潘功勝が陸家嘴で放った6つの新政策は根本から改革ではなく、中国共産党央行が追い詰められた際の全面防御である。今回は金利レーンがどうやって債券市場を封じるのか、三層防御網が見落とした3つの真の病巣はどこかを暴き、日本90年代という鏡でこれが死局かどうかを示す

本文は、中国人民銀行の潘功勝総裁が陸家嘴フォーラムで打ち出した6つの金融新政策を深く分析し、これが改革ではなく、追い詰められた末の全面的な防衛策であることを指摘している。金利コリドー（利率走廊）、3層の防御網を解体し、日本の90年代の長期デフレや欧州中央銀行の政策と比較することで、中国が現在直面している銀行の利ざやが生存ラインを割り込んでいる現状、実体経済の信用枯渇、不良債権の潜在的リスク、金融の過当競争（内巻き）といった深刻な危機を明らかにしている。

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物事をありのままに観察し、断片的な認識を拒否する。今日は非常に重要なことについて話そう。6月17日の陸家嘴金融フォーラムで、潘功勝という野郎が、一気に6つの新しいツールをぶちまけた。おい、後でこの6つの代物が一体何なのかを皆に説明する。そして中国共産党の言い分は相変わらず厚顔無恥で、高品質な発展だの、高水準な開放だのと言っている。もし中国共産党のそのナラティブに従って理解しようものなら、間違いなくドブに突き落とされる。今、我々がはっきりさせ、理解しなければならないのは、この6つの代物が実は追い詰められた末に提示せざるを得なかった防衛姿勢だということだ。歴史上のそっくりな事例を鏡として使い、皆さんに照らし合わせてもらおう。さて本題に戻るが、まずはこのいわゆる6つの新政策の中で最も重要なもの、すなわち金利コリドーを見てみよう。ここから何が見えるか。ここから中国共産党が一体何を恐れているのかが見えてくる。これは6つのツールの中で流動性に対する殺傷力が最も大きいものだ。中国は今何をしているのか。短期金利の圧縮だ。

金利コリドー、分かりやすく言い換えてやろう。中国共産党が実際に学んでいるのは、米連邦準備制度理事会（FRB）の金利コリドーのやり方、つまりフェデラル・ファンド金利のことだ。これは実際、中国人民銀行が銀行間市場において、翌日物資金の価格に上限と下限を設けたもので、その間の区間を金利コリドーと呼ぶ。以前はこの区間は70ベーシスポイントほどの幅があったが、今や中国共産党の中央銀行は一律50ベーシスポイントにまで切り詰めた。例えば現在の7日物逆レポ金利は1.4％で、これが中心となり、上下に25ベーシスポイントずつ、つまり資金価格を1.15％から1.65％という非常に狭いコリドーの中に閉じ込めたということだ。では続けよう。金利コリドーは70ベーシスポイントから50ベーシスポイントに縮小され、DR001（翌日物レポ金利）は長期にわたって政策金利を下回っている。ここで一つ言わねばならないことがある。これは一体何なのか。これは銀行間市場における飯の種だ。

この代物は資金のジャブシーム（資金のミスマッチ）、すなわち「資金のハサミ（イールドスプレッド）」と呼ばれるものであり、一方は銀行間の無リスク金利であり、業界用語で言えば DR01 であり、もう一方は非銀行金融機関も含めたものであるが、非銀行金融機関の金利は商業銀行の金利よりもやや高い。おい、これが信用プレミアムを伴う市場金利である。これらの非銀行金融機関には何が含まれるか？クソみたいな資産運用商品やら、証券会社の資産管理商品やら、各種ファンド、さらには保険などだ。では、これら非銀行金融機関の従来のやり方は何か？おい、債券を大手銀行に担保として差し入れ、安価な短期資金を借り入れ、そしてミスマッチを解消する、いや、ミスマッチを利用して何をするのか？地方政府債などの、より長期の資産、例えば5年、8年、10年のものを買いに行き、その期間と信用の差額を稼ぐのだ。そして現在の中国共産党の人行（中国人民銀行）の手口は、この短端の変動を直接押し潰すことであり、要するにこの連中が利益を上げるボラティリティを一発で直接均してしまったようなものだ。例えば下方向へ、この資金価格がまさに下がろうとするとき、おい、皆は中央銀行が市場に資金を供給（放水）すると賭ける。このとき人行はただ

ちに、リバースレポ（売りオペ）を使って資金を再び吸い上げるのだ。もし金利が跳ね上がれば、例えば期末をまたぐ際の資金逼迫のように、金利がまさに跳ね上がろうとするそのとき、中央銀行は午後3時から3時半の間に、おい、まさにこの非人機関（非銀行機関）、おい、この時間帯というのは非人機関がバリアを張る窓口期間なのだ。中国共産党の中央銀行はリバースレポを用いてこの金利のスパイクを押し均し、両端を実際には完全に溶接して固めているのだ。さらに何か？さらに、債券市場の価格発見機能が基本的に廃れており、長期国債の利回りが実際の資本利益率を反映しなくなっていることだ。それは一体何なのだ？おい、中国共産党中央銀行のバランスシートの付属品にすぎないのだ。では現在、中国共産党がどのようにやっているか見てみよう。過去12ヶ月間における DR001 の金利は2025年6月以降、一貫して1.4%という政策金利の下方に張り付いており、今年の4月と5月にはさらに10ベーシスポイント下方に沈んだ。これは何を意味するか？市場金利がこのコリドー（金利回廊）の中にまったく収まっていないことを示しており、しかもこの金利は長期にわたって

通常のこのコリドーの下方に位置しており、中国共産党の中央銀行が現在やろうとしていることは何か？それは必死になって資金を吸い戻し、金利を押し戻そうとしていることだ。だから、今年の3月と4月に、中央銀行が頻繁に資金の純回収の動きを行うのを目にするわけだ。今月の6月2日になると、単日の公開市場操作の規模はすでに記録的な過去最低を更新しており、わずか2億元であった。金利がもともと政策金利より低く、中央銀行がさらに利息を持ち出して上に引き上げなければならない市場なのだ。では現在の金利市場とはどのような市場なのか？それは金利がもともと政策金利より低く、そして中央銀行がさらに利息を持ち出して上に引き上げなければならない市場なのだ。したがって、中国共産党は実際何をやっているのか？これはクソッタレ、金利のペッグ（錨付け）などではないのだ、兄弟たちよ、これはクソッタレ、信用需要そのものが崩壊したものであり、典型的な不況時の金融緩和なのだ。最大のリスクはどこにあるのか？おい、この中国共産党人行のリスクリストの中で自らこの件をはっきりと述べており、資本のクロスボーダー流出を最も恐れる、殺傷力の最も大きい爆発点として挙げ、さらに同時に

このチャネルのコントロール可能性が極めて低いことを認め、すでに単一の中央銀行のカバー半径を完全に超えているのだ。そこで私は潘功勝にどうしても一つ質問したいのだが、それは、あなたが基本的にコントロールできないチャネルに対して、コリドーの下限を10ベーシスポイント引き上げてそれを溶接しようとしたところで、溶接できるのか？そんなものはクソッタレ、絶対に溶接できない。したがって私の判断としては、おい、この金利コリドーの狭小化という件は、確かに同時に二つのことをやっているが、そのウエイトはまったく大きくかけ離れているのだ。まず第一に、潘功勝がやりたくてもできないことは何かというと、この非常に弱い為替防衛メカニズムなのだ。しかしこんなものは、全く防ぎようがない。なぜか？なぜなら実体経済の信用需要が崩落しているからだ。潘功勝がやっていることはどちらかといえば、病人の心電図がすでに平坦になっているにもかかわらず、このクソ野郎が駆け寄ってモニターの警報音を少し小さくしただけで、この人間がすでにくたばってしまったという事実を変えないようなものだ。現在のような時、企業にしても一般庶民にしても、自分のバランスシートを修復するために必死で借金を返済している。お前ら潘

潘功胜（Pan Gongsheng）は、この金利を床まで下げたとしても無駄である。なぜなら、そもそも誰も金を借りたがっていないからだ。これは、日本の90年代、金利がゼロになっても10年間のデフレを食い止められなかったあの古いシナリオと同じだ。もし今後数ヶ月、このDR001が政策金利に張り付いたままで、銀行の利ざやが下がり続けるのであれば、融資需要が崩壊したことはほぼ完全に確定と言える。さて、最も重要な一つ目のツールについては話した。次に、この6つのツールを合わせて見てみると、それらが孤立した部品ではなく、階層的で隙間なく噛み合った防御網であることがわかるだろう。私はこれを3層に分けた。第1層は内部防衛線であり、内部のレバレッジが先に崩壊しないように管理するものだ。先ほどの金利コリドー以外に、見落とされがちなツールがもう一つある。それは「特定状況下における非銀行金融機関への流動性支援」だ。はっきり言えば、中央銀行が自ら市場に参入してマーケットメーカーになったということだ。例えば、ある日市場でシステム的な

パニックが発生し、通常の資金が非銀行金融機関に貸し出されなくなった場合、どうするか。中央銀行と直接スワップを行うことで、流動性を非銀行金融機関に流し込むことができる。このことを甘く見てはいけない。これは通貨供給メカニズムにおける実質的な越権行為だ。従来のやり方はどうだったか。中央銀行の資金は商業銀行にのみ提供され、商業銀行がバルブとなってその資金を非銀行金融機関に回していた。しかし最近、中国経済は本当に「廟は小さいが妖怪が暴れている（小庙妖風大）」状態だ。2022年末の理財商品の解約による負のフィードバックを覚えているだろうか。資産価格が暴落し、商業銀行が恐れをなして即座にこのバルブを閉じたため、非銀行金融機関のデフォルト確率が瞬時に跳ね上がった。さて、今はどうなったか。これは2024年10月の「スワップファシリティ（SFISF）」を参考にしたものだ。つまり、商業銀行という仲介業者を排除した形になった。非銀行金融機関の手元に合格した担保さえあれば、このショックバルブを迂回して、直接中央銀行で国債や中央銀行手形といった

流動性の高い資産に交換できるようになった。これは何を意味するか。彼らのデフォルト確率が中央銀行によって強制的にゼロにされたということだ。だから私は言ったのだ。これは中央銀行の意思決定が、かつての「最後の貸し手」から、マーケットメーカーへとアップグレードされたことを意味すると。市場が取引不能になれば、中央銀行が自ら参入する。その代償とリスクは甚大だ。最大のリスクはモラルハザードである。なぜなら、中央銀行がこれら非銀行の巨頭たちに、中央銀行のプットオプションをタダで与えたに等しいからだ。今後はさらに無謀にレバレッジをかけ、信用リスクを沈下させるだろう。どうせ誰かが尻拭いをしてくれると思っているからだ。これこそが公共選択理論における最も典型的な言葉、「利益は私に、リスクは社会に」というものだ。だから今後、中国社会の貧富の格差はどうなるか。さらに拡大し続けるだろう。第2層は外部防衛線であり、資本と金利を管理するものだ。一つは、海外の中央銀行向けのレポツールだ。中国国債を保有している外国の中央銀行やソブリン・ウェルス・ファンドなどに、彼らが

保有する国債を直接中国人民銀行に持ち込んで人民元に交換できるようにするものだ。現在、中共の人民銀行が何を恐れているか。外国の機関が国債利回りを叩き売ることを恐れているのだ。叩き売られること自体は問題ではないが、これが国内の機関のパニックを誘発する。しかし、このツールには天井がある。相手がまず国債を保有していなければならないからだ。現在、中国債券市場における外資の保有比率はわずか3.5%程度だが、米国債市場では30%以上だ。だからこのツールは、クソッ、これは純粋にビビっているだけなのか？そうではない。おそらく中共は、すべての外資機関が中国を叩き売ろうとしていると想定しているのだ。だからこれは、より多くの資金を呼び込むためのものではなく、何なのか。中共の中央銀行が直接市場に参入して長期国債を操作するためのものだ。もう一方では、中国銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行に加え、中信銀行の6大銀行に何を許可したか。上海自由貿易試験区でオフショア人民元の外国為替取引を行うことだ。この手は、クソッ、最も自信がない証拠だ。オフショア市場は以前から深さが足りなかった。以前の国際資本による空売りの手口とは、

それはオフショア市場で人民元を大量に借り入れ、次に市場を売り崩して米ドルに換えることだった。では今はどうか？大手6行の商業外貨準備を活用して対応している。これらの資金は、企業の資金であり、個人の資金でもある。このやり方はどういうものかといえば、例えば、人民元相場が下がり始めると、これらの商業銀行は直ちにオフショア人民元のコール市場からの資金調達を断ち切り、オフショアの翌日物金利を直接跳ね上がらせるのだ。要するに、資金側から空売り勢の弾薬庫を直接叩き潰すということだ。しかし、大手6行の外貨準備は無限の弾薬なのだろうか？もちろんそんなわけがない。大手6行が相場を下支えするために動員し、燃やしているのは彼ら自身のオフショアポジションであり、その上、翌日物金利を引き上げることも決してタダではない。通常の貿易や淘宝網（Taobao）で商売をしている人たちのコストも一緒に上昇してしまうため、これは反動を伴うのだ。さらに深いパラドックスは、オフショア市場が価値を持つのは、まさにその「オフショア」という二文字にあるという点だ。なぜオフショアが価値を持つのか？自由に価格が決められ、規制を回避できるからだ。中国当局がこれを半オフショアに管理しようとするなら、一体誰がそんな馬鹿げたものに関わりたいと思うだろうか。

第3層は、データの厳格な管理と監督の強化だ。厳格に管理されているデータとは何か？

おい、それは銀行間市場のデータだ。現在何が求められているか？この銀行に対して在庫の報告が求められており、この取引・信託・決済のデータをすべてテーブルの上に並べるように要求されているのだ。その目的は何か？目的は、これまでの事後的な発見に基づく監督を、リアルタイムの把握へと変えることだ。そして今回は、何やら「数幣達」といったクロスボーダー決済システムも打ち出されているが、その本質はやはり米ドル主導のこの国際決済システムを回避したいということなのだろう。実際、その目的も非常に明白であり、実のところすべてのクロスボーダー人民元取引を一件一件追跡できるようにデータを監視することなのだ。この3つの層を合わせて見ると、おい、この一連のマトリックスの本当の能力とは何なのか？それは、中国国内の資金をプール化し、内巻化（過当競争化）させると同時に、オフショア市場に対して強硬な逆方向の遮断を実施することだ。その目的はやはり金融市場と為替相場を安定させることであり、さらには監督を強化することだ。しかし、この中に潜む中共の命取りとなるいくつかの問題については、実のところ一つも解決できていないということに注意すべきだ。例えば、この銀行の金利マージンが生死のラインを割り込んでいること、地方政府の膨大な不良債権、そして実体経済への融資がすでに基本的に枯渇していることなどだ。

これら6つのツールのうち、直接触れているものは一つもなく、唯一、株式市場にとっての好材料とみなせるのは、非銀行金融機関、例えば証券会社や保険会社などが、中央銀行から直接資金を手に入れられるようになり、その上で循環貸付を行うことができるという点くらいだ。そして窓口指導のほうでは、毎年、基金や保険に対して一定のポジションを常時積み増すよう求めている。しかし、この手口は実体経済を改善するためには何の役にも立たない。そこで一つの疑問が生じる。なぜこの資金は依然として金融システム内部に滞留してしまうのか？おい、ここで「維厳パラドックス」について語らなければならない。どういう意味かといえば、中央銀行は一方で内部に資金を注入して流動性を供給し、もう一方で債券市場のバブルを防ぐために無理やり資金を回収せざるを得ないという矛盾なのだ。中共の人行は手元に膨大な量のベースマネーを握っているが、それを実体経済への融資に変える術がなく、資金は実際には金融システム内部で空転しており、経済のほうへ流れ出すこともできなければ、中央銀行がその向かう先をコントロールすることもできないのだ。現在、中共の中央銀行は、おい、板挟みにされている。外側の壁とは何か？それは金利をあまりにも急激に上昇させてはならないということだ。なぜなら、急上昇させれば債券市場のパニック売りや地方プラットフォームの借り換え危機を引き起こしてしまうからだ。内側の壁とは何か？その壁とは、金利をあまりにも急激に低下させてはならないということだ。なぜなら、低下させれば銀行の純金利マージンが消え失せてしまうからであり、すでに今の状況は持ちこたえられないものとなっている。

したがって、このいわゆる6つの新政策とはいったい何なのか？それは二つの壁の間に残された、ごくごく狭い隙間にほかならない。しかも、潘功勝はその隙間の中から空間を探し出そうとしているのだ。実際のところ、潘功勝自身が行った講演のデータを見てもそれは非常に明確に語られており、このデータを見れば一目瞭然である。中国経済の増加分の8割以上は間接金融、すなわち銀行が融資によって生み出した資金に頼っている。しかし、2025年に至ると、社会融資規模の増加分の中で銀行融資が占める割合は、前例のないことに45%未満まで落ち込み、一方で社債や株式といった直接金融のほうが反而47%以上に上昇したのだ。さらに惨めなことに、さらに惨めなのは何なのか？それは、過去10年間において不動産および地方プラットフォームに向けられた新規融資の割合が、60%を超える水準から崖から落ちるようにしておよそ10%へと急落したことだ。このことは何を物語っているのか？不動産と都市開発投融資を核心としていたかつての信用創造の仕組みが完全に機能不全に陥ったことを示しているのだ。

ミクロな視点で見ると、もう一つ非常に顕著なシグナルがあります。それは、狭義マネーと広義マネーの成長率の深刻な乖離です。そのギャップ（剪刀差）は長期間続いており、深いマイナス値を示しています。これは、企業の普通預金が枯渇しており、皆が繰り上げ返済を行い、拡大を停止していることを意味します。では、問題はここからです。これほど大量の資金が行き場を失い、正の収益を生む安全資産を探さなければならない場合、何が起きるでしょうか？金融システム内部で狂ったような内巻き（過当競争）が起こります。現在の社会融資残高は458兆元を超え、広義マネーは350兆元を超えています。これほど膨大な資金が限られた高格付けの国債を奪い合うため、長期の無リスク金利が歴史的な低水準まで押し下げられています。銀行はこの時、さらにクソ苦しい状況にあり、両側から人質に取られているようなものです。なぜそう言えるのか？資産側を見てください。誰も金を借りたがらず、いや、はっきり言えば借りる人がいても貸し出せないのです。資本金はそこに置かれたままで、もう余裕がありません。銀行は強制的に国債を買うしかなく、債券保有額は100兆元を突破し、総資産の約4分の1を占めています。その結果どうなるか？買えば買うほど利回りが低下し、悪循環に陥るのです。一方、負債側では、預金金利を何度も引き下げてきましたが、余地はますます狭まっており、これ以上下げれば本当に何もなくなります。銀行の純金利マージンは前四半期で約1.3％にまで落ち込み、1％という規制のレッドラインに張り付いています。交通銀行はさらに極端で、1.2％しかありません。中国銀行や工商銀行は多少マシですが、大差はなく、それぞれ1.28％と1.29％です。両側から締め付けられています。現在、中国の商業銀行の体質は非常に悪化しており、これはもはや経済サイクルにおける正常な利益の変動ではなく、金融政策を伝達する核心的な媒体、つまり銀行そのものがシステム的に腐食されているのです。媒体が腐っていれば、伝達効率が良いはずがありません。

昨日も非常に顔に泥を塗るような出来事がありました。本当に、言ったそばから自分を否定するような話です。潘功勝がこの件について語ったまさにその日、中共の国務院は3000億元の特別国債を発行すると発表しました。またしても6大銀行の資本金を補填するためです。何と言っていたか？6月から7月にかけてクソみたいな補填が必要だと言っていたでしょう？ほら、補填したじゃないですか。この2つの動きを並べると、当日中に銀行の資本が消耗されており、しかもその消耗速度が自力での補填能力を遥かに超えていることを認めたのと同じです。地方政府の融資プラットフォーム側の借金については、もう言うまでもなく、散々語り尽くしてきました。もちろん、金利が下がれば、既存債務の借り換えが安くなるというメリットはありますが、デメリットは何でしょうか？金銭はクソ、返済できないのです。名目上の債務削減すらできていません。なぜなら、連中が最後に返済に充てるのは土地の売却しかないからです。土地市場の現状については、今さら説明するまでもないでしょう。以前に十分語りました。返済の源泉そのものが枯渇しているのです。では、なぜ潘功勝はこれら6つのいわゆるツールを繰り出したのか？潘功勝は今、間違いなく非常に苦しいはずです。なぜなら、金利はプラットフォームを爆発させる恐れがあるため上げられず、かといって銀行の貸出利ざやがカミソリのように薄くなっているため、急速に下げることもできないからです。さらに、金融政策は地方債の問題において、財政を完全に人質に取ってしまっています。

伝達経路全体を整理して見ると、これらのツールが一体どこまで届くのかが非常によく分かります。一段ずつ見ていきましょう。中央銀行が基礎マネーを供給する銀行間市場では、流動性は依然として豊富で有効です。さらに下って、銀行が貸し出しを望むかという段階で、最初の断絶点が生じます。銀行自身の利ざやが耐えられず、低金利での貸し出しを望まないのです。しかも、貸出のリスク換算は国債よりも遥かに低いです。国債は1対1で現金として扱えますが、貸出はそうとは限りません。さらに下って、企業が借りたいと思うかという問題が、2つ目の断絶点です。企業自身がバランスシートを調整しており、借りたがっていません。さらに下って実体経済活動に至ると、これが3つ目の断絶点です。内需は縮小し、輸出の見通しは不透明で、企業は投資を恐れています。これで分かったでしょう？6つのいわゆる新政策が触れているのは最初の段階、つまり銀行間の流動性管理と為替の安定化チャネルだけであり、2番目と3番目の断絶点には何ら直接的な効果がないのです。つまり、今潘功勝が行っているのは、防御的な収縮に過ぎません。現在、中国経済の核心的な病巣は、金融政策の有効な境界線を完全に超えてしまっているため、これほどの流動性も金融資産の間を右往左往するしかないのです。

さて、この手法はいったい泥沼の袋の鼠なのか、それとももしかしたら活路のある道なのだろうか？空想ばかりはやめよう。歴史を振り返ってみれば、実はそこには数多くの鏡が存在しており、少なくとも2つの鏡がある。1つ目は1990年代の日本だ。当時はプラザ合意の締結後に急激に円高が進んだではないか？これは外部からの圧力である。同時に、国内の不動産および株式市場のバブルが直接崩壊し、これも国内のデレバレッジのプロセスであった。これら両面からの挟み撃ちにより、日本銀行は金利を約6%からほぼゼロまで一気に引き下げ、しかもそれを10年以上維持した。その結果どうなったのか？クレジットもうろたえて立ち上がらず、経済はデフレのなかに30年も浸かり続けた。なぜか？企業も、住民も、銀行も、みな借金を返し、バランスシートの修復を行っており、投資を行っていなかったからだ。金融政策は金を借りるコストを引き下げることはできても、金を借りたいという意欲を生み出すことはできない。皆さん、これでお分かりいただけただろうか？しかも、当時の日本銀行の最も致命的な誤りは、不良債権の承認があまりにも遅すぎたことであり、その結果として信用資源を占有するゾンビ銀行を大量に生み出してしまった。そして1997年には早すぎる引き締めを行い、ただでさえ脆弱だった景気回復の芽を再び摘み取ってしまったのである。今日の中国を振り返ってみると、利ザヤは苦しく下がり続け、銀行の利益も苦しく下がり続けている。他のことは言わずとも、財務省がこの銀行の資本金を補填した資金はすでに1.5兆元を突破している。これは中国共産党が不良債権を認めない状況下で行われたものだ。もし不良債権を認めれば、この資本金が健全かどうか見てみるがいい、瞬時に穴が開き、大手6行は例外なくすべて破綻するだろう。

2つ目の典型的な例はヨーロッパだ。当時は2010年頃に欧州債務危機が勃発したではないか？そして2012年、欧州中央銀行（ECB）総裁のマリオ・ドラギが「欧州債務危機を克服するためにはあらゆる手段を講じる」と言い放った。その後、彼は何か行動を起こしたのか？うーん、何もしていない。ドラギは当時、口先だけで行動しないという流派を切り開き、政策ツールのひとつの典型例となった。欧州中央銀行の直接的貨幣取引ツール（OMT）も、実のところ、見た目は良いが使い勝手は良くなかった。なぜなら、このツールはいったん使用すれば非常に厳しい条件が付帯するからだ。その結果どうなったか、どの国も借りたことがなく、一度も使われなかった。しかし当時の市場は、その気になれば実行する能力も意志もあるという心理状態であり、それによって危機が抑え込まれたのである。実のところ、中国共産党の非銀行流動性ツールも、使われているのはまったく同じ論理である。しかし中国共産党は、欧州中央銀行にはなかったひとつの難題に直面している。当時の欧州中央銀行は制度の独立性と公信力に依拠していたからこそ、ドラギの「あらゆる手段を講じる」という言葉に信憑性があったのだ。しかし中国共産党の連中は、いかなる制度もルールも持ち合わせておらず、頼りにしているのは政治的意志と権力だけであり、それに何を付け加えるかといえば、中国共産党の発言自体がデタラメと何ら変わらないということだ。だから、中国共産党のこの生意気な口など、少なくとも私にとっては一文の価値もない。

ここまで来ると、我々はさらに現実的な勘定をしなければならない。この防衛策はいったい誰が金を払い、誰が利益を得ているのかという問題だ。最も多く金を払い、そして最も理不尽な目に遭っているのは、預金者と一般庶民である。なぜか？行政手段によって金利が幾度となく引き下げられる一方で、資産側である不動産には現在いかなる希望もないからだ。そして負債側の実質金利は依然として高く掲げられたままである。皆さん計算してみてほしい。前四半期、つまり2026年第1四半期において、1年物の預金基準金利は約1.35%であり、物価上昇率は約0.4%であった。これらはすべて中国共産党自身のデータである。中国共産党自身のデータに基づいて計算したとしても、実質金利は約0.95%前後となり、数字の上ではプラスに見えるが、我々はひとつの点を考慮しなければならない。それは、人々が将来の収入に対してまったく自信を持てなくなっているということであり、この程度の利益では消費を刺激するには基本的にあってもなくても同じであり、完全に計算に入れる必要すらない。つまり率直に言って、これほど低い金利とは何を意味するのか？預金者が銀行や地方債を補助するために、実質的に隠れた税金を無理やり支払わされているということだ。これが公共選択理論において何と呼ばれているか？コストの分散、便益の集中である。2番目の被害者は誰か？商業銀行である。特に地方の商業銀行や農村商業銀行、そして輸出企業や民間実体経済である。では、誰が利益を得ているのか？それは地方融資平台（LGFV）である。彼らが現在何を頼りに生き延びているのか？それは低金利によるこの潜在的債務の借り換え（ロールオーバー）である。そして他に誰がいるのか？狂ったようにレバレッジを拡大できる非銀行の巨頭たちだ。なぜか？彼らは中央銀行からの適時の救済を手に入れたからだ。さらに、本来なら淘汰されるべきゾンビ国企や過剰生産能力が、この安い借り換えローンを頼りに命をつなぎ、土地、労働力、資本を占有し続けることができるのである。そうすると我々が目にするのは、一方の人々が必死に輸血を行い、このクソみたいな連中を養い続けている一方で、もう一方は市場の自浄メカニズムを拒絶しているという光景である。では、この両者が組み合わさったとき、いったいどれほど持ちこたえられるのか？これが非常に重要な問題であると私は考えている。

一般的な誤解を正さなければなりませんが、外貨のこの上限は、3兆ドルの外貨準備高という絶対量によって決まるわけではありません。なぜなら、その中のかなりの部分が、流動性の非常に低い海外のインフラ融資や、クソみたいな西欧の一帯一路にすでに沈殿しているからです。実際の天井となるのは、実は2つの厳しい底線です。1つ目は、住民の貯蓄の移動です。預金の名目金利が不可逆的にゼロに近づき、インフレを差し引いた実質金利がマイナスになったとき、不動産は完全に終わります。その時になれば、一般庶民の忍耐もそろそろ限界に達するでしょう。せいぜい中共が株式市場を引っ張り上げて延命を図るくらいしかできませんが、株式市場を引き上げるのには一つ欠点があります。それは、このシロモノがどこまでも上がり続けるわけではないということです。そして、中国の民衆は上がるときに買い、下がるときに買わないという性質があります。それはどういうことか？つまり、このシロモノは下がってはならないのです。なぜなら、中共が再び圧力鍋を作り出したようなものだからです。このシロモノは絶対に爆発させてはならず、爆発すれば晩清時代の株取引が武昌起義を引き起こしたようなものになります。

これについても以前述べましたが、現在中共が最も恐れていることは何でしょうか？あるいは、中国の金融システムの中で最も脆い端っこはどこか？それは、民衆が銀行を見限り、預金を現金に換えるか、あるいは実物金（ゴールド）を直接買い溜めるか、それともグレーなルートを通じて資金を海外へ逃避させるか、お金がなければいっそのこと寝そべり（躺平）になることです。要するに一言で言えば、自分のバランスシートを最小限に抑えるということです。大規模な預金の流出が広範囲で発生すれば、商業銀行は最も安価で最も安定した核心的な負債の源泉を失うことになります。その時、中共は信用創造の貢献主体を失うのです。

2つ目のリスクは何でしょうか？それは銀行の自己資本比率が突き破られることです。現在の問題も非常に単純で、不良債権率が高止まりし、利ざやはこのような状態まで圧迫されています。銀行はすでに利益の内部留保によって自己資本を補充することができなくなっています。もしこれらの中小金融機関救済や地方政府融資平台（城投）のリスク解消が、すべて銀行を中央の緩衝材として頼るものであるならば、不良債権が銀行の決算書を絶えず侵食することは間違いありません。帳簿上のごまかしもいつかは限界が来ます。自己資本比率がいったんバーゼル規制のレッドラインを下回れば、銀行は強制的に劇的な資産圧縮（デレバレッジ）を迫られ、社会全体の信用創造が一瞬にして凍結されます。中共の財政部が銀行の資本金を無制限に補給しない限りは。その時、何が起きるか非常に面白くなります。民衆と中共の財政部がシーソーの関係になるのです。民衆が預金を持ち逃げすれば、中共は直接、裁定取引の負担を引き受ける側になってしまいます。そして、民衆の預金が厳しく管理されるならば、そのコストを支払うのは民衆です。逆に言えば、民衆の預金移動が激しければ激しいほど、中共は債券を発行して維持しなければならなくなり、債券を発行すればするほど、この金利回廊のコントロールが難しくなり、中共の中央銀行は後始末に追われることになります。その時どうなるか？潘功勝よ、この金利回廊を25ベーシスポイントに抑え込めるものならやってみろ。しかも、中共の中央銀行が歩むこの道の代償は非常に大きいです。なぜなら、金融市場の最も価値のある2つの機能を直接投げ捨ててしまったからです。1つは実体経済のリスクに基づいた自由な価格設定であり、もう1つはリターンに基づいた効率的な資源配分です。

現在、中共の商業銀行はどのようなものに退化してしまうでしょうか？帳簿が崩壊しないようにするためだけの、そして不良債権を隠すためだけの、純粋な債務記録マシーンに退化してしまいます。現在の状況はどうなっているか？ゾンビ部門が安価な資金を占有している一方で、真に活力がありイノベーションを起こせる民営企業は、リスク価格設定の麻痺と流動性の硬直によって、生きたまま干からびて死んでいくのです。これが、いわゆる金融の硬化です。かつての中共の中央銀行は何をやっていたか？両手で3つのボールをジャグリングしていたのが、今や直接6つのボールを放り投げており、しかもこのボールは非常に投げにくいものです。1つでも地面に落ちれば、すべてが地面に落ちることになります。だから、潘功勝がこの給料をもらっていることについて、私は微塵も羨ましいとは思いません。お前は本当に大したもんだ、いつまでこのゲーム続けられるか見ものだな。