100塊的月餅券轉一圈沒出一塊餅！最優解是多賣券少交貨、今年黃牛直接不收券了、廠家反過來賒帳求訂單、節後一噸餅只值1000塊、金融屬性越強跌得越慘！能核的社零負3.7%總數卻是正的

本期節目透過中秋月餅及其提貨券這一獨特的消費切片，深入剖析了中國當前的經濟與消費通縮現狀。節目詳細拆解了月餅券的金融衍生運作模式、廠家與黃牛的利益鏈條、今年二級市場月餅券流動性的斷崖式枯竭、廠商提前搶跑與賒銷求訂單的現象，以及高階禮盒清零與平價自用兩極分化的趨勢。最後，節目對比了官方社零資料與行業實際零售表現，指出了限額以上零售額的負增長與整體資料間的矛盾。

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觀物如實，拒絕碎片認知。中秋節過完了一週時間了，我們透過另類資料，就是中秋節期間月餅今年賣成什麼樣來看中國的經濟。在中國的商業語境裡邊，尤其是月餅券這個玩意兒推出之後，月餅呢就不再是單純的食品了，而是什麼呢？而是一張到期日固定在農曆八月十五的無息不記名的承兌匯票。什麼叫承兌匯票呢？說白了就是一張承載信用的紙。發票人呢先把你的錢給收走，然後到期之前呢你去平票兌換月餅。今天呢我們不光說月餅銷量，我們還把月餅票這個東西呢從發行貼現到搶跑一路算到中秋當晚的歸零，看看這個過程到底是怎麼玩的。月餅票這玩意兒吧，其實在一二年就已經有了，當時是怎麼規定的呢？規定發券的企業呢要備案，預收到的錢要按百分之二十到百分之四十進行託管，聽著好像挺嚴。

言的是吧？但是上海市的商務委等五個部門在今年六月份呢發了一個實施的辦法，在這個辦法裡邊的第二條呢明明白白的就寫著什麼呢？叫做一次性或季節性的提貨券不納入管理，什麼意思呢？就是說月餅券既不用備案，也不用託管，廠家收到的錢是全額可用的無息資金。這就是我把月餅券定義成無息匯票的一個法律依據，也是中共監管資金給月餅券留的一個後門。那這個票的系統是怎麼轉起來的呢？法制日報二四年的九月十七號有一篇調查稿，採用的行業口徑呢是這樣的：面值一百塊錢的券，廠家以六十五元呢賣給經銷商，經銷商再以八十元價格呢賣給採購企業，企業當福利呢發給員工，員工以四十塊錢價格呢賣給黃牛，黃牛呢再以五十塊錢價格呢賣給廠家。那我們就可以非常粗的口算一下了，這個過。

程走完之後，廠家呢賺十五，經銷商呢賺了十五塊錢，黃牛呢賺了十塊錢，員工拿到四十塊錢現金，而企業花了八十塊錢，全過程沒有一塊月餅出廠。我們再往深意不算啊，同樣的一百塊錢的面值的券，其實對廠家來說呢有三種結局。第一種呢就是持券人真的來提貨了，此時呢廠家收了六十五塊錢禮盒的成本，如果按照行業口徑三十到五十來算的話，那毛利呢就是十五塊錢到三十五塊錢。第二種情況就是黃牛把這個券呢賣回廠家，此時呢廠家收了六十五塊錢，再付了五十塊錢回購，此時呢也是一塊餅的沒做，毛利是十五塊錢。第三種情況是這個券呢過期作廢了，廠家收了六十五塊錢，毛利就是六十五塊錢。所以大家品一下，廠家的最優解是什麼？是多賣券少交貨，這就是為什麼頭部品牌的月餅的毛利率長。

常年都站在百分之五十以上的秘密。二五年廣州酒家月餅的毛利率呢，在百分之五十三點三一。元祖股份二五年的月餅毛利率呢是百分之五十四點八一。它倆呢其實差的不多。這個毛利率裡邊有多少是真餅，又有多少是沉澱下來的券？沒有任何一家公司拆分過年報裡邊，既找不到這個提貨率，也找不到這個過期作廢的一個比例。那這筆無錫的錢到底有多大呢？我們就看元祖股份的財報。元祖的商業模式是什麼呢？是卡券加門店這個模式。元祖股份的卡券的預收款在二五年年末呢是七點一億，合同負債在每年的九月三十號達到一個峰值，二五年九月三十號的時候是九點零九億。而元祖二五年全年的營收是多少呢？是二十點八一億。也就是說任何一個時點，元祖手裡都攥著相當於全年收入三分之一到一半的預收現金。那這錢去哪兒了呢？

哎，我又去查了今年的報表，現在目前呢只有半年報。元祖在今年六月三十號的交易性金融資產呢是十二點三四億，理財資產相當於淨資產的百分之九十二，但是呢這部分的利息價值是非常小的。元祖二五年的投資收益呢是兩千四百六十八萬，年化收益呢也就是百分之八點五上下，只相當於全年歸母淨利潤一點四億的百分之十八左右。那這錢真正的價值在哪兒呢？在沉澱。其實我們做個推算就清楚了，元祖七點一億的卡券預收裡邊，如果百分之三最終逾期作廢了，那就是兩千一百三十萬的零成本收入，光這一部分就相當於全年利潤的百分之十五。如果是百分之十過期作廢的話，那就是七千一百萬了，相當於一半的淨利潤了。但是這是推算，它不是事實啊。不過這也說明一件事兒，就是卡券型的企業利潤裡邊，沉澱率只要動一個點，就比理財收率動一個。

點重要的多好，這個票的結構呢，我們說完了。我們來看今年這張票在二級市場是怎麼跌的啊？二一年中秋的前三四天，哈根達斯券的黃牛回收價呢是票面的五折，而同樣的票在二四年的時候多少呢？還在六到七折之間。我們就以美心月餅為例啊，九月十四號美心的流心奶黃券，哎，它有五檔面值啊，從二百三十八到四百九十八都有，而黃牛的平均回收價呢只有一百二，而同期喜來登酒店那個二百三十八塊錢那個月餅券的回收價只有六十五塊錢，只有二點七折。實物禮盒其實跌的也非常慘，我們就以深圳萬豪的月餅為例吧，萬豪月餅的官方價格呢是二百九十八塊錢，但是黃牛回收價只有九十九塊錢，所以多數酒店的禮盒呢都按三折甩賣的。我們把這三天放在一塊看啊，頭部品牌的券呢還在四到五折，但酒店券呢已經跌到兩到三折了，但變化最明顯的。

是什麼呢？是交易深度。一八年的時候，媒體的標題還是黃牛還在加價三成往外賣，當時的客戶呢是一個無貨可提的一個狀態。二四年什麼呢？是折扣很大，但是還能收得動。二六年直接就不收了。這個流動性深度是斷崖式下跌，低到什麼程度呢？大家可以這麼理解啊，就是從一個有報價的二級市場變成一個沒報價的市場了。這在金融上就是典型的流動性枯竭。而一八年的那個情景叫什麼呢？叫做貼水擴大。為什麼這個流動性會枯竭呢？我們來看需求端，行業口述的企業團購佔比從百分之六十以上跌到不足百分之三十了。這些行業都是什麼呢？金融跟地產行業的大宗訂單下滑了百分之三十五到百分之四十。紹興一家星級酒店的企業訂單從二五年的一百八十盒到了二六年的掉至只剩五十盒了。

供給端這邊呢更要命，黃牛這行的商業模式是什麼呢？是低價收券，高價賣給廠家嘛？但前提是什麼呢？廠家願意五折回購嘛？但今年的九月二十號，廣州酒家自己的官方旗艦店，哎，就是那個七百二十克雙黃純白蓮蓉呢，從一百三十七塊錢一天就砍到了八十七塊錢，廠家自己的實物都打五折以下了，那此時廠家還回購什麼券啊？這就把黃牛退出那個通道呢直接給切斷了。黃牛的退出呢還有另外一刀，哎，就是電子券。去年六月的時候，美心推出了一個全國統一的電子月餅券，就是掃碼填收貨地址，然後物流直接送到家。電子券實名地址外加這個品牌的統一物流，這就把黃牛線下收紙券拿廠家兌現這個通道呢直接從流程裡邊切斷了。接下來我覺得今年最要緊的一個變化是什麼呢？那就是這張票的資金流它反轉了，為什麼這麼？

說呢？哎，我們來看啊，原來是誰在給誰墊資呢？是企業跟渠道拿預付款給廠家墊資，對吧？此時的廠家呢是躺在無息浮存的資金上排產的。現在呢直接反過來了。廣州酒家在去年九月三十號的應收賬款是五點二五億，比二四年的九月三十號的三點二億呢多了百分之六十四。同一個時點的合同負債，也就是預收款，從三點二六億降到了二點八七億，整整少了百分之十二。並且大家還要注意一點啊，二五年的中秋是落在十月六號的，比二四年呢晚了十九天。你貨還沒發完呢，如果按常理來說應該怎麼樣？此時的預收款應該更高才對，對吧？結果呢反而是更低的，應收呢反而是暴增的。這兩件事同時發生，那就只有一種解讀了，那就是廣州酒家在用賒銷換訂單。元祖股份在去年三季度財報裡邊自己就寫了，怎麼寫的呢？說節令信用期內。

賒銷回款相應延後，這句話翻譯成人話之後就是什麼呢？就是說券的發行方開始給持券方放賬了，廠家開始倒過來給渠道墊資了。廣州酒家三季度單季的信用減值損失從二四年的四千五百一十九萬漲到了二五年的六千四百一十七萬，這就是放賬放出來的那個壞賬準備。可以這麼說，閱兵票這張無息匯票的發行權在二五年到二零年之間呢直接失效了，也就是說原來的金融模式直接坍塌了。那麼在這個發行權失效以後，哎，這幫廠家是怎麼幹的呢？哎，就是搶跑，動作非常統一。今年的時間線呢是這樣的，在六月份的時候呢，電商的閱兵備貨已經就開始了。有一個資料統計機構叫做魔鏡洞察，哎，我們來看這家電商資料監測機構的統計啊，今年六到八月份主流電商的閱兵銷售額呢是四點三九億，同比下降了百分之二十一點六，在七月十六號。

之前蘇州的稻香村呢就釋出了五十多款禮盒，到了七月底，廣州酒家的月餅的在手訂單呢超過九個億，相當於廣州酒家二五年全年月餅收入十九點五二億的百分之五十五。在八月的時候，全國一百二十多條月餅產線呢就已經開工了。為什麼要搶這麼早呢？哎，主要是因為要結這個企業預算，企業的中秋福利在銷售費用跟管理費用裡邊是最沒有生產性的，這也就導致了它是最容易在年終被砍掉的一項。去年的一月二十四號，位元組跳動呢發了一個內部的郵件通知，這個通知就直接把端午、中秋禮盒這些東西呢全部給取消了，連二十六年的春節紅包呢都一塊給取消了。但大廠呢也不是都停了，不過月餅這一項呢都被降權了。例如說今年的中秋呢，騰訊發的是太杯加月餅，美團發的是碗盤加月餅，月餅從禮盒本身變成了禮盒裡的一格了。對。

廠家來說，一個企業的預算可能六月份還在，九月末呢就未必在了。那他們搶單的邏輯呢就非常清晰了，誰先出單，誰就能先把這筆還沒砍掉的預算呢，哎變成自己合同負債的一部分。廣州酒家在七月底那九個億的在手訂單呢，就是這個邏輯的產物。那可能就會有朋友問，哎那搶跑搶到總量了嗎？沒有，線上的六到八月銷量同比下降了百分之二十一，那線下呢？哎有家機構呢叫做馬上贏，這家機構幹嘛呢？他們是做線下零售監測。截止到今年的九月二十二號，線下月餅的銷售額同比下滑了百分之三十六點四，出貨量呢下滑了百分之二十四，每百克均價從五塊八毛四跌到了四塊八毛九，在售的SKU從兩萬兩千三百零六個減到了一萬九千五百四十個，這屬於什麼？量價齊跌了嘛？如果你把馬上贏這三年資料直接擺開的話，那就更嚇人了。近三年的月餅沒。

百克的均價分別是二四年是六塊三毛八，二五年是五塊八毛四，二六年呢是四塊八毛九，兩年時間跌了百分之二十五左右。而每年一到八月上市的新品數在二四年呢是四千九百六十二個，二六年只剩下三千兩百零四個了。新品比銷量先崩了，這說明什麼呢？說明廠家在去年就不給這個品類投開發了。二六年搶跑的就是存量貨的一個排期。哎，對了，這裡還點一個名兒，就前一陣子，也就是一週之前吧，像什麼二十一財經、新浪財經，至少六家媒體引的是另外一組數字，說的是銷售額下滑了百分之四十五點一七，禮盒下降了百分之四十九點零四。我這麼一核吧，這組資料連小數點都跟二四年九月份哎那個介面新聞引用的馬上贏二四年那個資料是一模一樣的。兩年前的資料還被這幫強烈的財經媒體在二十六年的稿子裡邊整段的使用，咱也不知道這幫財經。

媒體是他媽的不認真呢，還是在搞陰陽？這麼基礎的資料引用還能他媽湊成這副德行？好，據說啊，搶跑非但沒搶到量，還把崩盤的給整提前了。行業的經驗規律是節前三天才降價，而今年呢，九月一號的時候，元祖的門店呢已經是八八折了。九月初的時候，廣州酒家的線下呢也開始打折了。廣州酒家的官方旗艦店從一百三十七塊錢一刀砍到八十七塊錢。到了九月二十一到二十二號，商超呢就已經普遍六到九折了。美心的旗艦產品就是那個七百四十克雙黃蓮蓉的，從三百一十八塊錢直降到二百三十八。批發商對二十一財經說什麼呢？說禮盒的利潤率只有百分之十左右了，即便是虧本呢也要打折賣，否則過了八月十五就會爛在手上。降價的起點從節前三天提前到了節前二十四天，發售起點提到了節前的一百一十六天了，兩頭這麼一擠，全價。

價的銷售視窗從今年上的節前四十五天到節前三天，挪成了節前一百一十六天到節前的二十四天，而這個視窗正好是企業還沒下單，老百姓呢還不打算買的時段。搶跑失效最直接的機制呢就在這兒，他把這個全價的視窗呢挪到了沒有需求這個位置。

到這兒呢，肯定有人要問，高階月餅在2022年不是被那個500元紅線給管死了嗎？哎，我們來看資料啊。2022年6月的時候，中共呢出了一個遏制天價月餅的公告。當時中共的發改委自己怎麼說的呢？說500塊錢以上的月餅只佔行業銷售額的1%。但是在中國烘烤食品工業協會的調研口徑裡邊，500塊錢以上的禮盒在常規渠道的佔比，2023年的還有7.2%，到了2025年才壓到多少呢？1.8%左右。千元以上的禮盒銷量呢，同比跌了76%。什麼意思呢？就是這個傻逼政策在落地一年以後，高階的價位呢還有7%。真正的清零發生在哪兒呢？發生在2024年到2025年這個時間段。這兩年並沒有新的監管動作，但是在這種情況之下，這兩年發生的卻是什麼呢？就是企業團購從60%降到30%。咱們再拿一個另類的傻逼組織來做一個佐證，哎，這個組織呢，就是中共的一個傻逼紀委。中央紀委在2023年的9月份的通報裡邊呢，還有上海期貨交易所原理事長姜巖收受月餅這樣的一個通報。但是到了去年跟今年的中秋節通報呢，內容全是禮金、酒水、茶葉、月餅呢，已經不值得寫進這個通報了。

肯定有人會聯想的是，哎，這不是尋租消失了嗎？這不是好事嗎？或者有人可能會想，哎，這個單價呢鎖在500塊錢以下之後，月餅當載體這個容量呢就太小了。但我認為這也只解釋了一小部分，因為500元以下的限價2022年就出來了，但2023年跟2024年還有相當大的一部分的一個銷售資料，也就是說只要有需求，企業就算違規呢也得整。但去年開始徹底就沒了，為什麼呢？因為流動性崩了，這玩意兒兌換現金的成本啊，也就是貼現風險呢在上升，這才沒人送這東西了。所以黃牛在整個的系統裡邊是什麼？就是做智商嘛。那麼好。高階被預算清掉之後，那錢去哪兒了呢？去了兩端。今年的6到8月，80塊錢以下這個價格段佔主流電商月餅銷售額的48.2%，200塊錢以上的佔多少呢？佔13.4%。但是200塊錢以上的銷量佔比呢，只佔1.4%。也就是說，銷量的98%以上落在了200塊錢以下。抖音呢就更極端了。2024年的時候，抖音的0到10元這一檔呢就佔了月餅銷售的36.48%。今年抖音禮盒的平均客單價呢是196。大家可能說，哎，這賣挺好的嗎？這麼矛盾了嗎？其實不矛盾。抖音今年的月餅成交額呢增長了102%，但是訂單量跟使用者數呢只增長了30%，說明什麼呢？說明禮盒是從線下集電商呢搬到了直播間來賣了，這是渠道轉移了，它不是需求新增了。被擠掉的是哪一段呢？哎，就是中間那一段，也就是200到300塊錢這個中產禮盒，所以廣州酒家在今年主推的禮盒呢，刻意壓在了200塊錢以下，而原組的十月月餅是200到400塊錢，結果就是上半年嚴重虧損。

那美心呢，它那個旗艦產品就是那個流金奶黃，哎，今年是499億，然後說它是百億補貼的，然後達到了多少呢？294，打折的是美心自己的旗艦店。再加一個數啊，今年月餅自用的比例是50.4%，第一次超過了送禮的42.5%。大家看到這個結構了吧？9塊9包郵的跟196塊錢那個禮盒呢是同時增長的，但是中間呢直接就塌了，這就是消費兩極分化在單品上的一個投影。我們把五個牌子放在一塊，那就更清楚了。廣州酒家的情況基本就是零增長，從2024年到今年基本上都是16億上下晃悠，哎，三年零增長了，並且為了保持這個體量它不萎縮，廣酒呢也是付出代價來的，代價就是應收跟信用減值的雙升。今年上半年，廣酒的營收增長呢是9.4%，但是規母淨利潤呢下降了21%。它手裡邊呢有9.61億的貨幣資金，然後還加上什麼呢？加上19.67億的大額存單。在這種情況之下，還要發7.74億的擴充套件債來擴這個產能。我的理解是什麼呢？是廣州酒家在給一個一年只賺一個季度的資產呢，找更便宜的長期的錢。

元祖是卡券模式的極限樣本，大家看一下它的財報啊。2026年上半年規母的淨虧損是6320萬，這是上市以來第一次中報虧損。銷售費用率呢是63.31%。今年一季度線下門店的現金收入下降超過60%，800多家門店退化成了卡券的兌換點兒了。但是租金和人工呢是一分錢都不少的。美心是社交貨幣信用破滅的一個樣本。香港本地的美心雙黃連蓉的官方價格是多少呢？是429港幣，但是二手禮盒呢就只剩190港幣了。美心自己說銷售呢還是非常理想的，然後售罄跟二手腰斬的同時成立，這說明什麼？說明貨沒到消費者嘴裡邊嘛？停在哪兒呢？停在中間這個送禮環節了。而稻香村和華美靠的是什麼呢？靠的是32到66塊錢這個口糧呢，在走量。華美的散裝月餅在長沙的高橋市場進價5塊，節後賣一塊多。五芳齋是最有意思的。2023年年報寫的是月餅大部分呢是外邊代工的，2025年的自產了1578噸，佔總銷量3470噸將近一半。哎，並且用的是什麼呢？用的是粽子工廠的舊裝置做的百元以內的月餅，所以它月餅的毛利率呢只有21.29%，哎，只有廣州酒家的40%。但五芳齋起碼今年上半年整體利潤呢還是增長了2.85%的。因此我們可以看到一個趨勢，什麼趨勢呢？雲足把月餅做成了金融工具，結果虧了。五芳齋呢把月餅做回了月餅，哎，結果賺了，那就出現規律了，就是金融屬性越強的月餅，今年它就跌的越慘。

最後呢就是月餅券的到期日啊，大家怎麼做的啊？9月25號的中秋當天，北京通州一個連鎖超市的月餅呢，中午就下架了，店員呢也非常時尚，說賣不完的直接退給廠家了。然後在9月26號，昆明大觀商業城的散裝月餅呢10塊錢四個；9月27號，長沙高橋市場的散裝月餅呢最低一塊錢一個。退給廠家的月餅去哪兒了呢？中新經緯在9月25號呢採訪了一個河北的飼料廠，他們給的回收價是五仁月餅一噸是1000塊錢，豆沙月餅呢是800塊錢，直接當豬飼料賣了。廣州酒家2025年的月餅收入呢是16.52億，除以它的銷量1.66萬噸，那麼一噸的成本呢大概是9.9萬，從9.9萬一噸到1000塊錢一噸，價值殘留只剩下1%了。我們就算小廠的成本只有大廠的5分之一，那價值殘留也不過5%。這個剪輯是在中秋節之後48小時之內就完成的。哎，對了，順便說一句啊，北京呢在2017年就搞了一個節令食品的一個日報制度，要求什麼呢？要就月餅廠每天向監管部門報產量、報銷量以及報退貨量。北京的監管其實每年手裡邊都有一份退貨率跟銷貨率的一個底稿，只是從來沒有公佈過。

那月餅這張票對宏觀說明什麼呢？哎，月餅這玩意兒吧，有個屬性非常乾淨，這玩意兒它每年呢只賣一次，這就使得呢這個東西它囤不了，也補貼不了，也沒有任何以舊換新的可能。所以呢，這是中國消費裡邊最乾淨的一個切片。今年的讀數是什麼呢？是價跌了16%，量跌了24%，價跌了，量沒回來，這就叫通縮。但中共統計局在今年八月份給的資料是什麼呢？是社零同比增長了0.4%。咱們把統計局自己的表給拆開啊，社零呢分為兩塊，限額以上呢是年營收500萬以上的零售企業以及200萬以上的餐飲企業，他們的主要報表呢是能核對的。限額以下呢就是街邊的小攤兒，這個統計資料呢沒法查全，但可以靠什麼呢？靠抽樣進行推算，8月的限額以上單位的零售額呢是一萬四千八百九十一億，同比下降了3.7%，1到8月下降了0.4%，佔整個社零的37%。就品品吧，能核的37%呢是負的3.7%，總數呢卻是正的0.4%培，那正號只能來自不能核對那個63%了。但是通縮裡邊死的最快的就是小店呢。你看啊，月餅的在售SKU一年就少了10.4%，所以即使是中共報那個社零的0.4%，這個數其實已經很低了，但是呢我還是高度懷疑的。都不說別的，你耐用品消費跟零售消費都是這個德行，耐用品的汽車都是20多20多的往下跌，這個玩意兒它怎麼可能是正的呢？

在9月28號的時候，中共商務部中秋通報說的什麼？說重點零售跟餐飲企業的日均銷售額比2025年同比增長了0.1%，整份通報一個字兒都沒提月餅。而且，機器是什麼？機器是2025年的農曆的八月十四到八月十六，也就是2025年的10月5號到7號。這個機器有什麼問題嗎？去年的機器的時候，基本上錢他媽都花完了。這是中共那個傻逼國慶的八天長假的一個返程段啊！這就好比拿三十的年貨採購流水去比他媽初六那個年貨採購那個流水，然後宣佈今年三十的消費量呢比去年要好。中共估計呢也是找不到啥宣傳經濟穩中向好的語料了，開始拿他們這玩意兒出來噁心人了。現在呢已經是中共的國商節了嘛？看看今年的十一消費到底怎麼樣啊？好了，今天先跟大家畢業到這裡。如果大家喜歡節目，請接上鈴鐺。如果大家要支援我的話，可以關注頻道，歡迎在每個月四期的深度節目，歡迎加入好人的團伙。我們下期節目再見。