央行7天都等不起、按天救火！潘功勝防的不是利率是波動！銀行100萬億債券靠滾隔夜續命！主動ETF不是增量是刷成交量！三顆炸彈把風險塞給企業、債權人、散戶！一年內債市踩踏機率五成！

中共央行近期將政策利率操作和隔夜回購利差錨定，透過日內救火和設定高等級抵押品規則壓制債券市場波動率。同時，主動ETF推出旨在刷成交量而非增量資金，而貸款利率雙軌制和司法基準利率的退出則將風險與代價進一步轉嫁給企業資產負債表、低評級債券持有人及被欠款的債權人，未來一年債市踩踏風險極高。

影片連結：

完整文字：

觀物如實，拒絕碎片認知。就在前天下午，中國金融街呢開了個論壇，潘功勝上來就講了四件事兒：研究把政策利率的期限從七天切成隔夜；第二是設立應對非銀機構的大額贖回的流動性支援工具；第三是讓大企業貸款改掛這個隔夜回購利率；最後就是退出存貸款基差利率。就在同一天下午，證監會主席吳清這個傻逼呢宣佈首批十八隻主動ETF的註冊當天獲批。今天我們就來看看中共壓制資產波動率的工程，以及中共推出這幾個金融工具背後有什麼樣的金融風險，還有就是一個靠壓住波動率活著的金融體系，在增量資金斷了之後，怎麼把這個防守的代價一層一層的攤給企業、債權人以及散戶的。我先把結論放在這兒啊，這套組合拳呢，它不是一個寬綜禮包，它是一個極限的防禦工程，防的它也不是利率水平，防的是利率的波動，並且這個代價塞給誰了呢？塞給了企業的資產負債表、低評級的債券的持有人以及被欠錢的債權人，最後就是免A股的散戶。資料都是中共的一手口徑，大家可以自己去驗。我們今天內容的起點就從潘功勝自己承認的那句話開始。

他說什麼了呢？他說銀行之間的隔夜回購利率，哎，就是銀行之間隔夜互相拆借那個利率，專業名稱呢叫做DR001，實際上已經成為央行貨幣政策調控的目標利率了。主要操作品種跟政策利率期限呢還是七天，但是兩者呢它不是完全一致的。我給大家翻譯一下這貨在說啥啊？這傻逼的意思其實就是啥呢？就是央行承認名義上那個七天的政策利率不管用了，市場真正盯的那個利率毛呢早就挪到隔夜上頭去了，等於現在中共的人行不僅要壓制利率的空間波動，還要壓制整個債權組合的期限結構。我給大家稍微解釋一下這個機制哈。潘功勝現在就是要控制不同期限債券之間的價差。他的這句話呢，還暴露了一點資訊，什麼資訊呢？就是現在中國銀行的整條槓桿鏈完全就是靠滾隔夜續命的。之前七天跟隔夜的利差呢，哎，這個利差是二十幾個基點，現在已經把這個二十一個基點壓到兩個基點了，並且這兩個基點呢還是銀行自己交易出來的。但從今天起，中共的央行呢必須把它摁在那兒，不許彈回來了。因為期限價這東西一旦重新出現的話，滾隔夜養長債那套巢狀的持有成本它就會跳，跟著就會導致利率呢也會跟著跳。所以中共的人行不光要管這個隔夜利率的上下，還要管的是整條曲線的一個形狀，大家可以看到的是，這個利率壓制的期限呢越來越短了。2024年6月的時候，他在陸家嘴論壇說的還是七天期，已經基本承擔了主要政策利率的功能。兩年零四個月之後，從七天又縮短到隔夜了。那七天期是怎麼死的呢？我們看資料啊，七天期跟隔夜這兩個利率之間的利差，從去年12月份的二十一個基點，意思就是你多借六天的錢，市場就讓你多付二十一個基點的利息。到了今年1月，縮短成了十七個基點，4月十二個，6月七個，8月跟9月只剩下兩點基差了，說明壓根就沒人再借七天的錢了。10月15號那一天，隔夜回購就成交了7.3萬億，七天期的只有0.8萬億的交易額，整個中國的銀行間市場的負債端已經是一個一天期的市場了。潘功勝現在切到隔夜，他不是設計了一個新框架，他完全就是跟著存量結構走的。

以前這個結構是什麼呢？是央行投七天的錢，然後定的是一個星期的平均價。但非銀呢是借一天的錢，外加利率呢，往往就是在某一天突然躥一下，這就導致七天的錢它管不住一天的事兒。改成按隔夜投放之後呢，就變成了利率哪天躥哪天就放錢，然後第二天再回收。大行呢按這個價把錢借給非銀機構，那麼非銀當天的借錢價就被釘死在央行那個隔夜價上了。這個鏈條看懂了吧？說到非銀機構，先交代下非銀是誰啊？非銀指的就是銀行以外的金融玩家，像什麼理財公司啊、公募基金吶，還有券商、資金盤這些。銀行間市場裡的錢有很大一部分是大行借給非銀機構的，所以還有一個利差更加關鍵，就是非銀借隔夜錢的利率R001比銀行間那個DR001多出那部分。去年12月份是多出了八個基點，今年八月也壓到了兩個基點了，已經是有歷史記錄以來的最低點了。有人讀成的是非銀的錢很寬鬆，但是我的讀法呢正好相反，因為現在這玩意兒呢就是一根沒有緩衝的彈簧了，邊際效益已經被榨乾了。其實今年6月份就彩排過一次，我們接著來看資料啊。大行借出去的資金存量，今年5月28號呢是4.04萬億，到了6月9號前後呢直接掉到了2.86萬億，中間沒有任何總量政策的變化。那這是什麼意思呢？就是單純的大行手裡邊錢少了，然後銀行間的隔夜利率就從月初的百分之零點二三直接頂破了百分之零點四，戰勝了這個政策率的上方了。所以大家品一下啊，大行收回這個1萬億的融出，非銀呢就被擠到這個牆角了。這其實才是這個毛要縮到一天的原因，因為大銀行少借出一萬億，理財跟基金這幫天天借隔夜錢的這幫逼呢，就立馬借不著錢了，所以利率當天他就蹦，因此央行呢只能把這個毛改成一天一釘了。

那麼有小夥伴可能就會問，為什麼不直接拆掉這個槓桿，反而縮短這個政策毛去遷就這個槓桿呢？因為中共的人行自己看的也非常清楚，今年5月中共央行那個貨幣政策報告，白紙黑字寫的非常清楚，明擺著就寫著什麼呢？叫做非銀過度加槓桿，並且期限錯配是引發風險的重要因素。知道了這是個雷，為什麼不拆？因為根本就拆不動，拆不動怎麼辦？那隻能護著了。我跟大家說說它為什麼拆不動啊？現在商業銀行持有的債券超過100萬億，已經佔銀行總資產的四分之一這個規模了。銀行理財的規模呢，也達到了33.5萬億，固收類更是佔了整個理財總規模的96.5%。更狠的是，公募基金在理財資產裡的佔比，從去年年初的2.9%升到了今年六月末的7%，規模直接幹到了2.52萬億。而且這已經是目前最新的數了，三季度的理財報告要等到十月下旬才能出。理財這幫逼等於在幹嘛？他們把兩萬多億的久期敞口外包給了債基，形成了一個特別好玩的一個結構，就是理財持有債基，債基持有長債這個雙巢狀結構。說白了就是老百姓把錢呢交給理財，理財轉手就買了債基，債基再把這個錢呢去買十年二十年的長債，錢過了三道手，最後呢全壓在最長的債上了，而最前面那個老百姓是隨時可以點贖回的。但是利率債的久期現在已經拉到了五年以上，這條鏈的槓桿就是在隔夜市場上續的。也就是說，他們把手裡的長債呢壓給了大行借一天的錢，然後再拿借來的錢呢再去買長債，第二天到期再壓一次，再借一天，並且天天都如此，造成的結果就是長債的躺著就是不動，而借錢這頭呢每天得重新來一遍。這個過程一旦反向拋售，它就不是以周計，而是以日計的了。該說不說的，這也是中共他媽自己作死作出來的。為啥呢？因為中共的商業銀行在票據貼現跟存款利率之間呢，自己製造了一個套利空間，目的就是為了拉高不太好看的一個市容資料。這就是一個微觀的金融空腔，有套利資質的，像什麼狗操的華為系的那幾個雞巴玩意兒都在裡邊瘋狂套利。我們就來看一下這個鏈條它如果折了會是什麼樣啊？其實早在2022年就發生過，就在2022年的10月14號那天，中國的十年期國債單日上行了十個基點，理財隨後就是連續九到十週的淨賣出，所以整個踩踏的時鐘呢是當天以及第二天，而七天的工具最小響應週期呢是一週，拿這個七天的工具是平抑不了日內的脈衝的，所以從6月起，中共央行呢就先把隔夜走廊收窄到了五十個基點，並且呢開始瘋狂的做這個隔夜逆回購，就是要把這個十個基點的漲價給壓下去。今年9月底這個額度的單日上限呢已經提到了一萬億，這就等於在幹什麼呢？等於已經在按天為單位給非銀機構的融資價格設這個天花板了。潘功勝在10月19號做的這個動作，只能說一個擇機的一個切換，也就是把這套日內救火的設施從臨時工具變成了一個長設工具了。哎，對了，然後縮短期限之後還有功能，就是在這個逆回購利率不動的情況下，把這個利率毛換到隔夜，相當於十個基點左右的累降息。也就是說，中共的央行它不用宣佈降息，但政策利率數字呢就能下來十幾個基點，銀行的淨息差也不用因為一次正式降息再砍一刀。我們要記住淨息差這三個字啊，後邊淨息差是全部故事的鑰匙。

我們再來看這個非銀贖回工具，潘功勝是怎麼說的呢？說這個工具平時不開，什麼時候開呢？等理財跟基金一起被贖回，然後債券越賣越跌，越賣越贖的時候才開閘。也就是說它是一個熔斷工具，能來借錢的只有理財子公司、公募基金跟背後的母行跟母券商，借錢的也必須押這個國債這類高等級債券，為的就是不讓市場覺得央行在兜底。這個名單跟2022年11月到12月淨賣出債券的主力完全重合，中共的人行等於把上次踩到的造勢主體呢寫進了這個救助名單了，所以這其實呢就是一次事後的補洞，只是現在這個洞比2022年的時候要大得多。我們來看資料啊，理財規模從2022年末的26.65萬億漲到今年的33.5萬億，還有在股票倉位的固收加已經突破了八萬億，並且這個流動性斷層今天已經預演過兩次了，像6月中旬的理財的贖回直接傳導到了信用債的ETF，然後7月中下旬那個股災又把理財的破淨率達到了2.5%以上，雖然兩次都沒形成螺旋，但是暴露的是同一個結構，什麼結構呢？你負債端是一點五億個隨時點贖回的散戶，而資產端呢是97%以上的利率外加八萬億的固收加類的產品，中間夾的就是隨時被某行贖回的一點一七萬億的定製債基，而中共央行又規定必須壓高等級的抵押品，且只對理財母公司，這就等於救助它只到母公司這一層，而子公司的淨損失呢，央行是不管的，這就是不形成兜底幻覺的真實含義。說白了，潘功勝怕的他也不是利率的高低，是他媽怕他們利率跳，因為現在整個體系的97%槓桿都是建立在利率不會跳這個假設上的，所以這個毛呢縮到隔夜走廊呢收到五十個基點，然後再開扇窗，哎，只收這個高等級的抵押品，這三件事合起來，中國幹嘛？就是把債券市場的波動率那個國有化，哎，應該叫黨有化，波動率被黨有化的市場價格呢就不再是價格訊號了，而是徹頭徹尾的什麼政策訊號。債講完了，我們繼續來看股票市場啊。吳清同一個下午說十八隻主動ETF是為市場引入了增量資金，而資料告訴我，免A股的問題恰恰就是增量資金它沒了，滬深兩市的融資餘額是在今年的6月30號就見頂了，當時達到了2.99萬億，但是到了7月單月就流出了4115億，而到了10月14號就只剩下2.5萬億了。增速呢，先放緩，然後斷崖，然後陰跌，這就是槓桿高位出清的形狀。

我們再來看免A的新開戶資料啊，新開戶數在今年的一月是四百九十一點六萬戶，九月直接跌到了一百九十一點二萬戶，也是年內的最低。我們再來看中共汪汪隊這幫傻逼在幹嘛啊？就看中共汪汪隊重倉持有的四隻滬深三百ETF的份額，上半年從兩千零六營收減到了只剩下一千一百五十八億了。也就是在之前那波上漲當中，中共扮演的是什麼角色呢？就是淨賣方啊。我們再注意一下九月這個組合啊，成交額呢是十四個月新低，融資呢是淨流出的，新開戶數呢也是年內最低，但寬基ETF淨流入是正的四百五十二億，那就只有一種解釋了，這些託底資金在接散戶跟槓桿資金的賣盤，而存量主動權益基金二季度淨贖回了兩千四百八十一億，連續十四個季度淨贖回，現在這些基民的動作呢也是非常標準的，那就是回本了就贖回，且越漲越贖。

我們再看活錢這邊啊，M一同比從五月的百分之五點五掉到了九月的百分之三點二。放在券商跟基金賬戶裡的非銀存款，九月單月就減少了一點九一萬億，日均成交從六月份的三點一三萬億直接掉到了十月十九號的一點四四萬億，三個月成交量直接腰斬。這時候拿出十八隻主動ETF說是增量，你真他媽可笑。媒體推算單隻首發呢只有二十億，十八隻就是三百六十億，只佔十月十九號一天成交量的百分之二點五，佔七月槓桿資金單月流出的百分之八點七，增量這兩個字在數量級上壓根他媽就不成立。無情的二貨呢自己就是個金融文盲，那主動ETF到底在解決什麼問題呢？解決的不是錢從哪來的問題，是贖回的時候錢應該怎麼走這個問題。要看明白這一點，就得把場外基金跟場內ETF被贖回時的流程呢，並排的走一遍。我們先看場外啊，如果場外主動基金被贖回的話，那基金公司呢必須在第二個交易日把現金劃給這個基金，所以錢呢只能從賣股票而來。因此存量的主動基金是連續十四個季度淨贖回的，每一筆其實都是二級市場的真實賣壓。

但是ETF呢是不一樣的，持有人退出的是什麼呢？是在交易所把份額賣給另一個投資者或者做市商，這就導致一個什麼問題呢？就是ETF裡邊裝的那堆股票呢，從頭到尾也沒人去市場上賣，這些份額呢只是從一個人手裡換到另外一個人手裡而已。就算真有大機構把ETF份額呢退給了基金公司，基金公司給出的也是股票本身，而不是現金，股票還是沒有被賣到市場上。這就是主動ETF此時被推出的核心功能，它改的是一個等式結構，把贖回等於賣股票改成了贖回等於換手了，也就是說，同一筆退出需求在場外呢是砸盤，在場內呢就變成成交量了，並且做市商跟套利盤的交易呢還都算進這個成交額，這就會給人造出一種假象，什麼假象呢？哎，看著好像這個流動性是回來了一樣。最要防的就是這幫逼在場內瞎接不對敲，你知道吧？哎，去故意刷這個成交量，然後騙散戶說啊，成交量回來了。我相信中共這幫傻逼幹這個活是沒有半點心理壓力的。還有就是收費這一層，主動的ETF管理費呢是百分之一，而寬基被動ETF呢大概只有百分之零點二，這就等於給被持續贖回的主動管理行業一個百分之一費率的一個新殼殼的規則，就把基金經理鎖在大盤均衡跟紅利風格里邊。所以這十八支裡邊沒有一支是做科技成長的。

其實免A股的流動性拐點在六月份已經發生了，三季度的下跌只是這個拐點的對線而已，並且主動ETF是週轉率跟刷成交量的工程，就三百六十億這麼兩個逼子，還他媽舔個逼臉叫增量工具，他媽真是笑話。接下來說第三個被忽視的深水炸彈，就是這個貸款定價的雙軌制。潘功勝怎麼說的呢？他說財務能力強的企業可以選隔夜回購利率或者LPR作為浮動利率貸款的一個定價基準，然後LPR呢繼續服務小企業跟個人貸款。LPR就是貸款市場的報價利率，一年期百分之三，五年期以上百分之三點五。十月二十號早上他又報了一次，連續十七個月一動沒動了。而隔夜逆回購利率十月十九號呢是百分之一點二六，那麼一筆掛著隔夜利率的貸款，就算銀行在這個百分之一點二六上面再加一百個基點當利潤的話，利率呢也就百分之二點六左右。但就算是這樣，也比百分之三的LPR呢便宜七八十個基點，一個億的貸款一年就少付七八十萬的利息，所以這個結構是什麼呢？就是有議價能力的大型黨有企業也直接可以掛鉤中共人行日內強控的隔夜批發價格，相當於拿到一個變相的定向降息，而沒有議價能力的小企業跟一點五億個房貸家庭呢，繼續錨在十七個月沒動的LPR上，目的就是給銀行繼續提供這個淨息差。

為什麼非得這麼幹呢？因為中共銀行的淨息差已經徹底到底兒了，商業銀行的淨息差今年二季度平均只有百分之一點二五到百分之點三左右，而不良率呢卻幹到了百分之一點五二，且這個百分之一點五二大機率還是他媽假的，那不就清楚了嗎？不良率高於淨息差，銀行呢是持續虧損的，而正式降息呢會讓房貸跟小微貸款呢也會整體的重新定價，他們的利率呢也會下降，那銀行的淨息差呢就會被再砍一刀。其實這招最陰的是什麼呢？最陰的是風險轉移的方向，大家來看啊，掛鉤隔夜的貸款利息呢，每天都會跟著隔夜利率重新算一遍。這銀行等於什麼？等於把資產端的利率風險跟期限錯配的風險直接轉給了借款企業了。好比說以前用LPR放款，銀行不是喜歡借短放長嘛？好比說給企業的是百分之三的利率，隔夜要是漲了一百個基點的話，銀行呢就少掙了一百個基點息差。現在好了，隔夜要是漲一百個基點，我就給貸款利率直接往上加一百個基點，不就完了嗎？等於銀行的錯配風險呢，馬上就沒有了。那麼在這種情況下，銀行的借短放長就變成了行政套利了，但是利率風險沒有消失啊，全部它轉給企業了，並且實體企業根本就沒有對沖隔夜利率的工具。中共的央行一邊把隔夜利率波動壓到二四年百分之四十四左右的一個程度，一邊把這個敞口呢塞進企業的資產負債表，所以波動一旦被放出來的話，企業一定會第一個捱打。

最後再說這個退出存貸款這個基差利率這段話，潘功勝說的比市場理解的更窄也更狠。他說基準利率從二零一五年十月二十四號之後最後一次下調之後呢，就再沒動過。然後說呢，這玩意兒在存貸款定價裡邊已經不發揮作用了，目前只剩下少數司法領域作為計算利息的依據，存量合同那一塊，二零年央行呢轉換了六十七點四萬億。下一步呢要把這些領域的計息依據也換成市場化利率。那麼真正的暗雷就是在他自己點出這個司法領域。大家看啊，大量商業合同的逾期利息就是按照央行那個貸款的基準利率若干倍進行計算的，我記著好像三倍也不四倍來的。法院在沒約定利率的糾紛裡邊也是參照基準利率來計息的。二零一五年十月以來，一年期貸款的基準利率一直都是百分之四點三五，所以這是一個被凍結在高位的數字，一旦司法的計息基準換成LPR的百分之三，或者是隔夜的百分之一點二六，那麼法律意義上的違約成本直接下降百分之三十到百分之七十。那麼誰是中國商事訴訟裡邊最大的欠款方呢？規模以上工業企業八月末的應收賬款已經幹到了二十九點四八萬億，同比上升了百分之九。對手方里邊，政府平臺、黨企是拖欠的主力。那麼也就是說，退出基準利率不改變任何一筆存量的貸款利息，它改變的是什麼呢？改變的是拖欠的代價，受益的也是欠錢的一方，那受損的自然就是被欠錢的一方了。

最後一個炸彈是高等級抵押品。要說這玩意兒吧，就得先說一下信用利差。信用利差是什麼呢？信用利差就是企業債、城投債比同期國債多出來那個收益率，這就是市場對違約風險要的一個補償。今年的六月三十號，三年期的中短票據三A級的信用利差只有十六個基點，兩A級的是三十幾個基點，到了九月份，整體的交易利差呢又收窄了三點五八個基點，並且現在還在往下壓。這是化債敘事跟資產荒把利差壓到歷史最低的結果。但是今年九月，山西、遼寧、雲南，哎，這些區域的利差呢已經開始走擴了。什麼意思呢？就是財政垃圾的省份現在已經壓不住這個利率了。那所謂的這個高等級抵押品這條規則是怎麼起作用的呢？我們來看這個機制啊。從現在開始，每一家理財子公司跟公募基金都知道了一個事兒，那就是出事的時候能換到央行救命錢的只有國債跟少數的高等級債。那麼他們會怎麼做呢？他們就會把國債這類債券呢囤著，哎當這個救命的抵押品。等到真出事了，因為到時候誰都會先賣什麼呢？就是那些壓不進央行的券嘛，像什麼兩A加以下那些垃圾城投債，還有銀行的二級資本債，還有永續債這些玩意兒，這些玩意兒到時候呢就沒啥流動性了，因為留著既不能質押，也換不來現金，所以命運呢，只能是被拋售。

二二年十一月到十二月那次，兩A加的城投債以及兩A加的二級資本債的收益率都上行了一百二十個基點上下，當時兩A級的利差起點直接都幹到了一百個基點以上了。但是今天同類券的利差起點被壓到了二十到四十個基點，那麼同樣幅度的拋售就意味著利差會翻四到七倍。上次兩A級的利差從一百個基點漲到了二百二十個基點，直接翻了一倍還多。今天同類債券的起點呢只有二十到四十個基點，你再往上頂一百二十個基點就是一百四到一百六十個基點了。那麼就是起點越低，同樣的拋售放大呢就越狠，這就是拋售邊際的影響呢就越大這個效果。所以抵押品規則等於中共央行呢提前宣佈了一張危機的信用的分層表，國債呢就是一等公民，大行的這些二永債呢就是二等，棚頭跟二十加以下的那就算黑戶了，所以信用利差從此就不是基本面函式了，是抵押品資格的函式。我們把這個三顆炸彈放在一塊兒看啊，它們的共同點是什麼呢？共同點就是把風險呢從央行跟銀行給剝離出去，然後分別放在了企業的資產負債表端、債權人跟低評級債券的持有人身上。但是整個系統的風險總量呢是一嘎都沒少的，變的只是風險的歸屬。

那未來一年真正的灰犀牛是誰呢？最可能先來的就是債市踩踏以及理財的贖回潮。我估計十二個月之內出現二二年那種程度的事件機率呢是百分之四十五到百分之五十五。所謂二二年級別的就是十年期一個月上行了二十個基點以上，然後理財單月流出一萬以上。排最前面的理由呢，哎不是因為它最嚇人，而是因為它最便宜，因為觸發只需要大行的融出少那麼一萬億，跟十年期上行十幾個基點，這倆事兒只要同時發生呢就達成這個條件了。今年的六月跟九月已經各發生過一半了。為什麼說一半呢？這個一半指的都是資金面這一半。你看啊，六月的大行融出呢掉了一萬億，九月的隔夜利率就頂到了百分之一點四七這個年的高點了。兩次都是隻差這個十年期的沒往上竄這部分，所以它沒演成這個踩踏。緊跟著就是抵押品分層引發這個尾部風險，就是城投、中小銀行跟非銀這個信用違約量估算的機率呢在百分之三十五到百分之四十五。因為六萬億的置換額度今年已經是最後一年了，目前沒有任何二七年的額度安排，免疫反而是排在最後邊的，估算的有百分之二十五到百分之三十五會出現這種無序暴跌。這不是因為免疫安全，是因為免疫的坍塌呢已經在以陰跌的形式發生了。

三個情景拼在一塊兒呢就是一個量，什麼量呢？央行鎖死隔夜利率是為了保什麼？保債券價格，保債券價格是為了保銀行手裡那個一百萬億的債券以及銀行理財那個三十四點五萬億的淨值，保這兩樣是因為淨息差在百分之零點二五的銀行體系扛不住一次性的債券承估，這就是現在中共金融的底牌。所以這不是貨幣政策框架的現代化，是一個靠壓制波動率維持資產價格的一個體系。這幫逼呢現在正在系統的把成本攤給企業、債權人以及散戶，然後宣佈哪他們已經準備好了按天救火了，這他媽純自欺欺人。因為很簡單的問題嘛，一個需要按天救火的體系，問題從來就不是火，是這個垃圾房子的結構嘛。所以大家一定要注意，就別炒這個逼玩意兒。現在中共的金融體系已經是按天在過了，這個時候你再衝到中共這個垃圾資本市場，真的就四個字死路一條。