華發信託違約境外債暴跌！千億銅錠流水刷AAA、空殼母公司背債上千億！賣房真實毛利負5.29%、淨資產一年從190億掉到31億！真實槓桿十二倍半！兩三百家類華發背15萬億、銀行15萬億敞口信用重定價開場
珠海華髮集團因信託產品未能按期兌付爆發債務危機，境外債與股價大跌。節目透過拆解華髮報表，指出其依靠千億銅錠貿易流水刷評級、高價拿地導致毛利為負、大量永續債與少數股東權益構成名股實債，實際槓桿率達12.5倍。華髮的暴雷預示著全國上百家類華髮地方國企及數十萬億債務面臨信用重定價與銀行壞賬風險。
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觀物如實，拒絕碎片認知。前兩天彭博發了個訊息，直接炸了。這個事兒呢，大家一定要關注一下，就是珠海華髮兩款到期的信託產品呢沒有按期兌付，也就是說呢華髮爆雷了。先說一下信託產品是一個什麼玩意兒哈，其實呢就是信託公司把投資人的錢呢給湊起來借給企業，但是這種呢是不能在交易所公開交易借款的，所以行話呢叫做飛鏢。然後華髮呢從九月開始就在找至少三家中資銀行談什麼呢，想把全部的存款利率整體拉長期限，然後呢還要求下調利率，結果談了兩個多月，銀行一家都沒有鬆口。這個訊息一出，華髮在香港發的那支今年十二月份到期的十四億人民幣的債，當天就跌了百分之九。到了上個月月末，哎，也就是十月底，摩根大通統計華髮境外的幾隻債平均跌了五十四個點，然後華髮股份呢，當天就直接跌停了。上週的收盤價呢只有兩塊零三分。這個事兒其實非常的重要，大家一定要關注。因為珠海這個地方呢，我還是比較熟悉的，哎，也總去那邊吃飯，什麼唐家那個豬肚雞呀，幾大那個有錢蛙呀，哎，以前總去吃。我就這麼說吧，不是珠海有個華髮，是華髮裡邊建了個珠海，大家就知道這是個什麼公司了吧？但是連華髮都暴雷了，它的暴雷就直接預示著一個事兒，就是全國上下幾萬家那個地方政府的城投平臺還能不能扛得住這個問題？再一個就是我們需要重新審視一個地方黨企的混業槓桿的正規化，現在離成片暴雷還有多遠？大家看一座城市的黨企，它的底子就是啥？就是替那個政府修基建嘛，然後在上面呢再疊一層全國拿地那個房地產業務，在此基礎之上再疊一層上千億不賺錢那個大宗貿易流水，這個大宗貿易流水是為的是什麼呢？這一塊就是為了把平均的給刷到三A，然後拿著這個三A呢去銀行借這個便宜錢。珠海華髮就是這個正規化的一個樣板間了，可以說是全國照這張圖紙蓋的房子沒有一百也有八十。可以說華髮是怎麼暴雷的，其他城投呢大機率會延續這個路線。
先說華髮為什麼這麼大這個問題啊，珠海這個城市吧就特別奇怪，我跟大家說說是怎麼個奇怪法啊。珠海的當地GDP呢一年也就四千五百億上下，市政府的財政收入呢一年也就五百來億，但是存款規模呢達到了一點二萬億，而且之前像什麼李鵬家族啊都是在這地方住，並且這地方呢來自於北方的老幹部特別多，哎我也不知道為啥，所以這個地方的哎存款就非常非常畸形。為什麼要說這個盤子呢？因為可以說這個盤子就是華髮得以借債的一個基礎。一個華髮集團的總資產到今年的六月底呢是七千四百四十四億，比他媽珠海一年的GDP還多百分之六十。靠的是什麼呢？其實不是靠賣房子，是倒動銅錠。我們看資料啊，華髮集團一年的營業收入呢在一千八百億上下，百分之六十左右來自哪呢？來自於商貿板塊，就是買進賣出那個電解鋁、銅錠、鋼材、煤炭。華髮股份賣房子那塊呢才佔百分之四十左右。可能有朋友就會問，那倒動那個銅錠它賺錢嗎？華髮商貿板塊那個毛利率常年只在百分之零點二五到百分之零點六五之間，淨利率連百分之零點一都不到。也就是說一千億的流水一年賺的不到一個億。那為什麼要幹這個呢？因為這個一千億流水呢就根本就不是拿來賺錢的，是他媽拿來湊數的。因為營業總收入過沒過這個一千億是主體評級打分權重很高的一個硬指標。他們要的是什麼呢？哎，刷這個評級，把這個一千億銅錠的流水往報表上一擱，這個三A的門檻呢，就算跨過去了。至於這一千億呢，是達能騰掙出來的，還是賣房子賣出來的？評級那個打分卡上呢，是沒這欄的。有了三A跟兩千營收，到今年六月底，華髮集團拿到的銀行的綜合授信的總額呢是五千五百七十九億，賬面上還有兩千八百三十三億沒用。那已經用掉那個兩千多億是怎麼套出來的呢？又花去哪兒了呢？套路呢就是什麼？就是先拿商貿板塊的流水呢去銀行套這個短期流動性，這個錢呢一到賬，立馬就會透過集團那個財務公司全部抽回總部統一調配，行話叫做統借統還。那錢抽回到集團手裡邊到底淘哪兒了呢？我們看母公司賬本啊，到去年的三月末，華髮集團本部的全部債務呢是一千一百四十五億，而本部當期的營業總收入是多少呢？是零點二六億，也就是說只有區區的兩千六百來萬。它就是一個幾乎沒有任何業務的一個控股的殼，然後這個殼呢他媽的揹著一千一百四十五億的有息債。那麼這個殼唯一的職能是啥呢？哎，唯一的職能呢就是借錢唄。進來之後呢，再往下灌，灌到恆信那個十字門那個一級土地，再灌到那個賣不動的商業綜合體以及華髮股份全國高價那個拍地裡邊，也用的是這個錢。也就是說它的結構是什麼呢？哎，這套留在靠的全是那個根本就不賺錢的貿易背景撐著的。然後在今年的銀行一查這個貿易背景真不真之後呢，這層流動性就馬上轉不動了，緊跟著呢就產生現在這個現象了，就變成了原來套留在那個額度的，就變成了到期要給的一個剛性兌付了。
說完貿易這一層呢，我們再來看地產這一層啊，這才是真正把那個表給炸了那一層。大家看啊，二二年到二四年，什麼恒大、融創、碧桂園一個接一個的倒下，當時估計呢也是被中共那個行政指令給逼的。華髮股份當時幹了一個什麼事兒呢？哎，逆週期的，在上海、杭州、成都這些城市拿地，三年累計花了一共是一千三百多億。結果全國新建商品房的銷售額從二一年的十八點一九萬億的那個頂峰，到了二五年的就只剩下八點三九萬億了。華髮高價拍的那個地呢，只能打折來賣。珠海大本營那媽就更狠了，華髮一家就佔珠海全市商品房銷售額的百分之四十八，也就是一半都是華髮銷售額，並且呢，華髮跟珠海政府之間呢有個默契，就是本地土拍如果沒人舉牌的話，哎就得華髮來舉，並且呢滯銷房跟閒置土地的收儲呢還是華髮來收。華髮股份在去年年報裡怎麼說的呢？說部分土地收儲專案產生階段性虧損。翻譯成人話就是華髮在當年呢高槓杆一加接著一個地，等到去年政府再收回去的時候呢，收儲價比華髮那個成本價還低了一大截。那這個差價華髮就得自己認。賬面上的結果就是華髮股份房地產開發那個毛利率從二一年那個百分之二十五點六一到了去年呢還敢寫百分之十點零五，但是到了今年上半年呢就只敢寫百分之三點六了。要是把整個華髮這個集團的賬呢合在一塊來看，把前期平地修路的錢以及政府打折收地虧掉那個差價全算進去的話，那麼今年上半年賣房子那個真實毛利率其實是負的百分之五點二九。什麼意思呢？就是華髮每交付一百億的房子還沒算扣稅費呢，光是營業成本就先虧了五點二九億，賣一套要虧一套了，屬於是。可能大家還會問一個問題，就是地產，你都虧成這個難的樣子了，你存貨該減值啊？哎，大家來看資料啊，華髮集團在今年六月底存貨呢還有兩千七百零五億，而華髮股份在今年九月底的存貨呢還有一千六百九十九億，而華髮股份到去年末累計計提的存貨跌價的準備呢只有五十點八九億，佔整個存貨量還不到百分之三呢。這明顯就是什麼？就是該計提的沒計提嘛。那麼為什麼他不敢計提呢？因為多計提一分，歸母公司的淨資產就少了一分錢。這裡呢，我們要先說清楚一個概念，叫做少數股東權益。上市公司淨資產呢其實是分兩塊的，一塊是歸上市公司自己的股東的，哎，這叫歸母淨資產；另一塊呢是歸專案公司裡的合作方的，叫做少數股東權益。華髮股份去年九月末的歸母淨資產是一百八十九點八二億，而少數股東權益是多少呢？是一千零二十五點三一億，也就是說一千二百億的淨資產裡邊，百分之八十四呢都是合作方的。然後到了去年第四季度呢，華髮股份一把就虧了九十六個億，年底的歸母淨資產呢就只剩下九十四點四五億了。再然後呢，就是上週五十月三十號晚上，華髮股份剛發了那個三季報，今年的前三季度歸母淨虧損是六十四點三七億，三季度單季呢就虧了二十七點八二億，到九月三十號歸屬上市公司股東的所有者權益呢只剩下了三十點九三億，一年時間從一百九十億掉到了三十億不到了。你照三季度這個虧法，四季度再虧個二十七億，華髮股份的歸母淨資產就徹底轉負了。如果年審計後淨資產為負的話，就要帶這個星ST了。不過呢，這是明年四月份的事了。不過按這個趨勢推演呢，懸念應該是不大的。那如果老老實實的按照這個可變現淨值進行減值呢？那我們已經算過那筆賬了，整個華髮集團手裡的房子還有地，少記的那個減值缺口呢，大概就是在二百六十一到三百一十五億之間。但是現在歸母淨資產呢，就只剩下三十億了。哪怕只把這個缺口認掉十分之一，淨資產就當場轉負數。所以華髮股份呢，它不是不想提，是它真他媽提不起。
然後我們再來看華髮對外吹牛逼啊，華髮集團對外是怎麼吹牛逼的呢？說資產負債率呢只有百分之七十六，哎，結構穩健。這話是咋來的呢？他把兩樣東西記在了淨資產裡邊，一樣呢叫永續債，就是名義上呢沒有到期日，所以準則允許繼承這個權益。但是在第三年末或者是在第五年末，要是不贖回的話，整個票面利率呢就會跳升兩到三個百分點。它的實質呢就是帶利息的一個債務，然後呢還有罰息。而華髮集團合併口徑那個永續債大約是二百六十五億，全部記在淨資產裡邊兒，另一樣呢就是剛剛我們說那個少數股東權益。華髮集團去年年末合併淨資產是一千八百六十三億，其中少數股東權益就佔了一千四百零五億，佔比達到了百分之七十五點四二了。也就是說，真正歸珠海國資委還有廣東省財政的就只佔百分之二十四點五八。那麼好玩就來了，去年華髮集團合併淨虧損了一百六十八點六億，規模淨虧損呢是一百一十億，整個就佔了虧損的百分之六十五點四，而佔淨資產百分之七十五的少數股東只分擔了五十八點三三億。但是二一年到二四年賺錢這個時候呢，這些少數股東是按照固定比例優先分紅的。你看啊，賺錢的時候呢按固定分利，但是在虧錢的時候不按這個股比承擔這個虧損。那麼這在會計上指向什麼呢？指向名股實債，就是名義上的入股的這個專案公司，但是在抽屜協議裡邊約定的是什麼？大機率就是每年固定給百分之六點五到百分之八點五這個利息收益，然後在兩三年之後，華髮還得按照本金價溢價回購這部分股權，所以這部分實質上就是借錢而不是權益。這回違約的兩款信託的底層就是這種飛鏢。哎，我們就按一個非常保守的六成估算的話，一千四百零五億的少數股東權裡邊至少藏著八百四十三億的名股實債。好，我們再把這個賬呢重新算一遍，華髮集團的賬面的有息負債是三千六百九十七億，再加上四百三十三億的帶息商票跟供應鏈融資，再加上二百六十五億的永續債，再加上八百四十三億的名股實債，那真實帶剛性的有息負債按照估算至少達到多少？五千二百三十八億。而華髮集團的賬面淨資產的演算法應該是什麼呢？應該是一千七百八十四億減去二百六十五億那個永續債，再減去八百四十三億那個名股實債，再減去二百八十億那個減值缺口，此時賬面淨資產就只剩下三百九十六億了。我們再看現金，華髮集團賬上雖然寫著有五百七十四億，但是刨掉壓在保證金跟監管戶裡動不了那個受限資金，集團能自由調動的現金也就是二百六十億左右。那麼淨負債率呢？就是有息負債減去現金再除以淨資產，就是五千二百三十八億減去二百六十億再除以三百九十六億，這個數呢是百分之一千兩百五十七，也就是說十二點五倍的槓桿率。也就是說一年內到期的剛性債務加上非標的回購，再加上永續債這個回購，光這一部分就達到多少？兩千兩百八十億。你用二百六十億除以這個兩千兩百八十億，覆蓋率呢只有零點一一倍，也就是說一塊錢到期的債務，合法手裡只有一毛一分錢的現金。
可能有人會說呢，華髮股份是一個獨立的上市公司，能不能跟集團做隔離呢？隔離不了。今年二月份，華髮集團宣佈全額認購華髮股份三十億的定增，同時還給華髮股份三百五十億的融資呢提供擔保。也就是說，華髮股份的結算資金又歸集到了集團的財務公司了。這就造成了一個什麼局面呢？它就是隻要集團一違約，頭一個被動的就是這個資金池跟華髮股份這個股權，因為你不提供擔保了嘛。並且華髮那個五十八點五億那個典型債的募集說明書裡面說的非常非常清楚，它有個什麼呢？有個交叉違約條款。這個條款呢是這麼寫的：發行人或者重要子公司任何一筆借款到期沒還，金額超過兩千萬美元的話，受託管理人就可以單方面宣佈全部債券立即到期。這就是那支十四億的債還沒到付息日呢，就先跌穿那個原因了。而十月二十九。
然後傳出什麼訊息了呢？華髮呢把其中一款信託給部分投資者兌付了，注意是一款部分投資者，還有一個幻覺也要戳破一下，就是那個兩千八百三十三億沒用那個授信額度，綜合授信在合同裡面都是非承諾性的條款，也就是說呢，銀行可以選擇不繼續授信了，這玩意沒有任何的剛性約束。而就在華髮在九月申請這個整體展期降期的那一刻起，各家總行的風控系統已經就把華髮呢調進這個預警名單了，所以這個兩千八百三十三億一夜之間非常有可能就變成什麼，變成一個提不出來的數字。這還不是最麻煩的，還有個更大的麻煩是什麼呢？是它存量那個一千五百四億那個短債，面對的是隻收不貸的一個局面了。惠譽給華髮集團的評級是三B，但惠譽同時給華髮的獨立的信用狀況呢只有B，也就是說在去掉政府支援這一層之後，華髮自己呢就是一個垃圾級債，這還。
帶來了一個非常非常嚴重的連鎖效應。什麼連鎖效應呢？你像固收機構呢，以前敢重倉華髮，信的也不是華髮，信的是誰？現在是珠海財政，對吧？這是珠海國資委持股百分之九十三的頭號親兒子。那我們就看一下珠海的家底兒啊。先看珠海市財政局在今年二月份發那個預算執行報告，去年全珠海市的財政收入呢只有四百九十四億，一般公共預算收入是二百二十二億，而賣地那個基金預算收入呢，去年只有三十二點七億，同比暴跌了百分之六十四點二。其中土地出讓收入是二十二點四六億，直接跌了百分之七十一點九，而國有資本經營預算收入呢是四點六七億，直接跌了百分之六十一。也就是說，珠海全市那個三本賬，你把自己能掙的錢全部加起來，也就五百三十一億。而珠海市屬國企這邊，華髮集團表內有息負債幹到了四千一百三十億，加上橫琴、格力集團、九州控股。
珠海港、珠海交通、格力地產，全口徑的剛性的有息負債直接頂到了六千八百五十八億，連珠海的財政槓桿也直接幹到了十二倍以上，操，這是真牛逼。那珠海可不可能只是個例？那怎麼可能嘛？現在我們把這個珠海的外殼給剝掉，因為華髮這個玩法吧，可以說是全國城投的一個標準玩法。那我總結一下啊，就是激進的地產策略加上零毛利的貿易，所以城投的報表吧，它有個特點就是短債佔比它是極高的，然後淨資產裡邊呢，一大半還是少數股東權益或者是那個永續債，還有呢就是所在城市賣地這一塊呢已經塌了，而且還在推平臺。我們就拿這把尺子呢去丈量這個全中國，先看跟華髮最像的一波啊，主要呢就集中在計劃的類似強省會，還有長三角以及珠三角這些城市，全國大概有十五到二十家這樣的三A級活躍的大傢伙，他們加起來的總資產呢有。
十萬億到十二萬億之間，而他們背的剛性債務組合呢，直接超過五萬億，並且華髮的玩法吧，本來就是抄廈門那個模式，鼻祖是誰呢？是廈門的建發股份。我們來看一下建發股份的去年年報啊，總資產呢是七千三百三十一億，跟華髮集團幾乎是一樣大的。建發股份去年的供應鏈業務的收入呢是五千零八十三億，規模淨利潤呢也只有三十二點六二億，淨利潤率呢是百分之零點六四。而房地產跟接盤那個紅星美凱龍兩塊呢，合計一共虧了一百四十億，這就導致什麼呢？建發股份去年整體的規模淨利潤是負的一百零八點一五億，五千億那個貿易流水辛辛苦苦賺那個三十二億，就這麼一口哎就被吞掉了，還要倒貼了七十六個億。而真正要在今年底或者是明年成片塌的，就是學華髮學的最像那個二三百家地級市那個國企，他們揹著多少債呢？揹著十五萬億到十八萬億的有息的隱性債務。
並且這些主體在前三年那個負債增長率是非常高的。為什麼這三年增長非常快呢？因為這批主體從二三年到二六年，先替地方財政去拍地了，城投借錢呢，把這個地先拍下來，哎，這個出讓金呢交給國庫，財政再以工程款、補貼款的名義呢進行返還。這麼一來，這些國企的賬上呢就多了好幾百億沒人買的死土地。還有呢就是債務膨脹。後來中共不是搞了一個化債的娛樂活動嘛，並且規定名單內的城投呢只准借新還舊，不許新增發債。於是這幫傻逼國企呢，哎就把這個名字從城市建設投資集團紛紛改成啥了呢？改成產業投資控股集團了。然後呢收購一兩家貿易公司，為的就是刷這幾百億的營收。進而呢就宣佈一個事兒，哎，退出政府融資平臺名單。按中共那個一百三十四號文來看，退平臺之後新發生的市場化債務，地方政府呢就不再承擔任何的兜底以及置換責任了。而
明年的六月末就是全國退平臺那個大限，那就是華髮的十月的違約呢，就把這張遮羞布直接給撕了。現在的債權人的態度呢，已經非常明瞭。你看啊，銀行跟債權買方對這兩三百家的表現是啥？是抽貸跟拒絕展期。那麼推演下來，從今年的第四季度一路排到明年的全年，這條鏈條會怎麼走呢？再往下就是曲線一級一千兩百多家涉房跟商貿那個檔企，合計負債還有六萬億到八萬億呢。其實這個違約早就在靜音模式下大面積發生了。票交所那個逾期名單，大家可以自己去觀賞一下，那上面掛著幾百家曲線國企的子公司，然後就是幾萬億的死賬，全壓在了地方農商行的資產負債表上。知道為啥縣一級農商行成片成片的倒閉了吧？就是被他媽這些玩意兒給背死的。
再說這件事兒對固收市場跟銀行意味著什麼啊？華髮砸的是二三年到二六年固收機構最擁擠的一個策略。現在呢，近三十萬億的理財還有債基都在缺票息，啥意思呢？就是到處呢都收不到利息，哎都在降，機構根本就找不到利息夠高又夠安全的債券。而利息高的民營房企還有云貴那些華債重點省份的城投，風控呢又是嚴禁碰的。也就是說，連中共體制內的投資集團呢都把這些玩意當垃圾了。於是這一大坨錢就全擠哪兒去了？就是沿海強省會那個三A的混業國企這一個池子裡，並且風控委員會批授信的理由呢都是一樣的，這是珠海的頭號國企，政府不可能讓城市名片違約大。但這個理由呢就在十月二十六號那天徹底當場作廢了，這就導致了一個問題，就是類華髮這種黨企的永續債，只要有一家不贖回，這整個一大坨的估值九七呢就會從一兩。
年重算成十年，競價在一天之內就能跌百分之十五到百分之三十，直接就會觸發理財中債基的贖回踩踏。銀行這邊的水呢就更深了。到今年前三季度，商業銀行的整體淨息差已經跌破了百分之一點三了。而華髮這種融資成本百分之四點八八的非城投國企，可以說這銀行手裡邊最後一塊高息資產了。這兩波類華髮主體對應了大約多少敞口？大家猜一下，他媽的整整十五萬億的銀行信貸敞口。那我們就給推演一下了。按照二三年實行的金融資產風險分類辦法，展期降息的貸款必須下調分類，現金流蓋不住的就直接他媽進不良。華髮呢有三千六百九十六億的表內有息負債，銀行貸款呢大約是兩千六百億，華髮一家就能給受信銀行新增兩千六百億的不良。十五萬的敞口裡邊，只要有百分之十五的顯性違約了，那就是二點二五萬億的不良，光這一塊就能把全部中國銀行。
業的不良率推升零點八五到一點零五個百分點。順便再說一句啊，銀行報表上那個百分之一點五的不良率是核銷轉讓洗出來的。如果把核銷轉讓的部分加回去的話，真實不良早他媽在百分之二以上了，並且連這個百分之二也是那種協商還款啥的做出來的資料，也是個整過人的資料。不過沒關係，就按中共說的來。那這二點二五萬億意味著啥呢？這就是在往一個已經倒掛的池子裡邊繼續再加水。按照百分之一百五的波貝覆蓋率，百分之四十五的違約損失率，二點二五萬億的新增不良，這就會倒逼銀行再額外計提一萬億到一點五萬億的減值。這筆計提直接吃到的就是銀行的核心一級資本。哎，就是一口下去，銀行的一級資本充足率平均會掉六十五到一百一十個基點。其實華髮這單說明的事情呢是非常樸素的。你倒騰一千億的貿易流水，毛利才他媽百分之零點五，這點蒼蠅肉。
根本就填不上幾千億高價低賣房倒虧那個百分之五點二九的大窟窿。你用百分之七十五的少數股東搞的這個名股實債，跟永續債堆出這個三A的淨資產，在真實銷售現金流跟銀行抽貸面前呢，根本就是不堪一擊的嘛。你一座城市一年賣地只剩下二十二個億了，整個花債這個錢呢，還被檔案擱在門外，然後拍板擴表的書記、國資委主任、董事長呢，全關起來了。你說指望現在這幫官員還有行長去冒著這個終身追責的風險去簽字兜這個底，在現在中共這個官場氣氛之下，根本就沒人敢。所以別看單是一個華髮，單一個華髮爆雷那不重要，這是一場涉及二十五萬億到三十萬億地方國資底盤的信用的重定價，在今年的第四季度呢已經開場了。那麼做債的人唯一的有用動作就是什麼？就是把每一個類華髮標的的永續債、少數股東權益以及存貨穿透一遍，看這幫傻逼。
城投還剩下多少自由現金流？以後啊，中國就甭吹牛逼了。什麼他媽沿海高能級國資信仰，這幾個吹牛逼的大字兒呢，也可以從風控手冊裡邊刪掉了。好了，今天先跟大家必備這裡。如果大家喜歡我的節目，請點一下我鈴鐺。如果大家有支援我的話，可以加會員頻道，會員頻道每個司機的深度節目。歡迎加入狠人團，我們下期節目再見。