國的銀行業在境外的外幣資產減掉外幣負債，六月底呢是淨剩七千四百七十億美元的，加起來就是四萬一千五百億美元，那就可以算了。每升值百分之一損失多少錢呢？四點一五萬億美元乘以六點七，再乘以百分之一，兩千七百八十億人民幣。也就是說，人民幣每漲一個點，這邊美元賬折算成人民幣呢，就縮水兩千七百八十億。過去十二個月漲了百分之六點一，扣掉多賺的美元利息，那麼淨虧損就是七千八百億人民幣上下。而出口企業那頭呢？按照高盛的統計，今年上半年出口型的上市公司匯兌的損失呢，在七百億人民幣上下，是十年裡邊的一個最高值。中共現在的經濟呢，就靠著出口這一隻腳了。所以，人民幣如果再繼續漲的話，這隻腳也會軟。

再說貶值啊，也就是往下這個麻煩啊。往下的麻煩是什麼呢？是一鬆手它就收不住。IMF的兩位經濟學家早在二零一三年的時候就寫過一篇工作論文，算的東西呢是非常好玩的。算什麼呢？算的是中國放開資本管制以後，從中國境內往外配的資產呢是GDP的百分之十五到百分之二十五，而外頭進來的只有百分之二到百分之十，也就是說淨流出的規模呢會達到百分之十一到百分之十八。這個估法呢也是有年頭了，所以呢我們只看這個量級啊，套到去年中共吹牛逼那個一百四十萬億的人幣上，那就是十五萬億到二十五萬億的人幣的流出，折成美元呢就是兩萬三千一到三萬八千億美元。外匯儲備一共就三萬四千億，並且呢裡邊還有兩萬七千億是負債，這事兒他也不是沒演過。一四年六月的時候，中國的外匯儲備呢是三萬九千九百億美元，大數四萬億，但是在一五年搞了那個八么么匯改之後，到一七年呢，就只剩下兩萬九千九百八十億美元了。也就是說，兩年多的時間呢，將近少了一萬億美元。那還是在有強的時候呢。如果要守住匯率的話，當然還有另外一招，就是加息。但是現在中共的利率根本就動彈不了，銀行手裡邊還壓著一百一十萬億上下的政府債券呢。你只要這個利率往上高一個點，那麼這批債的市值呢會跌五萬億，這就相當於全部銀行核心資本的百分之二十了。這筆賬呢，我們上個月也算過，銀行現在是個什麼體制，大家心裡邊也都有數。去年財政部發了五千億的特別國債呢，給四大行進行一個補資本。今年呢又發了三千個億，給農行、工行、進出口銀行以及五家中央貿易公司進行補資本，兩年八千個億。最搞的是呢，兩次還管中國菸草借了小八百億。我記得第一次是二百個億，還有記得那個六百個億，加一塊呢就是八百個億。也就是說全部花出去錢呢，差不多九千個億了。

那麼好了，往上也不行，往下也不行。那麼剩的辦法呢，就只有一個，哎，就是把牆呢繼續砌高，把錢呢繼續關在裡頭，把利率呢摁住。但是摁住利率也是要花錢的。誰在掏錢這個事兒呢？我也說過，掏的最多的就是存款的人，因為你錢出不去，就只能存銀行，你又不敢投資。銀行呢，再拿這個存款去買國債，哎，把國債收益率呢繼續的往下買。就在上週十月八號，財政部招標那個五年期注資的特別國債，票面利率只有百分之一點三七。要是老百姓能夠自由去買四個點的美元國庫券的話，百分之一點三七的國債誰買呀？你賣不掉就得加利率嘛。所以牆保住的到底是什麼？是中共自己的借款成本。住戶存款在八月底呢是一百七十二點九萬億，就算一百七十三萬億吧，那麼一百七十三萬億乘以百分之一就是一點七三萬億。也就是說，利率每被壓低一個點，儲戶一年呢就少拿一點七三萬億，而儲戶自己呢也揹著貸款呢，再扣掉八十二萬億上下的居民貸款，淨存款呢就是九十萬億上下。那麼存款利率每降一個點，儲戶呢就少拿九千一百億。那麼現在中共壓了幾個點呢？哎，我們來看這個區間啊，中美的短端利差現在是三點二個百分點，我們把它當成一個上限來算啊。所以儲戶一年淨少拿的是九千一百億到兩萬九千億。那誰佔了便宜呢？誰欠錢多誰佔便宜唄。政府債券的餘額是一百零三點六九萬億，乘以百分之一呢就是一點零四萬億，一點零四除以一點七三，那麼儲戶讓出了那個百分之六十都進了中共的政府的賬了。這還只是算了法定負債部分，而像那些亂七八糟的城投這些東西我都沒往裡邊算。

其次呢就是出口的廠子呢也在掏錢，前面說了一年我外流出了八千多億美元，這部分全在靠順差掙回來的美元呢，往裡邊填，所以順差對於中國來說是斷不得的，因為國內現在呢又賣不動，只能降價往國外銷。三年裡頭，中國的製成品出口價格呢只漲了百分之二，而別的國家呢漲了百分之十七點四。那麼一百一十七點四除以一百零二，也就是別的出口導向性的國家比中國多漲了百分之十五點一。今年上半年中國的製成品出口呢是一點八一萬億美元，我們就線性算一下，那一年呢就是三點六二萬億，乘以這個百分之十五點一就是五千四百七十億美元，折人民幣呢是三萬六千多億。這部分算的是什麼呢？是同樣的貨，如果按照別人的價格賣的話，一年能多收多少錢？這個數呢也是一個估算的上限，因為如果真漲價的話，一定會丟訂單。哎，這也不能全算在匯率頭上，有一說一嘛。那麼幾筆加一塊，美元賬上呢是淨匯七千八百億加上儲戶少拿那個九千一百億到兩萬九千億，儲戶這部分每年出的錢呢，就是一萬七千億到三萬七千億，再加上出口讓的價，那就是四萬六千億到七萬三千億這個區間了，相當於去年中共宣稱的GDP的百分之三點三到百分之五點二之間了。當然，幾筆之間呢是有重疊的，所以我們只能看到這個量級。

因此呢，你看外邊喊的是什麼呢？外頭喊的是人民幣低估了，他們算的是什麼？他們算的是中共的順差，目的是讓中共呢少往國際市場傾銷，別他媽往國際上輸出這個通縮。如果呢按市場上的賬來算的話，拆了牆的人民幣呢一定是七塊四往上的，所以中共哪頭呢都不敢放，只能摁著，摁著的錢呢就是存錢的人跟出口的廠子在掏的，並且呢這套東西能撐多久不是由中共說了算的，誰說了算呢？一頭看順差，而順差現在看的是什麼？就是每美國的資本開支以及關稅，而另外一頭呢，它利差，利差現在在美聯儲手裡邊。我之前說過，只要真實的經濟增速一天追不上債務的利率，壓利率這套結構呢就一天不敢拆。往後大家呢可以自己盯幾個數，第一個就是每個月中旬公佈那個銀行的結售匯資料，還有呢就是每個月七號公佈那個外匯儲備，再就是每天的中間價比收盤價弱了多少。在哪一天結售匯這個順差沒了，儲備呢就會自己往下掉。其實自己翻翻賬本呢就全部都清楚了。