판공성, 루자주이에서 쏟아낸 6가지 신정책, 전혀 개혁이 아니라 중국 중앙은행이 벼랑 끝에 몰린 전면 방어다. 이번 회차에서 금리 회랑이 채권시장을 어떻게 봉쇄하는지, 3층 방어망이 빠뜨린 진짜 환부 세 곳이 어디인지 해부하고, 일본 90년대라는 거울로 이것이 죽은 판인지 말해준다

본문은 중국중앙은행(CBP) 판궁성 행장이 루자쭈이 포럼에서 발표한 6가지 새로운 금융 정책을 깊이 있게 분석하며, 이것이 개혁이 아니라 벼랑 끝에 몰린 전면적인 방어임을 지적합니다. 금리 회랑, 3층 방어망의 해체, 그리고 1990년대 일본의 장기 디플레이션 및 유럽중앙은행(ECB) 정책과의 비교를 통해, 본문은 현재 중국이 직면한 은행 예대마진의 생명선 하락, 실물 신용 고갈, 부실 채권 위험 및 금융권 내권(과잉 경쟁) 등의 심층적 위기를 폭로합니다.

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사물을 있는 그대로 보고 파편화된 인식을 거부한다. 자, 오늘 우리가 이야기할 주제는 매우 중요하다. 지난 6월 17일 루자쭈이 금융 포럼에서 판궁성 이 자식은 단숨에 6가지 새로운 도구를 꺼내놓았다. 자, 잠시 후에 이 6가지 물건들이 도대체 무엇인지 여러분께 말씀드리겠다. 그러고 나서 중공의 그 입장은 언제나 그렇듯 낯짝도 두껍게 고품질 발전이니 고수준 개방이니 떠들어댄다. 만약 중공의 저러한 내러티브를 그대로 따라가며 이해한다면, 틀림없이 시궁창에 빠지게 될 것이다. 지금 우리는 한 가지 사실을 명확히 파악하고 이해해야 한다. 이 6가지 물건은 실제로 벼랑 끝에 몰려 어쩔 수 없이 취한 방어 자세일 뿐이다. 나는 역사 속에서 이와 정확히 일치하는 몇 가지 사례를 거울삼아 비교해 볼 것이며, 여러분도 이를 대조해 볼 수 있다. 자, 본론으로 돌아가서, 이른바 6대 신정책 중 가장 중요한 것, 바로 금리 회랑부터 살펴보자. 여기서 무엇을 알 수 있을까? 이를 통해 중공이 도대체 무엇을 방어하려는지 알 수 있다. 이는 6가지 도구 중 유동성 살상력이 가장 큰 것이다. 지금 중국이 무엇을 하고 있는가? 바로 단기 금리를 압축하는 것이다.

금리 회랑, 알기 쉽게 풀어서 설명해 주겠다. 중공이 실제로 배운 것은 연방준비제도(Fed)의 금리 회랑 시스템, 즉 연방기금금리라는 것이다. 이 물건은 사실상 중공의 인민은행이 은행 간 시장에서 초단기 자금 가격의 상한선과 하한선을 설정한 것이며, 이 중간 구간을 금리 회랑이라고 부른다. 예전에는 이 구간의 폭이 대략 70bp(베이시스 포인트)였는데, 지금 중공의 중앙은행은 이를 단칼에 50bp로 축소했다. 예를 들어 현재 7일물 역레포 금리가 1.4%라고 하자. 이것이 중심축이 되어 위아래로 각각 25bp씩, 즉 이 자금 가격을 1.15%에서 1.65%라는 매우매우 좁은 회랑 안에 꽁꽁 가두어 둔 것이다. 자, 계속 살펴보자. 금리 회랑이 70bp에서 50bp로 좁혀졌고, DR001은 장기간 정책금리를 하회하고 있는데, 여기서 꼭 짚고 넘어가야 할 사안이 있다. 이 물건이 무엇인가? 바로 은행 간 시장의 밥줄이다.

이것을 자금 가위차(interest rate spread)라고 부릅니다. 한쪽은 은행 간 무위험 금리, 전문 용어로는 DR001이고, 다른 한쪽은 비은행 금융기관까지 포함한 금리인데, 비은행 금융기관의 금리는 상업은행 금리보다 조금 더 높습니다. 이것이 바로 신용 프리미엄이 포함된 시장 금리입니다. 이러한 비은행 금융기관에는 무엇이 포함될까요? 뭐 개 같은 재테크 상품이나 증권사의 자산 관리, 각종 펀드, 보험 같은 것들이죠. 그렇다면 이 비은행 금융기관들의 전통적인 방식은 무엇일까요? 채권을 대형 은행에 담보로 맡기고 싼 단기 자금을 빌린 뒤, 만기 불일치를 이용하는 것입니다. 만기 불일치를 이용해 무엇을 하느냐? 지방정부 채권 같은 5년, 8년, 10년짜리 장기 자산을 사서 만기 차이와 신용 차이를 통해 수익을 내는 것이죠. 그런데 지금 중국공산당 인민은행이 하는 짓은 단기 금리의 변동성을 아예 눌러 죽여버리는 것입니다. 한마디로 이들이 돈을 벌 수 있는 변동성을 완전히 평평하게 깎아버린 셈이죠. 예를 들어, 자금 가격이 아래로 내려가려고 하면 사람들이 중앙은행이 돈을 풀 것이라고 베팅하는데, 이때 인민은행은 즉시 환매조건부채권(RP) 매각을 통해 돈을 다시 빨아들입니다. 만약 금리가 치솟으려 하면, 분기 말처럼 자금이 긴박할 때 금리가 튀어 오르려는 찰나, 중앙은행은 오후 3시에서 3시 반 사이에 개입합니다. 바로 이 비은행 금융기관들이 자금을 결제해야 하는 창구 기간이죠. 중국공산당 중앙은행은 역환매조건부채권(역RP)을 사용해 금리의 급등세를 눌러버립니다. 양쪽을 모두 용접해 막아버린 것이죠. 여기에 더해진 것은 무엇일까요? 채권 시장의 가격 발견 기능이 사실상 폐기되었다는 점입니다. 장기 국채 수익률은 더 이상 실제 자본 수익률을 반영하지 않습니다. 이게 도대체 무엇일까요? 그냥 중국공산당 중앙은행 대차대조표의 부속품일 뿐입니다. 지금 중국공산당이 어떻게 하고 있는지 볼까요? 지난 12개월 동안 DR001 금리는 2025년 6월부터 줄곧 정책 금리인 1.4% 아래에 머물러 있었고, 올해 4월과 5월에는 10bp(베이시스 포인트)나 더 내려갔습니다. 이게 무엇을 의미할까요? 시장 금리가 애초에 이 통로 안에 있지 않다는 뜻이며, 게다가 이 금리는 장기적으로 통로의 하단에 머물러 있습니다. 중국공산당 중앙은행이 지금 하려는 것은 무엇일까요? 필사적으로 돈을 빨아들여 금리를 다시 끌어올리려는 것입니다. 그래서 올해 3월과 4월에 중앙은행이 빈번하게 순환수(자금 회수) 조치를 취하는 것을 볼 수 있습니다. 이번 달 6월 2일에는 일일 공개시장 조작 규모가 사상 최저치인 2억 위안을 기록했습니다. 금리가 이미 정책 금리보다 낮은데도 중앙은행이 이자를 더 얹어주면서까지 끌어올려야 하는 시장인 것이죠. 그래서 지금 금리 시장은 어떤 시장인가요? 금리가 이미 정책 금리보다 낮은데 중앙은행이 이자를 더 얹어주면서까지 끌어올려야 하는 시장입니다. 그러니 중국공산당이 실제로 하고 있는 짓은 무엇일까요? 이건 씨발 금리를 고정하려는 게 아닙니다, 형제들. 이건 신용 수요 자체가 붕괴한 것이고, 전형적인 경기 침체기의 완화 정책일 뿐입니다. 가장 큰 위험은 어디에 있을까요? 중국공산당 인민은행의 위험 목록에서 스스로 이 문제를 명확히 밝히고 있습니다. 그들은 자본의 국경 간 유출을 가장 두렵고 살상력이 큰 폭발 지점으로 꼽았으며, 동시에 이 경로의 통제 가능성이 극히 낮다는 점을 인정했습니다. 이미 단일 중앙은행의 커버리지 반경을 완전히 벗어난 것이죠. 그래서 판궁성에게 꼭 한마디 묻고 싶습니다. 당신이 사실상 통제할 수 없는 경로를 고작 금리 통로 하한선을 10bp 올리는 것으로 용접할 수 있겠습니까? 그건 씨발 절대 용접할 수 없습니다. 그래서 제 판단은 이렇습니다. 금리 통로를 좁히는 이 일은 확실히 두 가지 일을 동시에 하고 있지만, 그 비중은 매우 차이가 큽니다. 첫째로, 판궁성이 하고 싶어 하는 것은 매우 취약한 환율 방어 기제입니다. 하지만 이건 전혀 방어할 수 없습니다. 왜냐하면 실물 신용 수요가 무너지고 있기 때문입니다. 판궁성이 하는 짓은 마치 환자의 심전도가 이미 평평해졌는데, 이 병신이 달려가서 모니터의 경보음만 작게 줄여놓는 것과 같습니다. 하지만 그 사람이 이미 뒤졌다는 사실은 변하지 않죠. 지금 같은 시기에 기업이든 일반 백성이든 모두 필사적으로 빚을 갚아 자신의 대차대조표를 수리하고 있습니다. 당신 판

판공성(Pan Gongsheng)이 이 금리를 바닥까지 내려봤자 소용이 없다. 애초에 아무도 돈을 빌리고 싶어 하지 않기 때문이다. 이것이 바로 일본이 1990년대에 이미 금리가 제로에 도달했음에도 10년간의 디플레이션을 막아내지 못했던 그 구본이다. 앞으로 몇 달 동안 이 DR001이 계속해서 정책금리에 바짝 붙어 있고 은행의 예대마금마저 계속해서 떨어지면, 대출 수요가 붕괴했다고 완전히 확정 지을 수 있다. 자, 첫 번째이자 가장 중요한 도구를 이야기했으니, 이제 이 여섯 가지 도구를 한데 모아서 보자. 그것이 전혀 고립된 부품들이 아니라는 것을 알게 될 것이다. 그것은 무엇인가? 바로 층계가 있고 맞물림이 매우 틈 없는 방어망이다. 나는 그것을 세 층으로 나누었다. 첫 번째 층은 내부 방어선으로, 관리하는 것은 내부 레버리지부터 먼저 붕괴하지 않게 하는 것이다. 방금 그 금리 회랑 외에도 특별히 눈이 멀기 쉬운 또 다른 도구가 있는데, 특정 시나리오에서의 비은행 유동성 지원이라고 부른다. 쉽게 말해 중앙은행이 직접 나서서 마켓 메이커(market maker) 역할을 하는 것이다. 예를 들어 시장에서 어느 날 시스템적

발작이 일어나 정상적인 자금을 비은행 기관이 빌릴 수 없게 된다면, 그것은 무엇을 할 수 있는가? 중앙은행과 직접 스와프(swap)를 통해 이 유동성을 비은행 기관에 쏟아부을 수 통화공급 메커니즘의 실질적인 월권이다. 전통적인 놀이 방식은 어떠했는가? 중앙은행의 돈은 상업은행에만 주어지고, 상업은행은 다시 그 밸브 역할을 하여 이 돈을 비은행으로 넘겨주는 것이었다. 하지만 최근 들어 중국의 이 경제는 정말로 '절은 작고 요괴의 바람은 거세다'! 나는 모두가 2002년 말의 그 재테크 상품 상환 같은 부의 피드백을 아직도 기억하고 있는지 모르겠다. 즉 자산 가격이 폭락한 후 상업은행들이 겁을 먹고 즉시 이 밸브를 잠가버리면, 비은행 기관의 디폴트(채무 불이행) 확률이 순식간에 치솟게 된다. 자, 이제는 좋아졌다. 이것은 2024년 10월의 그 스와프 매개체를 참고한 것이다. 즉 이제는 어떻게 변했는가? 상업은행이라는 이 중개자를 폐기하는 것이다. 비은행 기관의 수중에 여전히 적격 담보가 있기만 하다면, 이 쇼크 밸브를 우회하여 직접 이 중앙은행을 찾아가 국채나 중앙은행 통화채 같은

고유동성 자산으로 바꿀 수 있다. 무엇과 같은가? 그것의 디폴트 확률이 중앙은행에 의해 강제로 제로로 청산되는 것과 같다. 그렇기 때문에 내가 말하는 것이다. 이것이 무엇을 의미하는가? 중앙은행의 의사결정이 과거의 그 최종 대부자(lender of last resort)의 의사결정에서, 자, 이제 업그레이드되어 마켓 메이커로 업그레이드되었다는 것을 의미한다. 시장이 일단 거래할 수 없게 되면, 자, 그 자신이 직접 나서는 것이다. 대가와 리스크는 거대하다. 가장 큰 리스크는 도덕적 해이(moral hazard)이다. 왜 그런가? 중앙은행이 이 비은행 거물들에게, 자, 중앙은행의 풋옵션(put option)을 공짜로 쥐어준 것이나 마찬가지이기 때문이다. 이후에는 더욱 기세등등하게 레버리지를 일으키고 신용을 침전시킬 것이다. 어차피 마음속에는 누군가 뒷받침을 해줄 테니까 말이다. 이것이 바로 공공선택이론(Public Choice Theory)에서 그 가장 전형적인 한마디이다. 즉 이익은 내게로, 리스크는 사회로 돌아간다는 것이다. 그러므로 앞으로 중국 사회의 빈부격차는 또 어떻게 되겠는가? 계속해서 확대될 것이다. 두 번째 층은 외부 방어선으로, 관리하는 것은 자본과 금리이다. 하나는 무엇인가? 하나는 역외 중앙은행의 환매 조건부 채권(repo) 도구이다. 자, 수중에 중국 국채를 보유하고 있는 외국 중앙은행들과 국부펀드들로 하여금,

그러면 이들 외국 주권 기관들이 이 국채를 가지고 직접 인민은행을 찾아와 위안부로 바꿀 수 있게 하는 것이다. 현재 중공의 인민은행이 두려워하는 것은 무엇인가? 바로 이 외국 기관들이 이 국채 수익률을 짓밟아 무너뜨릴까 봐 두려워하는 것이다. 무너뜨리는 것은 둘째치고, 이것이 국내 기관들의 연쇄적인 패닉을 연루시킬 것이다. 하지만 이 도구에는 한계가 있다. 즉 사람들이 먼저 당신의 국채를 보유하고 있어야 한다는 것이다. 현재 외국 자본의 중국 채권시장 보유 비율은 고작 3.5% 정도인데, 미국 국채 쪽은 30% 이상이다. 그러므로 이 도구는, 씨발 이게 순전히 씨발 켕겨서 그러는 것 아닌가? 이것은 아닐지도 모른다. 아마도 중공이 모든 외조 기관들이 자신을 짓밟고 싶어 한다고 가정하는 것일지도 모른다. 그러므로 이 물건은 씨발 절대 더 많은 돈이 시장에 진입하도록 유인하는 것이 아니라, 무엇인가? 바로 중공의 중앙은행이 직접 나서서 만기 국채 시장을 조성하는 것이다. 다른 한편으로는 중·농·공·건에다 중신을 더한 6대 대형 은행에 무엇을 하도록 권한을 주었는가? 상하이 자유무역구로 가서 이 역외 위안화 외환 거래를 하도록 하는 것이다. 이 수법은 씨발 가장 켕기는 짓이다. 역외 시장의 깊이는 애초에 충분하지 않았다. 이전 국제 자본의 숏셀링(공매도) 수법은 어떠했는가?

그것은 역외 시장에서 대규모 위안부를 빌린 후, 물량을 던져 달러로 바꾸는 것이다. 지금은 어떤가? 6대 대형 상업은행의 상업 외환 준비금을 가지고 일을 처리하고 있다. 이 돈들은 기업과 개인의 것이다. 이 일을 어떻게 처리할까? 예를 들어, 위안화 환율에 문제가 생기면 이 상업은행들이 즉시 역외 위안화 대출을 끊어버리고, 역외의 오버나이트 콜금리를 직접 폭등시키는 것이다. 쉽게 말해 자금단에서 공매도 세력의 탄핵고를 직접 박살내 버리는 것이다. 하지만 6대 대형은행의 외환 준비금이 무한정의 탄핵고란 말인가? 당연히 아니다. 6대 대형은행이 나서서 환율 방어에 태우는 것은 그들 자신의 역외 포지션이며, 게다가 오버나이트 콜금리를 폭등시키는 것에도 대가가 따른다. 정상적으로 무역을 하고 타오바오를 하는 사람들의 비용도 함께 올라가므로, 이는 역효과를 낳게 된다. 또 다른 더 깊은 패러독스는 역외 시장이 가치 있는 이유는 바로 '역외'라는 두 글자에 있다는 점이다. 왜 역외가 가치 있는가? 자유롭게 가격을 매길 수 있고 규제를 우회할 수 있기 때문이다. 만약 중국중앙(중공)이 이를 준역외 상태로 통제하려 든다면, 도대체 누가 제정신경으로 이런 짓을 하겠는가? 세 번째 층위는 데이터의 엄격한 통제와 규제 강화이다. 엄격히 통제하는 데이터가 무엇인가?

바로 은행 간 시장 데이터이다. 현재 무엇을 요구하고 있는가? 이 은행들에 재고를 보고하라고 요구하며, 이 거래·예탁·결산 데이터를 전부 테이블 위에 올려놓으라고 한다. 목적이 무엇이겠는가? 과거의 규제를 사후 적발에서 실시간 감지로 바꾸려는 목적이다. 그리고 이번에는 또 어떤 '수자폐(数币达)'라는 크로스보더 결산 시스템을 추진했는데, 본질적으로는 여전히 달러가 주도하는 이 국제 청산 체계를 우회하려는 것이다. 사실 그 목적도 매우 명확한데, 실은 여전히 데이터를 모니터링하여 모든 크로스보더 위안화 거래를 건별로 추적할 수 있게 하려는 것이다. 이 세 층위를 하나로 모아놓고 보면, 이 세트 매트릭스의 진짜 재능은 무엇인가? 바로 중국 경내의 자금을 풀링(pooling)하여 내권화하는 동시에, 역외 시장을 향해 강경한 역방향 차단을 실시하는 것이다. 그 목적은 여전히 통화 시장과 환율을 안정시키고, 또 하나는 규제를 강화하는 것이다. 그러나 이 안에 숨겨진 중공의 명을 끊어놓을 몇 가지 문제는 사실 하나도 해결하지 못한다. 예를 들어 이 은행 예대마진이 생명선을 밑돌고, 지방정부는 쓰레기 채권으로 엉망이 되었으며, 실물 신용대출은 이미 거의 고갈되었다는 점 등이다.

이 6대 도구 중 어느 하나도 직접 건드리지 못했고, 유일하게 주식시장에 호재라고 볼 수 있는 것은 비은행 금융기관, 즉 증권사나 보험사 같은 곳들이 중앙은행으로부터 직접 돈을 가져와서 순환 대출을 할 수 있게 된 점이다. 그리고 창구 지도 쪽에서는 매년 펀드와 보험사에 대해 매년 고정적으로 주식 비중을 늘리라고 요구한다. 하지만 이 짓거리들은 실물 경제를 개선하는 데는 털끝만큼의 도움도 되지 않는다. 여기서 하나의 질문을 던지게 되는데, 왜 이 돈들은 여전히 금융 시스템 내부에 고여 있는가 하는 것이다. 바로 이 '위엄 패러독스(Wei Yan Paradox)'를 설명해야 하는데, 무슨 뜻이냐 하면 중앙은행은 한편으로는 유동성을 공급하기 위해 돈을 퍼붓고, 다른 한편으로는 채권 시장의 거품을 막기 위해 억지로 자금을 회수해야 하는 처지에 놓여 있다는 뜻이다. 중공 인민은행의 수중에 엄청난 양의 본원통화가 쥐어져 있지만, 이를 실물 경제 대출로 바꿀 방법이 없다. 돈은 여전히 금융 시스템 내부에서 헛돌고 있으며, 경제로 흘러 들어가지도 못하고 중앙은행이 어디로 튀는지 통제할 수도 없다. 현재 중공 중앙은행은 진퇴양난의 지경에 빠졌다. 바깥쪽 벽은 무엇인가? 바로 금리가 너무 빨리 오르게 놔두면 안 된다는 것이다. 오르면 채권 시장의 투매와 지방 플랫폼의 리파이낸싱 위기를 촉발하기 때문이다. 안쪽

벽은 무엇인가? 그 벽은 금리가 너무 빨리 떨어지게 놔두면 안 된다는 것이다. 떨어지면 은행의 순이자마진(NIM)이 다 날아가기 때문이다. 지금은 이미 버티기 힘든 지경에 이르렀다. 그렇다면 이 이른바 6대 신조치라는 것은 무엇인가? 바로 두 벽 사이의 아직도 몹시 비좁은 틈새이며, 판궁성(Pan Gongsheng)은 바로 이 틈새에서 공간을 찾으려고 하는 것이다. 사실 판궁성 자신이 한 연설의 데이터만 봐도 아주 명확히 알 수 있다. 이 데이터를 보면 단번에 이해가 간다. 중국 경제 증가분의 80% 이상은 간접 금융, 즉 은행이 대출을 풀어 파생된 돈에 의존해 왔다. 하지만 2025년에 이르러 사회융자(Social Financing) 증가분에서 은행 대출이 차지하는 비중은 전례 없이 45% 미만으로 떨어졌고, 반대로 채권이나 주식 같은 직접 금융은 오히려 47% 이상으로 치솟았다. 더 암담한 것은 무엇인가? 지난 10년 동안 부동산과 지방 플랫폼에 투입된 신규 대출 비중이 60%를 넘던 것에서 낭떠러지처럼 떨어져 약 10%까지 추락했다는 점이다. 이것이 무엇을 의미하는가? 부동산과 청우(Urban Investment)를 핵심으로 하던 그 구형 신용 파생 기계가 완전히 맛이 갔음을 의미한다.

미시적으로 보면 또 하나의 매우 뚜렷한 신호가 있는데, 바로 협의통화(M1)와 광의통화(M2) 증가율의 심각한 괴리입니다. 그 격차(데드크로스)가 꽤 오랫동안 깊은 마이너스 값을 유지하고 있는데, 이는 기업의 요구불예금이 고갈되고 있으며 모두가 대출을 조기 상환하고 확장을 멈췄음을 의미합니다. 자, 그럼 문제가 생깁니다. 이렇게 많은 돈이 밖으로 나가지도 못하고 정수익의 안전 자산을 찾아야 한다면, 이 돈은 어디로 갈까요? 금융 시스템 내부에서 미친 듯이 내권(과잉 경쟁)을 하게 될 것입니다. 현재 사회융자 잔액은 458조 위안을 넘었고, 광의통화는 350조 위안을 넘었습니다. 이렇게 거대한 자금이 한정된 고등급 국채를 차지하려고 몰려드니, 장기 무위험 금리를 역사적으로 낮은 수준까지 압박하고 있습니다. 이때 은행은 더 씨발 힘들어진 상황이며, 양쪽에서 인질로 잡힌 꼴입니다. 왜냐하면 자산 측면에서는 돈을 빌려가는 사람이 없고, 솔직히 말해 빌려가는 사람이 있어도 자본금이 바닥이라 빌려줄 돈이 별로 없습니다. 은행은 어쩔 수 없이 채권을 사야만 하고, 채권 보유액은 100조 위안을 돌파해 총자산의 4분의 1 정도를 차지하게 되었습니다. 결과는 무엇일까요? 살수록 수익률은 낮아지는 악순환입니다. 부채 측면에서는 예금 금리를 계속해서 압박하고 있지만, 공간은 점점 줄어들어 더 압박할 곳도 없습니다. 은행의 순이자마진(NIM)은 지난 분기에 1.3% 정도밖에 남지 않아 1%라는 규제 마지노선에 완전히 붙어 있습니다. 교통은행은 더 심각해서 1.2%밖에 남지 않았습니다. 중국은행과 공상은행은 좀 낫지만 별 차이도 없어서 각각 1.28%, 1.29%입니다. 양쪽에서 조여오는 것이죠. 현재 중국 상업은행의 체질은 매우 나쁩니다. 이는 경제 주기 내의 정상적인 이익 변동이 아니라, 통화 정책 전달의 핵심 매개체인 은행 자체가 시스템적으로 부식되고 있는 것입니다. 매개체가 썩었는데 전달 효율이 좋을 리가 있겠습니까?

어제는 정말 얼굴이 화끈거릴 정도로 앞뒤가 안 맞는 일이 있었습니다. 판궁성(潘功勝)이 이 이야기를 한 바로 그날, 중국공산당 국무원은 3,000억 위안 규모의 특별국채 발행을 발표하며 6대 은행의 자본금을 보충하겠다고 했습니다. 뭐라고 했었죠? 6~7월에 씨발 보충해야 한다고 했는데, 바로 보충한 것 아닙니까? 이 두 가지 동작을 나란히 놓으면, 당일에 은행 자본이 소모되고 있으며 그 소모 속도가 스스로 보충할 수 있는 능력을 훨씬 넘어섰음을 인정한 셈입니다. 지방정부 플랫폼의 빚 문제는 말할 것도 없고, 이미 충분히 언급했습니다. 물론 금리가 내려가면 기존 부채의 재융자가 저렴해진다는 장점은 있지만, 단점은 무엇일까요? 돈을 씨발 여전히 갚지 못한다는 것입니다. 명목상의 부채 축소조차 불가능합니다. 왜냐하면 이놈들이 결국 돈을 갚으려면 땅을 팔아야 하는데, 현재 토지 시장 상황은 굳이 말할 필요도 없겠죠. 앞서 충분히 말했듯이 상환 재원 자체가 고갈되었습니다. 그래서 판궁성이 왜 이른바 6대 도구를 꺼내 들었을까요? 판궁성은 지금 분명히 매우 괴로울 것입니다. 왜냐하면 금리를 올리자니 플랫폼 부채가 터질까 봐 겁나고, 그렇다고 너무 빨리 내리자니 은행의 대출 예대마진이 칼날처럼 얇아졌기 때문입니다. 게다가 통화 정책은 이미 지방채 문제로 재정을 완전히 인질로 잡고 있습니다.

전체 전달 경로를 직선으로 놓고 보면, 이 도구들이 어디까지 닿을 수 있는지 아주 명확하게 알 수 있습니다. 단계별로 보죠. 중앙은행이 기초통화를 공급하면 은행 간 시장의 유동성은 여전히 풍부하고 유효합니다. 그다음 은행이 대출을 해줄 의향이 있느냐는 단계에서 첫 번째 단절이 나타납니다. 은행 자체의 예대마진이 버티질 못하니 저금리 대출을 꺼리게 되고, 대출의 위험 가중치는 국채보다 훨씬 낮습니다. 국채는 1대 1로 현금 취급을 받지만 대출은 그렇지 않거든요. 그다음은 기업이 빌리고 싶어 하느냐는 문제인데, 이게 두 번째 단절입니다. 기업들 스스로가 대차대조표를 수정하고 있어서 빌리고 싶어 하지 않습니다. 그다음은 실물 경제 활동인데, 이게 세 번째 단절입니다. 내수는 위축되고 수출 전망은 불투명하며 기업들은 투자를 두려워합니다. 이제 이해가 되시나요? 6대 신정이라는 것은 첫 번째 단계인 은행 간 유동성 관리와 환율 안정 통로에만 영향을 줄 뿐, 두 번째와 세 번째 단절에는 아무런 직접적인 효과가 없습니다. 그래서 지금 판궁성이 하는 짓은 방어적인 수축일 뿐입니다. 현재 중국 경제의 핵심 병폐는 이미 통화 정책의 유효 범위를 완전히 벗어났습니다. 그래서 이렇게 많은 유동성도 금융 자산 사이를 이리저리 떠돌아다닐 수밖에 없는 것입니다.

그렇다면 이 전략은 과연 막다른 골목일까요, 아니면 혹시라도 살아날 길이 있는 걸까요? 공상만 하지 말고 역사를 되짚어 봅시다. 사실 그 안에는 거울이 꽤 많은데, 적어도 두 개의 거울이 있습니다. 첫 번째는 1990년대의 일본입니다. 당시 플라자 합의 이후 엔화가 미친 듯이 절상되었죠? 이게 바로 외부 압력이었습니다. 동시에 국내 부동산과 주식 거품이 직접적으로 터졌고, 이는 내부적인 디레버리징 과정이기도 했습니다. 양쪽에서 이렇게 협공을 당하자 일본은행은 금리를 6%대에서 거의 0%까지 내렸고, 이를 10년 넘게 유지했습니다. 결과가 무엇이었을까요? 대출은 씨발 살아나지 않았고, 경제는 30년 동안 디플레이션의 늪에 빠져 있었습니다. 왜일까요? 기업도, 가계도, 은행도 모두 빚을 갚고 대차대조표를 조정하느라 바빴지, 투자를 하지 않았기 때문입니다. 통화 정책으로 돈을 빌리는 비용은 낮출 수 있어도, 돈을 빌리려는 의지까지 만들어낼 수는 없거든요. 자, 다들 이해하셨죠? 게다가 당시 일본은행의 가장 치명적인 실수는 부실 채권을 너무 늦게 인정했다는 점입니다. 그 결과 신용 자원을 점유하는 좀비 은행들을 잔뜩 키워냈죠. 그러고는 1997년에 너무 일찍 긴축을 단행해, 그나마 취약했던 회복세마저 꺾어버렸습니다. 지금 중국을 돌아보세요. 예대마진은 처절하게 줄어들고 있고, 은행 수익은 처절하게 떨어지고 있습니다. 다른 건 말할 것도 없고, 재무부가 은행 자본금을 보충해 준 돈만 이미 1조 5천억 위안을 돌파했습니다. 이것도 중국공산당이 부실 채권을 인정하지 않은 상태에서 한 짓입니다. 만약 부실 채권을 인정한다면 자본금이 버틸 수 있을까요? 당장 바닥날 겁니다. 6대 은행 중 무사한 곳은 하나도 없고 전부 파산할 겁니다.

두 번째 전형적인 사례는 유럽입니다. 2010년경 유럽 재정 위기가 터졌을 때 말이죠. 그러다 2012년에 유럽중앙은행 총재 드라기가 '유로화를 지키기 위해 무슨 일이든 하겠다(Whatever it takes)'고 선언했습니다. 그런데 그 뒤에 그가 실제로 뭘 했을까요? 음, 아무것도 안 했습니다. 드라기는 당시 '말만 하고 행동은 하지 않는' 유파를 창시했는데, 이것도 정책 도구의 한 패러다임입니다. 유럽중앙은행의 직접 통화 거래 도구라는 것도 사실, 아이고, 보기엔 좋아도 쓰기는 어렵습니다. 왜냐하면 이 도구는 일단 사용하면 매우 가혹한 조건이 붙기 때문입니다. 결과적으로 어떤 나라도 빌려 간 적이 없고, 단 한 번도 사용된 적이 없습니다. 하지만 당시 시장은 드라기가 움직일 능력도, 의지도 있다고 믿었고, 그렇게 위기는 진압되었습니다. 사실 중국공산당의 비은행 유동성 도구도 사실, 아이고, 같은 논리입니다. 하지만 중국공산당은 유럽중앙은행이 겪지 않았던 난제에 직면해 있습니다. 당시 유럽중앙은행은 제도의 독립성과 공신력에 의존했기에 드라기의 '무슨 일이든 하겠다'는 말이 신뢰를 얻을 수 있었습니다. 하지만 중국공산당 이 새끼들은 아무런 제도도, 규칙도 없습니다. 씨발 오직 정치적 의지와 권력뿐이죠. 게다가 중국공산당이 하는 말은 방귀와 다를 게 없습니다. 그래서 중국공산당의 이 입은, 적어도 나한테는 땡전 한 푼 가치도 없습니다.

여기까지 말했으니, 가장 현실적인 계산을 해봐야 합니다. 이 방어 전략에 도대체 누가 돈을 대고, 누가 이득을 보느냐는 거죠. 돈을 가장 많이 내고 가장 억울한 쪽은 예금주와 일반 백성입니다. 왜냐고요? 금리는 행정 수단으로 계속 억눌려 있고, 자산 쪽인 집값은 이제 아무런 희망이 없기 때문입니다. 반면 부채 쪽의 실질 금리는 여전히 높게 매달려 있죠. 다들 계산해 보세요. 지난 분기, 그러니까 2026년 1분기에 1년 만기 예금 기준 금리는 대략 1.35%였고, 물가 상승률은 대략 0.4%였습니다. 아이고, 이것도 중국공산당의 자체 데이터입니다. 중국공산당의 자체 데이터로 계산해도 실질 금리는 대략 0.95% 정도입니다. 겉보기엔 플러스지만, 한 가지 고려해야 할 점은 사람들이 미래 소득에 대해 전혀 확신이 없다는 겁니다. 이 정도 수익으로는 소비를 자극하기에 턱없이 부족하니, 아예 계산할 필요도 없습니다. 솔직히 말해서 이렇게 낮은 금리가 무엇을 의미할까요? 예금주들이 강제로 보이지 않는 세금을 내서 은행과 지방 부채를 보조하고 있다는 뜻입니다. 공공선택이론에서는 이걸 뭐라고 할까요? 비용은 분산되고 수익은 집중된다고 합니다. 두 번째로 억울한 쪽은 누구일까요? 바로 상업은행입니다. 특히 도시 상업은행, 농촌 상업은행, 그리고 수출 기업과 민영 실체들이죠. 그럼 누가 이득을 볼까요? 바로 지방 융자 플랫폼입니다. 그들은 지금 무엇으로 먹고살까요? 낮은 금리로 잠재적 부채를 만기 연장하며 버티고 있습니다. 또 누가 있을까요? 미친 듯이 레버리지를 일으킬 수 있는 비은행 거물들입니다. 왜냐고요? 중앙은행이 적절한 시기에 뒤를 봐주니까요. 더 나아가 도태되어야 마땅한 좀비 국영 기업과 낙후된 생산 시설들도 싼 이자의 만기 연장 대출로 연명하며 계속 토지, 노동력, 자본을 점유하고 있습니다. 그럼 우리는 이런 국면을 보게 될 겁니다. 한쪽에서는 필사적으로 수혈하며 이 병신들을 먹여 살리고 있고, 다른 한쪽에서는 청산을 거부하는 메커니즘이 작동하고 있죠. 이 두 가지가 합쳐졌을 때, 과연 얼마나 버틸 수 있을까요? 아이고, 저는 이게 정말 핵심적인 문제라고 생각합니다.

우리는 일반적인 오해를 바로잡아야 합니다. 외환의 이 상한선은 3조 달러라는 외환보유고의 절대적 수량에 의해 결정되는 것이 아닙니다. 왜냐하면 이 중 상당 부분이 이미 유동성이 매우 낮은 해외 인프라 대출과 병신 같은 서유럽의 그 일대일로에 박혀 있기 때문입니다. 사실 진짜 천장은 두 개의 단단한 마감선입니다. 첫 번째는 바로 주민의 저축 이동입니다. 예금의 명목 금리가 돌이킬 수 없이 제로에 수렴하고 물가를 차감하면 실질적으로 마이너스가 될 때, 부동산은 완전히 끝장납니다. 아마 그때쯤이면 일반 백성들의 인내심도 거의 바닥을 드러낼 것입니다. 기껏해야 중공은 증시를 부양해서 목숨을 연장할 수 있겠지만, 증시 부양에도 한 가지 결점이 있습니다. 바로 이 물건이 하늘 높이 치솟을 수는 없다는 것입니다. 게다가 중국 민중은 오를 때는 사고 내릴 때는 안 사는 경향이 있어서, 무엇과 같냐면 이 물건이 씨발 떨어지면 안 되는 것과 같습니다. 왜냐하면 중공이 또 하나의 압력솥을 만들어 낸 꼴이기 때문입니다. 이 물건이 씨발 절대로 폭발해서는 안 되며, 폭발하는 순간 그것은 청나라 말기의 주식 투기가 부른 우창 봉기와 같습니다. 이에 대해서는 이전에 도 이야기한 적이 있는데, 지금 중공이 가장 두려워하는 것이 무엇입니까? 혹은 중국의 이 금융 체계 속에서 가장 취약한 어 어느 쪽이 어디입니까? 바로 민중이 은행을 포기하고 예금을 현금으로 바꾸거나, 직접 이 실물 금리를 사들이거나, 아니면 회색 경로를 통해 돈을 밖으로 빼돌리는 것입니다. 돈이 없으면 그냥 아예 탕핑을 해버리는 식입니다. 아무튼 요약하자면 한마디로 자신의 대차대조표를 최소한으로 줄이는 것입니다. 대규모의 대서양 같은 예금 이탈이 발생하면 상업은행은 가장 저렴하고 가장 안정적인 핵심 부채원을 잃게 됩니다. 이때가 되면 중공은 효과의 공헌자를 잃게 됩니다.

두 번째 리스크는 무엇인가 하면, 은행의 자기자본비율이 뚫리는 것입니다. 지금의 문제 역시 매우 단순합니다. 부실채권 비율이 여전히 높고, 예대마금은 이 모양 이꼴로 짓눌려 있습니다. 은행은 이미 이익 유보를 통해 스스로 자본을 보충할 방법이 없습니다. 만약 이러한 비은행 구제나 성투이(지방정부 융자 플랫폼) 리스크 해소가 온통 은행을 중간의 완충재로 삼아 해결되는 것이라면, 부실채권은 두말할 것도 없이 끊임없이 은행의 이 장부를 침식할 것입니다. 장부 안에서 은폐하는 것도 언젠가는 끝이 나기 마련입니다. 당신들의 자기자본비율이 일단 바젤의 레드라인을 밑돌게 되면, 은행은 강제로 급격한 대차대조표 축소에 직면하게 되며, 사회 전체의 신용 창출은 순식간에 얼어붙을 것입니다. 만약 중공의 재정부가 무한정 은행의 자본금을 보충해 주지 않는다면 말입니다. 그때가 되면 아주 재미있어집니다. 바로 민중과 중공의 재정부가 시소 관계가 되는 것입니다. 민중이 예금을 들고 도망치면, 아, 중공은 곧바로 그 게임 효과의 공헌자로 전락하게 됩니다. 그리고 만약 민중의 예금이 통제된다면, 이 효과를 지불하는 대가는 민중이 치르게 됩니다. 반대로 말하면, 민중의 예금 이탈이 심할수록 중공은 빚을 내어 버텨야 하고, 빚을 낼수록 이 금리 회랑은 제어하기가 더 어려워지며, 중공의 이 인민은행은 뒷수습을 더 자주 해야 합니다. 그때 가서 어쩔 겁니까? 판궁성 당신이 이 금리 회랑을 25bp로 억누를 수 있는지 한번 봅시다. 게다가 중공 중앙은행이 걷는 이 길의 대가는 매우 큽니다. 왜냐하면 그들은 금융 시장에서 가장 가치 있는 두 가지 기능을 직접 내다 버렸기 때문입니다. 하나는 실제 리스크에 기반한 자유 가격 산정이고, 다른 하나는 수익률에 기반한 효율적인 자원 배분입니다.

지금 중공의 상업은행은 어떤 괴물로 퇴화할 것인가? 장부상으로 무너지지 않기 위한, 동시에 부실채권을 은폐하기 위한 순수한 부채 장부 기록 기계로 퇴화할 것입니다. 지금 상황이 어떠합니까? 좀비 부문이 싼 자금을 독차지하고 있고, 반면에 진정으로 활력이 있어 혁신을 이뤄낼 수 있는 민간 기업은 오히려 무엇 때문에? 바로 이 리스크 가격 산정이 마비되고 유동성이 응어리져서 굶어 죽게 되는 것입니다. 이것이 바로 소위 금융 경화입니다. 예전에 중공 중앙은행이 하던 짓은 무엇이었습니까? 두 손으로 공 세 개를 저글링하는 것이었는데, 지금은 곧바로 공 여섯 개를 던지고 있으며, 게다가 이 공들은 지금 던지기가 아주 좆같습니다. 하나라도 땅에 떨어지는 순간, 죄다 땅으로 떨어지게 됩니다. 그러므로 판궁성이 이 급여를 받는 것에 대해 나는 눈곱만큼도 부럽지 않습니다. 당신은 정말 존나 대단한데, 어디까지 버틸 수 있는지 한번 봅시다.