미국 주식·국채 결제 온체인, 초 단위 입금에 월가가 환호? 리스크 제로? 나는 장부를 다시 따져봤다. 결론은 정반대다: 순액결제라는 스펀지를 제거하면 자금 수용력이 100배 줄고, 마켓메이커는 유동성 사형을 맞는다 — 가장 공포스러운 그 1초에 전시장이 일제히 주문을 철회한다

동영상은 DTCC가 미국 주식 및 국채 결제를 블록체인에 올리려는 계획을 중심으로 분석하며, 전통적 순액 결제와 체인 상의 실시간 결제의 차이점을 비교합니다. 초 단위 결제는 일부 상대방 위험을 줄일 수 있지만, 마켓 메이커의 자금 피크, 마진 콜, 유동성 고갈 및 연쇄 강제 청산 위험을 증폭시킬 수 있다고 보며, 스테이블코인, 토큰화된 미 국채, 24시간 거래 및 크로스 시스템 차익 거래로 인한 불일치 문제를 논합니다.

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전체 텍스트:

위험은 전혀 줄어들지 않았으며, 단지 다른 형태로 압축되었고 훨씬 더 까다로워졌을 뿐입니다.

오늘 우리는 현재 진행 중이며 향후 전체 거래 생태계를 재구축할 일에 대해 이야기하겠습니다. 그것은 바로 월스트리트의 가장 오래된 청소기관인 DTCC가 최근 규제 당국의 승인을 받아 올해 하반기에 미국 주식과 국채의 결제를 블록체인에 올릴 계획이라는 점입니다. 즉, 동일한 증권 종목에 대해 기존 장부와 블록체인상의 두 가지 형태가 언제든지 상호 교환될 수 있다는 뜻입니다. 어떤 분들은 이것이 월스트리트가 암호화폐 생태계를 흡수 통합하는 것이라고 말합니다. 원시 장부가 여전히 DTCC 자체의 손에 쥐여 있기, 즉 원자적 결제 계층이 여전히 월스트리트에 남아 있고 전체 거래 방식이 초 단위 입금으로 바뀔 뿐이기 때문입니다.

바로 이러한 배경 속에서 시장의 공감대가 단번에 환호하며, 이제 거래 상대방의 채무 불이행 위험을 없앨 수 있고 자금 회전율이 즉시 급상승할 것이며 중개인과 마켓 메이커는 완전히 실업자가 될 수 있다고 말합니다. 저는 이 장부를 처음부터 끝까지 계산해 보았지만, 결론은 그들의 주장과 정확히 반대였습니다. 위험은 조금도 줄어들지 않았고, 단지 다른 형태로 압축되었을 뿐이며 훨씬 더 다루기 어려워졌습니다.

왜 그런가요? 이것은 일 단위로 계산되던 신용 위험이 분 단위, 심지어 초 단위로 계산되는 유동성 위험으로 압축되었기 때문입니다. 그리고 그 위험에 가장 먼저 직면하는 사람은 누구이겠습니까? 바로 전체 시장에 유동성을 공급하는 마켓 메이커입니다. 앞서 우리도 마켓 메이커가 포섭되어 추격 매수와 매도에 끌려다니는 것에 대해 이야기한 적이 있습니다. 오늘의 에피소드는 그와 같은 이야기의 기반 버전이며, 현재의 이 제도가 어떻게 이 거래 생태계를 벼랑 끝으로 몰고 가는지 살펴보겠습니다.

현재의 미국 주식은 어떻게 결제됩니까? 솔직히 말해서 전적으로 장부 기장에 의존합니다. 하루 종일 시장 전체에서 수천만 건의 매매가 오가지만, 청소기관은 모두가 서로에게 일일이 돈을 송금하도록 내버려 두지 않습니다. 현재의 제도는 모든 장부를 전부 정산(네팅)한 뒤 장 마감 시점에 순차액만 계산하는 것입니다. 이 정산을 거치면 얼마나 상쇄될까요? 하루 전체 총액 지급 의무의 98%가 직접 서로 상쇄될 수 있으며, 오직 2%만 실제 현금으로 결제하면 됩니다.

이것이 바로 고빈도 마켓 메이커가 100만 달러의 자본으로 하루 거래 규모가 수억 달러에 달하는 일중 양방향 거래를 창출할 수 있는 이유입니다. 이 중간의 시차는 본질적으로 스펀지와 같아서 시장이 아무리 흔들려도 이 스펀지가 먼저 흡수하고 장이 끝난 뒤에 총결산을 합니다.

게다가 청산소는 단순히 차액 결제(netting)만 하는 것이 아니라, 전체 시장의 공동 보증인 역할도 합니다. 누가 채무 불이행을 하든, 청산소가 먼저 대납한 뒤 채무 불이행 처리 절차를 밟아야 합니다. 이 제도의 본질은 개인의 강제 청산 위험을 전체 회원들의 소액 손실로 분산시키는 것입니다. 따라서 이 구식 시스템이 제공하는 것은 두 가지입니다. 시간으로 공간을 확보하는 흡수 스펀지와 상호 부조 보험입니다. 사실 현재의 결제 제도가 바로 이것입니다.

그렇다면 이 스펀지는 현재 얼마의 가치가 있을까요? 이미 검증된 사례가 있습니다. 2024년 5월, 미국 주식 시장의 결제 주기가 T+2에서 T+1로 변경되었습니다. 사실 주식을 사고팔 때는 T+0으로 완료되는 것처럼 보이지만, 실제 결제는 그렇지 않습니다. 잘 알려지지 않은 사실을 말씀드리자면, 미국 주식은 도대체 어떻게 청산되고 결제될까요? 예를 들어 주식 앱에서 매수 버튼을 누르면 주문은 즉시 체결되지만, 이때 기저의 주식 증서와 현금은 실질적으로 이동하지 않습니다. 실제 증권과 대금의 교환은 미국 예탁결제원(DTCC)이 백엔드에서 집중적으로 처리합니다.

2024년 5월 28일 이전에는 이 주기가 T+2였으나, 5월 28일 이후 T+1로 조정되었습니다. 이는 사실 고정 수익 시장의 환매조건부채권(Repo) 결제 위험 관리 논리와 매우 일맥상통하며, 둘 다 동일합니다. 결제 시간이 길어질수록 매수자와 매도자가 결제를 기다리는 동안 직면하는 상대방의 채무 불이행 위험과 시장 변동성 노출(exposure)은 커집니다.

DTCC는 이러한 미결제 노출을 커버하기 위해 각 증권사와 시장 조성자로부터 거액의 증거금을 받습니다. 이것이 바로 수백만 달러의 원금으로 수억 달러 규모의 거래량을 만들어낼 수 있는 근본적인 이유입니다. 미국 주식 청산이 T+2에서 T+1로 바뀐 첫날, 청산소가 받은 증거금 총액은 128억 달러에서 91억 달러로 바로 줄었습니다. 결제 시간을 단 하루 단축했을 뿐인데 증거금의 29%가 절감된 것입니다. 뿐만 아니라 결제 실패율도 매달 평균 2% 초반에서 1.9%로 낮아졌습니다.

이 데이터는 거래 결제 시차를 단축하는 것이 실제로 자금을 대폭 활성화하고, 채무 불이행률이 낮아짐에 따라 시장 효율성과 안전성을 동시에 높일 수 있음을 보여줍니다. 하지만 여기서 반드시 명확히 해야 할 대전제가 있습니다. 미국 주식 시장이 결제 시간을 성공적으로 단축할 수 있었던 이유는 기저에 차액 결제 메커니즘이 유지되었고, 전체 지급 결제 시스템이 이미 매우 성숙했기 때문입니다. 이 두 가지 전제 하에서만 결제 시간 단축이 시장의 비용을 절감할 수 있습니다.

하지만 방대한 거래가 시스템을 무너뜨리지 않도록 막는 진정한 요소는 무엇일까요? 바로 기저에 있는 이 차액 결제 메커니즘입니다. 따라서 우리는 이 세계에서 단순히 모든 금융 자산이 앞으로 실시간 초단위 결제를 해야 한다는 결론을 성급히 내려서는 안 됩니다.

만약 청산소가 차액 결제 메커니즘을 폐지하고 전부 블록체인 기반의 실시간 결제로 바꾼다면 어떤 일이 벌어질까요? 가장 핵심적인 결과는 시장 조성자의 자금 회전 논리가 완전히 뒤집힐 것이라는 점입니다. 기존의 차액 결제 모델 하에서 시장 조성자는 매일 장 마감 후의 순차액을 커버할 수 있는 자금만 준비하면 됩니다.

구체적인 예를 들어보겠습니다. 옵션 시장 조성자가 오늘 고객으로부터 1억 달러의 주문을 받고, 즉시 시장에서 1억 달러 규모의 헤지를 했다고 가정해 봅시다. 하루가 지나고 최종적으로 손에 남은 순위험 포지션은 수백만 달러에 불과할 수 있습니다. 즉, 수백만 달러의 원금만 준비하면 수억 달러의 유동성 판을 돌릴 수 있다는 뜻입니다.

하지만 이를 체인 상의 전액 실시간 거래로 바꾼다면, 이러한 고레버리지 방식은 완전히 불가능해집니다. 건별 결제 규칙 하에서는 매수 주문마다 현금을 실제로 지불해야 하기 때문입니다. 방금 자산을 매도하여 받아야 할 돈도 청산 체인 상에서 완전히 입금되기 전까지는 다음 매수 주문을 결제하는 데 절대 사용할 수 없습니다. 모든 거래가 같은 순간, 같은 장부에서 완료되지 않는 한 말입니다. 하지만 이는 거래소 간, 시스템 간의 현실적인 운영에서는 결코 불가능합니다.

이로 인해 시장을 매우 취약하게 만드는 문제가 발생합니다. 시장 조성자가 준비해야 할 자금이 매일 장 마감 후의 순차액이 아니라, 하루 종일 누적된 거래 흐름의 최고 피크치가 되어야 한다는 점입니다. 예를 들어 특정 초에 동시에 얼마만큼의 주문을 걸어두느냐에 따라 계좌 내에서 그만큼의 자금이 확실하게 움직여야 하는 것입니다.

동일한 거래 원칙과 동일한 거래라고 할지라도, 일단 순액 결제를 실시간 결제로 바꾸면 전체 금융 시스템의 자금 수용 압박이 단숨에 100배 가까이 줄어들 것입니다. 그렇기 때문에 실시간 결제로 전환하는 것이 리스크를 없애는 것이 아니라, 오히려 전체 자금 줄을 극도로 탄력성 없게 만든다고 말하는 것입니다. 예전에는 자금 회전에 마찰이 생겨도 어느 정도 완충할 수 있었지만, 일단 블록체인에 올라가면 현금 흐름이 따라가지 못할 때 전체 거래 사슬이 즉시 끊어지기 때문에 변동성이 더욱 커질 수밖에 없습니다. 적어도 블록체인에 막 올라간 자산의 변동성은 점진적으로 수렴하는 과정이 필요합니다.

이것은 더 심각한 문제의 시작에 불과합니다. 더 심각한 것은 극단적인 시세의 연쇄 반응을 촉발하는 메커니즘이 더욱 확대된다는 점, 즉 이러한 자기증폭 과정입니다. 우리는 앞서 주문 흐름에서 거래가 체결될 확률, 즉 독성 주문 흐름을 측정하는 데 특화된 VIP라는 지표를 소개한 적이 있습니다. 이 지표가 급등하면 기관이나 내부 자금이 대규모로 일방적으로 진입하고 있음을 의미하며, 이러한 진입은 미시적 주문 구조 속에서 새로운 주문을 파생시킵니다.

예를 들어, 극도로 공격적인 독성 대량 주문이 어떤 옵션의 행사가격, 즉 스트라이크 프라이스를 뚫고 내려갔다고 가정해 봅시다. 이때 시장조성자는 리스크 중립을 유지하기 위해 자신들의 동적 헤징 알고리즘을 통해 현물 시장이나 다른 행사격 가격에 즉시 상응하는 헤지 시장가 주문을 생성하게 되며, 이것이 통계학적 의미의 자금 반응을 형성합니다.

헤징으로 인해 발생하는 주문량이 현재 호가창의 수용 능력을 넘어서는 순간, 새로운 가격 관통을 유발하고 다시 다음 라운드의 알고리즘 헤징을 촉발하게 됩니다. 일단 이러한 자기 강화 순환이 구축되면 유동성 고갈이 자동으로 확산되어 도저히 멈출 수 없게 됩니다. 제가 말하는 것은 이 유동성 생태계 내부에 구축된 상황을 전제로 한 것입니다.

만약 전통적인 순액 결제 제도 하에서라면, 시장조성자는 이러한 일방적인 충격에 어떻게 대처할까요? 통상적으로 가장 먼저 쓰는 방법은 매수와 매도 호가 스프레드를 넓히는 것입니다. 기저에 여전히 순액 결제 메커니즘이 자금 완충재 역할을 하고 있기 때문입니다. 장중 마감 후의 청산까지 버텨내면, 하루 종일 발생한 수많은 매수와 매도 포지션이 상호 상쇄되어 최종적으로는 마지막 순차액만 보충하면 되기 때문입니다.

하지만 블록체인으로 전환하여 실시간으로 결제하는 경우, 옵션 청산소의 증거금 시스템은 매일 장마감 후 한 번 계산하던 것에서 블록 단위의 실시간 청산으로 바뀌게 됩니다. 시장에서 급격한 변동이 발생하여 포지션 장부상 손실이 발생하면, 이 청산 시스템은 즉시 추가 증거금 납부 명령을 내리게 됩니다.

현실은 블록체인 상의 송금에 시간이 걸린다는 점입니다. 스마트 컨트랙트라는 절대적으로 엄격한 코드 로직 안에서도 증거금을 보충하는 데 단 1초만 늦어져도 시스템은 실질적인 채무 불이행으로 판정하게 됩니다. 그러면 시스템은 자동으로 강제 청산을 발동합니다.

여기서 매우 비싼 새로운 비용이 발생합니다. 극단적인 시세 상황에서 그 몇 분을 버텨내어 긴급 자금을 조달하기 위해, 단기 자금 차입 금리가 펄스 형태로 폭등하게 됩니다. 이 비용은 실시간 디폴트 프리미엄으로 직접 정의할 수 있습니다. 시장조성자 역시 이 극단적인 꼬리 위험 비용을 호가 모델에 직접 반영할 수밖에 없습니다.

알고리즘 모델이 이 장부를 정확히 계산해 냈을 때, 극단적인 자금 부족과 초 단위의 강제 청산에 직면하여 시장조성자가 취할 수 있는 유일하게 합리적인 행동은 단 하나뿐입니다. 즉, 모든 지정가 주문을 직접 거두어들이고 유동성 제공을 중단하는 것입니다.

보십시오, 이것이 바로 딜레마를 형성합니다. 시장이 가장 공포에 떨고 매도 압력을 받아줄 유동성이 가장 절실한 그 1초의 순간에, 절대적으로 엄격한 실시간 청산 제도가 정확히 모든 시장조성자로 하여금 집단으로 주문을 철회하도록 강제하는 것입니다. 이것은 우리가 앞서 깊이 다루었던 옵션의 음의 감마 스퀴즈(Negative Gamma Squeeze)와 완벽히 동일하며, 완전히 똑같은 미시적 논리입니다. 그때 시장에는 악의적으로 시세를 폭락시키는 주체가 아무도 없었을지 모릅니다. 단지 유동성이 순식간에 증발했고, 그로 인해 연쇄적인 투매가 발생한 것으로, 순수하게 퀀트 알고리즘이 청산 규칙 하에서 내린 가장 합리적인 리스크 회피 행동일 뿐입니다.

누군가는 이 결함을 업계가 이미 파악했고 패치를 적용하는 중이라고 말할 것입니다. 맞습니다. 청산 업계에서는 이미 원자 장부 외부에 장중 고频 순액을 추가하는 작업을 진행 중입니다. 쉽게 말해 기존에 하루에 한 번 장부를 마감하던 것을 한 시간마다, 혹은 1분마다 마감하도록 바꾸는 것으로, 미적분처럼 이 스펀지를 잘게 쪼개는 것과 비슷한 이치입니다.

DTCC 자체의 솔루션 역시 순액을 버릴 의도가 전혀 없으며, 단지 일부를 수정했을 뿐입니다. 무엇을 수정했을까요? 프로그래밍 가능한 배치 순액을 기저에 깔도록 바꿨습니다. 즉, 정말 중요한 거래만 원자 결제 경로를 거치게 하고, 중간에 장중 환매조건부채권(RP)의 수혈관을 하나 더 가설한 것입니다. 이 방향은 옳지만, 쓴소리도 명확히 해두어야 합니다. 패치는 발생 빈도를 낮출 수 있을지언정 발생할 때의 수학적 원리까지 바꿀 수는 없습니다.

결제(settlement)가 코드로 초 단위로 고정되어 있고 적절한 만기 연장이 허용되지 않는다면, 두 결제 시점 사이의 공백기 동안 마켓 메이커의 정적 자본은 자금이 폭발하는 순간의 피크 익스포저를 감당할 수 있어야 합니다. 결제를 아무리 자주 하더라도 피크는 피크이며, 1마이크로초도 줄어들지 않습니다.

따라서 이 개조에 대한 진정한 논쟁은 온체인(on-chain) 도입 여부가 아니라, 순액(netting)이라는 스펀지를 최종적으로 얼마나 작은 단위로 쪼갤 수 있느냐에 있습니다.

온체인 거래에는 또 다른 치명적인 위험이 있는데, 바로 기초 자산의 위장입니다. 거래 소프트웨어 화면에 표시되는 것은 모두 1달러처럼 보일지 모르지만, 그 이면은 매우 복잡합니다. 예를 들어 중앙은행이 발행한 법정화폐, 은행의 신용화폐, 그리고 토큰화된 머니마켓펀드(MMF)는 근본적으로 같은 규모의 자산도 아니고 같은 등급의 자산도 아닙니다.

이들 사이의 가장 치명적인 차이는 유동성의 탄력성에 있습니다. 전통적인 은행 시스템에서 실제로 뱅크런이 발생하거나 자금이 부족해지면 중앙은행이 화폐를 발행하여 유동성을 공급해 생명을 구할 수 있습니다. 하지만 스테이블코인은 절대 그렇게 할 수 없습니다. 스테이블코인의 메커니즘은 1달러를 발행할 때마다 그 이면에 반드시 1달러의 자산이 담보로 존재해야 하는 경직된 전액 지급 구조이기 때문입니다.

공황 매도가 발생하면 발행자는 무에서 유를 창조해 시장을 구할 수 없으며, 유일하게 할 수 있는 일은 준비 자산인 미국 국채를 미친 듯이 매도하는 것뿐입니다. 따라서 스테이블코인은 장부상의 이체 속도만 제공할 뿐, 위기 상황에서 시스템이 필요로 하는 유동성의 탄력성은 전혀 제공하지 못합니다.

지난 몇 년간 스테이블코인 규모는 수십억 달러에서 수천억 달러로 급증하여 그 규모가 이미 상당히 거대해졌습니다. 만약 이들이 보유한 국채를 강제로 청산해야 한다면, 전체 채권 시장에 미치는 충격은 재앙적일 것입니다.

토큰화된 머니마켓펀드는 더욱 골치 아픕니다. 평소에는 레버리지를 제공하고 익일 이자를 받으며 안전해 보이지만, 시장이 폭락하여 현금 확보를 위해 긴급 환매가 필요할 때 그 기초 자산으로 매도되는 것 역시 국채입니다. 이는 당신의 생명을 구할 돈과 당신이 담보로 잡은 자산이 완전히 같은 자산 풀에 묶여 있는 것과 같아서, 하나가 하락하면 연쇄적인 폭락으로 이어집니다.

담보물에 대해 말하자면, 그 안의 레버리지 승수는 가히 미친 수준입니다. 코인 시장이 원래 이렇게 미쳤던 것인지, 예전에는 안 그랬는데 지금 미친 것인지, 아니면 예전보다 더 미쳐가는 것인지 모르겠습니다. 동일한 미국 국채가 온체인에서 수없이 반복적으로 담보로 잡힐 수 있습니다.

저는 원래 채권 분야 출신이라 이 점은 모두가 알고 있습니다. 현실 세계의 헤지펀드가 양자 간 환매조건부채권(Repo) 거래를 할 때, 절반 이상은 할인율 제한조차 없습니다. 이로 인해 극도로 높은 레버리지가 각 기관 간의 내부 신용 한도에만 의존하여 버티고 있는 실정입니다.

따라서 표면적으로는 블록체인이 완전히 투명하여 누구나 토큰이 오가는 것을 볼 수 있지만, 그 이면의 채무 관계는 너무나 복잡해서 누구도 누가 누구에게 돈을 빌렸고, 얼마를 빌렸는지 명확히 파악할 수 없습니다.

온체인 시장에서 가장 무서운 시스템적 리스크는 특정 토큰이 사기라는 점이 아니라, 평온할 때 사람들이 이를 법정화폐와 절대적으로 동일한 가치로 착각한다는 점입니다. 막상 폭락하고 유동성이 고갈되는 극단적인 순간이 오면, 사람들은 이 자산들을 환매하여 현금화할 때의 우선순위, 법적 보호 수준, 심지어 각 기관의 영업 결제 시간이 완전히 다른 차원에 있다는 사실을 절망적으로 깨닫게 됩니다. 이러한 극단적인 불일치가 시장의 연쇄적인 붕괴를 일으키는 핵심 원인입니다.

마지막으로, 우리는 매우 터무니없는 시장의 환상을 깨뜨려야 합니다. 많은 사람이 7x24시간 중단 없는 거래가 시장에 항상 풍부한 유동성이 있다는 것을 의미한다고 생각하는데, 이는 완전히 틀린 생각입니다. 주당 거래 시간을 60시간에서 160시간 이상으로 억지로 늘렸다고 해서 마켓 메이커의 실제 자금이 갑자기 3배로 늘어나지는 않습니다.

진실은 원래 있던 그 정도의 위험 자본이 3배의 시간 범위로 강제로 희석되었다는 것입니다. 거대한 유동성을 제공할 수 있는 기관 자금, 중앙은행의 자금, 증권사의 대주 채널은 모두 핵심 거래 시간에만 근무합니다. 한밤중이 되면 호가창의 주문이 매우 얇아져서 조금만 건드려도 무너집니다.

따라서 표면적으로는 절대 멈추지 않는 연속 거래가 실제로는 극도로 위험한 유동성 단절을 가리고 있는 것입니다. 이때 유동성 가격은 고도로 결합되어 있으며, 그 시점에 블러핑(bluffing)을 하기는 매우 쉽습니다.

그리고 시간의 문제가 있습니다. 이 시스템에는 여전히 풀리지 않는 매듭이 얽혀 있습니다. 작게 보면, 고빈도 거래 실행은 마이크로초 단위의 거래입니다. 온체인 정산이 아무리 빨라도 수십 밀리초에서 수 초가 걸리는데, 블록에는 합의가 필요하고 거래에는 확인이 필요하며 크로스체인에도 잠금이 필요하기 때문입니다. 이 과정들 중 어느 하나도 생략할 수 없으며, 중간에는 5~6 자릿수의 격차가 있습니다. 장부를 기록하는 속도가 장부보다 십만 배 이상 빠른데, 이는 엔지니어링 문제가 아니라 물리적인 매듭입니다. 아무리 많은 서버를 투입해도 이 시간 격차를 메울 수 없습니다.

더 크게 보면, 온체인 시장은 1년 365일 내내 돌아가지만 달러 도매 채널인 Fedwire는 일주일에 겨우 110시간만 열리며 금요일 밤에 닫혀 일요일 밤에야 열립니다. 연방준비제도의 용량 확대 계획이라 해도 토요일 하루를 더 늘리는 것뿐이며, 그나마도 2028년 이후를 기다려야 합니다.

그러니 이 시간적 어긋남의 규모가 얼마나 큰지 아시겠습니까? 만약 나중에 이 시스템에 사고가 난다면, 대개는 시스템이 멈추거나 어떤 펀더멘털의 충격 때문이 아니라, 시스템은 너무 빨리 돌아가는데 정산이 이 파이프라인을 따라가지 못하기 때문일 것입니다.

여러분은 온체인 토큰화 미 국채가 총 100억 달러도 되지 않아 매일 12조 6000억 달러에 달하는 전통 환매조건부채권(RP) 시장에 비해 무려 3자릿수나 차이가 난다고 생각하실지 모릅니다. 포지션 매도 압력이라는 단일 요인만 본다면 이 정도 자금으로는 아무런 파장도 일으키지 못할 것입니다.

하지만 이 사건의 취약점은 어디에 있을까요? 바로 월요일 아침 월스트리트 개장 시점에 가장 먼저 가동되는 것은 사람이 아니라 퀀트 알고리즘이라는 점입니다. 이 리스크 관리 모델들은 주말 동안 온체인에서 나타난 극단적인 할인율, 대규모 미결제약정 기록, 그리고 대규모 강청산 기록을 자동으로 수집합니다. 프로그램은 이것이 온체인 청산 정체로 인한 유동성 단절인지, 아니면 미 국채에 정말로 신용 위기가 발생한 것인지 전혀 구분하지 못합니다.

따라서 위험 회피 원칙에 따라 알고리즘은 자동으로 환매조건부채권 시장의 유동성을 조이게 됩니다. 여기에 더 심각한 문제가 있습니다. 전통 청산소의 리스크 관리 시스템은 장부 내 포지션만 모니터링할 수 있을 뿐, 온체인에 숨겨진 채 중첩된 레버리지 담보물은 전혀 볼 수 없습니다. 만약 여전히 구시스템 방식으로 위험 노출을 계산한다면 위험은 반드시 심각하게 과소평가될 것입니다.

따라서 결론은, 포지션 매도 압력의 전파에는 분명 엄청난 규모가 필요하지만 데이터가 오염되었다면 이야기는 아주 달라진다는 것입니다.

여러분은 2013년의 그 플래시 크래시(flash crash)를 아실 겁니다. 런던의 작은 방에 있던 사람들이 고빈도 호가 시스템을 만들고는 전부 체결시키지 않으면서 위장 거래를 만들었고, 결국 한 사람의 주문으로 전체 시장이 붕괴되었습니다. 온체인에서의 원리도 이와 같습니다. 자금 규모가 아무리 작더라도 극단적으로 비정상적인 호가 데이터가 월스트리트의 가격 산정 모델에 주입되면, 전체 시장의 공포에 질린 위험 회피를 직접적으로 촉발할 가능성이 매우 높습니다.

그렇기 때문에 우리는 이 인프라 업그레이드의 진실을 똑바로 봐야 합니다. 중간의 청산 기관은 사라지지 않았습니다. DTCC는 단지 자산 발행, 계정 동결, 그리고 강제 회수 권한을 코드로 직접 작성해 넣었을 뿐입니다.

금융 기관들이 진정으로 원하는 것은 공공연한 일회성 거래도 아니고 절대적으로 되돌릴 수 없는 거래도 아닙니다. 그들에게 필요한 것은 문제가 생겼을 때 인공적으로 개입하고 장부를 되돌릴 수 있는 콘솔입니다. 그러므로 중앙집권적 권력이 이관되었다고 말하지 마십시오. 전혀 이관되지 않았으며, 단지 코딩되었을 뿐입니다.

이러한 거래 생태계를 바탕으로 우리는 한 가지 추론을 해봅니다. 앞으로 이 시장에서 누가 돈을 벌 수 있을까요? 제가 보기에 미래 시장에서 가장 돈을 잘 벌 제1군은 핵심 청산 노드를 독점하는 인프라입니다. 누가 크로스 장부 신인증을 제어하고, 누가 온체인과 오프라인 간 자산의 자유로운 교환 통로를 틀어쥐며, 또는 담보물 재사용의 상한선을 장악하느냐에 따라 차세대 유동성의 톨게이트를 건설하는 것과 같습니다.

왜 이런 말을 하냐면, 이 승패의 전쟁 이면에는 시스템 설계의 단절을 노려 이익을 취하는 자금들이 잠복해 있기 때문입니다. 마치 시장 조성자가 실시간으로 증거금 추가 납부를 요구받아 강제 청산 직전의 1분으로 몰렸을 때, 만약 여러분 수중에 마침 유휴 온체인 자금이 있다면 분 단위의 브릿지 론을 제공하더라도 시장 조성자의 위험 프리미엄에 따라 이 자금의 연환산 수익률은 가볍게 세 자리를 넘길 것입니다.

또는 주말에 공포에 질린 뱅크런(인출 사태)이 발생했을 때 스테이블코인을 들고 저가에 토큰화 국채를 사들였다가 월요일에 전통 시장이 열리자마자 바로 내다 파는 식입니다.

이상은 제 생각이며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 하지만 우리 거래하는 사람들은 잘 알고 있듯이, 이러한 수익은 할인해서 보아야 합니다. 왜냐하면 이런 행동에는 시스템이 무너지거나 붕괴하지 않는다는 전제가 깔려 있기 때문입니다. 따라서 이 방법은 극단적인 시스템적 실패 확률을 무시할 때만 성립합니다.

하지만 일단 스마트 컨트랙트 자체에 코드 결함이 있거나, 스테이블 코인이 디페깅(탈동조화)되거나, 혹은 상대방이 파산하여 자금이 동결되는 상황이 발생하면 그 돈은 전부 손실로 이어집니다. 엄밀히 말하면 이는 알파 수익이 전혀 아니며, 본질적으로는 시스템 전체를 위해 보호 장치 없는 꼬리 위험 보험(tail insurance)을 대신 들어준 셈입니다.

따라서 일선 트레이딩 관점에서 더 실질적인 기회는 사실 베이시스(basis)에 숨어 있습니다. 향후 새로운 차익거래 공간은 단순히 K선 차트에만 나타나는 것이 아니라, 동일한 국채의 온체인 지분과 전통 금융 지분 간의 차이에서 나타날 것입니다.

심지어 시장에는 입금 시간이 완전히 다른 여러 종류의 토큰화된 달러가 등장할 수도 있습니다. 귀하의 계좌가 전통 금융과 온체인 양쪽을 동시에 아우를 수 있고, 모델을 통해 시스템 간 전환에 정확히 얼마나 걸릴지, 중간에 막힐 확률은 얼마나 될지 계산할 수 있다면, 이러한 위험을 명확히 파악하여 안정적으로 통행료를 챙길 수 있습니다. 이것이 바로 차익거래이며, 차익거래의 화신이 되는 것입니다.

그래서 저는 자산 토큰화를 반대하지 않으며, 오히려 상당히 지지합니다. 하지만 토큰화하기 전에 이 시스템이 어떻게 작동하는지 모두가 반드시 알아야 한다고 생각합니다. 어떻게 작동하는지 알아야 어디가 기회이고 어디에 거대한 위험이 숨어 있는지 알 수 있기 때문입니다. 이것이 바로 여러분이 관심을 가지는 부분이라고 믿습니다.