沃什上任百日缩表反扩！万亿缩表只伤财政118亿、枷锁在准备金仅剩770亿、钥匙在银行监管手里！AI通缩破功降息没戏！贝森特回购翻倍对撞、嘴鹰身鸽兑现不足25%、熊平乍现9月见真章？

视频围绕沃什就任美联储主席百日后的政策空间展开，分析缩表对财政利息的影响、银行准备金临近流动性压力阈值及监管规则对缩表的限制，并讨论人工智能生产率数据与降息预期。内容还比较财政部扩大国债回购与美联储政策信号的冲突，梳理沃什主张的兑现程度，并以收益率曲线和9月议息会议作为观察重点。

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就在前天，也就是8月28号，沃什做了一场大型公开演讲，这是他上任美联储主席之后的第一次大型演讲，题目叫《In Our Time》。但今天我们要聊的不是这篇演讲本身，而是和这篇演讲摆在一起看的那个非常刺眼的数字。这篇演讲的主旨有三点：要缩表、压通胀，可能还要加息。沃什是今年5月22号宣布就任的，到我录节目的时候刚好100天。今天我们不过多评价他的演讲，而是把他要做的事和美国经济的现实，以及他能不能做到，分开讨论。更直白地说，就是他的纲领和现实的约束硬碰硬的话，谁会先弯腰？我们先把他想干什么说清楚。

沃什的纲领其实一句话就能说明白：既要缩表，又要降息，是一个连招。问题来了，这套他想要的东西到底能不能干成？我的结论是，大概率干不成。而且卡住他的那道坎儿，其实不是大家听说的那个普遍逻辑。大家听过的普遍说法是，现在美国政府债台高筑，一缩表，长端利率就起飞，财政部受不了，因此表缩不动。这个说法的方向是对的，但是把两个工具搞混了。我给大家算一笔账，大家立刻就能明白。美国到现在为止可流通的国债存量差不多是32.2万亿美元，其中12个月之内就要到期、重新定价的占33%，也就是10.6万亿美元左右。这批债都要在12个月之内重新定价。

这批债到期之后会如何定价呢？完全要跟着未来的利率政策走。要知道，这10.6万亿的存量债务，几年前可是零利率，那个时候连年息1%都不到。如果按照当前的高息重新滚动，相比发行当年，光这一批债每年就要产生3000亿到4000亿美元的巨额利息缺口。并且这个缺口还不仅仅是三四千亿。为什么呢？因为在这个基础之上，政策利率每往上走25个基点，按贴现发行的定价逻辑，同样面值的国债就会直接少融出265亿美元的真金白银。也就是说，利率只要轻轻一抬头，财政部每年就得凭空多拿几千亿去补这个利息窟窿。这就是把借新还旧的财政现金流死死地逼向一个极限。

而美国联邦的财政收入现在也就是5.5万亿美元左右。要知道，到现在为止，美国联邦政府的净利息支出已经到1.156万亿美元了，占联邦财政总收入的21.5%左右，比同期7630亿美元的国防支出还要高出26%。很多人容易把加息跟缩表混为一谈。既然动基准利率会让财政部的现金流瞬间承压，那美联储敢用缩表的方式抽走流动性，对财政的杀伤力有多大？

缩表走的是另外一条腿，走的是期限溢价。什么叫期限溢价？说白了就是市场把钱借给你十年甚至更久，但是担心中间夜长梦多、各种风险层出不穷，比如怕通胀把购买力吃掉，或者怕你乱发国债。投资者就会额外向财政部要风险溢价。以前美联储搞QE的时候，天天扫市场上的长债，硬生生把这笔补偿费压到了地板上。现在美联储缩表，意思就是我不接盘了，全靠市场自掏腰包硬吞。那么投资者自然也会要求多给点补偿费。就这么一下，长端利率就会被顶上去。

美联储自己的模型给出的系数是什么样呢？美联储也算过缩表对长端利率的影响。在当前美联储资产负债表的状态之下，每缩减相当于美国GDP 1%的规模，10年期美债的期限溢价就会往上跳10个基点，也就是0.1%。现在美国一年的GDP差不多是33万亿美元，1%差不多就是3250亿美元。按照这个公式换算的话，美联储就算狠下心，一口气缩表1万亿，反映到10年期国债的利息溢价上，也就是往上抬大约31个基点，也就是0.31%。这直接砸在美国财政部每年发行的3.8万亿付息中长债上，每年财政部需要多掏的利息，满打满算也就是118亿美元。比起加息100个基点，财政部就要多付一千多亿现金。这样看起来，缩表对整个财政部的杀伤力好像也就是隔靴搔痒。也就是说，按照美联储的模型计算，在12个月这个窗口期里，缩表1万亿给美国财政部造成的利息压力，只有加息100个基点的九分之一。

但真相跟美联储的模型完全对不上。我们往细了看就明白了。首先第一个问题，谁才是真正把缩表这条路堵死的？不是财政部，是货币市场，是准备金。我们一步步掰开说，因为这是整个事情的核心。美国商业银行存在美联储账上的那笔钱叫准备金，这笔钱作用很大。隔夜融资市场、回购市场、联邦基金市场这三大市场都得靠准备金。一旦准备金掉到某个水平线之下，银行之间的隔夜拆借利息就会非线性地往上窜。一旦窜破美联储自己设的目标区间，整个利率调控就算失灵了。

这就是美联储模型错误的地方。美联储假设缩表跟利率是线性变化的，这一点没错，利率会在准备金的一定范围之内线性变化，美联储那个弹性系数才有用。一旦破了某个阈值，模型的线性假设直接就废了。那么这个阈值大概在哪儿呢？过去大家只有一个理论推算值。比如2019年9月美国回购市场崩掉那次，当时的准备金余额是1.34万亿到1.39万亿美元，但那是七年之前的事了。不过它验证了一件事：一旦准备金低过一个阈值，一定会出事。七年之后的今天，不论监管框架还是市场结构都发生了巨大改变，所以那个数今天不能直接拿来用。

好在去年有个更新、也更硬的读数，离现在的时效性也不算太远。这个数就是去年10月29号，当时美国商业银行体系的准备金余额触及2.848万亿美元。就在触及这个数的前后，美国货币市场实打实地被打断了一次。表现是什么呢？就在去年10月31号，美联储常备回购便利的单日用量是503亿美元，创了当时的纪录。很多朋友可能对常备回购便利，也就是SRF，没有什么概念。说白了，它就是美联储官方给金融机构设立的一个紧急当铺，兼具流动性消防栓的作用。正常情况下，机构手里只要有美国国债，随时可以抵押给市场换现金，不会使用美联储的常备回购便利这个工具。为什么呢？因为它具有惩罚性，它的利率是整个利率走廊的最高点，也就是利率走廊的上限，这就是这个工具带有的惩罚性质。并且这个窗口也不是随便让你敲的，你要敲这个窗口就得付出代价。你只要敲了这个窗口，随之而来的就是监管调查，马上就会穿透借钱机构的报表。所以在正常情况下，不是特别紧急，没人乐意用这个工具。利率高不说，代价还更高。

在流动性充裕的正常日子里，银行也好、交易商也好、货币市场也好，只要有美国国债，都能轻松借到钱，根本没人去敲美联储这个窗口，当这个冤大头。所以这个工具平时的使用量常年都是零。一旦这个工具的单日用量突破几百亿甚至上千亿，背后就只有一种极度凶险的可能：借贷市场上大家都在惜贷、都在自保，这就会导致流动性彻底枯竭。这种情况下，市场对借钱的实际成本已经被哄抢到比美联储的惩罚性高息还贵的程度。如果发生这种现象，只能说明一件事：机构在市场上哪怕溢价也借不到足够的隔夜资金，走投无路之下才不得不硬着头皮冲到美联储窗口，抵押美债换现金。这个现金就是保命的钱。只有在这种情况下，SRF的用量才会瞬间飙至天量。如果发生这种情况，整个美元资金的水管就全被抽干了，底层发生的就是隐性的流动性挤兑。所以这是一个非常重要的直观指标。

那么去年年底发生了什么呢？SRF在去年12月份一度冲到了746亿美元的单日用量，也是创了历史纪录。再往前推，其实已经有迹象了。就在去年10月份，有担保隔夜融资利率，也就是SOFR，报价年化是4.12%；三方一般抵押品利率TGCR报价年化是4.08%。什么是TGCR呢？它是大银行和机构拿国债做抵押借一天钱的最基本成本，它的收益率是资金面的核心体温计。平时这些品种都非常平稳，基本上跟死人的心电图似的，走一条直线。但是一旦连它都他妈涨破顶了，就证明一件事：连核心银行都借不到隔夜现金了。那个时候，整个底层流动性已经彻底干涸了。去年12月份，美联储利率走廊上限是多少？是4%，SOFR、TGCR双双捅破了当时联邦基金利率的目标上沿，而且连续两个月破顶。这就是美联储当时开启短债回购最直接的导火索。同时，这吓得当时的美联储直接宣布在12月1号结束缩表，并且在12月11号直接取消了常备回购便利每天5000亿美元现金的总额上限，改成要多少给多少。到了12月12号，直接启动准备金购买管理计划，开始买短期国库券。大家听明白这个顺序了吧？不是当时的美联储不想缩表，而是整个缩表进程直接被市场逼停了。

所以沃什今年5月份接手美联储之后，接到手里的已经是一张还在扩表的美联储报表。那么今天还剩多少空间呢？美国现在商业银行体系的准备金余额差不多是2.92万亿美元上下晃悠，离去年10月份那个实测断点2.85万亿，只剩下770亿美元的差距。这个770亿美元是什么概念？纽约联储官员佩里在今年3月26号给过一组非常硬核的数据：光是美联储账上的非准备金负债，单月滚动的正常波动就能达到正负4600亿美元。也就是说，沃什手里这点所谓的全部缩表空间，连美国财政部账户一个月正常喘气的六分之一都不够。他要是真敢硬着头皮往下抽，哪怕抽走一丢丢流动性，去年10月份资金面干穿的那场钱荒大戏立马就得原样重演一遍。

那为什么美国银行对准备金的胃口死活降不下来呢？根子根本不在搞货币政策那帮人身上，而是在背后的金融监管上。美国的联邦法规里白纸黑字写得非常清楚：放在美联储的准备金是最高级的一级流动性资产。在美国监管眼里，这部分资产不打任何折扣，而且额度还上不封顶。说白了，银行为了通过严苛的流动性覆盖率大考，除了把天量现金死死锁在美联储账上当安全垫，根本别无选择。就连美联储主管监管的副主席鲍曼，在3月3号的讲话里都把这层倒逼机制直接挑明了。她说，正是这种死板的监管规则，硬生生把银行的准备金需求架上天了，而这反过来又逼得美联储不得不撑着一张庞大臃肿的资产负债表来喂饱整个银行体系。

你看，这就形成了非常好玩的一幕：沃什天天嚷嚷着“我要大举缩表”，但是开锁的钥匙根本不在他手里，而在搞银行监管那帮人手里。并且美联储自家的工作论文早就测算过了。原论文用了一段非常绕的话，意思是只要把央行的贴现窗口重新算进银行的流动性达标指标，通过修改监管规则，整个美联储的资产负债表才可能一次性砍掉1.2万亿到2.1万亿。这段很绕的话是什么意思呢？意思就是监管考核对目前大银行的要求是，未来30天如果发生挤兑，你兜里必须有足够的自保硬通货。但目前监管的规定特别明确，只认银行放在美联储账上的真金白银，也就是准备金或者国债。

即便银行能在美联储的贴现窗口抵押大量优质贷款，且随时能够秒借出几千亿救命，对于监管来说那也一概不算数，这部分权益直接按零计算。这就逼得所有银行为了应付这个考核，只能平时无脑囤积天量的超额准备金。

可现实是什么呢？想推这套松绑改革的是美联储的鲍曼，并且负责银行监管的李什巴尔在6月6号直接公开唱反调。他说这会严重削弱银行体系的抗风险能力，甚至直接把话说绝了。他连缩表本身都是反对的，直言这根本就是一个错误的目标。所以大家看，锁住美联储缩表的是谁？根本就不是高企的国债收益率，最大的技术障碍是美国的银行监管部门，这就是沃什想要缩表最硬核的一个约束。

那降息呢？更没戏了。沃什原来那套要公开表达的逻辑，跟金山贝森特是一模一样的，说是要拿人工智能带来的供给侧繁荣去替代货币紧缩。言外之意就是，AI会让生产率整体提升，从而通过产品成本下降压低长期通胀，而不是通过加息和紧缩货币来抑制需求。他在去年7月份CNBC上的访谈是怎么说的呢？他说，人工智能几乎会让所有的东西变得更加便宜，我们很可能正处于一轮结构性价格下行的早期阶段。这是他去年的断言。

但是现在的数据也不站在他那边。旧金山联储有数据，这个数据看起来不是那么妙。美国商业部门的全要素生产率今年二季度是年化负0.34%，利用率在调整之后是年化负2.19%。并且新技术哪有那么快扩散呢？新技术的生产率扩散都是以十年为单位的，所以它的整套符号组合压根儿就是反的。

他脑子里想的美事是什么呢？是一边狠狠抽走流动性，一边还能顺顺利利地把借钱成本打下来。但现实是什么？在数量上，这么严苛的银行监管加上财政部的天量发债，就会逼得美联储不得不维持庞大的资金底座。在价格上，生产率现在不升反降，通胀在短期之内也降不下来。那么市场自然就要收更高的风险补偿。现实是逼着利率还必须维持在高位。并且真正有意思的是什么呢？就是他还有个对手，而且这个对手不在白宫，而是财政部。

8月19号，美国财政部把国债回购的单次上限从20亿美元直接翻倍到至少40亿美元，试用期是今年的9月9号到10月4号。结果到了第二天，也就是8月20号，贝森特又出来公开说，单次回购可以超过40亿美元，还上不封顶。现在财政部的TGA账户余额是9500亿美元左右，钱还是够的。这个之前我们也说过了。

那么这一手为什么狠呢？因为两个在拆台。大家看，沃什上任这一百天有没有给市场任何指引？没有任何指引吧？那么他的解释是什么呢？他在7月29号的记者会上是怎么解释的呢？他说，市场参与者正在学会自己盯球，而不是盯着裁判。意思就是，不给指引本身就是政策，就是让长端利率自己往上走。如此一来，市场会替美联储把紧缩给做掉，他都不用亲自动手了。

7月29号到30号那两天，市场也确实配合了他的说法，30年期美债收益率单日上行了14个基点，直接摸到快5.3%了，这也是19年来的新高。而两年期收益率反倒在走低，走出了一次1995年以来幅度最大的熊陡之一。但是就在沃什没了两天，美国财政部就把回购翻倍了，干的就是把那个球给搬回来了。这个事儿拧巴在哪儿呢？就是如果长端收益率可以被财政部拿现金买回去，那沃什赖以替代实际紧缩的那条传导路子，就被贝森特给剪断了。

而且大家注意时间啊，美国财政部是8月19号动手的，但是美联储下一次议息会议要等到9月中旬，也就是9月15号和16号。这么一来，财政部整整领先了他27天。这是1951年以来，美联储跟财政部签订协议之后，两个机构第一次在工具层面上公开对着干。1951年那次是什么呢？是美联储被财政部绑住之后直接挣脱了。当时他承诺给长债设一个2.5%的上限，代价就是放弃了自己资产组合规模的控制，一直绑到什么时候？绑到他妈当时美国的CPI一度窜到了21%才挣开。而2026年这个版本又在哪儿呢？是美联储压根儿就没有任何承诺。本次是财政部自己下场，把美联储不肯做的事给做了。

那我们就来看看，到底是沃什的嘴更加诚实，还是他的身体更加诚实。今年7月29号那次美联储议息会议，9比3，9票赞成不动，3票要求加息。沃什是哪一方的？站在维持不动那一边了。也就是说，这个委员会里边他根本就不是最硬的那个。我还把他这段时间喊过的主张逐条对了一遍，从达成率由高到低排了一下。取消前瞻指引这件事，他做到了90%，这个也容易理解，这东西又不花钱，对吧？缩表这一块只能给到30%。他不是弄了五个工作组嘛？这五个工作组是设了，但一个结论都没出来。而对通胀的态度，对通胀零容忍这个话说得非常硬，但是两次会议一次他都没赞成加息，所以最多只能算20%。然后就是大幅缩表这件事，现在的决定权不在他手里边，并且美联储的负债表最近这段时间还是涨的。虽然在8月14号，美联储购买短债这个事儿暂时被摁下来了，但从目前来看，我其实看不到什么缩表空间，所以只能给到5%的达成率，毕竟嘴上也是这么喊了嘛。至于降息，现在阶段你甭想了，所以这个部分就是零。

最后按照资金规模还有影响程度加起来算下来，它的实质兑现率最多不会超过25%。所以我认为，市场描述的那个词就是“嘴鹰身鸽”，我觉得这个描述是正确的。但是我也有一点不同意见，我认为他不是在装鹰派，而是把鹰派表态这件事本身也当成了一件工具在用，就是用嘴上的紧缩去替代工具上的紧缩。这也不是什么虚伪，因为在现在这种情况之下，它根本就没有什么腾挪空间。

那市场现在到底信不信他呢？我给大家一个观察窗口。我们看什么呢？看他讲完鹰派发言之后，如果收益率曲线走熊陡。什么是熊陡啊？之前也说过很多次了，所谓的熊陡就是短端收益率不动，而长端继续往上跑。这说明什么？说明市场根本就不信，因为这个利率曲线反映的还是往长端加通胀的风险溢价。如果走的是熊平，也就是短期国债收益率往上，但是长端不动甚至往下，那就说明市场信了，这是真的在为加息定价。

他8月28号那天发言，给我们提供了一个观察窗口。我们看一下，两年期美债收益率上行了大约12个基点，10年期上行了大概4个基点，30年期基本走平。这是一个典型的熊平。芝商所的联邦基金期货显示，9月加息的概率从昨天的34%抬到了大概50%。这部分涨幅跟市场定价反映了什么？就是市场没有全信他，而是给了一部分信任，但是只有一天，观察窗口还是太短了，所以大家还得继续观察。最重要看什么？就是看9月15号和16号那次议息会议。

长端现在的真实状态也值得说一句。8月28号，两年期美债收益率是4.35%，比联邦基金目标利率上沿的3.75%整整高出了50个基点。这个定价就是一个加息定价，压力最大的还是超长端国债。就在8月13号那场30年期国债拍卖中，它的中标收益率已经达到了5.216%，这是2001年以来的最高值。同时，现在还有一部分主权国债买盘还在往外走，比如中国。这就构成了一个主权买盘跟私人买盘的换手。这个换手意味着什么？就是长端的定价权正在从对价格不敏感的主权买家，转到对价格极其敏感的私人买家手里边。但是这恰恰是沃什想要的一个价格信号的回归。

但这也意味着一件事，就是沃什现在没有什么容错空间，因为任何一次政策失误的定价后果都会被极大放大。所以大家时刻要紧盯着SOFR减IORB，只要超过3个BP，那就是一个非常危险的指示。同时还要关注美联储回购比例的使用。现在的押注也是极端分化的：押注长期收益率上升的有一大堆，押注短端收益率上升的也有一大堆。我跟大家讲一下这个逻辑，押注长期收益率上升，押的实质上就是沃什不够鹰，这就回到了国债市场的期限溢价逻辑，也就是押注美国未来走经济滞胀这条路。而押注短端上升、长端下降的也大有人在。这部分押注的就是沃什够鹰也够狠，敢在这种情况下加息，把长端利率打下来。

以上是我的个人分析，不做投资建议。