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分析了中国银行R2理财在十月末因珠海华发等信用债危机遭遇的净值回撤现象。指出这背后是财政化债、存款利率被压至地板价，以及理财产品将长期风险外包给债券基金的结构性问题，最终将市场波动和损失转嫁给1.55亿购买理财的普通散户。
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观物如师，拒绝碎片认知。前两天呢，看到一个挺有意思的玩意儿，公银理财呢发了一篇文章，叫做置投资者于波动之中，静待企稳。到了十月五号呢，农业银行那个理财公司也跟上了，光大理财呢也跟上了，中信理财呢还跟上了。反正呢就跟那个就跟那个葡萄似的，一嘟噜，一共十二家银行理财子公司都一起跟进了，都他妈集体给客户写信。为什么呢？因为就在十月三十号那个星期五，这帮银行平时卖的那种标着二二中低风险，被中国民众当成定期存款替代品那个银行理财呢，直接就跌了。有人两天时间就跌到了半个月的收益，有人呢在十月份这个期间呢赚了一千七百多块，但是就在十月末的最后一天，直接亏掉了两千三百多块钱。我管这个范式叫做准存款幻觉的破灭。
什么意思呢？就是老百姓以为自己买的是一个比存款利息高一点的存款。实际上买的是什么？是一台化债绞肉机，最后拌馅儿的那个最后一段。一会儿我再说为什么是拌馅儿啊。而入口就是什么呢？就是财政化债这个逼玩意儿。中段就是存款利率被压到地板。出口呢就是中国的民众每天都得按这种行政定价来买单。在今天这个主题展开之前，我们先说清楚R二是什么。中国的银行理财呢，按照风险划分，理财的风险被分为五个档位。R一呢就是风险最低的，R五呢就是风险最高的，也就是数越大风险越高。R二对应的就是中低风险，也就是绝大多数人在银行那个app里边能买的那一档。截止到今年的九月末，全中国银行理财的规模呢是三十五点三七万亿，买理财的人呢是一点五五亿，并且百分之九十五左右的理财的钱都趴在R二跟R一这两档里边。这说明什么？理财市场根本就不是投资。市场它就是一个被一亿五千多万人当成存款的一个池子，但是只是被这些人当成了存款，但是它不是存款，并且事情的起点呢不在十月三十号，而是在九月份。导火索其实就是啥呢？就是华发暴雷。看说啥来的，华发的账呢咱们也聊过了，就一笔带过。华发的有息负债呢是五千多亿，一年内到期的就有一千六百多亿，但是账上现在能动用的现金呢就五百来亿。哎，九月份呢开始慌了，开始找银行的一个寻求展期，结果呢三家银行全部拒掉。就在十月二十六号，两笔信托直接就逾期了。这是咱们之前已经说过的。今天重点说的是珠海现在要怎么救这个问题。就在上周，也就是十月四号，珠海市国资委那个主任邹辉怎么说的呢？说已经落地的支持资金超过了四百亿，后续呢还要统筹将近七百亿，两笔加在一起呢是一点一千多亿。我不知道这大哥呢，是不是养了一个能下金蛋的母鸡，还是说这货自己他妈能下金蛋？珠海去年一整年的财政收入也就才四百九十四亿，也就是说就一家华发要砸进去珠海两年多的财政收入，这说明什么？说明压力早就不在珠海市这一级了。你现在就算把整个珠海市政府给打包卖了，他也卖不出一千多亿吧？那钱是从哪来的呢？哎，这个事儿大家是不是应该琢磨一下了？钱呢，要么就是从广东省来的，要么就从中央那来的，要么呢就是那个老路子，哎，就是借新债还旧债，循环负债，最后让央行印钱，而且华发这个命根儿吧，它就不是华发一家的毛病。华发的本质问题是什么呢？是一半身子在城投，另一半身子在房地产。全国的地方国企的城投基本上都是这么个奏性，华发那只是先炸了，但是背后呢是整个结构性的问题。
然后到了十月三十号，月末最后一个交易日，跨越的时候，银行间的市场呢本来就钱儿紧，债市呢又从今年的年初一一路涨到了收益的历史低位，股市那头呢上涨指数又在一个星期之内发生了暴跌，几件事这么撞在一块儿，华发这个石子呢就砸出来全市场的踩踏了。哎，踩踏的这个顺序呢特别值得说一下，先是什么呢？先是理财子公司的预防性赎回了自己持有的债券基金，那债券基金被赎回了就得给钱呐，那么此时债券基金呢只能卖手里边最好卖的东西，那在现在中共这个伪金融市场里边，什么玩意儿流动性最强？国债跟大银行的二永债啊，央行现在只认这玩意儿。二永债是什么呢？就是银行发那个二级资本债还有永续债，说白了就是银行自己补资本金的时候发的债，谁买这玩意儿，谁就是在给银行垫这个资本。就在那天，各类资产的跌幅呢，已经把这个顺序写的清清楚楚了。十年期国债收益率上行了二点七个基点，两A加级的三年期中票上行了五点二个基点，三年期的二级资本债上行了七点五个基点，而弱资质的长期城投债呢，整整上行了十五个基点。那么这组数字是什么意思呢？意思就是利率债这个东西只是被当成临时的提款机顺手卖了一下，而真正被重新定价的是信用，而且信用越差，跌的它就越狠。但是最让人意外的事情呢，还在后边了。这场债灾呢，只持续了三个多交易日，因为债是这种波动情况不用多，再持续个半个月一个月的，就现在中国金融这个小身板子卵子都给摇晕了。然后中共的央行呢就紧急释放了一轮流动性，就在十一月四号，十年期国债收益率呢又开始恢复下行，还顺便呢，还创了个历史新低。这说明什么？说明从市场角度来看，信用这个东西呢，本来就该被重新定价。但是这个重估刚开了个头，就被中共呢用行政力量硬给摁回去了。怎么摁的呢？央行连续四天一万亿的隔夜逆回购，而珠海拍出那个上千亿的救华发这个资金，这个坑呢根本就不是市场填平的，是被按平的。
那问题就来了，一个三天就被填平的坑，为什么能让一亿五千多万人疼成这样？答案就在R2理财的底库里边。我们现在就把R2理财的资产端扒开，看看都是些什么玩意儿啊！在R2里边，信用债有十四万亿，利率债只有零点九三万亿，这是个什么概念呢？就是你以为你自己买的是一个国债基金，但是你实际上买的是一个信用债基金，而信用债基金里边装的都是他妈什么玩意儿？装的他妈全是城投债、银行的二永债，还有各种企业债，国债连个零头它都算不上，而且还有将近三万亿是银行理财拿你的钱转手去买的公募基金，大头呢还是债券基金。光今年的前九个月，这笔钱呢就猛增了一点一四万亿。为什么这么干呢？因为银行理财自己账上呢是不敢直接买这个长债的，怕的是什么呢？怕拉长整个资产结构的久期，然后银行这帮货呢就积累的把这个长期风险外包给了债券基金。结果到了十月三十号，全市场的债基的平均久期直接飙到了二点九七年，也直接顶到了这两年以来百分之九十九点八的极致分位水平。就是说这是过去两年里边几乎最长的久期了。更直白点说呢，就是理财公司在账面上给你看的那个又短又稳的这个结构呢，全是他妈演的。因为长债的波动风险呢，全他妈甩锅给那堆公募基金了。现在这个债基呢也已经崩到这个极限了，所以在十月三十号先被砸盘的就是这一层。那大家可能就会有疑问，理财为什么要把这个仓位压成这个形状呢？因为两头都被压到地板了。我们来看数据啊，银行的负债这头呢，党有大行一年定期存款的挂牌利率从二四年七月的百分之零点四五一路降到去年五月份那个百分之零点九五，活期呢就更完蛋了，只剩下百分之零点零五了，只能说聊胜于无。一年以内的定期存款全部都进了零字头，钱就是这么被压出来的。而今年前三季度住户存款比去年同期还少增了三点三四万亿，在这部分钱里边有相当一部分呢就是流进理财，还有一部分呢就是流进股市的。而资产那头呢，理财能买的资产收益率呢也塌了。今年九月二A加级的五年期城投债的发行利差只有四十七个基点，还是个历史新低。而二永债对于普通中票的利差呢已经压到零了，也就是说中共这帮蠢货已经把银行的二永债压到了跟国债收益率一个水平了，同时还把垃圾资产大户的城投债拉到了跟国债利差不到四十七个基点的水平，荒唐吧？就现在这帮成都的信用，咱就说，就不好听的，用这帮傻逼的信用扫个他妈共享单车都费劲，真的就是问我借个充电宝我都不借他。但就算这样，也跟国债利差呢就差不到百分之零点五的利差，那利差没有了，流动性价也没有了，剩下的呢就只剩下拥挤了。那这帮理财子公司还能怎么凑这个收益呢？你说呢？要是买那个更烂一点的债去赚一点高利息吧，但是高利息的城投债正在被一批一批的给置换掉，并且市面上这些烂债吧，银行现在呢也不大敢碰，从华发的表面的贷款展期都搞不定就能看得出来。那借钱加杠杆多买点长债呢？资本金扛不住吧？它是一方面。那如果你买长债了，银行的久期结构呢还会越拉越长，那么只剩一条路了，自己不敢买长债，就把钱呢交给债券基金，让基金替自己去买这个长债，把久期风险呢挂在基金的账上，这就是这个二点九七年的来历。
好，说到这儿呢，大家可能会问债市又不是第一次跌了，二四年跟去年呢也有过调整。为什么以前的理财净值呢能够纹丝不动，现在跌成这个逼样？因为以前的理财子公司呢是有一整套美元滤镜的，现在呢这套滤镜他妈用不动了。就在二二年十一月那次赎回潮之后，理财行业呢发明了几样工艺。哎，我我给大家说一下啊，这工艺非常有意思。第一样叫做平滑信托，哎，这是什么意思呢？说白了就是理财呢通过这个信托计划拿到这些债，而信托的作用是什么呢？就是人为的设计一个业绩基准，哎，你比如说百分之二，当这个实际收益超过百分之二的部分，哎就扣下留在信托里边。为什么要扣下呢？就是等哪天收益不够百分之二的时候再放出来给他补上。这样一来呢，净值曲线就这样被削平了，这是人为削平的啊。另外一样呢叫做收盘价估值，在上海的证券交易所里边呢有这么一批的私募债，平时呢根本就无人问津，根本也没人买卖，也没有什么真实成交价。反正收盘价呢就一直挂在一百块钱，理财子公司呢就按这个一百块钱算这个净值，债券实际跌到哪儿呢？压根儿就不管，等于就是按成本记账，每天呢只加利息，净值呢就是这样哎稳稳的涨，因为你看不见任何的价格波动过程。还有一样叫做自建估值模型，哎这个路子就更他妈野了，就是理财子公司呢他妈不认中债估值，咋估呢？他妈自己给二永债定价，自己算一个数，这非常粗暴，直接就拿过去半年成交的均价当成今天的价格来算，这就导致债今天跌了多少，净值里边一个字儿他都看不出来。而中债估值是什么呢？就是中央国债登记集团公司每天给一只债定出来那个参考价，但是理财子公司呢连中共给出的参考价呢都不搭理，而本来要求的是什么呢？是理财公司必须要按照这个价来算净值，但是理财子公司就是不用，为的就是让大家呢看到那条被平滑过的曲线。然后在二四年十二月，整个理财规模连他妈中共自己的监管部门了都不知道真实规模到底有多大了。监管部门就开始给这些理财公司下通知，把什么收盘价估值、平滑估值、资金估值模型全部给禁用了。这也不是监管想控制这个风险，是他妈监管自己也彻底懵逼了。你三十万亿理财底下到底藏了多少窟窿，中共他妈自己都看不清了，只能把滤镜呢一把就全拆了，让这个真实价格那些露出来。你起码他妈你多大雷也让我心里有个数嘛。然后你看到的是什么呢？是今年三月理财子公司呢集体写了第一封信，七月份呢继续写了一封，八月呢又写了一封，这个月呢还写了一封，一年四封信。这说明什么？不是底层资产变得更加危险了，是他妈风险一直都在。这个变化是什么呢？是遮在资产跟散户之间那几层滤镜了，它没有了。在此之后，信用利差的每一个基点，第一次以每天试压的形式，直接打在了没有定价能力的人脸上。也就是说，大伙儿呢都能看见它的波动过程了。
好，账算到这儿呢，我们该算最大那笔账了，就是这台机器到底是怎么运转的？谁在请客，谁又在买单？这台机器的入口呢，就是这个傻逼的财政化债。二四年的时候，中共不是搞了一个六万亿置换债的娱乐活动吗？置换债是个啥玩意儿呢？这东西其实一点都不高大上，说白了就是用财政部的信用去置换地方政府的信用，哎，就让这个成本呢下来那么一点儿。那买家主体是谁呢？当然是银行啊。那银行拿什么钱买呢？就得拿存款呐。那好了，我们来看这个账本啊。此时如果银行买百分之一点六的国债跟百分之一点九七利率的置换债，那么在存款利率不下调的情况下，息差就会怎么样？就会彻底没有了。今年的第二季度，中国商业银行的净息差只有百分之一点三左右。此时要不要把存款成本再往下压呢？就不是一个选择题了，是只能这么干。
所以存款的成本就必须压到百分之一以下，百分之零点九五这个数呢，就是这么来的。因此这个事儿就变成一个什么事儿了？就是银行的息差和给地方政府的降息展期呢，根本就不是两件事了，它是同一个事儿的两个账户而已。当这个存款利率被砸到地板上之后，厌恶风险的老百姓呢，就得把钱从定期存款挪进R理财。理财拿到钱之后买的什么呢？买的全是银行自己不想拿到账上的东西。为啥银行自己不想拿？因为这些东西如果放在银行账上，就得天天按市价记账，低了之后呢，就得露出来。而当卖给理财之后呢，哎，这个账呢就不用暴露出来了，这个数呢就可以银行自己说多少就多少。买的是什么玩意儿呢？就是刚刚说的哎信用债跟银行那个二永债都是这些玩意儿。光二永债这一块，去年一年理财就从市场上净买进了三千八百六十五亿，还有同业存单，还有将近三万亿的债。
所以大家发现了吧？老百姓的钱从存款搬进理财，根本就没有离开银行这个体系，只是从银行账上那个存款那一栏搬进了银行资本工具跟信用资产持有人的名单上。而且搬过去之后，每天按市价给你算账，同时化债这个东西吧，又把中国的利率水平严重的给扭曲了，就是风险溢价完全就被按住了，利差呢也压到了历史最低，久期呢也拉到了历史最长。那么这就造成了一个局面，就是它整个体系非常的脆，光华发那一笔十几个亿的信托逾期就足够在四个交易日里边让全市场债券的ETF全线下跌，让一亿五千万人同时看见这个账户是怎么跌的。然后最精彩的一幕就来了，就是党企暴雷，政府兜底，跟散户亏钱自己扛呢，在同一个星期哎一起上演了。然后就出了珠海政府说要拿一千多亿救华发，从这个信托逾期被曝光到这个珠海国资呢，洋洋拿七百亿救他啊，一千一百亿救他，一共就九天时间。
而人民银行呢，就在十月二十六号，哎，也就是华发消息曝光的同一天，中共的央行呢，设立了一个新的工具，叫做债市非银大额赎回互换便利。说白了就是理财子公司跟基金公司被赎回的时候，可以拿央行的票据呢去借钱，也就是说把自己被迫卖掉的债呢再给买回来，用的是谁的钱？用的是央行的钱。因此大家就看到了从十月二十七号到十月三十号，连续四天每天顶格投放一万亿的隔夜逆回购，再然后就是一亿五千万的理财投资者收到了今年的第四封信。那这一轮会不会变成二二年十月那种大规模的赎回潮呢？大家要知道啊，理财的复返会呢，它也是一个螺旋。我就给大家简单介绍一下这个机制吧。首先在信用冲击之后会马上让机构呢进行减仓，机构减仓就是什么？就是卖债这个动作。
而这么一卖债之后呢，马上就会压低它的净值，净值就会通过每周更新那个 app 传到散户眼里边。散户此时会干嘛？会赎回理财，而理财会被迫直接抛售这个信用债，利差此时就会走货。当这个破净率跨过一个阈值之后，赎回呢也会跟着这个自我强化过程不断的自我强化。二二年十一月这个螺旋造成多大震荡呢？先是十年期国债收益率四个星期上行了二十二个基点，理财的破净率十二月末到了百分之二十一，整个理财规模在第一季度就缩水超过两万亿。然后央行到了十月二十五号呢才开始降准，比踩踏的开始呢整整晚了两个多星期。但今年这一轮呢只走到了散户能看见亏损的这一步，十年期国债收益率只上行了二点七个基点，然后央行就连续四天的万亿级别的隔夜逆回的投放，这就是中共央行把原来那个七天利率废掉，改用隔夜大毛的原因。
因为现在这个比妙脆角还脆的这个金融体系，根本他妈就扛不住七天的时间。这次为什么没崩呢？哎，有这么几个原因，而且没有一个是理财子公司的功劳。现在的情况是个什么情况呢？是整个金融防火墙呢已经没有了，或者说如果把这个金融体系比喻成一个房子的话，中共这个金融体系呢到处在燃这个阴火。中共央行在把七天利率的毛换成隔夜之后呢，就相当于随时都拎着一个灭火器，哎，就在那蹲着，哎，看哪个地方阴火有这个爆燃的趋势就上去喷一把。其次呢，就是中共央行已经意识到了现在阴火已经烧到党企这个核心标的了。华发这个窟窿在九天之内就被珠海国资委用不知道从哪来的钱呢，哎，这个七百亿呢给摁住，信用事件没有扩散成信用重构，但是有一个东西呢变了。
二二年是什么呢？二二年是散户先跑的，今年是理财子公司他妈自己先跑路的，而且整个久期结构还外包在债基里边，整个久期结构已经挤到一个极限了。这种拖延的最大副作用就是什么？就是当下一次信用事件冲击的时候，机构这一层的冲击呢只会更猛且更加集中。散户赎回那一步还能不能守住，取决于央行是不是每一次都能提前救场，以及下一次的窟窿是不是也能在九天之内的被按住。最后，我们再来瞅一眼理财子公司这几封信，看看现在这股子阴火呢还得怎么烧啊？我把这些信里边那个高频的词呢排了一遍，大家就看他们那个用词的排序啊，从高到低依次是短期扰动、情绪释放、静待其稳、以票息为锚、拉长久期、基本面没有变，还有就是理性看待。
先不先说票息这个垫子，R2这个纯债产品的底层收益率现在是多少呢？三A级三年期的城投债呢是百分之一点七三，二永债跟中票呢也是差不多的，毛收益也才两个点上下。你再扣完管理、托管跟销售这堆费用，到手一年呢也就百分之一点五到百分之一点六之间，折合每天呢才赚零点四个基点，十万块钱一天就挣四块钱。结果这一天呢就跌到六个基点，得咱两个多星期利息才能把这个坑给填平。要是回撤三个基点呢，那回血就得两个多月时间了。前提还得是这两个多月利率一个基点都不许再往上蹦。要是再来一次二年那样的百分之一点五的回撤，你票息那个垫儿呢要整整他妈垫一年，因为二二年的信用票息呢还有百分之三呢，但是在二二年照样它没垫住，所以以票息为锚这句话在百分之二的世界里边翻译过来就是什么呢？
就是对不起啦，理财客户们，所谓死道友不死贫道，你们呢就别怪我把九七外包给债基了。运气好的话多等两个月就可能回来，运气不好的话呢再说，哎，反正这个钱跟时间都是你的，又不是我们银行的，就是这个意思。再说这个拉长九七，这次跌的是最短持有十四天左右的产品，还有像那个半年宝这种一百八十天左右的产品，这种产品的卖点就是活钱随用随取。你现在拿他妈拉长持有期来解释亏损，等于用产品设计的反面来安抚客户。最后你再看这些信推荐那些鬼玩意儿，像银信理财甩出那个逼玩意叫什么鬼宽基指数，还有什么哑铃策略、量化CTA，他妈一堆玄学词儿，我不信散户能看明白这帮逼到底在说啥。民生干脆他妈就放开了，是真那真是放开了，胡说，直接忽悠散户抄底他妈混合基金，这他妈乃是安抚信呢，分明是带货信嘛，并且推的全是R二之外的高风险产品，够他妈损吧？
为什么？因为滤镜拆了之后，低波动稳健这条产品线呢就已经他妈走到头了，券商已经在说这个理财收益率是不可能跑赢五年定存的，理财公司呢就只能继续忽悠你买这个带股票的产品。但是今年的七月跟八月那两轮的破净潮，最后握手恰恰就是这个逼玩意儿，把求稳的R二客户往跟他妈高风险的R三里边赶，根本不是在解决波动，而是把你从债市这个坑直接把你推进他妈股市这个焚尸炉里边。所以这件事的结论是什么呢？这个月初的R2的理财回撤，表面上看呢，只是珠海华发信托逾期引发的一次资金闪崩，然后不到四天内就被平息了。但是骨子里边是这套运转了两年的机器，第一次在真境之下硬扛这个暴雷冲击。入口就是把存款呢压到地板价，让银行买债保息差；中段就是把逼出来的存款呢往理财里边赶，替银行接盘他们不愿意高价买的这个信用债；出口则是国企暴雷由地方国资、财政跟央行兜底，但是低价亏损呢却让这个一亿五千多万散户来买单。
这一次散户赎回那一步呢还没被点着，靠的是什么呢？就是靠中共的央行拿着一个灭火器在门口呢疯狂的巡视，你都按日来算这个金融体系了，所以它并不是理财子公司信里边写的任何一个理由，并且大家还要在想啊，你一家珠海华发呢还能守住？要是他妈几个一起爆呢，你中国还能不能守得住？那就是问问题了吧？所以还是那句话，必须离中国这些傻逼理财那真的远点儿。那里边的东西，我说句不好听的，中共他妈现在自己心里边都没有底儿，要不然谁没逼事儿把隔一利率当成他妈毛啊？好了，今天先跟大家逼到这里。如果大家喜欢节目，请点下方点单。如果大家想支持我的话，可以加入普惠频道，普惠频道每个四季深度节目，欢迎加入好人的同伙。我们下期节目再见。