高盛喊金价跌，自己却加仓近9亿美元！美国利息支出吃掉三成财政收入，美联储嘴硬放鹰根本加不起息。投行持仓戏法、Gamma逼空、20年回测，这轮黄金的真相是美元信用再定价！
本文深入剖析华尔街五大投行集体唱空黄金却暗中加仓的戏法，指出美国财政利息支出吃掉三成收入导致美联储加息预期被证伪。通过二十年回测模型、期权伽马逼空机制与央行购金逻辑，揭示本轮黄金上涨的真实动因是全球对美元信用的再定价。
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这帮投行呢，都有一个毛病，就是堆仓位的时候全是看空观点，出货的时候又他妈一致看多。这种高度一致的观点本身就是一个重大异常。长久以来，大家有一个误区，就是如果你以为投行的研报是写给他自己未来用的，那你可想多了。那玩意儿就是演给散户看的。哎，咱就看高盛最新的研报啊，那个研报呢，那妈真是一本正经，他妈胡说八道，说呢黄金还会继续下跌，原因就是加息，让大家赶紧跑。结果他们转头交给SEC文件呢，就把底裤全露了。同一个季度，他们自己偷偷加仓了七百二十万美元的黄金ETF，仓位呢已经干到了八点九一亿美元。然后一边在你耳边喊啊要塌了，快点跑，一边让自己买了个站票。就这种小把戏吧，今年算是玩到一个极致了。华尔街这帮投行演的那是相当的整齐，咱们就一个一个的看这帮投行是怎么演的啊。
摩根大通呢，他妈也没闲着，研报里说今年的黄金金价最多摸到四千七到四千八这个区间，语气呢又带有强烈的悲观的色彩。但是你把他们自己交上去的那个十三F一番，哎呦我操，好家伙，手里边还攥着一百一十三万股的黄金ETF呢。他们旗下那个High Bridge对冲基金还在市场上专门加仓做多，这是一个什么情况呢？就是嘴上呢判了个死刑，自己上了，这他妈操作我也是真的会了。
摩根史戴利更绝，他们那个商品策略团队公开就警告，没有ETF资金回流，黄金重启的趋势连想都不要想。但是他们自己在干嘛？可他们自己那个现货以及大宗商品交易台多头敞口一直在稳稳的，哎，非常稳的拿着，从来就没有侦测过。说的是在警告你，听着倒像是啥呢？提醒自己别忘了加仓。
德意志银行以及ING下手是最狠的，目标价呢直接砍了两成。多那个态度，不知道的以为黄金要完蛋了呢。也就是说，这五家大投行差不多在同一个时间集体在唱空，咋的？这个五大投行的研报都约好了吗？这种整齐划一的动作本身就是一个相当异常的信号。这里边呢，我得说句公道话啊，免得有人说我搞这个阴谋论。十三F反映的是管理账户的持仓，里头各种钱都有，什么代客理财的，什么代客资金，也有被动跟踪盘，不能百分之百说成自营盘亲自下场抄底。这话呢，我得讲清楚。但这个折扣一打完，研报喊空那个账本跟做多的反差照样非常刺眼。大家都玩过那个憋笑挑战不？哎，这帮人现在玩的就是这个游戏，行在说，哎大家都不许笑啊，然后自己偷偷在那乐。这也是机构跟媒体价格配合的一个老套路了，就是每当这帮投行要囤货的时候，哎就放一份非常非常悲观的研报，目的就是把散户还有趋势盘的吓得交出筹码，等到他们要出货的时候呢，再给你一份星辰大海的乐观研报。然后负责接盘的呢，还是这帮人。这根本就不是什么阴谋论，这是写进他们商业模式的一个盈利逻辑。人家就是吃这碗饭的。
期货的持仓数据也能当成一个旁证。大家看啊，现在这个投机性的 managed money，哎，这个子类里边黄金净多头从七点一万手，只是小幅降到了六点九万手，降的那是相当的克制。覆盖范围更大的非商业的净多头，最新一期仍然维持在十七万张附近这个历史高位。两个数字你一合起来看，更像是什么？更像是边际的获利了结。那咱们再清理一下账面，哎，我们重新排下账面就知道了，根本就不是什么资金真要跑路，资金真跑路这个持仓不长这样。这个以后有机会再跟大家说。这套打法呢，说白了就是什么呢？用老船头的话就是制造流动性的艺术。哎，就跟那个老串头的谈判的艺术是一样的，先跟河豚似的把自己吹胀起来，然后再踏扣获利，逻辑都是一样的。
他们这个研报一发，标题党的媒体呢就开始转，这时候散户一看到啊就着急了，恐慌了，然后散户跟趋势盘呢，要么就割肉离场，要么就干脆就不进场了。这个时候市场上卖的筹码呢就多了，而买的呢就变少了，价格就是这么被摁住的。再加上散户信仰的什么，散户从来都不信仰逻辑，散户就是一根阴线或者是一根阳线就能改变信仰。那这个时候谁在接盘呢？就是做市商自己的交易台呀，他们本来就是市场上每一笔买卖的对手方，散户卖出的失衡的部分，大多数都掉进他们篮子里边了。等这帮货仓位一吃饱，再掉头发一份乐观研报，标题换成一个什么黄金牛市才刚刚开始，美联储加息恐无法兑现啊，就之类的吧。这个时候害怕错过的散户呢就开始冲进来接盘了，这帮人再从高位从人出货，你永远都要记住一个事儿，就是投行是你的对手盘，他没有必要照顾你的情绪以及告诉你真相。那么也就是说，同一帮人同一个剧本，从头到尾都是他们自己在跟自己的客户做对手盘，散户只是被请进来撑场子的流动性。
这里边我还要插一句啊，那个CFTC的持仓报告其实有两种口径，老版那个口径呢叫做Jesse Co的口径，这个口径是怎么统计的呢？是把所有非银行以及非现货商的资金粗暴的归类成一类，然后呢起名叫做非商业持仓，而新版这个叫disaggregated code，哎，这个口径呢它分的更细，它把真正主动下注趋势的对冲基金单独给拎出来了，这一项呢就是 managed money，两个统计口径统计的不是一群人，数字它对不上是非常正常的，因为统计口径都不是一个口。如果硬要混在一起说事儿的话，那要不就是真不懂，要么就是揣着明白装糊涂。
那投行为什么急着在底部抢筹码？原因也是非常简单的，就是因为美国财政部已经撑不住真假息了，这不是态度问题，这是一个数学问题。现在美国国债的余额已经逼近了三十九万亿美元，债务上限被迫上调到四十一点一万亿美元，利息支出呢也在一个相当相当的一个高位。今年光第一季度公共债务的年化利息支出已经干到了一点四八万亿美元了，最新一个月的口径已经摸到了一点五九万亿，相当于联邦政府全年收入的三成，这一部分已经直接被利息给生吃了，比美国一整年的国防开支花的还要多，养军队都没有利息烧钱，光是五月份那一个月，就是因为长端收益率走高，利息成本就多烧了两百八十亿美元，涨幅百分之三十二。
我们再看看它的发债节奏啊！财政部在下个季度要往市场上扔六千七百一十亿美元的新增债务。这种规模之下，美联储要是真敢把基础利率再往上拧一圈，不用多再拧一圈，以现在的流动性环境，这几个一级交易商大概率都是想接盘都接不住的。包括国债的拍卖倍率很可能直接断崖式的往下掉，那场面可比他妈黄金那么跌那么一点惨烈多了。这就是一个系统性风险了。所以这压根儿就不是美联储想不想要加息的问题，他是根本加不起。你嘴硬可以说说可以，手是他妈真不敢动。
这里边有一个死循环，比看上去的还要更狠。大家看啊，如果利率越高，新发的债就会怎么样？它的利息成本就会越高，对吧？而利息成本越高，赤字就会越大，赤字越大，下一轮要发的债呢就更多了，这就会导致长端收益率承压的可能性就会越来越高，然后又反过来推高下一轮自己的利息成本。说白了，这就是一个自己拽着自己头发螺旋上升的一个死路，跟加杠杆炒股他妈爆仓的感觉是如出一辙的，区别只是这次加杠杆的是美国的财政部，并且输了呢还没法割肉离场。
不仅如此，那个支撑二次通胀这条路线呢，哎，也就是另外一条腿呢是什么呢？就是油价嘛。但是现在这条腿目前看起来已经断了。你看三月份布伦特原油，因为那个霍尔木斯海峡封锁这个恐慌，直接就是冲到了一百一十九元这个两年高点，然后六月中旬呢在老船头反复踏钩的努力之下，现在布伦特呢已经跌回到七十美元附近了，比高点回撤超过四成。现在大家再复习一下，原油价格每上升十美元，通胀上升多少？这个结论大家还记得不？零点三四，对吧？现在呢还有一个因素就是欧佩克还在解除减产的一个协议，每天有将近六十万桶的新增产能要进入到市场了。如果阻断了油价这个最直接的输入性通胀的燃料，所谓的二次通胀基本上就是巧妇难为无米之炊了。故事讲的再他妈热闹，锅里边没有米，这个通胀链条呢就传导不下去，这个不是很难理解吧？
这里呢，我再顺道说一个容易被忽略的长期真相，就是过去几十年黄金价格跟全球M two的货币供应量的相关系数高达零点八五，比黄金跟通胀的相关性的零点五四以及实际利率相关性负的零点六二都要高得多。说白了，真正决定金价长期走势的是各国央行的印钞速度，不是某个月的CPI数字。当然，实际利率会对短期造成压制或者是催生。这也是为什么最近几年新兴国家市场的央行一直在持续不断的买黄金，降低这个美元储备占比。尤其是中国，这种购金呢是不计较短期的价格波动的，跟散户那个追涨杀跌的逻辑是完全不是一个量级的。连嘴上喊的最响的高盛、银豹里都不得不承认，全球央行的购金需求比他自己模型先前的估计呢还要强得多。其实这个事儿吧，二零二二年是个分水岭。为什么这么说呢？当时俄罗斯不是犯贱要打乌克兰嘛？结果就是什么呢？结果不是俄罗斯被踢出这个SWIFT的了吗？几千亿的外汇储备一下子就这么被冻结了。在政治上这么干是绝对没有错的，但是这么干呢也是有代价的，这就会让全球的央行尤其是流氓国家的央行，再尤其是中共，他们意识到一个问题哦，原来持有美元资产会被受制于人的。如果哪天他们自己干这些把把事儿，一样都会面临制裁。哎，就从那以后，很多国家央行对于买黄金这件事的看法呢就变了。以前买黄金呢是一个资产配置的一个选项，现在买黄金的逻辑是什么呢？就是留下一条不被一剑拉黑的后路嘛。这种需求根本就不在乎金价是涨还是跌的，跌了正好多买，反正便宜了嘛。这也就是为什么传统的M two的估值模型在这之后呢开始系统性失灵的原因。它不是模型算错了，是它衡量那个世界呢需要再校准了。
那美联储的官员为什么还在持续的放鹰呢？其实答案呢并不复杂，因为嘴炮是这个世界上最便宜的紧缩工具，哎不需要本钱。大家想一下，是不是沃什被提名当美联储主席那个消息一出来，黄金就单日跌了快百分之十？当然这里边还有一些流动性断层的因素，当时就是十年期美债收益率直接应声冲上了百分之四点四七嘛。但整个过程里边，美联储没卖一分钱的资产，也没有真正的加速缩表，不仅没有缩，还在略微的扩表。从去年十二月份开始，哎每个月四百亿，现在只是缩减到了一百亿的购债。跟Q一不同的是什么呢？Q一买的是长期国债，而这里边小扩表呢买的是短期国债，纯靠的就是嘴硬以及点阵图呢来调节市场，就靠着嘴炮把这个市场真的是摩擦了一遍又一遍。这买卖做的多划算呢？比印钞他妈还便宜，毕竟他妈印钞还得废纸呢，你就是发电子货币还得打这数字呢，这个不用直接就嘴炮就行了。
然后紧接着就是期权市场的情绪呢也跟着翻脸了。我问大家一个统计问题，不知道有没有人做过啊？黄金期权常年的看涨情绪占到多少？我告诉大家这个数据，百分之八十二的交易日都是一个看涨情绪。结果这个提名消息一出，画风说变就变，现在转成什么呢？百分之七十七的交易日转化成了看跌情绪主导。在六月中旬，美联储一季会议的前夕呢，甚至一度冲到了历史级别的悲观极值。所有人都在抢着给自己的恐慌买份保险。但有意思的地方呢，也就在这儿，越是这种一边倒的恐慌性定价，往往就越接近反弹前攒人品的一刻了。因为该割肉的基本上该跑的该割的也都差不多了。哎，这里边还有一个更离谱的一个事儿啊，在更远月份的期权链上有一笔啥呢？有一笔钱在一万一万五甚至两万美元的执行价上，那堆出了大概一点一万张的未平仓合约，名义上对应一百一十万盎司的黄金。如果按两万美元的执行价折算的话，名义本金已经接近了一百六十五亿美元。但是单张的全值金成本呢，只要一百美元左右，那便宜的已经不讲道理了。换句话来说呢，这是一笔赔率极端不对称的赌注，压中了回报可能就是成百上千倍了，压不中亏的这个权利金这么便宜，亏的有限。对真正的大资金来说，基本上就是白嫖了一份保险。那么具体是谁在下注图啥呢？哎，目前呢还是没法验证的。这里呢我先不下结论，不下结论没问题，我们可以猜嘛，猜一下谁在下注。散户是肯定玩不起这个量级的，也不会这么去傻玩这么远期这么虚值的一个期权。但是对冲基金的尾部风险对冲的组合呢是一种可能，还有一个可能就是什么呢？就是主权基金或者是某些不方便公开身份的央行的个人账户。你看这种规模、这种期限、这种执行价的组合拳，更像是什么呢？就是机构在悄悄的配一份末日保险，而不是哪个个人在这赌一把。这里边的核心逻辑是什么呢？就是用一百万赌一个货币体系重估的剧本。你说这么干的人他妈要不就是疯了，要不就知道点啥。不过这笔钱那是好几年之后才可能兑现的一个极端剧本，跟接下来一两个季度这个走势关系的不是很大，我们看看就行了，就别当一个交易信号。而真正能在短期之内直接搅动金价的是另外一套更加机械，或者是离盘面力学更加接近的一套系统。
这跟做市商怎么对冲期权敞口是有关系的。说白了就是伽马的一个避空机制。考虑到可能有新观众，我就把这套机制大概的介绍一下，老观众们就当复习了。这玩意儿听着玄乎，其实就是一个力学问题。好比说做市商给你一张看涨期权，他等于在干嘛呢？等于在答应你，不管金价涨到多高，到期都按约定价卖给你黄金，对吧？这笔买卖对于做市商来说呢也是有风险敞口的，这个风险就是金价涨得越高，他就要赔的越多。这个风险敞口随价格变化的速度就叫伽马。为了不在金价大涨的时候被生吃，做市商就得对冲。具体的做法就是随着金价上涨，不断的买入一部分的黄金期货作为一个底仓，这样的话不管价格怎么走，自己手里的净仓位都是保持中性的。这个动作就叫 delta 对冲。但是问题呢就是出在这儿，你金价越涨，做市商要买的对冲仓位，就会越多，等于他自己呢也要被迫的追涨买入，而不是他愿不愿意的问题。这是风控系统逼着他必须买，你不买就是裸奔等死。机制说白了也不复杂，做市商现在在四千三到四千五百美元这一段堆了大量的看涨期权的空头。啥叫看涨期权空头呢？我们来看这个看涨期权多头，拿它一对比，大家就明白了。看涨期权多头呢，就是投资者支付一笔权利金买入一种权利，使他能在未来的某个特定的时间里边与约定的固定价格买入某项底层资产。这本质上就是花确定的极小的成本去博弈价格的大幅上涨的一个无限的收益空间。反过来就是看空，然后就在这个区打出了一面防御墙，价格呢就压在这个墙下边。如果压在这个墙下边，做市商就天天躺着这个收割时间价值，舒舒服服的吃利息吃保险。黄金，只要有一点什么风吹草动或者是因素的话，把这个价格瞬间顶过这个四千五百美元这个区间，CTA的程序化资金就会被瞬间点燃，不计成本的市价追买。这个时候，做市商账上那个空头的看涨期权立刻就会变成烫手山芋，因为它的对手盘是多头嘛。一旦行权的时候，他就要自己掏货卖给这个对手盘，那么这就会暴露出负伽马这个状态。那么为了自己不被反噬，自己得被迫在期货市场追涨买入对冲。这就像什么呢？这就像一个月压越紧的弹簧，然后导致一个非常好玩的局面，就是CTA的趋势买盘以及做市商对冲买盘的互相踩踏，互相加码。价格呢，一旦真正脱手往上弹，面速度比谁都快。这个时候什么技术阻力位，什么画画这些啊，都是摆设，一点用都没有。这就是所谓的伽马逼空。
不过故事讲的再带劲，咱也得拿数据回测一遍才算数。这恰恰就是大部分研报死活不肯干的这一步。毕竟一回测，很多什么天选的先知啊，就会当场的塌房。既然投行不做，那咱们自己做。我用六个月的动量跟十二个月的趋势，以及 M two 的一个同比，还有实际利率变化，还有 cost 的拥挤程度这八个宏观以及仓位因子搭了一个能解释能回测的概率模型。我往前呢整整回测了二十年，也就是从零四年一路回测到现在，整个数据量呢二十二年的数据。这里我得展开说说这个回测是怎么测的，因为绝大多数研报吹嘘那个历史胜率根本就经不起推敲，并且呢普通的回测是很容易作弊的。就是拿着已经发生的全部历史数据，一次性喂给这个模型去找规律，模型当然能找出一条非常漂亮的拟合曲线了，因为它已经偷看过未来的答案了嘛。这种回测呢就是好看，但是一点用都没有。拿到真实的交易场景里边就是个笑话。我这次回测呢，完全采用的就是央视角。什么叫央视角？就是只允许模型看当下时间的节点，不许看未来。比如说模型手里边只有二零一零年一月份之前的数据，那就得测完了再往前挪一个月重新训练，再测下一个月，就是这么一格一格的往上爬，整整爬了二十二年。这种测出来的胜率才是真胜率，或者是才具有参考意义。因为它复刻的意义是什么呢？就是你真要拿这玩意儿去交易的时候，能拿到的信息量一点信息量都不多给，未来的信息是更不可能透露一分的。
我们来看这个回测结果啊，如果只看每个月才涨跌对不对这件事儿的话，一百三十五个样本里边，三个月模型的方向的准确率呢是百分之五十九点三，跟黄金自己自然上涨的基准概率的百分之六十一点五呢，基本上是打平的。一百三十二个样本里边六个月的模型的准确率呢是百分之六十二点九，反而低于百分之七十二这个基准概率。翻译一下就是闭着眼睛无脑做做黄金，可能比这个模型呢还要强。但这个模型本身它就不是猜涨跌用的，这个模型真正有价值的地方在于什么呢？在于给概率进行一个分档。好比说当模型给出的信号落在百分之六十以上这个高置信区间的时候，三个月的真实的上涨比例呢是百分之六十九点五，六个月的是百分之七十九点二，比基准概率呢还高出那么一大截，这才是它真正干活的地方。
我觉得这里边呢有一个大家要深刻理解的地方，就是现在把同一个模型用在当下，把最新一期的六个月的动量、十二个月的趋势以及 M two 的一个同比，把这些指标的实际值全部喂进去的话，模型吐出来的当期读数是多少呢？模型直接吐出来的当期读数是未来三个月金价上涨的概率是百分之九十二点七，未来六个月金价上涨的概率是百分之九十三点二。听着是不是特别唬人？但这两个数字说的到底是啥？是现在这组指标的组合，在历史上最像的那一批样本里边，后面大多数确实它涨了。它是在做统计描述，不是这次我有百分之九十二点七的把握金价会上涨。模型这一次吐出来的概率有多高，和这个概率过去到底兑现过多少次，这是两件完全不同的事儿，这完全不能划等号啊！所以真正我们应该信的是什么呢？是前面那组的百分之六十九点五和百分之七十九点二，也就是模型历史上喊到这么高的时候，金价的一个实际涨的情况。如果把百分之九十二点七的意义直接解读成这次金价有百分之九十的把握上涨的话，那就是把模型当成算命的用了。我可没这么说啊！我再强调一遍，这两个数字说的就是什么呢？是当前落在历史上的哪一个统计概率的档位，不是这次判断对的概率。所以真正该信的参考系就是百分之六十九点五跟百分之七十九点二，不是那个看起来更加性感的百分之九十二点七。
模型呢还告诉我们一件事儿，就是没有任何一个因子会永远都有效的，权重呢会随着宏观环境的换挡而换挡，没有一招先吃遍天这种好事儿。我跟大家辩论一下这几年这个因子权重的变化啊。从零四年到一一年金融危机那几年，黄金走势的趋势跟 M 二扩张的权重呢是最佳相关的。这段时间的交易是什么？是金融体系对信用资产失去信心了，黄金的避险属性反复的被重新定价的一个结果。然后到了二零一二年到二零一五年美元走强，那个时候是一个实际利率被大幅推升的一个阶段，模型那个时候最依赖的是实际利率这个变量，所以黄金那几年呢怎么涨它都涨不动，跟便秘一样。然后就是从二零一六年到二零一九年，在没有危机也没有任何恶性通胀的一个平淡周期里边，只有趋势改善以及实际利率回落同时出现的时候，金价呢才会真正动起来。而从二零二零到今天呢，黄金是长期高于 M 二的拟合公允值的。按照老框架呢，这该是一个卖出信号。但是这个模型呢，就识别出来一个问题，就是这其实是央行购金以及散户跟风撑起来的一个溢价，它不是高估。当前贡献最大的正向因子呢，正是这个 M 二的残差压低整个概率组合的，正是仍然偏高的实际利率。
所以目标价呢，它从来就不是一个点，我们得分情况来看。谁要是甩给你一个斩钉截铁的数字，那基本上就是算命的了。如果实际利率不再往上冲了，加息的鬼故事呢，一旦被证伪，并且央行购金这些结构性买盘呢没有掉队，黄金大概率还是要走这个基准路径的。三个月呢，看四千零八十四到四千四百二十四美元这个区间；六个月呢，看四千三百五十三到四千九百四十九这个区间。这正是高置信分档对应的目标区间，它不是拍脑袋拍出来的。如果金价能够有效站稳四千四百七到四千六百五这一段，伽马逼空就会被点燃，这个时候就可以做上修跟调整了。但是这个路径一旦突破失效的话，就会迅速跌回到这个墙内。这个墙指的是这个期权墙。如果发生这种情况呢，就该当成什么一个假突破处理嘛？你再调整一下仓位，降一降仓位，这都是可以的。并且呢，想知道走的是哪条路，根本就不需要天天盯盘，其实看准三个信号就够了，就是我刚刚说那个三个。第一就是买盘的结构有没有发生实质性的改变，第二个就是 C F T C 每周五公布那个净多头的数字的下降斜率是不是在减缓，还有就是十年期的通胀保值国债的实际利率有没有破前高。这三个，但凡有两个同时在往好的地方走，那么基准路径还有挤压路径呢都还在桌上。但凡有两个同时在往坏的方向走，那个时候才是认真考虑下行清洗的时候。
说到底，这轮黄金讲的从来就不是通胀，是全世界在给美元进行一个信用再定价。下半年大概率呢，它也不是一条直线的。我觉得反复拉扯才是现在这个阶段的主旋律。但只要美国财政这个死结还没解开，央行购金这条路呢还没有断，每一次回调呢更像是一个上车的机会，而不是崩盘的信号。不用看别人，就看华尔街嘛，他从来都不是靠嘴说服你的嘛，靠的就是真金白银仓位。野猫那个逼玩意就是说给散户听的一个格林童话，持仓数据才是身体的诚实。您说您是选择信他们是怎么说的呢？还是信他们的钱到底去哪儿了呢？那不用说，肯定信钱嘛。这帮投行呢都有一个毛病，就是堆仓位的时候全是看空观点，出货的时候又他妈一致看多。这种高度一致的观点本身就是一个重大异常。下次我们再看到投行集体唱空，就先别着急信，你先去查查他们的持仓。那十有八九还是嘴上判你死刑，自己呢还在那偷偷的加仓续命呢。这条逻辑链后边会怎么演，我还会持续的观察跟跟踪。以上呢都是我的个人观点，不作为大家的投资建议。