二季度GDP恐跌破4.5%，央行悄悄改口；拉1塊GDP要燒17塊資本，銀行息差只剩1.2%，土地財政五年蒸發三分之二，全民排隊還貸。三季度降息降準不是寬鬆，是工具箱清倉大甩賣。

影片分析中國二季度經濟資料及第三季度貨幣政策空間，認為GDP增速可能降至4.2%至4.5%，央行透過收窄利率走廊和臨時逆回購穩定資金價格。節目還討論增量資本產出率升至14至17、銀行淨息差降至1.2%、土地出讓收入五年減少67%、居民和企業淨償還貸款等資料，並推測三季度可能降息10至20個基點、降準50個基點。

影片連結：

完整文字：

所以下半年真正的看點從來都不是降息或者不降息。降息是整盤棋裡確定性最高、也是最沒用的那一步。真正的看點是什麼？是彈藥打光之後，中共敢不敢去摸第三張真改革的牌？

高頻的二季度經濟資料基本都出來了，今天我們就來聊中國經濟二季度的成績單。先看表面數字：一季度GDP同比增長就是傻逼習幽帝最愛的那個5%。上個季度已經跟大家聊過了，本季度中共連吹5%這個牛逼的底氣都沒有了。居民部門跟中小企業還在淨償還貸款，內需也是軟得像習幽帝某一個部位一樣，根本就支撐不起來。房地產還在深度水下，同時還在加速往下砸。

市場普遍預期第二季度增速要回落到4.2%到4.5%之間，連最樂觀的中國銀行研究院也只敢給到4.7%。不過真正值得玩味的不是這個數字本身，而是話術。就在7月4日，央行貨幣政策委員會召開季度例會，對經濟的定調從“穩中有進”改成了“向新向優”。聽著他媽好像跟升級了一樣，實際上是什麼？是中共承認的挑戰從兩重變成了三重。

原來中共提的挑戰是什麼？是供強需弱加上外部衝擊。現在正式加了第三條，叫作結構最佳化。翻譯成人話就是，總量刺激這套玩意兒打在一個已經撕裂成兩半的經濟體上，它的邊際效用正在斷崖式下跌。我看過一個評論，忘了是誰說的了，他總結出“三個強於”，我覺得這個概括高度精準：生產強於內需，外需強於內需，科技強於傳統。這跟我們之前說的冰火兩重天、K型分化，是一回事。

那麼問題就來了，在現在這幅撕裂的圖景裡，怎麼判斷中共央行下一步到底要幹什麼？別慌，我們現在就搬出頻道的老朋友傅立葉變換。他又要出場了。之前不掃描老船頭嗎？現在來掃描一下中國央行這期的路線圖：先用濾波器透視中共的人民銀行，再用效率指標解釋為什麼放水根本就沒有任何卵用，然後下沉到微觀產業，就拿中共吹牛逼吹得最狠的汽車工業來說，看看現在到底是什麼樣的圖景，最後再落到中共會怎麼走這個問題上。

先給銀行做頻譜分析。中共之前幹了什麼？就是控制利率走廊，從原來75個基點的利率走廊收窄到了50個基點。50個基點的走廊到底在護什麼？今天就藉著中共第二季度的經濟資料，聊聊市場的宏觀高頻資訊應該怎麼讀。

宏觀資料傳統的讀法是趨勢項、週期項、季節項，再加上一些不規則噪音。你每天在財經新聞裡刷到的隔夜利率飆升、月末資金面緊張，或者跨季擾動，全是高頻噪音。而真正能夠決定你資產命運的，是藏在噪音底下的低頻政策週期。

今天介紹兩個比較強的工具，一個是HP濾波，一個是BK帶通濾波。大家不用太糾結這兩個玩意兒是什麼，實際上你就把它理解成：在一堆雜亂無章的線頭裡面，把真正有價值的線頭挑出來。這兩個工具乾的事情，就是把一年到8年的商業週期分量從資料裡剝離出來。

有意思的地方來了。2026年第二季度，央行自己下場，把這個濾波器從數學模型搬進了現實制度。現在中共央行的做法是，把短端利率調控機制徹底建成以7天逆回購利率為中樞，往上架一根臨時隔夜逆回購當作天花板，往下墊一根臨時隔夜正回購當作地板。走廊寬度已經收窄到了50個基點。

大家別看只是一個25個基點的利率走廊收縮，這個動作實際上是把利率波動的風險從商業銀行的報表挪到央行表內，進一步說明現在的商業銀行已經扛不住75個基點的寬利率走廊了，所以只能不斷壓制走廊跨度，讓一部分利率風險先從商業銀行報表裡出來。市場基準利率DR001就是被死死按在這條走廊裡邊晃。

看完機制圖就會明白，這套安排本質上是一臺制度化的低通濾波器。每逢月末、繳稅或者監管考核，都會把DR001頂出一個尖峰。現在中共央行就是在削這個天花板的尖峰；資金氾濫的時候，再往下砸地板，負責填這個谷。

縮利率走廊的另外一個原因是地方政府債務定價，所以中共會越來越害怕這條走廊出現極端波動。高了不行，會讓地方政府利率瞬間飆升；低了也不行。現在商業銀行的利差已經這個德行了，再往下壓，銀行報表的小身板根本扛不住。

6月29日，中共的人行投放了3000億臨時隔夜逆回購，而且刻意不公開利率。為什麼不公佈？說穿了就是怕市場把削峰填谷這個動作誤讀成變相加息或者降息。用行話來說，就是中共央行在給自己的政策傳導拉高訊雜比。

這裡還有一個非常值得深思、也是非常可怕的地方：現在中共央行居然推出了政策黑箱化工具，發3000億，連利率都不告訴你，就是這種貨幣之上有的玩兒。把這個濾波框架立住之後，下一個問題自然浮現出來：濾波在你底線那根低頻趨勢線到底指向哪裡，以及第三季度會不會寬鬆或者降息？

答案分成兩種劇本。基準劇本是，這輪被地緣衝突跟油價頂上來的輸入性通脹，也就是PPI，在7月份見頂，8月份開始消退。這裡補一個背景：在油價頂上來之前，中國PPI已經在通縮區躺了3年多。所以這輪所謂的PPI上升根本不是需求端復甦，是純粹的外來衝擊。只要這個衝擊退去，物價壓力自己就會散掉。

到那個時候，增長動能走弱，疊加K型分化，再加上壓利潤、壓就業，中共的政策趨勢高度可以猜測，還會往穩預期、穩增長上搞。另一個劇本就是真實的智障版本：老春刀奶下又他媽上頭，跟伊朗來把二月份那樣的，真鼓搗出一個全球通脹。這個時候PPI頂部會拖到2027年。

如果發生這種情況，中共會從原材料上持續超額漲價，讓中小企業繼續買單，並且貨幣政策空間會受到嚴格限制。但從頻率裡提取出來的平滑趨勢來看，基準劇本的機率明顯更大。

中共央行例會已經把話遞出來了，說要增強政策的前瞻性、靈活性和針對性，逆週期要更積極地託底轉型。然後自己發了3000億逆回購，連他媽成本都不說一聲，夠靈活了。怕的是什麼？就怕知道這個定價之後貨幣市場受不了，貨幣市場一受不了，銀行就更受不了了。這他媽夠前瞻了吧？

第三季度又趕上中共政府發債高峰期，現在中共央行的任務就一個：把資金價格摁平。所以推演結論非常清晰，第三季度就是降息跟降準的視窗期。模型給出的量級是10到20個基點的降息，配一個50個基點的降準，外加可能推出一些專門壓低一般加權貸款利率的工具。

再往低頻看，在價格型調控框架搭完之後，整個體系正在從稀缺準備金框架往充裕準備金框架裡挪。利率不敢太降，但是準備金可以釋放，這意味著法定準備金率未來還有一大截結構性下行空間。

聽到這裡，你可能會覺得，行啊，要放水了，閉眼睛幹就完了。先彆著急，放水的意願是一回事，水管通不通是另外一回事。接下來這個指標會把你從流動性的幻覺裡一把拽出來，這個指標就是我一直說的IQR。

這個指標是什麼意思？就是拉1塊錢GDP要往裡砸多少錢。這個指標的名字叫增量資本產出率，也就是IQR。演算法非常直白：拿資本形成總額佔GDP的比重除以實際GDP增速，量的是每多產出1塊錢GDP，需要往爐子裡再塞多少錢的資本。數字越低，效率越高；如果這個數字趨勢性飆升，就代表資本正在被大規模錯配和浪費。

所謂刺激政策的邊際效應，在這個時候是斷崖式下跌的。我們來看這張軌跡圖，這就是中國ICO二十多年的爬坡史。2000年到2007年是黃金期，ICO在3.9左右。雖然效率已經不如同期韓國的3.2和臺灣的2.7了，不過中國跟自己比，這還算比較低的。

它的意思就是，每多產出1塊錢GDP，當年需要往經濟裡面砸3.9塊資本。當年的錢砸進去，起碼還能聽個響。自打傻逼C O D上來之後，投資效率一路往下崩。到了這兩年已經崩到什麼程度？ICO直接跳到了14到17這個區間。也就是說，在現在這種情況下，中共要拉1塊錢GDP，需要往經濟體裡面扔14到17塊錢。

進一步說，靠信貸擴張拉增長這條路已經完全走死了。更何況中國有效率的部門現在都在躺平，也就是廣大的民營企業都在還貸款。

這個ICO為什麼會燒成這樣？機制並不複雜。我們以信用去了哪裡作為線索，就能理解。中共為了達成那個吹牛逼一樣的百分之五的夢幻目標，中共前些年是怎麼幹的？國有企業、地方融資平臺，還有有政治關係的開發商，都拿到了遠低於真實商業風險定價的信貸。

這些便宜錢在傻逼修地國進民退的理念之下，很少往民企那邊去，反而基本都灌進了已經飽和的傳統產業，還有那些收益率已經見底的基建裡。

現在基建的收益是什麼情況？已經完全沒有任何收益不說，還得往裡邊大量搭維護成本。但中共的心態是怎麼玩的？還在往老地圖裡灌水。結果就是結構性產能過剩，國內消費者又接不住。

中共已經把中國玩成了一個什麼形態？高費用成本，家庭部門在國民收入分配裡佔比不到40%，醫療保險又是他媽高度虧空，三座大山一起壓著消費。怎麼辦？就只能指望用低於成本的方式往外傾銷，把國內錯配的賬單實質性轉嫁給全球貿易。

這就是為什麼出口在增長，但是企業利潤根本漲不動，甚至賣一件虧一件。這些就是信貸錯配帶來的。你看到的中國電車在海外挨著一個關稅大棒，表面上是貿易爭端，底層上就是ICO飆升逼出來的劣質產能被動外溢。

所以中國ICO一路上行，說明這個經濟體不是處於強勢狀態，而是在幹什麼？是在結構性地靠政府債務擴張跟出口創匯，給這個龐大的債務續命。

我們就拿中共吹牛逼吹得最大的消費產業，也就是汽車，來透視。整個中國汽車行業利潤率從2017年的7.8%一路陰跌，到了2024年直接掉到4.3%，到了2026年直接崩到3.4%的歷史極低位。9年時間，他媽腰斬再腰斬。

再看另一條曲線，就知道什麼叫內卷的代價。整個汽車行業降價已經降到消費者都他媽麻了，並且這個價格非但沒有拉動需求，反而使持幣觀望的情緒更加嚴重。

微觀看完了，我們把鏡頭拉回來，幹今天最要緊的活：拿第二季度高頻資料，把中共的政策彈藥庫盤一遍，看看下半年中共手裡還有幾發子彈。

先看價格工具，也就是利率工具。政策利率7天逆回購趴在0.4%，LPR更低，一年期3%，五年期3.5%，到6月已經連續13個月紋絲不動。一年期國債收益率被死按在1.2%左右，10年期在1.72%到1.74%之間晃悠。

存款那頭更加慘。大行活期到了0.05%，創歷史新低；3年期定存利率已經跌到1.25%，整個存款利率全面進入“1時代”。把這些資料擺在一張圖上，什麼都看明白了：整條利率曲線擠在離零這個地板一步之遙的地方，名義下降空間滿打滿算只剩下一百來個基點。

所以中共每次跟擠牙膏似的，就擠10個基點、20個基點，就是這麼降。這還沒算通縮的賬。如果算上通縮，你的名義利率再低，只要出廠價格還趴在地板上，實際利率照樣會勒住企業的脖子。因為真實的利率成本是利率加上通縮。

再盤數量工具。上次降準之後，中國商業銀行平均法定存款準備金率已經壓到6.2%左右，而5%左右是給中小銀行留的隱性地板。所以全面降準這個彈匣裡，滿打滿算還剩下兩到三發、每發50個基點的降幅。

再看財政這條路，第二季度給出的讀數簡直他媽難看極了。財政部6月22日公佈的1月至5月資料顯示，全國土地出讓收入僅有8048億，同比再崩28.7%。注意，這是在2025年全年已經跌到4.15萬億的基礎上繼續加速下崩。

照這個降幅推算，今年全年也就是3萬億這個量級，5年蒸發67%，三分之二。土地這麼一崩，聯動誰？政府基金收入整體掉19.2%，契稅跌14.8%，土地增值稅跌14.2%，地方財源可以說徹底已經死透了。

靠什麼撐？還是得靠發債。前5個月政府債券淨融資額達到5.67萬億，在全部新增債券裡佔77%。連財政部他們自己都是債滾債的貨色了，你還指望他能給貨幣政策抬轎子？

最後看需求端。這組資料直接判了貨幣這個旅館的死刑。前5個月，居民部門貸款淨減少6314億，光短期貸款就少了6942億，到5月已經連續第二個月淨償還。

企業那邊更嚇人，中長期貸款連續兩個月負增長，這是2013年以來有資料以來頭一回。銀行玩的活跟大家說也他媽絕了：他們拿票據來硬衝這個資料。5月份票據融資暴增5570億，同比多增4824億。

再看總賬，社融存量已經逼近460萬億，貸款280萬億，GDP才他媽140萬億，宏觀槓桿率已經上到316%。強烈的媒體不是一天到晚罵美國借債成癮嗎？就連債務成癮的美國，也就249%的宏觀槓桿率。316%比這還高出一大截，就甭他媽五十步笑百步了。

而且現在放水有用嗎？現在17塊多的債務才能換來1塊錢GDP。還有匯率這道牆。美聯儲6月份按兵不動，聯邦基金利率定死在3.5%到3.75%這個區間。新上任的主席比他媽鮑威爾還要鷹。

就在這個背景之下，美國10年期國債收益率在6月中旬一度衝到4.48%，跟中國的1.731%一比，倒掛了275個基點。這個利差水平就擺在那裡，使得中共人行每動一次利率，都得先掂量資本外流跟匯率這本賬。貶值這張牌，在中共的政治上是沒法承受的。

盤到這裡，你以為最狠的緊箍是匯率或者財政嗎？都不是。二季度資料裡限制最狠的緊箍藏在銀行報表裡，就是淨息差。銀行放在正道的利差現在只剩1.2%，已經完全蓋不住壞賬比率了。

後果已經進了銀行利潤表。就算中共現在的商業銀行各種做賬、各種掩蓋也沒有用。一季度全行業淨利潤是6323億，同比下降3.7%，增速從去年全年的正2.3%直接轉為負數。

最慘的是農商行跟城商行，淨利潤同比暴跌30.2%，不良率光披露出來的就已經飆到2.79%。利潤轉負之後，銀行依靠自己、靠市場補血這條路也就沒有了。

回頭再看前面的利率走廊，一切就都通了。為什麼走廊要從75個基點收窄到50個基點？為什麼6月29日投3000億，連利率都不敢公佈？是銀行這個小身板根本扛不住利率波動。

現在息差只剩1.2%的銀行體系，既承受不了資金利率往上竄、抬高負債成本，也受不了再來一輪大幅降息，把資產端收益直接打穿。換句話說，人行每打一發降息子彈，彈殼都是他媽滾燙的，而且先崩在商業銀行身上。

這就是為什麼模型只敢給出10到20個基點的降幅。不 是不想放，是每放10個基點都得先問一句：銀行還能不能活？再看LPR已經被凍結13個月。中共自己吹牛逼說這叫政策定力，你他媽翻譯一下，哪是什麼定力？不就是不敢動嗎？他媽淨瞎吹牛逼。

最後，把一堆二季度高頻資料全部扔回到開頭架好的濾波器裡。無論是HP還是BK，它的作用就是把月末資金尖峰、單月刺激脈衝，以及油價頂出的通脹噪音全部濾掉，看看底下到底還剩下什麼。

剩下三根低頻線，而且這三根斜率全部都是大頭朝下。第一根是利率水位線：政策利率是1.4%，10年國債在1.7%左右，存款全面進入“1時代”，離零這個地板的可用空間已經不足150個基點，並且還在按季度被蠶食。

另一根是銀行生存線。息差6年陰跌到1.2%，這條線焊死了每一次降息的最大口徑，不能二十五或者五十個基點這麼降，只能10個、20個基點往下湊、往下挪。

還有一根最重要的，是財政造血線。土地出讓從8.7萬億的峰值崩到年化3萬億的量級，5年沒了67%。三根低頻線在頻率裡指向的就是繼續加速下滑，所以濾波給出的結論比中共放的屁有營養得多。

所以第三季度最可能的就是10到20個基點的降息，加上50個基點的降準。在時域裡看，還是一個寬鬆週期；但在頻率上看，完全就是貨幣工具的清倉大甩賣。

說句實話，能給央行跟財政的空間現在已經沒什麼空間了。現在中共的人行已經開始進行利率走廊的全面管控。問題已經不是商業銀行還能不能扛住系統性風險，而是他媽連超過75個基點的利率波動都扛不住。

濾完噪音之後，牌面上真正剩下的只有三張牌：要麼央行下場直接買國債，也就是財政赤字貨幣化；要麼放任匯率貶值來喘口氣；再或者，動真格地進行改革。

前兩個有副作用，不過有副作用的話它能拖。按照中共一向猥瑣的性格，選擇第一張那是必然的。第三張，也就是系統性改革，傻逼西遊記連考慮都不會考慮。

最後，把整張圖拼起來。連中共央行現在自己都承認，要有剋制地進行貨幣寬鬆。什麼意思？就是現在寬貨幣他媽沒用。在一個拉1塊錢GDP要燒十幾塊資本、息差連壞賬都蓋不住、土地出讓5年蒸發三分之二、居民跟企業排著隊還款的經濟體裡，你放出去的水能不能流到該去的地方？根本就流不出去。

中共的政策工具箱裡剩下的都是一些小口徑子彈。口徑小到連水花都濺不起來，所以下半年真正的看點從來都不是降息或者不降息。降息是整盤棋裡確定性最高、也是最沒用的那一步。真正的看點是什麼？是彈藥打光之後，中共敢不敢去摸第三張真改革的牌？

擺在中共財政面前的就三條路：財政赤字貨幣化、匯率貶值，還是真改革？如果改革不動，中共就是他媽往死了放水。放再多的水，放跟廣西一樣的水，也只是給鏽死的管子加點壓而已，沒有任何屌用。