英特爾黃金齊跳樓美債卻漲！兇手不在財報在美元水管！SOFR倒掛、逆回購見底、準備金告急、對沖基金砍倉連黃金都賣！跌幅放大3.34倍熔斷已非零機率！閃崩只是美聯儲財政部矛盾首次顯形！
上週末資本市場發生全球性大屠殺，科技股、黃金與比特幣同向暴跌，而國債價格上漲。主播透過分析隔夜回購市場、SOFR與IORB利差、準備金餘額及TGA賬戶資料，指出危機根源在於美元流動性緊縮與財政部發債抽水，導致對沖基金被迫砍倉換取現金。閃崩揭示了美聯儲與財政部之間的政策矛盾。
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觀物如實，拒絕隨便認知。上週資本市場的經歷了一次全球性的大屠殺。我看評論區的迷茫的小夥伴呢還是比較多的，就跟狠人團伙的成員呢商量了一下，把上週末那個匯演節目呢給放出來了，希望能起到一些消除迷惑的作用。就像我在週日放出來那個匯演節目中所說，當時的看見那個破的價格呢倒掛的這麼重，整個市場結構又在這麼漂浮的情況下，那麼首先想的絕對不是進取型的策略或者是進攻型的策略，而是到了該撿便宜的保險對賬戶做保護的時候了。還有就是好像是上上週也不是上週的節目，我把資料都放在節目當中了。中共那個不知道從哪傳那個傻逼的國家隊自己都在拋貨，還有人在這個傻逼市場裡在玩，我真他媽不知道在想啥。今天呢，我會用資料結構告訴大家上週五到底發生了什麼。就在上週五呢，因
英特爾一度跌到了百分之二十八點五八，這是英特爾自1947年以來最慘的一天。費城半導體指數呢也是跌了百分之七點二二，納斯達克指數一百的ETF呢也就是QQQ跌了百分之三點四七，標普五百跌了百分之一點八二，收在了7580.07點。當然科技股跌呢是財報不好，這個能理解。但是就在同一天，現貨黃金呢也跌了百分之三點六二，收在了3875.84美元盎司，這是一年以來的最低價了。白銀呢就更慘了，跌了快百分之六，跌破50美元了。比特幣也跌破了77000美元。那麼此時呢，大家可能就會疑惑，避險資產跟風險資產一天之內同向跳樓，這個事兒呢就不那麼好理解了。當然你要是引用訊息，用這個伊朗戰爭跟油價解釋黃金，用財報不好解釋股價，看似好像能夠理解。但是有一個更大的市場，就是債市呢他不同意。
因為同一天，美國國債的各個期限的國債收益率都經歷了普遍暴跌，哎，也就是國債價格的上漲，這和表面趨勢那個伊朗戰爭以及通脹趨勢呢，它是矛盾的。今天我們的目的呢，不是認知一個單一事件，而是認知一種正規化。當黃金跟納斯達克在同一天同方向暴跌，病根呢就不在分子端的盈利上，而是在哪兒呢？而是在分母端那個美元流動性上。說白了，不是沒人想買，是有人必須馬上拿到美元。今天我就把這個鏈子呢，一環一環給大家掰開看。我們先把這個檯面上的故事呢，先給講完整啊。這個故事本身呢，它沒毛病，但毛病出在哪兒呢？出在解釋不了的另外的一半上。哎，就是我剛剛說那個國債那塊上。我們先把這個事件的過程呢，做一個簡單的前景回顧哈。在上週三的盤後，谷歌的母公司Alphabet呢公佈了三季報，谷歌的單季資
自由現金流現在被幹成了負的90億美元，這可以說是非常非常罕見的了。歷史上除了上一個二季度報首次轉負以來，還在延續這個趨勢。但Alphabet今年那個資本開支指引的那個1950億到2050億那個規模呢，還是一分都沒降的，並且還明確說明年呢還要大幅繼續增加。然後谷歌的股價在次日呢跌了百分之十以上，緊跟著呢就是10月29號的週四盤後，Amazon公佈了三季報，Amazon過去十二個月的自由現金流呢是負的424億美元，全年2200億美元的資本開支指引呢也是一分都沒砍。同一個晚上，英特爾呢給出了四季度的營收指引，數字呢是150億到160億美元，而華爾街的預期是多少呢？是173億美元，大幅差於預期不說，英特爾自己呢還給自己的股價又補了一刀，說今年全球的PC市場要萎縮百分之十二，這個故事講到這兒呢，還是整體通暢的。哎，AI的資本開支呢吃到了現金流，科技股呢要重新定價。但是你往下再看一層呢，它就不對勁兒了。標普五百的等權重ETF也就是RSP，週五呢只跌了百分之零點七九，意思就是在標普五百里平均每隻股票的跌幅連指數跌幅的一半都不到。整個十月標普五百呢只跌了百分之一點二，道指呢還反而漲了百分之一點五，只有納斯達克呢跌了百分之五點二，這不是一個衰退的盤面。那從科技股裡跑出來的錢去哪兒了呢？週五的國債呢確實有人在買，十年期美債收益率降了六個基點，到了百分之四點九三，實際收益率跟美元指數呢也在跌，這倆人都是什麼呢？全是金價的一個順風盤面啊。但是黃金卻偏偏跌了百分之三點六二，有了這個價格鏈條流出跟流入的方向呢就
可以判斷了，錢呢是從科技股出來的，哎，沒有進黃金，連黃金自己呢也在被拋售。那麼這就只剩下一種解釋了，就是有人在瘋狂的缺現金，不管手裡邊拿的是什麼，能換成美元的就先賣。這是一個遭遇流動性逼倉的一個劇本。
要看誰急著要美元，就得看什麼？看美元最底層的一個批發市場，隔夜回購市場。雖然這個指標呢，我們已經聊過很多遍了，但是呢，我還是要先介紹一下。先說SOFR，這叫有擔保隔夜融資利率，這玩意兒衡量的是什麼呢？衡量的是金融機構之間拿美國國債做抵押借一個晚上的錢的價格。IORB呢，就是準備金餘額利率，這個利率是什麼意思呢？就是商業銀行呢把錢存在美聯儲那個賬上拿到的那個利息。截止到我做這期節目的時候呢是百分之三點九。美聯儲還有一個工具叫做常備回購便利，英文縮寫呢是SRF，這個工具是幹啥的呢？是一級交易商跟銀行直接找到美聯儲抵押國債，然後借這個隔夜錢的一個視窗，而這個視窗呢是帶有懲罰性的，所以這個視窗價呢就是整條利率走廊那個天花板，也就是百分之四啊。
我說一般情況下，銀行跟一級交易商呢是不愛敲這個窗戶的，哎，因為不僅借這個錢它利率高，而且後邊呢還可能招來美聯儲的一系列調查。我跟大家說一下這個機制，大家可能就更加理解為啥要看這個數字了。我記得以前給過大家一個觀測儀表盤，SOFR減去IORB呢是最重要的那個數字，沒有之一。大家想哈，正常年景外邊借錢的利率呢也就是SOFR，它是有抵押的，並且抵押物還是最高階的那個國債，所以SOFR在一般情況下呢是貼著美聯儲存款利息IORB走的。大家想啊，錢呢放在美聯儲才給百分之三點九這個年化利率，而外面的市場呢只要敢給到百分之三點九五，因為抵押品它是國債，所以沒什麼可怕的。因此銀行呢會立馬把錢從美聯儲呢抽出來放貸，去賺那點穩賺不賠的差價。錢一湧出來，外面利息呢就立馬被壓平了。哎，就是這。
這麼個原理，但你看十月下旬內連續六天，10月22號週四的SOFR呢是百分之三點九，和IORB呢是持平的。之後是一天高過一天，10月27號週二呢跳到了百分之三點九五，比IORB整整高了五個基點。然後10月28號跟29號也死死的盯在了百分之三點九四，這是連著五個交易日的倒掛。更狠的是什麼呢？是尾部，10月27號SOFR第九十九分位的成交利率已經幹到了百分之四點零四了，已經高過美聯儲百分之四那個視窗價了。這意味著什麼呢？意味著最缺錢的那批人寧可付比視窗更貴的價錢也要借這個錢。成交量呢也說明了問題，隔夜回購的成交量從10月22號的2.945萬億一直漲到10月27號的3.147萬億，之後兩天都在3.1萬億上下晃悠。而這幾天呢，它既不是季末，它也不是月末，它表示。
是什麼？它表示的是每天有3.1萬億美元的國債抵押借款要滾動續借，續借的價格呢還一天比一天貴。這就是我們上個月說的流動性的壓力測試。為什麼會這樣呢？因為錢呢是從美聯儲的負債端三個連著的賬戶裡邊被抽走的。先看隔夜逆回購，哎，就是ONRP，這是貨幣市場基金把閒錢放在美聯儲賬上的一個地方。2022年的12月30號，這個賬戶的峰值當時達到了2.55萬億美元。之後三年財政部發債主要就是從貨幣基金裡邊提前去買的，當時的銀行準備金呢是沒怎麼動的，因為隔夜逆回購這個墊子呢還是比較厚的。到了今年的10月28號，這個賬戶裡邊只剩下1.76億美元了，緩衝墊是徹底沒有了。那麼從這一天起，財政部每賣一次過性國債就只能從商業銀行的準備金裡邊出了，於是這個壓力呢就轉到了財政部那個一般賬戶。
哎，就是那個TGA賬戶，10月29號週四，這個賬戶呢幹到了一點零四萬億美元。財政部八月的季度再融資宣告早就預告過，十月下旬要衝到1.05萬億上下了。流程呢是這樣的，財政部呢拍賣國債，買家呢要在結算那天付款，此時錢會怎麼流？錢會從買家開戶那個銀行在美聯儲那個準備賬戶划進這個TGA賬戶，這樣一來呢，準備金賬戶減一塊錢，TGA賬戶呢才會加一塊錢，哎，也就是一比一的關係，直到財政部把這個錢花出去，哎，這個錢呢才會回流到這個準備賬戶，所以最後挨刀的就是商業銀行準備金本身。美聯儲10月29號釋出那個H點四點一那個週報，哎，也就是美聯儲資產負債表那個週報，準備金餘額呢已經跌到了2.89萬億美元了，雖然還沒有刺穿2.85萬億這個保命極值，但一週之內就掉了743億美元。
也是應該引起注意的事兒了。外界常用那個充裕區間就是2.8萬億到3.2萬億，這是怎麼來的呢？哎，其實這個東西呢有個學名叫做最低舒適準備金水平，這是由華爾街的貨幣市場團隊估算的。它的名稱呢叫做LCLOR，它計算的是什麼呢？他們計算的比我計算的閾值呢還要高一些。他們計算的最低舒適水平呢是在3萬億到3.07萬億之間。那麼可能有小夥伴呢就會想，這個數字為啥叫舒適呢？因為在跌破這條線之後，同樣抽走500億以前的利率呢可以一動不動，現在的利率呢就要跳。那有人就要問了，SOFR呢都百分之三點九五了，大行為什麼不把這個準備金給拆出去呢？你拆出去還能套利嗎？不是，因為大銀行在收盤的時候要留多少流動性資產，也是有一大堆監管的盯著它的。準備金到2.9萬億的時候，各家銀行離這個監管底線呢也都不遠。
遠了，所以只能選擇先囤著就不動了。而美聯儲那個百分之四那個視窗呢，它也不是隨便去敲的，因為麻煩事兒太多，所以在一般情況下，大銀行呢也是不願意去敲這個窗戶的。誰頭一個去敲這個窗戶，誰就等於向監管還有同行就承認自己沒錢了。於是這3.1萬億的回購滾動需求就全壓在一級交易商的一個資產負債表裡邊了。那此時交易商會怎麼辦呢？交易商此時只能對對沖基金抬這個回購利率，抬這個質押品折扣率。這一下對沖基金呢，他就頂不住了，因為這裡邊呢有兩類大戶，一類是什麼樣的呢？一類是幾百個交易團隊同時綁在同一條縫合線上的一個超級基金，另一類是什麼？是靠國債現貨跟期貨摳這個差價的套利基金團隊。這兩夥人平時呢都是在二三十倍槓桿這個高槓杆區間在玩，但是現在這個隔夜借錢呢又貴又緊，那麼為了防
防止爆倉，他們選擇就是先砍倉位，也就是一邊砸盤甩賣手裡的風險資產換錢，另一邊呢，為了平掉這個空頭頭寸，或者搶奪最安全的抵押品，不惜代價的在市場上瘋搶這個短期國債，為的就是死死保住自己的保證金防線呢，不被擊穿。
這裡還有一個政策空檔。之前呢，我們也說過，美聯儲在去年十一月底在結束縮表之後呢，在去年的十二月份開始，每個月買四百億美元的短期國庫券來補充這個準備金。這個動作呢叫做儲備管理購買，也就是 RMP 這個工具。到了今年六月降到每月一百億，八月中旬開始呢，乾脆就暫停到十月中旬了。而財政部抽 TJA 這兩個月正好是美聯儲停手不補準備金的這兩個月，加起來的效果就是準備金跌穿紅線。那麼好了，就在上週的同一天，財報在砸，水管在漏，那麼兩件事各佔多少呢？我們用一個反事實模型來說，哎，目的是什麼呢？把這份財報的衝擊強度呢給固定住，只改 SOFR 減去 LRB 這個利差這一個變數，我們就看同一份財報在不同的利差之下會把這個指數呢打多深。樣本呢是二零一八年一月到今年十月的二百五十個財報暴雷日以及流動性衝擊日，公式裡這個 R 零呢是水管最松的時候，也就是純基滿面跌幅最松的情況是什麼？就是逆回購還有兩萬億以上，準備金三點五萬億以上的一個狀態。在這種狀態之下，谷歌、Amazon、英特爾這三份財報加在一塊兒，在那種狀態之下就只值百分之一點零五的跌幅。而這個 MS 呢就是放大乘數，S 呢就是利差，利差在零以下的時候，這個乘數呢幾乎是不動的。而從負五個基點升到零，乘數只從一微升到一點一四，因為在公式裡這個一跟這個三次方呢是負數往下拉，而二次方跟四次方呢是負負得正往上推，正負剛好抵消了。而利差一旦跨過這個零軸，四個項都會同時疊加。當利差是正一個基點的時候，那麼一階項就佔了增量的百分之六，$這只是單純的融資成本抬升而已。而當這個利差呢到了正二至正三個基點的時候，二階項這麼一接手呢，就賺到了百分之三十五，這就是一級交易商在資產負債表撐滿之後價差放大的一個加速度。而一旦利差呢到了正四到正五個基點的時候，三階項呢就佔到了百分之三十四點五到百分之三十八點五，四階項佔百分之十三點二到十八點四，兩項加一塊就超過了一半。三階項對應的什麼？三階項對應的就是交易商抬折扣率、調客戶放款，四階項對應的就是追保跟做日商的機器砸盤了，以及黃金白銀被拉出了變現。你看啊，從十月二十七號到二十九號這三天利差的加權均值是正的四點五個基點，帶進去之後乘數就是三點三四倍，那麼百分之一點零五乘以這個三點三四等於百分之三點五的跌幅，而 QQQ 的週五的實盤呢就是跌了百分之三點四七，大家品一下這個誤差啊。反過來說，如果逆回購還有錢，準備金呢還在三點二萬億以上的話，那麼同樣的三分財報頂多就是一場百分之一的一個盤整。我們再來看看這個不確定性啊，標準誤簡單的說就是預測靶心的一個散佈半徑，數字越大說明盤面就越失控，也就越容易脫靶。利差從這個負五走到正五，標準誤呢從百分之零點零八五漲到了百分之零點五八，放大了快七倍。也就是說在正的四點五個基點的時候呢，點估計是跌百分之三點五，而在考慮負偏度跟肥尾之後的百分之九十九的單日極端尾部之後，跌的是百分之五點二一，正五個基點處呢是百分之六點二六，而美股的一級熔斷線呢就是百分之七。我為什麼要說這個呢？因為它預示著一個事兒，什麼事兒呢？意味著在這個利差水平之上，單日熔斷呢已經不是一個零機率事件了。四階項裡的做日商的機械砸盤，在機械鏈上呢也是能看見座標的。我們把十月三十號收盤時還沒有平倉的期權呢調出來，按行權價把做市商的伽馬敞口呢加到一塊兒，伽馬敞口簡單的說呢，就是指數每動百分之一，做市商為了對沖手裡的風險，必須跟著買賣多少股指或者現貨。標普五百指數在七千七百零五到七千七百一十五是零伽馬的一個翻轉線。週四標普收在了七千七百二十點三九點，哎還線上上。週五開盤的時候從七千六百三十一點直接跳空砸過了這條線，這就是流動性衝擊是怎麼傳導的過程。在翻轉線以下的時候，做市商的淨伽馬呢是負的，只能怎麼樣？只能追漲殺跌。而收盤七千五百八十點對應的淨伽馬呢是負的五百四十億美元，意思就是指數從收盤位置每再跌百分之一，做市商就要季節性的砸出五百四十億美元的標普期貨以及權重股。週五日內的最低點呢是七千五百二十七點五六點，再往下那個七千五百點就是最大的那個看跌的期權牆，這個牆的存量淨伽馬是負的四百八十五億，那為什麼在七千五百二十七點停住之後還反抽了五十二個點呢？因為大量持有七千五百五跟七千五的看跌期權機構在那個位置呢是指盈平倉的。那麼此時做市商手裡的空頭的看跌期權呢隨之也對沖掉了，做市商就把之前建的那個期貨的空單呢又給買回來了，這一買才把大盤呢從懸崖邊上又拉回來了。
你說科技股下跌裡邊還摻著這個財報的成分，但是黃金沒有財報啊，沒有這部分影響啊，所以在黃金這邊是能把宏觀的部分呢給撥乾淨的。那麼剩下的就是什麼？就是最最純粹那個流動性了。黃金的日度漲跌百分之八十以上呢，能用兩個因子就能解釋，一個就是十年期的通脹保值國債，哎就是 tips 那個實際收益率，另一個呢就是美元指數。週五這兩個因子是怎麼走的呢？十年期的那個 tips 的實際收益率從十月二十九號的百分之二點六三降了三到四個基點，到了百分之二點五九附近了，而美元指數呢是跌了百分之零點一五，也就是說這兩樣呢都是金價的順風局。如果按歷史彈性算的話，週五金價的理論公允漲幅呢應該是正的百分之零點五上下，那麼對應的公允價格呢應該是四千零四十二美元盎司附近，而實盤呢現貨黃金收在了三千八百七十五美元，跌了百分之三點六二。GLD 啊，也就是那個全球最大那個黃金 ETF，它跌了百分之三點四七，收在了三百五十五點七八美元。也就是說，實盤跟公允價值之間呢，劈開了一個一百六──────十六美元一盎司的一個一個巨大鴻溝。我用黃金日度殘差的標準差一量，是負的二點八六個標準差。也就是說，在正常情況下出現的機率呢不到千分之五。那週五一天之內黃金是怎麼被砸下來的呢？我把 GLD 的逐筆成交呢拉出來看了一下，在美東時間九點三十分呢開盤了，此時多策略平臺那個集中式風控呢一看，我操，這個回購率還定在百分之三十九四呢。然後盤前呢科技股又在重挫，此時組合波動率跟總槓桿它是出線狀態，那麼風控演算法在此時就會幹一件事兒，那就是無差別的降槓桿，先賣最好賣的，哎，黃金就是那個最好賣的，GLD 就從盤前的三百六十八點五八一直砸到了三百六十四點二，到了十一點四十分。正好還趕上了倫敦金那個定盤，歐美大交易商呢一收緊海外借美元這個額度，套利資金只能趕在倫敦收盤之前拋掉黃金換回美元，然後就把 GLD 呢砸到了三百五十八點九。真正最狠的是哪兒呢？是下午那個三點四十五分，華爾街的主基金商，也就是借錢給對沖基金那個投行部門，每天追繳保證金那個死線就卡在收盤前那個十五分鐘，那些在回購市場借不到錢的基金呢也是沒了轍了，只能在三點四十到三點四十五之間呢不計成本的掛設壓單，瘋狂的砸手裡那個 GLD，目的就是套出美元去補股票賬戶那個保證金那個窟窿。所以 GLD 分秒不差的在三點四十五分砸出了一個全天最低價三百五十四點六七。等這一波強平賣盤這麼一停，最後十五分鐘立馬又反抽了一點一美元，收在了三百五十五點七八。
我們把這個病根瞭解清楚之後，我們才知道本週它能不能止跌。能不能直接看什麼呢？就看美聯儲跟財政部它動不動手。最早到的資料呢是昨天早上八點那個紐約聯儲公佈那個 SOFR，但那是十月三十號的賭數，這個數呢還是百分之三點九四，說明什麼？說明月末過了它也沒放鬆。然後我們還要關注另外一個資料，常備回購便利，哎就是那個 SRF 那個用量，SOFR 倒掛成這樣，SRF 的日用量呢還是零，因為 SOFR 的中位數離百分之四的視窗價呢還差五個點的基差，大銀行呢也怕戰勝視窗這個無名，更因為什麼呢？因為真正缺錢的對沖基金根本就不是 SRF 的合格交易對手，所以當 SRF 的單日用量破一百五十億到三百億，或者紐約聯儲把 SRF 的利率下調五到十個基點，這意味著什麼呢？意味著美聯儲那個利率上限開始起作用了，並且這周呢還有個壓力，哎什麼壓力呢？就是這周拍到的六百九十億的兩年期以及七百億五年期的國債呢，要結算交錢了，又是一輪從準備金往 TJA 轉錢的一個行為，或者叫一個壓力吧。所以昨天利差呢，我認為大機率還是要頂一下了。但這個數呢還沒出來，而真正能不能把這個水放回來的看什麼？主要看的是明天，也就是財政部的季度再融資會議。財政部現在的年底現金餘額假設呢是八千五百億，如果要是下調到七千億上下，那麼未來一個月呢就要有一千五百億到三千億回流到市場，就是透過政府支出回流到銀行準備金的。同一場會議呢還要定這個國債回購規模。財政部每個季度要用三百八十億美元從一級交易市場裡邊買回那個老舊國債，這個之前咱們也說過了。但面對六千億到一萬億規模的基差交易存量，這點量根本就一點都不夠。那麼財政部在之後呢就得看美聯儲的態度了，看的就是美聯儲那個儲備管理購買工具它重不重啟。要是重啟的話，估計每個月的規模呢，也能有個三百到五百億，把這個準備金再再推回到三點一五萬億到三點二五萬億之間，這才是把利差壓回到零州以下的根本辦法。順便再看一眼海外央行那個回購便利，就是要 FIMA，也就是外國央行拿美債找美聯儲換美元的視窗。單週用量呢，要是從這個零直接跳到五十到一百億了，這就說明回購危機已經外溢成了離岸美元荒了。
而真正的難題還在後邊，美聯儲在九月十六號剛剛加了二十五個基點的息，核心 PCE 通脹也就是美聯儲盯那個物價指標，今年每一個月都在百分之三以上，所以現在美聯儲也是非常頭疼的。然後屋漏偏逢連夜雨，市場呢還在賭十二月還要再加息一次，但是回購市場這個病呢，你得治，你要是治的話，就得重新買這個短債，擴大這個資產負債表。要是重啟這個計劃，沃什呢就要面對壓力，一邊嘴上說要收緊流動性對付這個通脹，一邊手上又要印錢買這個短期國庫券，不為別的，為的就是補這個準備金。這兩件事，美聯儲主席沃什呢沒法同時說通，而把 TGA 儲到一萬億的是財政部，狂發短債借錢，並指望美聯儲接盤的也是財政部。美聯儲呢想收緊貨幣壓通脹，但是財政部呢狂發債逼著他印錢兜底，這就產生了一個不可調和的矛盾。那麼現在的情況就是什麼呢？就是要麼貨幣政策被迫給財政借錢讓路，要麼呢就是美聯儲頂住壓力，無視任何財政需求。中間路線呢也是最大機率的路徑呢，就是先救急，救急的方式呢就是美聯儲恢復這個短期債券的購買，但不放棄長期貨幣這個政策目標。其實週五那個閃崩嘛，只是這個矛盾哎第一次在盤面上顯形而已。接下來要看的就是明天那個再融資會議，並且我們看的不是數字，看的是這兩家到底誰先讓步，還要讓步到什麼程度。所以現在大家手裡邊如果有倉位的，一定要做好保護。