워시의 데뷔전은 사실 매냐 비둘기파냐의 문제가 아니었다: 그는 당신 앞에서 두 가지를 찢었다, 포워드 가이던스라는 로드맵과 연준 풋옵션의 안전판 보험. 이번 회차에서 이 청산주의의 새 규칙, 그가 나서는 방아쇠선, 그리고 왜 기준은 베어 스티프닝인지, 당신이 죽어라 감시해야 할 파이프가 어느 것인지 해부한다

미 연준(Fed)의 신임 의장 워시(Warsh)가 지난주 수요일 첫 데뷔를 마쳤습니다. 그는 선제적 안내(Forward Guidance)의 금리 경로 로드맵을 철회하고, 무료 풋옵션 보증 보험을 찢어버렸습니다. 이러한 청산주의적 새 규칙은 더 이상 시장에 사탕을 건네지 않으며, 오히려 연준이 부채를 줄이고 시장이 스스로 가격을 책정하도록 요구합니다. 이 글은 워시 주의(Warshism)의 진실, 연준이 개입하는 방아쇠 라인, 그리고 인플레이션, 재정 발행, 유동성 파이프라인, AI 자본 지출 등 5개 데이터 그룹을 모니터링하여 현재 시장의 사분면을 판단하는 방법을 분석합니다.

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사물을 있는 그대로 관찰하고 파편화된 인식을 거부합니다. 미 연준의 신임 의장 워시는 지난주 수요일에 자신의 첫 데뷔를 마쳤습니다. 최근 많은 분이 '이 사람이 도대체 비둘기파인가, 매파인가?'라고 묻고 있습니다. 사실 이 질문 자체가 잘못되었습니다. 워시가 바꾸려는 것은 금리를 조금 완화하거나 긴축하는 문제가 아니기 때문입니다. 그가 바꾸려는 것은 게임의 전체 규칙입니다. 여러분, 한번 생각해보세요. 과거에 이 시장에서 활동할 때 연준은 사실 여러분에게 두 가지를 공짜로 주었습니다. 첫 번째는 미리 짜여진 금리 경로 로드맵입니다. 이것이 무엇을 의미하느냐 하면, 다음에 금리를 인상할지 인하할지, 그리고 그 속도는 대략 어느 정도일지를 알려주는 것입니다. 이것이 바로 여러분에게 매우 익숙한 선제적 안내이며, 솔직히 말해 연준이 미리 밑천을 다 보여주는 것입니다. 두 번째는 연준이 여러분에게 준 더 가치 있는 것인데, 바로 무료 보증 보험입니다. 시장이 크게 하락하기만 하면 연준은 유동성을 공급해 하단을 지지해주었고, 여러분이 당황하면 나와서 안심시켜 주었습니다. 이 보험을 무엇으로 볼 수 있느냐 하면, 연준이 여러분에게 무료로 제공한 풋옵션이라고 할 수 있습니다. 즉, '많이 떨어지면 연준이 책임진다'고 이해하시면 됩니다.

Volcker가 취임하자마자 한 일은 바로 이것입니다. 여러분이 보는 앞에서 로드맵은 거두어들이고, 보증서는 찢어버린 것이죠. 그다음 어디로 갈지는 알아서 추측하라는 겁니다. 어차피 구덩이에 빠지면 스스로 기어 나와야 하니까요. 사실 Volcker주의의 진실은 무엇일까요? 그것은 청산주의입니다. 더 매파적이거나 비둘기파적인 것이 아니라, 안전장치를 아예 뽑아버린 것이죠. 그럼 이 새로운 규칙은 어떤 모습일까요? 자, 이제 한번 살펴보겠습니다. 이 새로운 규칙의 가장 핵심적인 조항은 말을 적게 하는 것이 아니라, 연준(Fed)이 여러분에게 빚을 덜 지게 만드는 것입니다. 무슨 뜻일까요? 연준이 미래에 대해 한마디를 더 할 때마다, 예를 들어 다음번에 금리를 인하하거나 인상하겠다고 말하는 순간, 그것은 시장에 차용증을 써주는 것과 다름없다는 것입니다. 시장은 즉시 이 차용증을 들고 무엇을 할까요? 미리 가격을 선반영하겠죠. 그러면 연준은 이 차용증 때문에 스스로 묶이게 됩니다. 나중에 마음을 바꾸고 싶어도 차용증을 의식해야 하니, 말을 번복한다는 비판을 받을까 봐 두려워하는 것이죠. 이는 연준의 공신력을 약화시킵니다. 또한, 우리는 또 다른 사실을 명확히 해야 합니다. Volcker가 이 보험을 철회한 것은 다른 이유가 아니라, 그 이면에 제도적 교환이 있기 때문입니다. 이는 Volcker라는 인물의 사상으로 돌아가야 합니다. 어떤 사상일까요? 그는 인플레이션이 천재지변이 아니라, 중앙은행이 스스로 돈을 풀고, 스스로 약속을 하며, 스스로 금융 조건을 낮추어 직접 먹여 살린 결과라고 인정했습니다. 그래서 그의 마음속에는 이 빚을 중앙은행이 스스로 짊어져야 한다는 생각이 있었습니다. 그 대가로 그가 되찾으려 한 것은 무엇일까요? 바로 운영상의 자율권입니다. 즉, 의회든 백악관이든 시장이든, 변동성이 생길 때마다 나와서 사탕을 건네달라고 요구하지 말라는 것입니다. 재무부든 시장이든 스스로 책임을 지는 법을 배워야 한다는 것이죠. 그래야만 그가 주도권을 되찾을 수 있습니다. 이것이 바로 Volcker주의의 근간입니다. 단순히 '매파적일수록 좋다'는 식의 감정과는 전혀 다른 차원의 이야기입니다. 그래서 시장이 아무리 금리 인하를 바란다 해도, 인플레이션이 실제로 잡히지 않고 고용이 버틸 수 있다면, 그는 차라리 계속 긴축을 유지할 것입니다.

또한, 그는 이 생태계를 재편했습니다. 자, 이제 한 가지 사실을 확실히 합시다. 모두가 사랑했던 과거의 그 로드맵은 도대체 어떤 것이었을까요? 과거의 순환 구조는 이랬습니다. 중앙은행이 입을 열어 다음 단계를 직접 다 공개하면, 시장은 즉시 그 말을 사실로 받아들여 미리 사고팔며 그것을 현실의 가격으로 만들었습니다. 하지만 나중에 데이터가 바뀌어 연준이 마음을 바꾸려 하면, 시장이 미리 선반영해 놓은 가격에 역으로 발목이 잡히는 상황을 발견하게 됩니다. 그래서 그가 내뱉는 모든 말이 여러분에게 빚이 되는 것입니다. 이제 Volcker가 취임하면서 이 상황, 즉 생태계가 완전히 바뀌었습니다. 과거에는 연준이 경제 상황을 재판단해야 할 뿐만 아니라, 지난번의 호언장담이 남긴 빚을 갚느라 애를 먹어야 했습니다. 사실 Volcker가 가장 싫어하는 것이 바로 이것입니다. 그는 이런 것을 '평판 부채'라고 불렀습니다. 그래서 보십시오. 그는 연준의 포워드 가이던스를 무엇으로 보았을까요? 바로 부채로 보았습니다. 부채는 당연히 적을수록 좋겠죠. 여러분, 주목하십시오. 그는 여러분과 소통을 안 하겠다는 것이 아닙니다. 소통의 방식을 '로드맵을 주는 것'에서 '대응의 경계선만 제시하는 것'으로 바꾼 것입니다. 그래서 그의 스타일은 매번 약속을 줄이고 실시간 데이터를 더 많이 보며, 성명서는 최대한 짧게 쓰는 것이었습니다. 이런 행동 패턴에는 '건설적 모호성'이라는 보조 수단이 따릅니다. 그가 말을 이렇게 모호하게 하는 목적은 무엇일까요? 불확실성이라는 뜨거운 감자를 그대로 시장의 손에 되돌려주기 위함입니다. 과거 시장은 중앙은행을 변동성을 무료로 소화해 주는 '변동성 매도자'로 여기는 데 익숙해져 있었습니다. 어차피 하늘이 무너져도 연준이 막아줄 테니까요. 지금은 어떤 상황일까요? Volcker가 그 매도자의 판을 아예 엎어버린 것입니다. 이제부터는 모든 위험에 대해 스스로 가격을 매겨야 합니다.

이런 시스템은 말로만 그치는 것이 아니라 지금 여러분의 눈앞에서 벌어지고 있는 일입니다. 워시(Warsh)가 연방준비제도(Fed)에서 2026년 6월 17일에 막 한 차례 연설을 마쳤는데, 금리 동결이라는 결과는 시장의 예상과 매우 부합하는 것이었습니다. 자, 그리고 또 무엇이냐? 성명서에 있던 다소 완화적인 뉘앙스의 문구가 아예 삭제되었고, 회의 정보가 흘러나왔을 때의 상황은 어땠을까요? 관료들의 거의 절반이 2026년 한 해 동안 금리를 한 차례 더 인상해야 한다고 생각하고 있으며, 시장은 이미 4분기 금리 인상 가능성까지 가격에 완전히 선반영해 버렸습니다. 그러니 보십시오. 적은 약속, 데이터 중심, 짧은 성명서, 이것이 바로 새로운 생태계의 생생한 모습인 것입니다. 그렇다면 여러분은 이 시장이 예전보다 훨씬 더 예측하기 어려워질 것이라고 생각할 수도 있습니다. 결국 안전판이 철회된 것이니, 내가 아무리 비참하게 손실을 보더라도 그들이 신경 쓰지 않을 것인가? 그것도 아닙니다. 사실 이 안에는 여러분이 반드시 명확히 봐야 할 선이 하나 있습니다. 연준이 개입하느냐 마느냐는 바로 이 선에 굳건하게 걸려 있기 때문입니다. 이 선의 왼쪽은 그가 보기에 건강한 고통입니다. 이 부분에 포함되는 것은 주식 밸류에이션의 하락, 신용 스프레드의 확대, 장기 금리가 더 높은 보상을 요구하기 시작하는 것 등으로, 워시가 보기에 이것들은 정책 실패가 아닙니다. 이걸 뭐라고 하느냐? 시장이 스스로 리스크를 재가격화(re-pricing)하는 것이라고 합니다. 아프긴 아프겠지만, 대다수의 경우 그는 개입하지 않을 것입니다. 그러나 지금 오른쪽은 완전히 다릅니다. 지금 오른쪽은 어떤 상태인가? 바로 기능적 마비 상태에 속합니다. 국채 시장에서 정상적인 거래가 불가능해지고, 은행 간 오버나이트 대출 금리 통로가 직접 붕괴하거나, 전체 결제 및 자금 조달 체계가 꽉 막혀버리는 경우입니다. 일단 오른쪽의 이 단계까지 오면, 자, 성격이 완전히 바뀌게 됩니다. 이것은 더 이상 가격 책정의 문제가 아니라 이 기계 자체가 멈춰 서게 되는 문제이기 때문입니다. 워시는 여러분이 왼쪽에서 고통받는 것은 허용할 것입니다. 왜냐하면 고통은 가격 책정의 대가이기 때문입니다. 하지만 그는 오른쪽과 같은 붕괴는 절대 좌시하지 않을 것입니다. 그러므로 여러분이 시장 안에 몸담고 있다면, 가장 먼저 연마해야 할 본질은 무엇이겠습니까? 바로 현재 상황이 정확히 왼쪽 선 쪽에 있는지, 아니면 오른쪽 선 쪽에 있는지를 구별해내는 것입니다. 이 경계선이 바로 그가 개입하는 방관(방아쇠)인 것입니다.

여기서 여러분은 또 한 가지 생각의 전환을 거쳐야 합니다. 워시는 고통을 허용하지만, 일부러 고통을 만들어내기 위해 그러는 것은 아닙니다. 시장이 재가격화되는 과정에서는 원래 고통이 따르기 마련이고, 워시가 보기에 이 고통은 가격 책정의 부산물일 뿐 그것이 목적은 아닙니다. 따라서 우리는 워시를 어떻게 이해해서는 안 되는가? 중앙은행이 작심하고 시장을 손보려 한다거나, 누군가를 응징하려 한다고 이해해서는 안 됩니다. 틀렸습니다. 그렇게 생각하면 핀트가 어긋나는 것이며, 감정적인 해석의 함정에 빠지게 되는 것입니다. 그가 원하는 것은 애초에 누군가 피를 흘리는 것이 아니라, 시장이 스스로 가격을 매기는 법을 다시 배우는 것입니다. 계속해서 한 가지 더 말하자면, 이 새로운 생태계 하에서 시장이 가장 저지르기 쉽고 가장 치명적인 실수는 무엇일까요? 예를 들어 어느 날 여러분이 연준이 어떤 새로운 도구를 사용하는 것을 보았다고 봅시다. 가령 긴급 환매조건부채권(RP) 창구를 열었다고 하면, 시장은 이때 곧바로 뛰어올라 소리칠지도 모릅니다. 아, 그들이 항복했다, 돈을 푼다, 전 재산을 걸어라 하고 말입니다. 만약 여러분이 이렇게 생각한다면, 매우 높은 리스크에 직면하게 될 것입니다. 이제 본질로 돌아와서 보면, 연준과 워시의 수중에 있는 것은 사실 완전히 독립된 두 개의 막대기입니다. 하나는 금리 기조로, 이것이 관장하는 것은 무엇이냐? 바로 거시적인 큰 방향입니다. 이 막대기는 계속해서 긴축적인 쪽에 꽂아둘 수 있습니다. 즉, 죽어도 금리를 인하하지 않는 것입니다. 그리고 다른 하나가 바로 도구 상자입니다. 예를 들어 상설 레포 시설(SRF) 같은 것을 말하는데, 이것을 무엇으로 이해해야 하느냐? 바로 긴급 수도꼭지 같은 것으로 이해하면 됩니다. 어떤 은행이 일시적으로 현금이 부족하면, 국채를 여기에 담보로 맡기고 돈으로 바꿀 수 있습니다. 핵심은 무엇이냐? 핵심은 이 두 개의 막대기가 각자 따로 놀 수도 있고 동시에 움직일 수도 있다는 점입니다. 금리 면에서는 꼿꼿이 버티며 입장을 굽히지 않으면서, 동시에 긴급 수도꼭지를 열어 이 수도관을 수리할 수도 있다는 말입니다. 이 둘은 사실 전혀 모순되지 않습니다. 따라서 만약 우리가 그가 어떤 임시 도구들이나 유동성 보충 도구를 사용하는 것을 보더라도, 그가 항복했다고 쉽게 단정해서는 절대 안 됩니다. 아주 간단한 문제이기 때문입니다. 양적 긴축(QT)을 중단하는 것도 결코 완화를 의미하지는 않습니다. 이 점에 대해서는 우리 모두 여전히 정신을 바짝 차려야 합니다.

그렇다면 문제는 간단해집니다. 도대체 어느 정도 지점에 이르러야 그가 정말로 항복할 것인가, 아니면 재무부 쪽이 정말로 승리하게 되는 것인가 하는 점입니다. 재정의 승리라는 것에는 사실 '재정 주도(fiscal dominance)'라는 전문적인 용어가 있습니다. 까놓고 말해 재무부가 채권을 너무 많이 발행한 나머지, 중앙은행으로 하여금 어쩔 수 없이 장기간 돈을 풀어서 이를 받아내도록 강제하는 상황을 말합니다. 이 부분의 경계선 또한 매우 명확합니다. 이때 우리는 정신을 바짝 차려야 합니다. 비상용 수도꼭지를 그저 잠시 열었다가, 즉 일시적으로 완화하는 정도는 여기에 해당하지 않습니다. 어떤 상황이어야 하느냐, 바로꼭지가 계속 열린 채로 갈수록 더 세게 돌아가며 잠그려 해도 잠글 수 없게 되는 경우, 그 장기적인 유동성 공급이야말로 재무부가 진짜로 승리한 것입니다. 그렇다면 미달러화의 신용은 위태로워지는 것입니다. 따라서 여러분이 주시해야 할 모든 문제는 딱 세 가지뿐입니다. 돈을 푸는 규모가 얼마나 큰지, 얼마나 오래 지속될 수 있는지, 그리고 다시 거두어들일 수 있는지 여부입니다. 그가 어떤 특정 도구를 동원했다고 해서 그 도구의 이름만 보고 맹목적으로 흥분할 게 절대 아닙니다. 여러분은 그가 도대체 무엇을 원하는지 여전히 의아해할지도 모릅니다. 그가 다양한 장소에서 한 공개 발언들을 정리해 보면, 그의 눈에는 재정 적자, 부채 공급, 그리고 중앙은행의 대차대조표가 뒤섞여 있는 것 자체가 장기적인 커다란 잠재적 위험으로 비친다는 것을 어렵지 않게 알 수 있습니다. 이것이 바로 그가 생각하는 바입니다. 여러분은 한 가지 생각을 해볼 수 있습니다. 만약 중앙은행이 장기간 재무부를 도와 장기 금리가 오르지 않도록 억누르고, 게다가 재무부가 떠안은 그 엄청난 빚더미를 장기적으로 대신 짊어지고 있다면 어떻게 될까요? 그런 다음 시장이 후퇴할 때마다 급히 대차대조표를 확장한다면, 재정 쪽은 반드시 경로 의존성을 기르게 될 것입니다. 어차피 내가 마음대로 발행해도 받아줄 사람이 누군가는 있을 테니까요. 그래서 워시는 재정과 중앙은행 사이의 새로운 권력 균형을 추진하고 싶어 합니다. 누가 금리를 관리하고, 누가 대차대조표를 관리하며, 누가 이 자금 조달 책임을 질 것인지에 대해 칼로 두부 자르듯 하나하나 다시 명확하게 잘라내는 것입니다. 앞으로는 그 누구도 서로에게 책임을 떠넘길 생각을 할 수 없게요.

하지만 실제 상황은 어떤가요? 혹은 역사 속에서 반복해서 벌어진 일들은 어떻게 전개되어 왔나요? 2008년 금융위기, 2019년 환매조건부채권(RP) 사태, 그리고 2020년 우한 폐렴(코로나19) 사태 등을 포함해서 말입니다. 사실 뒤돌아보면 연방준비제도(Fed)는 늘 두 단계로 나누어 움직였습니다. 첫 번째 단계에서 보는 것은 무엇일까요? 바로 시장이 여전히 정상적으로 가격을 매길 수 있는지 여부를 보는 것입니다. 두 번째 단계는 실물 경제가 방향을 바꿀 것인지, 완화로 돌아설 것인지, 혹은 이것이 애초에 완화 여부를 따져야 하는 문제인지에 대한 것입니다. 앞서 언급한 첫 번째 문제는 유동성 도구로 완전히 수습할 수 있는 문제이지만, 뒤의 두 번째 문제에 이르러서야 그제야 금리를 건드리게 됩니다. 워시는 연준의 이러한 도구 상자를 때려 부수려 한 적이 결코 없습니다. 그는 단지 "내가 손을 내밀면 너는 무조건 내놓아야 한다"는 식의 무조건적인 청구권을 회수하려는 것뿐입니다.

많습니다. 예를 들어 재무부가 오늘 국채를 얼마나 발행할지, AI에 도대체 돈을 얼마나 더 쏟아부어야 할지, 지정학적 문제가 갑자기 터지지 않을지, 고용 데이터가 버텨줄 수 있을지 같은 것들이죠. 이런 것들이야말로 그(시진핑 혹은 정책 결정자)가 머리를 쓰게 만드는 진짜 요소들입니다. 더 깊이 들어가면 무엇일까요? 돈이 매일 실제로 어떻게 흐르고 있는가 하는 점입니다. 이 층위가 가장 거짓말을 하지 않습니다. 왜 이 층위가 가장 정직할까요? 진정한 정책 변곡점은 거의 어떤 보도나 서사 속에도 있지 않고, 가장 안쪽 층위의 유동성 압박 속에 숨어 있기 때문입니다. 일단 이 유동성 압박이 특정 임계점을 넘어서면, 입으로는 강한 척하고 머리로는 계산할 수 있어도 몸은 속일 수 없습니다. 수도관이 막히면 입으로 아무리 씨발 소리를 질러대도 결국 움직여야만 하니까요. 그러니 당신이 진짜 주목해야 할 것은 그가 무슨 말을 했느냐가 아니라 무엇일까요? 바로 실제 시장 유동성입니다. 만약 당신이 연준(Fed)의 입장을 뒤쫓아 다니고 싶지 않다면, 무엇을 묵묵히 봐야 할까요? 바로 2계 도함수의 변화 탄력성입니다. 사실 원리는 매우 간단합니다. 연준이라는 기계는 반응이 태생적으로 느리기 때문입니다. 느린 이유는 다른 게 아니라 의사결정 과정이 길기 때문입니다. 다들 생각해보세요. 한 방에 모인 위원들이 서로 한마디씩 주고받으며 합의를 이끌어내야 하니, 여기서 시간을 꽤 잡아먹지 않겠습니까? 정책 가이드라인 부분도 그렇습니다. 지금은 가이드라인의 언사가 줄었다고는 하지만, 완전히 블랙박스인 것은 아니니까요. 일단 대중 앞에서 말을 내뱉으면 어떤 말이든 영향을 미치게 되니, 입을 열 때마다 신중을 기할 수밖에 없습니다. 연준이 가진 데이터조차 수많은 노이즈를 포함하고 있다는 점은 말할 것도 없고, 그들 스스로도 현재 상황이 어떤지 제대로 파악하지 못할 때가 많습니다. 이 모든 것을 섞어놓고 보면, 어떻게 빨리 움직일 수 있겠습니까? 하지만 바로 그 느림 덕분에, 당신에게는 그들보다 앞서 나갈 기회가 생기는 것입니다. 그러니 막연하게 '언제 반응할 것인가'를 묻는 데 집중하지 말고, 무엇을 해야 할까요? 그들이 마음속 저울을 다시 재보도록 강제할 수 있는 몇 가지 변수를 잡아야 합니다. 예를 들어 근원 인플레이션, 임금 모멘텀, 그리고 SOFR(담보 익일물 조달금리) 같은 것들이죠. 사실 핵심은 한마디로 당신이 그들보다 더 유연해야 한다는 것이며, 만약 당신이 이 2계 도함수를 먼저 읽어낼 수 있다면 그들보다 한발 앞서 움직일 수 있다는 것입니다.

수도관이 이렇게 중요하다면, 우리는 딱 한 가지만 하면 됩니다. 전체 통화 시스템에서 가장 단단하고 속일 수 없는 물리적 제약 조건을 전부 파헤치는 것이죠. 우선 우리가 봐야 할 것은 무엇일까요? 돈이 이 시스템 안에서 어떻게 흐르는가 하는 점입니다. 돈이 어떻게 흐르는지도 파악하지 못한다면, 어떻게 부채 이자를 판단하겠습니까? 우선 재무부가 돈을 쓰려면 국채를 발행해서 빌린 돈을 연준에 개설된 계좌에 예치해야 합니다. 이 계좌가 바로 TGA 계좌입니다. TGA 계좌에 물이 차기 시작하면 은행 시스템의 돈이 빠져나가게 됩니다. 사실 처음에는 다들 당황할 필요가 없습니다. 위쪽에 'RRP'라고 불리는 완충 수탑, 즉 역레포(Reverse Repo)가 버티고 있기 때문입니다. 평소 머니마켓펀드(MMF)가 남는 돈을 여기에 넣어두는데, 물을 뺄 때 가장 먼저 이 수탑에서 빠져나가기 때문에 이 완충 장치 덕분에 은행 지급준비금의 압박이 덜합니다. 하지만 문제는 이 수탑이 이제 바닥났다는 것입니다. 올해 4월에 이르러 역레포는 얼마나 남았을까요? 2억 달러도 채 남지 않았습니다. 말 그대로 한 방울도 남김없이 다 빠져나간 셈입니다. 이 수탑이 비어버리면 재무부가 뒤에서 물을 뺄 때 바로 은행 지급준비금에서 물을 빼야 합니다. 중간에 더 이상 완충 장치가 없는 것이죠. 이 단계에 이르면 당신은 'SOFR 마이너스 IORB'라는 지표를 죽어라 쳐다봐야 합니다. SOFR은 제가 예전에도 많이 설명했는데, 은행 간 담보 익일물 조달금리입니다. IORB는 중앙은행이 은행 예치금에 지급하는 이자입니다. 정상적이라면 SOFR이 IORB보다 크게 높아서는 안 됩니다. 하지만 SOFR 금리가 지속적으로 치솟아 IORB를 압도하기 시작한다면, 한 가지 사실을 의미합니다. 돈이 정말로 조여들기 시작했고, 수도관이 이미 삐걱거리기 시작했다는 뜻입니다. 여기에 하반기 국채 발행의 듀레이션 구조가 씨발 점점 길어지고, 길 뿐만 아니라 물량까지 엄청나게 쏟아진다면 상황은 더 심각합니다. 만약 마켓메이커들의 호가 깊이가 점점 얕아지는 상황까지 겹친다면, 이는 시장이 재평가하는 문제가 아니라 시장 전체가 흡수 능력을 상실하고 있다는 뜻입니다. 이 지경까지 오면 앞서 말한 선은 왼쪽에서 오른쪽으로 넘어가 버린 것입니다. 비상 수도꼭지가 나와야 할 때인 것이죠. 그러니 다들 이렇게 많은 변수를 보면서, 무엇이 먼저 당신을 물어뜯을지 생각해보세요. 우리는 지금 무엇을 봐야 할까요? 상태를 봐야 합니다. 더 깊이 들어가자면, 현재 금리를 밀어 올리는 주요 세력은 세 가지입니다. 가장 앞선 것은 이란 전쟁 같은 지정학적 문제가 아니라, 재무부라는 가장 굵은 수도관입니다. 이것이 가장 단단하며 영향력 순위로 따지면 언제나 1위입니다. 나머지 두 가지는 무엇일까요? 두 번째는 아마도 지정학적 문제일 것이고, 마지막 하나는 AI에 미친 듯이 돈을 쏟아부으면서 발생하는 금리 중추의 상향 이동입니다. 좋습니다. 만약 거대 기업들이 자본 지출을 계속 확장한다면 어떻게 될까요? 간단합니다. 채권 시장으로 달려가 돈을 빌려야겠죠. 향후 몇 년간 발행할 예정인 채권이 얼마입니까? 1조 5천억 달러입니다. 다들 생각해보세요. 이렇게 막대한 돈이 시장에서 자금을 싹쓸이하면 어떻게 될까요? 중립 금리를 밀어 올리게 됩니다. 아, 중립 금리에 대해 한마디 덧붙이자면, 이것은 하나의 기준입니다. 어떤 기준이냐고요? 경제가 뜨겁지도 차갑지도 않을 때 딱 적당한 금리를 말합니다. 하지만 상태가 변하면 이 순위는 즉시 뒤바뀝니다.

이렇게 큰돈이 시장에서 자금을 빨아들이면, 그는 반드시 중립 금리를 위로 끌어올릴 것입니다. 이건 사실 생각할 필요도 없는 일입니다. 하지만 만약 어떤 상태가 변한다면, 이 순서는 즉시 바뀌어야 합니다. 예를 들어, 어느 날 지정학적 리스크가 단순히 한 번 튀고 끝나는 것이 아니라 정말로 장기적인 지불 비용이 되고, 게다가 이 인플레이션이 정말로 임금에 스며들고 인플레이션 기대 심리에 스며들어 기대를 완전히 무너뜨린다면, 지정학적 요인이 자본 지출 증가보다 앞서게 될 것입니다. 단기 금리는 어떻게 될까요? 단기 금리는 반드시 다시 딱딱해질(경직될) 것입니다. 그리고 상황이 더 악화되어 재정이라는 수도관이 터져버린다면, 재무부의 압박이 모든 것을 압도할 것입니다. 이때는 모든 것이 뒤로 밀려나고, 더 이상 계획할 것도 없으니 돈을 푸는 수밖에 없습니다. 그래서 제가 이 말을 하는 이유는, 절대 고정된 순서를 외우지 말라는 것입니다. 여러분이 해야 할 일은 무엇일까요? 매일 자신이 지금 정확히 어떤 상태에 있는지 판단하고, 그 상태가 바뀜에 따라 대응하는 것입니다. 그럼 시장은 어떤 모양으로 흘러갈까요? 여러분은 어떻게 포지션을 잡아야 할까요? 자, 위 내용들을 종합해 보면, 시장이 가장 가능성 있게 나타낼 기준 모양은 바로 '베어 스티프닝(Bear Steepening)'입니다. 제가 그림을 그려드릴 테니 이해해 보세요. 금리 곡선이 하나 있는데, 가로축은 돈을 빌리는 기간으로 짧은 것부터 긴 것까지입니다. 소위 베어 스티프닝이란, 짧은 쪽 금리는 인플레이션이 아직 목표치로 돌아오지 않았기 때문에 내려가지 않는 것입니다. 워시(연준)도 절대 금리 인하를 미리 단행할 리가 없죠. 하지만 긴 쪽 금리는 오히려 위로 솟구칩니다. 재무부가 필사적으로 국채를 발행하고 있는데, 그것도 모두 장기 채권이기 때문입니다. AI도 필사적으로 돈을 빨아들이고 있죠. 이것이 무엇을 유발할까요? 모든 사람이 더 높은 위험 보상을 요구하게 될 것입니다. 지금 상황이 바로 이런 상황입니다. 단기 쪽은 고정되어 있고 장기 쪽은 위로 솟구치니, 곡선은 점점 더 가팔라질 것입니다. 오늘 노선터우(이란)가 이란을 폭격하자마자 제가 이 곡선이 베어 스티프닝이 될 것이라고 말했죠? 가팔라졌나요? 당장 데이터를 보세요. 미국 국채 2년물은 대략 4.2% 정도이고, 10년물 수익률은 4.5% 내외, 30년물은 이미 4.9%까지 치솟았습니다. 길수록 더 높아지니 곡선은 명백히 가팔라지는 쪽으로 가고 있습니다. 자, 이것이 바로 살아있는 베어 스티프닝이며, 시장의 명확한 신호이기도 합니다. 이 신호가 무엇일까요? '나에게 이렇게 오랫동안 국채를 보유하게 하려면 더 많은 보상을 줘야 한다'는 것이고, 게다가 이 적자는 오늘날 더 가속화될 것이라는 점입니다. 미국 재무부 자체 데이터를 보면, 2025 회계연도 연방 적자는 1조 8천억 달러에 육박합니다. 그리고 2026년 4월이 되면 백악관 예산관리국은 2026 회계연도 적자를 2조 600억 달러로 추산했는데, 이는 CBO(의회예산국)가 예상한 것보다 더 높고 적자 규모도 더 큽니다. 순발행이든 총량이든 모두 상승하고 있습니다. 그리고 베어 스티프닝은 단지 기준일 뿐이며, 마음속에 다른 경로들도 염두에 두어야 합니다. 예를 들어, 만약 인플레이션이 다시 끈적하게 달라붙어 단기 금리가 위로 밀려 올라가는데 장기 금리는 별다른 움직임이 없다면, 곡선은 평평해질 것입니다. 이를 '베어 플래트닝(Bear Flattening)'이라고 하는데, 사실 베어 스티프닝보다 더 무섭습니다. 왜냐하면 중앙은행이 정말로 혹독하게 금리를 올려야 한다는 것을 의미하기 때문입니다. 또 어떤 상황이 있을까요? 채권의 듀레이션 공급과 채권의 총량이 수요와 공급이 불균형하게 분포되면 곡선이 국부적으로 뒤틀릴 수 있는데, 이것도 일종의 왜곡입니다. 가장 위험한 것은 무엇일까요? 그건 결국 수도관이 터지는 것 아니겠습니까?

그러므로 우리는 국면의 당사자로서, 진짜 해야 할 일은 단일 방향에 베팅하는 것이 아니라 현재 어느 길을 걷고 있는지 정확히 파악하고 그 길에 맞춰 포지션을 잡는 것입니다. 그렇다면 우리는 어떤 대응 방법을 가져야 할까요? 사실 매우 명확합니다. 예를 들어 기준이 되는 베어 스티프닝 장세라면, 장기 쪽의 변동성 확대에 주목해야 합니다. 만약 인플레이션이 다시 끈적해져서 베어 플래트닝으로 미끄러진다면, 무엇을 대비해야 할까요? 금리 인상이 더 맹렬해질 것을 대비해야겠죠. 또 재무부의 국채 발행이 장기 금리를 다시 위로 밀어 올린다면 무엇을 봐야 할까요? 기간 프리미엄을 보고, 또 SOFR에서 IORB를 뺀 값과 달러의 조달 압박을 지켜봐야 합니다. 고용이 갑자기 무너지고 인플레이션이 동시에 떨어질 때 비로소 그 전통적인 금리 인하 논리가 돌아올 것입니다. 결국 결론은 한 문장입니다. 고정된 방향을 가지고 현재 상태에 대한 당신의 판단을 대체하지 마십시오. 천 번 만 번 말해도 결국 당신에게 필요한 것은 사고의 전환을 완성하는 것입니다. 워시는 연준을 당신에게 로드맵을 제공하는 공급자에서, 조건을 만족해야만 방아쇠를 당기는 트리거로 바꾸어 놓았습니다. 그렇다면 그에 대응하는 당신의 대책은 무엇입니까? 당신 자신을 어떤 존재로 바꿔야 할까요? 당신은 스포일러를 기다리는 사람에서, 스스로 국면을 읽을 수 있는 상태 인식자로 변해야 합니다. 그러니 워시가 매파인지 비둘기파인지 더 이상 묻지 마십시오. 그 질문은 아무런 의미가 없습니다. 당신이 물어야 할 질문은 무엇일까요? 현재 이 국면이 정확히 어느 사분면에 위치하느냐는 것입니다. 인플레이션이 높고 고용이 안정적이며 재무부의 국채 발행이 맹렬하고 여전히 돈을 쏟아붓고 있다면, 그것은 높은 변동성입니다. 이때가 전형적인 베어 스티프닝이며, 그들은 그 어떤 그럴듯한 약속도 내놓을 수 없습니다. 또 예를 들어 이란 충격이 발전하여 기대를 완전히 무너뜨린다면, 그것은 어떤 상태일까요? 단기 금리가 다시 경직되는 상태입니다. 만약 전체 유동성, 즉 수도관 자체가 터지려 한다면 매파니 비둘기파니 하는 소리는 집어치우고, 연준은 여전히 수도관을 수리할 도구를 꺼내야만 합니다. 금리 측면에서는 고용이 정말로 붕괴하고 인플레이션도 하락한 뒤에야 금리 인하를 생각할 수 있으며, 그때 비로소 금리 인하 논리가 다시 주도권을 잡게 될 것입니다.

그렇다면 문제는 이것입니다. 어, 우리는 자신이 지금 어느 사분면에 있는지 어떻게 판단해야 할까요? 최소한 계기판 같은 것은 있어야 하겠죠? 사실 이것도 그렇게 어렵지 않습니다. 매일 다섯 가지 데이터 그룹을 훑어보면 됩니다. 먼저 인플레이션의 이계도함수 그룹을 보세요. 이 그룹이 비교하는 것은 무엇이냐? 바로 근로자 임금 모멘텀과 근로자 임금 동학입니다. 이것도 그리 고주파 데이터는 아니며 한 달에 한 번 발표됩니다. 이것이 당신에게 말해주는 것은 물가의 불길이 더욱 거세게 타오를 것인가 하는 점입니다. 다음으로 재정 그룹입니다. 당신이 주시해야 할 것은 국채 입찰 배율과 기간 프리미엄입니다. 이것이 당신에게 말해주는 것은 무엇이냐? 장기채의 압박이 얼마나 큰가 하는 점입니다. 그리고 유동성 채널 데이터 그룹이 있습니다. 어, 이것은 매우 중요합니다. 반드시 매일 봐야 합니다. 특히 은행 지급준비금과 SOFR 마이너스 IORB 말입니다. 이것이야말로 수도관이 잘 돌아가는지 보여주는 가장 직접적인 수치입니다. 다음은 AI 자본 지출입니다. 전력, 구리, 변압기 같은 것들이죠. 어, 전부 병목 구간입니다. 이 부분이 주시하는 것은 무엇이냐? 바로 금리 중심축이 어느 방향으로 움직이고 있는가 하는 점입니다. 마지막으로 시장 전염 그룹입니다. 바로 채권시장 공포 지수 MOVE와 주식과 채권 간의 연동성입니다. 이것이 당신에게 말해주는 것은 이 압박이 확산되기 시작했는가 하는 점입니다. 이 다섯 가지를 모아야만 상태가 전환되었는지 알 수 있습니다. 무엇에 의존해서는 안 되는가? 씨발 텍스트 데이터나 말장난에 의존해서는 안 됩니다. 텍스트가 전달되는 그 순간 얻어지는 것은 잠시 동안의 개인투자자 감정일 뿐이며, 결코 추세가 아니며, 추세적인 방향을 조금도 바꾸지 못합니다. 따라서 워시 시대의 연준 논리 역시 매우 명확했습니다. 떠먹여 주던 밥상은 떠났으니, 밥은 이제 우리가 직접 씹어 먹어야 한다는 것입니다.