1.4萬億的螞蟻要上市了！超級IPO為啥總在山頂敲鐘？增速腰斬、9009億算力帳單壓頂、博通自己借錢給它交租、五個月抽血三千億、機構現金見底、雲廠商現金流轉負、五大見頂訊號全齊！
本期節目分析了Cloud（文中代稱Australian Big/Olympic/Austramic）赴美IPO的財務資料與背後隱患。分析指出，其雖然營收看似暴增，但環比增速腰斬、算力邊際成本上升、揹負高達9009億美元的租賃承諾，且供應商博通等透過“左手倒右手”的借貸與認購維持繁榮。加之五個月內科技巨頭扎堆從股市抽血超三千億美元，機構現金見底、私募信貸違約率飆升，當前AI資本開支週期正面臨嚴峻的五大見頂訊號。
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觀物如石，拒絕碎片認知。10月10號呢，Cloud的東家 Australian Big 向美國證監會遞交了招股書的二號修正案，正式開始了路演這個旅程。每股大概定在70到78美元這個區間，計劃賣出8.25億股，也就是說從公開發行這一塊呢，最多能夠拿到643.5億美元。旁邊還站著七個上游的供應商，分別是谷歌、英偉達、微軟、博通、AMD、美光還有臺積電，他們呢會按照發行價再認購260億美元的沒有投票權的股票，兩塊加在一起呢最多是903.5億美元。大家就別看這兩天好像漲挺熱鬧似的，但他們裡邊全是坑。我的觀點是非常明確的，二波已經搞完了，所以大家可千萬別當成牛回來做。
大家呢就先看螢幕上這兩張K線圖，左邊呢是這幾天的納斯達克100的走勢，11月5號剛經歷過單日暴跌6.36%的這個慘案，機制呢我已經跟大家聊過了。由於這個流動性急連它發生了，結果呢這三天突然連拉三根陽線又給懟回來了。我們可以看到這個過程啊，這個過程呢完全就是伴隨著SOFR減去RRP那個利差往下走的這個過程，高度負相關嘛。而右邊這個是2000年4月科網泡沫剛剛見頂時候那個納指，大家看到這個結構了吧？同樣是大陰線砸穿，同樣緊跟著還是跳空連陽往上走，連他媽這個均線的劈叉角度，我可都感覺差不多。那當年那波反抽是在給誰暖場呢？哎，也是當時美股最大那個IPO，AT&T無限正在那個衝刺路演呢。其實這兩個結構吧就完全是一模一樣的，其實就是一波資本抱團，外加上週那個急連呢實在是太狠了，做市商在過度對沖之後執行這個機械買盤造出這個效果。這個價格一旦穿過負伽馬區，做市商就怎麼樣？就要在期貨市場不斷的賣嘛。而這個波動率收斂之後呢，那做市商就在期貨市場把過度對沖的部分再給買回來，否則呢風險就暴露了。
哎，對了，奧斯曼佩那個股票程式碼呢也定了，叫做Ant。你看上一次週期的終點上市呢叫做AT&T，哎都有A跟T，中文螞蟻呢好像也不是特別的吉利。上一個叫螞蟻的，哎不說也罷了，反正大家應該都是比較熟的，就給了我一種什麼感覺？怎麼說呢？就是一種一種玄學的即視感。玄學這個地方呢我們說完了，我們看一下邏輯啊。我們看一個非常反常的地方啊，就在上幾個星期呢，路透社跟銀行以及投資者聊這個估值的時候，還是一.5萬億到2萬億。到了11月10號，奧斯曼佩定出了價格的區間呢，對應的估值只有1.4萬億到1.5萬億這個區間。砍價的背景呢大家也都清楚了，就是11月3號中期選舉這個民主黨翻盤了嘛。然後呢，在41項資料中心的地方公投裡邊，有40項的結果呢是加限制的。然後就發生了11月5號，納斯達克100指數單日暴跌了6.36%，這是2020年3月以來最慘的一天。市場呢剛剛摔完，價呢也砍完了啊。雖然貝根呢還是不改這個檔期，哎，就是硬著頭皮呢也要衝這個IPO。為什麼這麼急呢？有小夥伴可能就要說了，缺錢唄，彆著急啊，錢的賬呢我們後邊一筆一筆的算。先說一個公司金融裡的一個老結論，就在1984年，馬爾斯跟馬爾基夫這兩位教授呢講過一個道理，叫做逆向選擇。說白了就是什麼呢？就是公司裡邊的人永遠都比外邊的人呢更加清楚這家公司到底值多少錢。那裡邊的人什麼時候願意大把大把的賣新股呢？只有一種情況，就是市場出的價比他們自己的心裡那個低價呢要高。要是市場出價偏低的話呢？公司就寧可去借錢也不會賣股票，所以天量發股這個動作本身呢，它就是一條非常非常有價值的資訊。也就是說，在這種情況之下，賣的人還是覺得呢這個價是不虧的，這是一個非常非常簡單的算數的心理學問題。這個道理呢也不只是書上說說的。按照老規矩，我們做一下歷史對照啊。今天呢我們只點名不展開，展開就根本說不完了。2000年4月的時候，就是剛剛我們說的那個AT&T的上市，當時募多少錢呢？募106億美元，這也是當年美股最大的IPO了。納斯達克的位置呢也是高度重合的，也是在它上市前一個多月呢剛剛見底兒。無獨有偶，還有很多例子，像2007年6月，哎黑石上市了，上市之後不到兩個月信貸就危機了。還有2011年5月那個佳能可的上市，就在佳能可上市之後，大宗商品的超級週期呢就在那年掉的頭。還有2021年11月10號，電動車Rivian上市是募了將近120億美元，九天以後，納斯達克呢直接見底了。反例呢也有，像這個Facebook還有阿里上市之後呢，大盤是照樣漲的。所以光看一單IPO吧，還不足以下這個結論。哎，我們還是得翻這個賬本兒。
Olympic那個招股書呢，就擺在那兒，哎，我們翻出來看看。我們先看喜報啊，免得評論區說我他媽故意黑它。如果只看投行給散戶畫這個大餅呢，那就非常有趣了。那Olympic簡直就是一家超級印鈔機。就在前三季度，Olympic狂攬了332.4億美元，同比去年整整翻了13倍。單看三季度就進賬了169.6億，同比暴漲了1127%。到了10月底，把單月流水折成年化收入，更是衝到了810億，一個月就相當於漲了一百億。老客戶的淨留存率呢，也是高達900%，並且今年的人均消費還是去年的9倍，看著非常讓人熱血沸騰。但是做交易的人呢，都知道抓拐點從來都不是看同比，你得看環比。我們現在就把鏡頭切到季度的環比上，畫風呢就一下子變了。二季度收入比一季度呢猛增了144.2%，到了三季度增速就直接腰斬，再腰斬了，掉到了46.7%。算絕對增量，那就更扎心了。二季度比一季度多掙了68.24億，但是三季度反倒只多掙了54億。也就是說，這個油門呢，明明已經踩到底了，但是車速呢卻在往下掉，連招股書自己都不得不提前打這個預防針，承認年化增速接下來呢還會繼續的往下走。那麼好，車速呢在減慢，但是燒油這個速度吧卻慢不下來，這才是真正關鍵的地方。Olympics的算力和基建開支，二季度呢還是55.58億美元，三季度就直接幹到了98.63億。那咱們就算一筆邊際的賬，就看他什麼呢？看他每多掙一塊錢得掏多少的算力費。二季度算力呢多花了21.7億，收入呢多掙了68億，那麼除下來約等於多少呢？0.32，意思就是每多掙你一塊錢，交32分錢的算力成本就夠了。但是到了三季度，算力整整多花了43.05億，但是收入呢只多增了54億，算下來等於多少呢？等於0.8，也就是說邊際成本漲到了八毛錢了。大家看懂這個恐怖的趨勢了嗎？你正常的好生意應該是越做越賺錢，因為有這個規模效應攤低成本嘛。不過現在 Cloud 的呢，現在是反規模效應，就是生意做得越大，替上游打工的比例呢它就越高，這就是一個撞物理牆的一個典型特徵，就是你的投入增加了，但是你的收入效率呢卻反倒是下降了。結果就是什麼呢？哎，非常直接，它的經營損益表呢直接變了臉了，從二季度淨賺的9.74億變成三季度倒虧5.67億，這就是典型的增收不增利。你賣的越火，它就虧的越狠。招股書呢給這個現象找了兩個理由，一個是說呢啊需求漲得實在是太猛了，簽好這個長約算力根本就不夠用，所以三季度呢只能去現貨市場花高價臨時搶了50億的短租算力。二是什麼呢？就是這個賬上呢多記了一筆19.6億的非現金的捐贈的配捐費用。說白了就是什麼呢？就是早期員工捐這個股票做慈善，公司呢就按約定比例跟著大家呢捐這個股票。雖然不用自己掏這個真金白銀，但是按規矩還得算進當期的費用裡邊。哪怕把這些全部剔掉，按公司美化之後的口徑，三季度的經營利潤呢是24.63億，利潤率照樣從19%掉到了15%。老黃在英偉達的二季度財報裡邊說什麼呢？說算力就是收入。哎，這話在奧斯蘭佩克的賬上呢，他只印證了一半。算力它確實是收入，可它變成收入之前，首先它是成本。
順便我們再提一嘴啊，奧斯蘭佩克前九個月的賬呢淨虧了一千零四十億美元。哎，但是大家別慌啊，這不是真燒掉了這麼多現金，而是以前借的可轉債呢，按照約定呢變成股票了。現在這個公司估值暴漲，這就導致債主換股的潛在浮盈憑空就多了幾百億。那麼按照準則，這部分差價呢應該記成公司的賬面虧損，然後就變成公司他媽越值錢，賬上它就越虧。會計準則有的時候也是挺有幽默感的哈。那麼小夥伴可能就會疑問了，成本為什麼剎不住車呢？因為奧斯特拉姆克在外邊呢簽了一張大單子，在更早的一版招股書裡邊呢，奧斯特拉姆克披露的算力還有租賃承諾是5180億美元，然後到了10月2號這個修正案就變成了8954億美元了，再到了10月10號這一版就變成了9009億美元。9009億美元，那是個什麼概念呢？是奧斯特拉姆克10月底年化收入的11倍。此處我特別想問問吳點二飛博，我想問他啥呢？就是你冬天外邊簽了9009億的賬單，你知道嗎？這張單子是怎麼付呢？哎，我們一步步看啊。未來十二個月就要付707億美元，並且差不多一半要在30年底之前的付掉，也就是4500億上下。那麼，Ostream Inc手裡邊有什麼呢？九月底賬上的現金加上短期投資呢，是一千三百一十八億美元。這次上市如果按照中間價估算的話，淨募資大概是八百四十六億美元，那就是一千三百一十八加上八百四十六，兩千一百六十四億美元。所以眼前這個七百零七億把它付起來完全沒有任何問題。問題在哪兒呢？問題在後頭，因為缺口這一塊呢，之後只能靠什麼？靠增長了。而Ostream Inc前九個月的經營現金流是不到六十六億美元的。更彆扭的是什麼呢？是Ostream Inc的收入結構的主力呢，並不是訂閱使用者，也就是說現金流結構呢，它並不穩定。有79%的使用者是按照用量計費的，並且前五大客戶還佔了收入的四分之一。但是他欠別人的算力賬單呢，確實已經是籤死了的，也就是說收入可以往下掉，但是這個賬單呢，它就掉不下來。那麼這麼大一個賬單，就完全要靠這個收入自己漲起來。那收入得漲成什麼樣才能付得起這個賬單呢？主承銷商高盛呢發了一套宣發預測，哎，這個預測呢是這麼描繪的，說 Ausramic 的收入呢今年大概是520億美元，27年呢會達到1360億美元，29年就是4420億，到了2030年會超過6000億，並且自由現金流到30年呢也會轉正到336億美元。6000億美元它是個什麼概念呢？美股上市公司裡邊年收入能超過6000億美元的，現在就只有 Walmart 和 Amazon 這兩家了，蘋果都不好使。我記得今年蘋果的預測收入是5000億美元不到，而 Ausramic 去年的全年收入呢只有46億美元。咱們就按照最樂觀的口徑算一下啊， Ausramic 10月底的年化收入是810億美元，10月這一個月呢漲了一百億，假設這個速度往後開始呢，每個月它都不掉鏈子，一直保持到2030年中，哎，一共是44個月，那就是81加上100乘以44等於5210億美元。也就是說呢，它要把今年十月份這種速度原封不動的保持將近四年，到了2030年它的收入粗算才能達到5210億美元。但是這還是夠不著這個6000億啊，所以高盛的這套預測要的是什麼呢？是比今年十月還快的成長速度，並且呢還得讓這個速度繼續跑四年。不過現實裡邊這個價格它是往下走的，23年3月GPT4代的時候每百萬輸入token要30美元，後來谷歌那個flash模型賣到了0.1美元，直接跌到了99%以上。中國那些傻逼模型，咱咱就更不用比了，那個token簡直跟不要錢似的。奧斯蘭佩克斯自己的招股書裡邊呢也認了一個事兒，就是三季度的降價還有合同折扣呢，讓他少收了大概六億美元賣票的人一定告訴你，這場演出啊非常熱鬧啊。不過，這個信不信呢，是大家自己的看法的問題了。但你得先知道，他他媽是賣票的。
既然 Ausramic 自己造物出這麼多的血，那坐在對面的債主們憑什麼跟他籤九千零九億的天價賬單呢？哎，好日子來了，咱們就拿他的七大供應商裡的博通呢出來剖析一下，順著這個資金鍊呢往裡扒，看看這筆錢到底是怎麼在這個桌子底下轉圈了。首先，博通和谷歌呢聯手做那個 TPU 晶片，大家都知道，轉頭呢就讓 Ausramic 子公司來承租，並且一簽就是五年寫死的合同，承諾租金呢是一千二百五十二億美元，再加上其他配套，Ausramic 債博通的租賃義務呢，總值高達一千六百一十二億美元。而且這個合同簽完之後就不能反悔了。但是問題來了，Ausramic 哪來那麼多現錢交這個租子呢？別急，還有第二關，博通親自給他開了一個最高四百二十億美元的可轉讓的授信，注意啊，這筆錢呢是專款專用的，只能拿來付欠博通自己的那個租金，並且呢利息還不低，年息達到百分之九。不過好在呢，利息是不用掏這個現金的，就直接滾在這個本金裡邊利滾利。這還沒完，還有第三關。第三關是什麼呢？就是博通回頭還能按照市價打九折，把這筆債變成 Ostramake 的股票。博通這次呢又搖身一變成了一個什麼呢？按照發行價搶籌私募股的七大註釋供應商之一。大家呢就把這一整套連環招呢全部串起來品一品。博通呢把晶片租給 Ostramake，自己借錢給他交自己的房租，哎，利息是有的還不低百分之九。不過呢可以掛賬不收現金，回頭呢再把這個債打成九折的股票，上市再捧場呢買一波新股託市，這就造出了一個極其夢幻的一個閉環。貨呢是博通出的錢是博通墊的，最後做進財務報表的那個漂亮收入呢還是博通自己的。其實如今整個 AI 圈的收入結構呢都他媽大差不差，全都是靠這種左手倒右手的賣方心態撐著，大哥就比笑二哥了。英偉達那個路數，之前也跟大家講過了，就是同一個路數。英偉達這個財年的上半年，往各種公司的股權裡邊投了四百二十四億美元，光是截至七月底的那一個財季，股權投資的賬面淨收益呢就有七十八億美元。並且老黃還答應給奧斯特邁克最多投一百億美元，然後奧斯特邁克轉頭就承諾啥呢？哎，承諾要買三百億美元的微軟算力，跑的正是英偉達的系統。十月底，Meta 又增發了股票，英偉達呢又掙了三十億，讓我想起誰了呢？兩千年那個朗訊不就是這麼幹的嗎？借錢給客戶買自己的裝置，買方的信貸承諾呢大約是八十億美元。零一年他那客戶 WinStar 直接破產了，朗訊自己呢也跟著掉進這個坑裡邊了。我這個呢不是說英偉達會破產，而是一個行業的風險全都聚集在這個收入結構上，但是這個結構呢是非常的脆的，因此這個兩千年呢就是同一個配方，不過這回呢是更猛的數字後邊呢多倆零，而且在 Ausrampek 這個招股書的風險提示裡邊呢，還有一句話，叫某些付款或者履約上的違約，可能會讓大部分的租賃義務呢立刻到期。同時呢，他還動用不了那個四百二十億的額度，因為只能買補充算力。
說完欠的賬，咱們再看這個接盤的錢從哪來啊？Ausrampek 可不是今年頭一個向股市伸手要錢的巨無霸了。六月二號，谷歌母公司 Alphabet 搞了八百四十七點五億美元的史上最大的股權融資。緊跟著呢就是六月十二號那個 SpaceX 上市，又抽走了七百五十億。緊跟著在十月二十六號，Meta 宣佈融資九百五十億，隔天又加碼到了九百七十五億。現在呢輪到 Ausrampek 了，他是公開發行加私募的，最多要拿走九百零三點五億美元。那咱們就得按下計算器了，八百四十七點五加上七百五加上九百七十五加上九百零三點五，名義規模高達三千四百七十六億美元。就算刨掉還在打算留到明年慢慢賣的六百億，那麼短短五個月時間，四家科技巨頭硬生生的要從股市抽走將近三千億美元的真金白銀。但是現在二級市場口袋裡邊還剩多少餘糧呢？沒多少了。透過美國銀行十月份的基金經理調查報告顯示，機構手裡的現金倉位已經跌到百分之三點九了，八月份甚至幹到過百分之三點五，直接就跌穿美銀自己定的那個百分之四的賣出警戒線了。百分之三點九到底有多低？這麼說吧，基金經理平時哪怕再看好這個股市，手裡邊起碼還得留個百分之四到百分之五的現金，主要就是用來幹嘛的呢？應付基民贖回的。一旦跌破這個百分之四的線，它就意味著華爾街機構呢已經把壓金點的銅板呢全部給打光了。至於滿倉梭哈的極限狀態，歷史上每次幹到這麼低，哎，其實往往都是大盤階段性見頂的前兆。大家想想啊，機構兜裡邊連買菜的零錢都沒有了，機構現在手裡的錢連應付這個贖匯可能都不夠，現在突然又要借這幾千億的新股，那咋辦呢？只能先砸盤賣掉手裡的老股，騰籠換鳥唄。啊，最近我真的耳朵都快聽出繭子了。就真的在今年下半年之後呢，哎，這幾個大廠在外找錢的訊息就沒斷過。這事兒本身呢就能說明一個問題。我們就看亞馬遜、Alphabet、微軟還有 Meta 這四家大廠三季度的現金賬，四家合計的經營現金流大約是一千七百五十五億美元，四家合計花在廠房裝置上的現金呢是兩千零一十九億美元。你看一千七百五十五減去兩千零一十九，負的二百六十四億，掙的沒有花的多啊。光是 Amazon 一家三季度就花了七百七十三億美元，它當季的經營現金流才四百二十四億美元。過去十二個月，Amazon 的自由現金流呢是負的四百二十四億美元，數字呢是一樣的，只是前面多了個負號。三季度單季它新借的長債呢有四百八十一億美元，四家裡邊只有微軟的自由現金流呢，還是正的，一百八十六億美元，還是多虧了改這個資料中心的折舊規則，從十五年達到二十五年了。他們的收入結構跟債務結構呢，基本上算說完了。我們再看看大盤啊。
我把融資、就業、估值、信貸、流動性，哎，這指標呢排成了一個二十項的一個基本版，結果是十四項已經紅燈了，四項呢是黃燈，兩項是綠燈。我們先看這個價錢貴不貴啊？標普五百的息樂市盈率，也就是拿過去十年的平均利潤算出來那個市盈率，十月份呢達到了四十點七倍，也就是說只有科網泡沫頂上那一段呢才比它高了，最高的時候是九九年底的四十四點二倍。但是貴不貴呢？哎，貴不貴這個東西呢得跟什麼比？得跟利率比。十年期的通脹保值國債的實際收益率，十月五號倒過百分之二點九五，這是零八年十一月以來的最高值。十月三十號呢是百分之二點六，你把兩個數放在一起算，一除以四十點七約等於百分之二點四六，這就是按照息樂市盈率倒過來的股票盈利的收益率。那麼百分之二點四六減去百分之二點六，負的百分之零點一四，意思就是什麼呢？意思就是買股票預期能夠拿的風險收益，可能還不如一張通脹保值國債呢。哎，這就是一個粗算。那利息這麼高，最先扛不住的人是誰呢？當然是借錢借的最猛的人吶。咱們就順著這個資金血管呢摸一摸。其實底層的借貸市場呢，已經開始嘎嘎作響了。先看現在給美國資本開始輸血的主動脈，也就是私募信貸。匯玉統計的違約率呢，已經飆到了百分之六點三這個歷史最高位了。裡頭絕大部分呢是展期，是延付利息，或者利息呢就直接滾進本金算這個軟違約了。說白了就是借錢的人他還不上了，債主呢怕賬面暴雷，只能捏著鼻子允許他們打白條賴賬。別的角落呢，哎也全都是窟窿。像這個寫字樓抵押貸款證券的拖欠率已經幹到了百分之十二點三三了，也是歷史最差的一個極致之一了。最爛的三C級的垃圾債，借錢的利息呢要比國債多付一千三百零七個基點，也就是要多出百分之十三的利率。而隔壁的二b級呢，只要多付一百八十四個基點就可以了。爛公司眼看呢就借不到錢了。我們看到這個流動性在幹嘛，在縮圈。就連專門給AI公司當二房東，像那個做算力的明星獨角獸那個 Core Wave，它的發展利率都飆到百分之十六以上了。華爾街給它的五年期違約保險的定價一度衝上了一千二百八十個基點，這完全就是一個破產的利率定價了。哎，對，更狠的就是什麼呢？哎，再加上今年現在這個流動性環境，明年一月份民主黨就要入駐國會了。民主黨可是靠著喊限電控制生活成本上位的。現在這個流動性環境呢也是非常的不穩定。你sover動不動就上穿 L二B，銀行準備金的情況你得精算 T J賬戶的花費情況。本週的美聯儲呢還下場續做了一百四十六億美元的短債，動作反應比我想的還要快。但是這種快它不是什麼好事兒，這說明流動性那個店兒呢現在根本就薄的一逼。美聯儲現在也他媽也緊張。
要我說句公道話啊，我從來沒說過AI它是假的，我也沒有唱空AI啊。雖然貝哥的收入爆發呢，也是真金白銀。當年網際網路鋪那個光纖呢，同樣改變了人類世界。但所有的事物都不可能是線性發展的，而是線性之後呢斷層，然後再線性發展，然後再斷層，基本上都是這麼個規律。所以我們要把行業股價週期這些問題來分開討論。技術可以改變世界，跟買它的股票可以虧錢這兩件事呢，可以同時為真吶，並且這兩件事在歷史上呢也從來不是矛盾的。然後在經歷週期一輪資本開支見頂的時候呢，往往會同時出現五大標準訊號。第一就是產業巨頭和獨角獸扎堆搞這個天量的股權融資套現。第二呢就是上週我們講的行業開始掀起跨界的天量併購潮，手裡有真錢就拿真錢去收，沒真錢呢就開始拿這個高估值股票當成這個鈔票呢去吞併上下游。第三呢就是上游供應商開始下場搞這個賣方信貸，哎就是自己借錢給客戶買自己的貨。第四就是巨頭現金流呢由正轉負，同時呢還開始改這個折舊年限來粉飾利潤表。第五就是二線的重資產玩家的債券利率呢會率先爆表，大家可以對照數一數，併購有了吧？啊，之前已經說過了，現在這幾個線上不全啟用了嗎？那下週就熱鬧了，下週一大堆財報，十月十七號就是英偉達發財報，重點盯它的什麼？盯它的經營現金流，二十季度它的賬面淨利潤呢還有五百九十七億美元，但是真正落袋的經營現金流呢只有二百四十一億美元，剛到百分之四十。就為啥老黃要充滿色相，還得去店兒店兒去滿足這個中共女客戶這個無理要求？因為紙面富貴能不能變成真金白銀才是真的命門。中共那個四十八億美元呢，它是純純的真金白銀，所以我真的不知道市場到底在樂觀什麼。從走勢結構到抱團邏輯，再到踩著做市商的過度就衝往上走，這種價格是沒有任何穩定性的。但是你要是技高人膽大的話呢，那就當我沒說。本影片呢，僅僅是我的個人觀點，不作為投資建議。好了，今天跟大家就到這裡。如果大家喜歡節目，請記得關注呢。如果大家要支援我呢，加入會員頻道，會員頻道每個月四節深度節目，歡迎加入海人同夥。我們節目再見。