마이크론의 매출총이익률이 39%에서 85%로 폭등하고, 시스코는 실적이 올랐는데 주가는 88% 폭락했다. 펀더멘털이 좋을수록 더 세게 폭락할까? 이번 영상에서는 월스트리트의 세 가지 기계적 매수세가 AI 거품의 제2차 멜트업을 어떻게 추동하고 있는지, 그리고 진정으로 주시해야 할 데드 시그널이 무엇인지 해부한다. (회원 선공개)

비디오는 AI 버블의 2차 상승 메커니즘을 중심으로 분석을 진행하며, 1999년 나스닥, 1929년 대공황, 2000년 시스코 주가 폭락 등의 사례를 돌아보며 귀신 이야기(공포 조성)를 통한 물량 털기, 자본 주기 어긋남, 패시브 ETF와 옵션 마켓 메이커의 매수세가 어떻게 시장을 함께 끌어올리는지 설명합니다. 또한 마이크론 실적, 클라우드 기업의 자본 지출, 지급준비금 및 옵션 데이터를 통해 버블 리스크와 가능한 고점 탈출 신호를 논합니다.

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왜 위험하다는 것을 뻔히 알면서도? 왜 이것이 버블이라는 것을 뻔히 알면서도? 월스트리트 전체가 불나방처럼 이 버블 전체를 극단으로 밀어붙이는 걸까요. 이는 월스트리트의 플레이어들이 어리석어서가 아니라, 월스트리트 전체가 일종의 인센티브 제도와 면책 제도를 공유하고 있기 때문입니다. 사물을 있는 그대로 보고, 단편적인 인식을 거부합시다. 최근에 제가 보는 이러한 자료들은 전부 개인 투자자들을 겁주고 있습니다. 뭐 AI 우려 같은 것 말입니다. AI는 우려할 만하지만, 아직 끝난 것이 아닙니다. 오늘 우리의 목표는 딱 하나, 전체 버블 주기의 메커니즘을 완전히 파헤치는 것입니다. 이것은 비단 AI만의 문제가 아니라, 버블 자산이라면 무엇이든 다 이러한 기본적인 프레임워크를 가지고 있습니다. 여러분 지금 보십시오, 모든 버블 중에 한 번에 꼭대기까지 치솟고 중간에 손바뀜조차 일어나지 않는 경우가 있습니까? 없습니다. 이것이 무엇을 초래하겠습니까? 바로 버블 투기에는 보편적으로 2차 상승이 존재한다는 점을 초래합니다. 최근에 여러분도 공포스러운 이야기들을 많이 들으셨을 테니, 저는 여러분께 경기 침체라든가 밸류에이션 과다, 혹은 연준의 매파적 태사 같은 이야기들은 늘어놓지 않겠습니다. 우리는 세 가지 흔들리지 않는 공리를 바탕으로 이 일을 낱낱이 이야기해 보겠습니다. 첫 번째 법칙은, 제가 부르기를 '귀신 이야기 물량 털기 법칙'이라고 하고, 여러분이 부르기를 '2차 상승 법칙' 혹은 '귀신 이야기 물량 털기 메커니즘'이라고 부르든 다 똑같습니다. 두 번째는 바로 '시스코 역설'과 '자본 주기 어긋남 법칙'입니다. 세 번째는 유동성 베이스와 월스트리트의 게임입니다. 제가 다시 말씀드리지만, 유동성이라는 이 깔때기가 완전히 말라버리기 전까지는, 아직 가속화 단계에 있는 버블을 공매도하려고 시도하는 그 어떤 행위도 자기 자신과 싸우는 꼴밖에 되지 않습니다.

첫 번째 철칙인 '2파 법칙'부터 이야기해 보죠. 모든 슈퍼 버블의 생애 주기에서 가장 직관적인 가격 형태를 보면, 한 번의 파동으로 끝나는 경우가 있나요? 전혀 없습니다. 반드시 최소 두 번의 파동 구조가 있고, 좀 더 독하게 가면 세 번의 파동 구조가 나타납니다. 버블 과열기의 첫 번째 파동은 어떻게 올까요? 주로 손이 빠른 고빈도 매매자와 기관들이 공동으로 주문을 넣으면서 시작됩니다. 이들이 유동성의 주체로서 시장을 견인하거나, 혹은 가세한 이후 시장 전체가 급격한 폭등기로 진입하게 됩니다. 시장은 반드시 공포와 고점 횡보로 가득 찬 단계를 거치게 됩니다. 이 단계에서 여론은 어떻게 될까요? 온갖 귀신 이야기를 정교하게 꾸며냅니다. 그래서 여기서 여러분은 반드시 '반(反)컨센서스'의 인식적 마지노선을 구축해야 합니다. 귀신 이야기 자체가 진짜 슈퍼 버블을 터뜨리지는 못합니다. 오히려 정반대로, 버블이 계속 팽창하기 위해 내부적으로 반드시 존재해야 하는 물량 털기(washout) 메커니즘입니다. 버블 과열을 시작하지 않으면 모를까, 일단 시작했다면 이 차에 탄 사람은 누구도 내릴 수 없습니다.

가장 완벽한 참조 체계인 1999년 하반기의 나스닥을 예로 들어보죠. 당시 월스트리트의 머리 위에는 두 개의 먹구름이 드리워져 있었습니다. 하나는 연준(Fed)이 경제 과열로 인해 금리 인상 기대를 끊임없이 강화하던 것인데, 이는 지금과 좀 비슷합니다. 다른 하나는 밀레니엄 버그, 즉 Y2K였습니다. 밀레니엄 버그는 당시 시장에서 가장 큰 귀신 이야기였습니다. 이게 얼마나 황당했냐면, 밀레니엄 버그가 2000년 새해 첫날 전 세계의 전력망, 은행, 통신을 집단 마비시킬 수 있다고 했으니, 이 정도면 종말론적이죠? 당시 CCTV의 아주 아주 병신 같은 보도 내용이 아직도 기억납니다. CCTV가 뭐라고 했냐면, 2000년 1월 1일에 컴퓨터를 켜지 않으면 밀레니엄 버그를 피할 수 있다고 했습니다. 저희 집은 컴퓨터를 꽤 일찍 산 편이었는데, 어머니가 그 며칠 동안 저를 도둑 보듯 감시하며 컴퓨터를 절대 못 만지게 하셨습니다. 당시 저희 집에 686이라는 멍청한 컴퓨터가 있었는데, 이게 뭔지 다들 아시는지 모르겠네요. 어쨌든 어머니는 제가 감히 전원을 켜면 죽여버리겠다고 하셨죠. 그래서 당연히 저는 씨발 안 켰습니다. 어쨌든 이런 공포 속에서 첫 번째 파동으로 큰돈을 번 수많은 개인 투자자와 우측의 단타 매매자들은 앞다투어 물량을 던지고 수익을 챙겼습니다. 장중에는 격렬한 급락(pinning) 행위가 동반되었고, 당시 수많은 사람의 손절선을 뚫어버렸습니다. 하지만 가격 아래의 매물 분포를 파헤쳐 보면 한 가지 문제를 발견하게 됩니다. 바로 질적 변화가 암암리에 일어나고 있다는 점입니다.

이 과정을 복습해 볼까요? 호크스(Hawkes)의 자기 자극 단계에서 자기 억제(self-suppression) 단계로 전환되는 것입니다. 여기서 자기 억제는 목매달 나무를 찾는다는 뜻이 아니라, 스스로를 억제한다는 뜻이니 혼동하지 마세요. 그다음은 어떻게 될까요? 다시 자기 자극으로 돌아갑니다. 바로 이런 과정입니다. 이러한 매물대의 변화 과정도 매우 흥미롭습니다. 물량 교체가 완성되는데, 어떻게 교체될까요? 여론의 영향을 받기 쉽고 손절선이 극도로 팽팽한 약한 손(weak hands)에서, 주머니가 두둑한 기관의 강한 손(strong hands)으로 조용히 이동하는 것입니다. 우리가 앞서 계속 디레버리징, 디레버리징을 말했죠? 개인 투자자의 레버리지가 높을수록 가격의 취약성은 반드시 높아집니다. 이건 의심할 여지가 없습니다. 왜냐고요? 개인 투자자가 레버리지를 쓰면 물량이 상대적으로 분산되기 때문입니다. 1999년 당시 상황은 어땠을까요? 10월이 되자 시장은 갑자기 밀레니엄 버그의 위협이 과장되었을지도 모른다는 사실을 깨달았습니다. 그리고 그때 연준은 Y2K의 시스템적 리스크를 방지하기 위해 오히려 금융 시스템에 예방적 유동성을 주입하고 있었습니다.

이 점은 작년 12월부터 연준이 시작한 것과 어떤 관련이 있을까요? 연준이 유동성 공급을 시작했죠? 처음 시작할 때는 매달 400억 달러였는데, 지금은 거의 100억 달러로 줄었습니다. 게다가 장기 국채가 아닌 단기 국채를 매입하고 있죠. 즉, 작년 연말부터 연준도 예방적 유동성을 공급하고 있다는 뜻입니다. 하지만 그렇다 하더라도 1월이 되면 이 문제는 완전히 거짓으로 판명되지 않습니까? 전날 매체들이 폭발하고, 귀신 이야기가 거짓으로 판명됨과 동시에 유동성 주입이 더해지면서 위로 돌파하기 시작했습니다. 나스닥은 그해 10월 3일 3028포인트를 찍고, 역사상 가장 유명한 '무저항 융창(melt-up)'을 시작했습니다. 단 두 달 만인 11월에서 1월 사이, 어떤 요소도 변하지 않은 상황에서 12월 말에는 4041포인트까지 치솟았습니다. 그 한 차례 파동으로 30% 넘게 강제로 끌어올렸고, 12월 말부터 1월 말 실적 시즌까지 횡보를 거친 뒤 두 번째 파동을 시작했습니다. 그래서 이 역사는 고점 횡보가 거셀수록 두 번째 파동의 융창 기울기가 더 공포스러워진다는 사실을 반박의 여지 없이 증명합니다.

제가 이 사례를 든 것은 결코 시대착오적인 발상이 아니라, 거품이 존재하는 곳이라면 어디든 작동하는 메커니즘을 보여주기 위해서입니다. 이러한 물량 털기 후 재급등 구조는 1999년만의 전유물이 아니며, 2007년에도 똑같이 일어났습니다. 가장 고전적인 사례는 1929년 대폭락 직전인데, 당시 시장도 3월의 공포를 한 차례 겪었습니다. 당시 연준(Fed)은 어떻게 했을까요? 주가가 너무 터무니없이 오르자, 이미 높은 수준임에도 불구하고 투기성 브로커 대출을 조이겠다고 경고했습니다. 당시 씨발 금리가 한때 20%까지 치솟았고, 레버리지를 쓴 수많은 개미 투자자들이 하룻밤 사이에 파산했습니다. 당시 씨티은행 총재였던 미첼은 가장 강경하게 연준을 완전히 무시하고 2,500만 달러의 자금을 투입해 시장 전체를 떠받치겠다고 선언했습니다. 이때 물량은 어떻게 되었을까요? 이동했죠. 물량은 월스트리트 재벌들의 손에 완벽하게 집중되었고, 그 후 1929년 여름, 10월 말 완전히 붕괴할 때까지 궁극의 급등장이 이어졌습니다. 1972년의 '니프티 피프티(Nifty Fifty)'도 같은 흐름이었습니다. 당시의 괴담은 경제 인플레이션이었고, 기관 자금은 공포에 질려 50개의 우량 성장주로 몰려들었습니다. 횡보하며 물량을 털어낸 뒤, 평균 주가수익비율(PER)을 당시 S&P 500의 19배보다 두 배 이상 높은 42배까지 밀어 올렸고, 1973년 초가 되어서야 파멸적인 데이비스 더블킬(Davis Double Kill)을 맞이했습니다. 미시적 구조로 보면, 왜 괴담이 필수적인 메커니즘인지 설명이 됩니다. 새로운 서사가 시장을 두 배 이상 폭등시키면, 시스템에는 고점 공포를 느끼는 개미 투자자와 추세 추종 물량이 엄청나게 쌓이게 되는데, 이들은 매우 불안정한 상대 매도 물량입니다. 이들을 데리고 주가를 올리면 작은 풍파에도 투매가 발생하고, 더 높은 가격에서 안전하게 물량을 넘길 수 없게 됩니다. 그래서 때로는 시장이 거대한 괴담을 절실히 필요로 합니다. 예를 들어, 지금 AI 수익화가 병목 현상을 겪고 있는데, 이건 사실일까요? 완전히 사실입니다. 거품 논리가 작동하지 않았다면 저도 그렇게 봤을 겁니다. 하지만 일단 거품 밸류에이션이 시작되면, 시장 유동성의 근본적인 논리는 재편됩니다. 지금 이 괴담뿐만 아니라 또 무슨 괴담이 있을까요? 연준의 금리 인상 같은 거 아니겠습니까? 요즘 시장을 보면 씨발 크레이지한 것처럼 위아래로 널뛰기를 합니다. 최근 나스닥 시장을 보세요. 매일 무슨 짓을 하는지. 장중에는 계속해서 꼬리를 달며 흔드는데, 누구를 털어내는 걸까요? 기술적 분석을 하는 사람들의 손절 물량을 털고, 지정가 주문으로 피 묻은 물량을 조용히 다 흡수하는 겁니다. 여기에는 장외 거래인 OTC 거래도 포함됩니다. 결국 약한 손들이 다 털리고 나면 변동성은 수렴하고 거래량은 점차 줄어들며, 횡보 구간에서 거대한 물량 집중 구역이 형성됩니다. 이때가 되면 위쪽에는 더 이상 물린 매물이 없고, 아래쪽에는 수익 실현 매물도 없어서 상승의 마찰력이 완전히 제거됩니다. 이 시점이 되면 유동성이라는 불꽃이 한 번 튀거나 예상을 살짝 웃도는 실적 보고서만 나와도 가격은 다시 폭발합니다. 그렇다면 현재의 거품이 한계에 도달했는지 어떻게 판단할까요? 무엇을 봐야 할까요? 산업 체인의 최상단을 봐야 합니다. 그곳은 진짜 돈과 주문으로 말하는 곳이니까요. 메모리 반도체 거인 마이크론을 보면, 그들은 AI 산업 체인에서 가장 민감한 카나리아입니다. 마이크론이 2026년 6월 24일에 발표한 3분기 실적은 전통적인 상식을 완전히 벗어난 폭발적인 데이터였습니다. 분기 매출이 414억 6천만 달러로 전 분기 대비 74% 증가했고, 작년 동기 93억 달러와 비교하면 무려 346%나 폭증했습니다. 영업이익률은 85%까지 치솟았는데, 1년 전에는 39%에 불과했습니다. 하드웨어 제조 분야에서 400%가 넘는 이익률 확장을 고객에게 그대로 전가할 수 있다는 것은 기존의 모든 경험과 상식을 뒤엎는 것이며, 이는 메모리 시장이 완전히 매도자 우위의 극단적인 시장으로 변했음을 여실히 증명합니다. 수익 측면은 씨발 더 강력합니다. 분기 순이익이 282억 달러, 주당 순이익이 25달러입니다. 1년 전에는 주당 2달러도 안 됐다는 걸 알아야 합니다. 이러한 비이성적인 수요를 충족시키기 위해 마이크론은 자본 지출을 270억 달러까지 대폭 상향 조정했습니다.

여기서 한 가지 짚고 넘어가야 할 점은, 재무제표는 단지 지연된 결과물일 뿐이며 현재의 판세를 보여주는 것은 무엇이냐는 겁니다. 바로 마이크론이 이번에 공개한 16건의 전략적 고객 계약입니다. 이 16건의 계약으로 묶인 계약 약속 금액은 220억 달러를 넘고, 그중 고객이 미리 보낸 현금 선두금만 무려 180억 달러에 달합니다. 가장 중요한 게 뭐냐? 바로 최대 5년에 달하는 이 계약들이 취소 불가능하며, 게다가 어떤 조항으로 작성되었느냐는 겁니다. 바로 '테이크 오어 페이(take-or-pay)', 즉 '인수하거나 지불하라'는 조항입니다. 이는 결국 나중에 물건을 가져가지 않더라도 돈은 1원 한 푼 남김없이 내야 한다는 뜻인데, 충분히 강력하지 않습니까? 그럼 이게 무엇을 의미하겠습니까? 바로 공급망 관리에 채찍 효과가 작용한다는 것입니다. 앞서도 말했지만 지금 다시 복습해 보면, 채찍 효과란 하류의 아주 작은 수요 변동이 상류로 전달되면서 층층이 증폭된다는 것을 말합니다. 현재 AI 산업 체인에서 이 도둑놈 같은 현상은 완전히 공포성 주문 경쟁으로 진화했습니다. 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타 같은 클라우드 거물들이 시장 원천에서 무엇을 다투어 차지하고 있습니까? 저장 장치와 전력을 다투어 확보하고 있는데, 그야말론 개싸움 벌이듯 피터지게 쟁탈전을 벌이고 있습니다. 여러분들이 알아야 할 것은, 극단적인 비이성적 상태는 미래 버블 붕괴의 씨앗을 깊게 묻는다는 점입니다. 하지만 지금 이 폭탄은 당장 터질 시점은 아닙니다. 현재 그들의 심리가 무엇이냐? 바로 향후 몇 년간 연산 능력이 유휴 상태가 될 거대한 위험을 감수할지언정, 지금 물량을 확보하지 못하는 것은 절대 용납할 수 없다는 것입니다. 이것이 바로 전형적인 FOMO(실종 공포증), 즉 버블이 만들어낸 죄수의 딜레마입니다. 지금 이 클라우드 업체들이 어떻게 망가져 있는지 보십시오. '테이크 오어 페이' 조항까지 감히 서명했고, 게다가 한 번 서명하면 5년짜리입니다. 이런 악질적인 패권 조항까지 감히 서명한다는 것은 단 한 가지 사실만을 증명합니다. 즉, 전체 기술 산업 체인은 여전히 자본 지출의 절대적인 항진기에 처해 있다는 것입니다.

그렇다면 판매 기업들의 실적이 이렇게 폭발적이고 주문이 몇 년 뒤까지 밀려 있다면, 맹목적으로 비중을 확대하며 롱 포지션을 잡아야 하는 것 아닙니까? 이 버블의 정점에 도달하려면 아직 멀었다는 뜻 아닙니까? 그것도 틀렸습니다. 버블 투기의 끝자락은 뉴스나 펀더멘털과 아무런 관계가 없고, 오직 단 하나의 요소와만 높은 양의 상관관계를 가집니다. 바로 레버리지와 유동성입니다. 모든 버블의 가격 메커니즘이 무엇입니까? 그 근저에 있는 것은 결국 실제 가치에 대한 절대적인 유동성 증폭 아닙니까? 버블이 터지는 데는 씨발 단 하나의 이유밖에 없습니다. 바로 당신이 더 이상 상대방(카운터파트)을 찾을 수 없게 된다는 것입니다. 이것이 바로 유동성 요인이자, 수조 원의 자산을 한순간에 잿더미로 만들 수 있는 가장 치명적인 함정입니다. 내가 이걸 뭐라고 부르냐? 바로 '시스코의 역설'이라고 부릅니다. 어떻게 2000년 당시 인터넷 라우터 판매의 패권자였던 시스코의 역사를 꺼내 보십시오. 시스코는 2000년 3월 시가총액이 단숨에 5000억 달러를 돌파하며 한때 전 세계에서 가장 가치 있는 기업으로 등극했습니다. 당시 월스트리트의 논리는 오늘날과 완벽하게 똑같았고, 둘 사이에 조금의 오차도 없었습니다. 논리가 무엇이었냐? 바로 인터넷에는 라우터가 필요하다는 것이며, 마치 AI에 연산 능력과 메모리가 필요한 것과 마찬가지로 이는 논란의 여지가 없는 필수 수요라는 점입니다. 그러나 이후 버블이 터지자 시스코의 주가는 2년 만에 88% 폭락했고, 79달러에서 9달러 50센트까지 곤두박질쳤습니다.

하지만 반상식적이고 반직관적이며, 진정으로 간담이 서늘해지는 또 하나의 사실이 있습니다. 이 사실이 무엇이냐? 바로 주가가 폭락하는 동안 시스코의 실적은 전혀 붕괴되지 않았다는 점입니다. 버블의 정점이었던 2000년의 매출은 여전히 190억 달러를 유지했고, 버블이 완전히 터져 수많은 인터넷 기업이 쓰러져 나간 2001년에는 매출이 오히려 역주행하여 220억 달러로 증가했습니다. 왜 가격과 펀더멘털 사이에 이러한 미스매치가 발생했을까요? 자본 집약적 자본 주기는 엄청나게 강한 경직성을 가지고 있기 때문입니다. 예를 들어 클라우드 업체가 AI 데이터 센터를 지으려고 할 때, 무엇이 수반되겠습니까? 토지 승인, 변전소, 냉각 시스템, 다국적 공급망 등 이 중 어느 하나도 빠질 수 없습니다. 따라서 이것은 1년 만에 끝낼 수 있는 일이 아니라 다년간에 걸친 프로젝트입니다. 비유하자면 어떤 프로젝트가 일단 시작되었는데, 도중에 수익화가 기대에 미치지 못한다고 해서 공사를 중단한다면 그 매몰 비용과 위약금은 더욱 비참해집니다. 그러므로 두 가지 해악 중에서 더 작은 것을 택할 수밖에 없습니다. 마이크론의 180억 달러 현금 예치 계약이 보여주듯, 설령 거물들이 어느 날 AI 수익화가 막힌 것을 발견하더라도 단기적으로는 자본 지출을 줄일 수 없습니다. 다시 말해, 자본 지출은 장세에 불을 지필 때는 맨 앞에서 달리는 선행 지표입니다. 그러나 일단 버블이 터지면 그것은 오히려 당기 재무제표와 놀라울 정도의 지연성과 경직성을 드러내게 됩니다. 재무 제도와 법적 계약의 이중 경직성 때문입니다. 이는 결국 거물들로 하여금 이전의 광기를 위해 뼈를 깎는 심정으로 계속해서 대금을 치를 수밖에 없도록 몰아붙일 것이며, 전체 인프라 주기가 그 동력을 완전히 소모해 버릴 때까지 계속될 것입니다.

만약 당신이 마이크론이나 엔비디아의 재무제표를 보고 여전히 실적이 뛰어나니 거품이 꺼지려면 멀었다고 말한다면, 그것은 너무 뒤처진 판단입니다. 우리가 봐야 할 것은 절대값이 아니라 바로 2계 도함수, 즉 자본 지출 예상의 한계 증가율입니다. 주가라는 것은 상류에서 생산 능력을 팔고, 당기 매출이 가장 화려하며, 이익이 가장 많고, 생산 능력이 가장 빠듯한 그 순간에 정점을 찍게 되어 있습니다. 이는 역사적 법칙이자 통계적 법칙입니다.

산업의 흥분만으로는 부족합니다. 거품의 궁극적인 연료는 유동성입니다. 제1원리로 돌아가 봅시다. 아마 여러분은 왜 위험하다는 것을 알고, 이것이 거품이라는 것을 알면서도 월스트리트 전체가 불나방처럼 달려들어 거품을 극단으로 밀어붙이는지 의아할 것입니다. 이는 월스트리트가 멍청해서가 아니라, 월스트리트 전체가 하나의 인센티브 제도와 면책 제도를 공유하고 있기 때문입니다. 예전에 제가 여러분께 말씀드렸던, 컴퓨터 앞에 붙여두라고 했던 전 씨티그룹 CEO 척 프린스의 서브프라임 모기지 위기 직전의 명언이 있습니다. "음악이 연주되는 동안에는 계속 춤을 춰야 한다."

월스트리트의 평가 방식이 어떻게 이루어지는지 말씀드리면 지금이 어떤 시기인지 알게 될 것입니다. 여러분은 상대 수익률 평가에 대해 들어보셨을 겁니다. 대다수 펀드의 연말 평가는 절대적인 양의 수익을 보는 것이 아니라 벤치마크 지수를 이길 수 있느냐를 봅니다. 지금 엔비디아, 아마존 같은 거대 기업들이 지수에서 엄청난 비중을 차지하고 있는데, 계속 편입하지 않으면 만약 주가가 계속 폭등할 경우 당신의 순자산은 지수 대비 뒤처지게 됩니다. 이것이 펀드 매니저에게는 가장 큰 위험입니다. 따라서 펀드 매니저 입장에서는 따라가지 않을 경우 자신의 직업적 위험이 고객의 원금 손실 위험보다 훨씬 큽니다. 그래서 그는 차라리 정점에서 시장과 함께 무너질지언정 중간에 소외되는 것을 두려워합니다.

두 번째 메커니즘은 패시브 ETF의 플라이휠입니다. 많은 무지성 자금이 패시브 펀드로 미친 듯이 몰려드는데, 이 패시브 자금은 가치 평가가 아닌 시가총액 비중만 봅니다. 거대 기업들의 주가가 오를수록 시가총액은 커지고, 패시브 자금의 매수세는 더 늘어나며, 이는 다시 전체 주가를 밀어 올립니다. 이것이 바로 펀더멘털의 닻을 완전히 잃어버린 재귀적 순환입니다.

세 번째 힘은 가장 강력한 것으로, 제가 항상 말해왔듯이 앞의 두 힘이 합쳐지면 세 번째 힘을 이끌어냅니다. 이 세 번째 힘은 옵션 마켓 메이커의 감마 스퀴즈입니다. 그때가 되면 생각할 필요도 없이 수많은 도박사가 외가격 콜옵션을 매수할 것입니다. 그러면 마켓 메이커는 매도자로서 델타 중립을 유지하기 위해 현물 시장에서 헤지 매수를 해야 합니다. 주가가 이렇게 오르면 옵션의 감마 값이 급격히 치솟고, 이때 마켓 메이커의 헤지 노출은 수학적 모델에 의해 강제로 확대되며, 더 높은 가격에서 비용을 따지지 않고 물량을 쓸어 담도록 강요받게 됩니다. 이러한 헤지 수요로 유발된 기계적인 숏 스퀴즈는 모든 거시적 펀더멘털을 완전히 무시하게 됩니다. 이것이 제2차 폭등을 유발하는 가장 강력하고도 비논리적인 힘이며, 직접적인 폭탄이라고 할 수 있습니다. 따라서 이 깔때기에 기름이 남아 있는 한, 자금을 핵심 자산으로 끊임없이 밀어 넣을 것입니다. 반대로 말하면 핵심 자산이 돈을 빨아들이는 것입니다.

앞선 추론 자료는 완성되었습니다. 이제 심층 추론을 통해 제2차 폭등의 시간 창구가 어디일지 예측해 보겠습니다. 주의할 점은 이 부분은 역사적 법칙에 근거한 추론일 뿐, 확정적인 예측은 아니라는 것입니다. 이제 3개의 역사적 샘플을 되돌아보면, 괴담이 시작되어 매물이 다시 집중되기까지 걸리는 시간은 8주에서 12주, 즉 2~3개월 정도로 놀라울 만큼 일치합니다. 여기에 향후 주식 시장의 거시적 캘린더를 결합하면, 이번 거품의 제2차 폭등 가능성이 가장 높은 시간 창구는 2026년 7월 중순에서 8월 상순으로 추론됩니다.

왜 이런 경로일까요? 지금 이 단계는 어떤 단계입니까? 지금 위아래로 요동치는 것을 보면 전체 주식 시장은 매우 무작위 보행에 가깝습니다. 우선 제가 왜 7월 중하순으로 판단할까요? 7월 중하순은 다시 실적 시즌이기 때문입니다. 그때쯤이면 횡보와 일중 진동 패턴도 거의 마무리될 것입니다. 스페이스X가 선택한 것들도 기본적으로 편입이 완료되어 매물이 깨끗해지고, 펀더멘털의 추진력까지 더해지면 이때가 제2차 폭등의 조건이 갖춰지는 것입니다.

만약 여러분이 이 거품 장세에 계속 참여하고 싶다면 반드시 몇 가지 원칙을 지켜야 합니다. 첫 번째는 매주 연준 H.4.1 보고서의 중앙은행 지급준비금 잔액을 죽어라 지켜보는 것입니다. 지금은 높은 조건이 필요 없으며, 2조 8천억 달러 이상만 유지된다면 폭등을 위한 유동성은 충분합니다. 하지만 아무런 중대 위기가 없는 상황에서 2조 5천억 달러를 빠르게 밑돌게 된다면, 당시 아무리 광기가 넘치더라도 무조건 청산해야 합니다. 왜냐하면 파국을 위한 조건이 이미 암암리에 성숙했기 때문입니다.

두 번째는 옵션 시장의 풋콜 스큐를 주시하는 것입니다. 주류 ETF나 핵심 거대 기업의 콜옵션이 풋옵션보다 눈에 띄게 비싸져 매우 극단적인 역전 현상이 나타나는 동시에 현물 거래량이 줄어들면서도 하락 버티기 양상을 보인다면, 이는 마켓메이커들이 강제로 물량을 쓸어담고 있으며 약세 투자자들은 이미 정리되었음을 의미합니다. 그때가 바로 2차 상승 점화의 카운트다운이 시작되는 시점입니다.

세 번째이자 가장 중요한 고점 탈출 경고는 '자객의 역설'을 겨냥한 것입니다. 마이크론이나 엔비디아의 당기 실적 보고서상 순이익 절대값에 현혹되어 의사결정을 내려서는 안 됩니다. 여러분이 주시해야 할 것은 하류 클라우드 기업들의 설비투자의 2차 도함수, 즉 전년 동기 대비 성장률이 아니라 전분기 대비 성장률입니다. 설비투자 절대액은 여전히 오르고 있더라도 전분기 대비 성장률이 둔화되기 시작하거나 심지어 정점을 찍고 하락한다면, 당기 순이익이 사상 최고치를 경신한다 하더라도 즉시 포지션을 청산해야 합니다. 이는 180억 달러 규모의 칩 주문 계약 뒤에 숨어 있는 실제 수요 증가세가 이미 정점에 도달했음을 나타내기 때문입니다. 현재의 밸류에이션은 무엇을 반영하고 있습니까? 바로 증가분 밸류에이션을 반영하고 있는 것입니다. 증가분이 사라지면 밸류에이션도 사라집니다. 이 논리는 매우 간단합니다. 일단 이 시점에 도달하면 설비투자가 촉발한 미친 강세장의 내부 구조는 성립하지 않게 됩니다. 마치 중국 경제에서 부동산이 무너지면 중국 경제 전체부터 중국공산당 재정, 그리고 일반 백성들의 지갑에 이르기까지 모든 것이 영향을 받는 것과 같습니다. 이것이 바로 2000년 나스닥 스타일의 붕괴를 재현하는 조종(弔鐘)입니다.

따라서 이 거품 투기에 반드시 참여해야 한다면, 여러분의 손은 언제나 비상 탈출 폭파 버튼 위에 올라와 있어야 합니다. 이 단계에서는 당기의 펀더멘털을 맹신하지 마십시오. 그때 가서도 여전히 당기의 펀더멘털을 맹신한다면 여러분은 반드시 매몰되고 말 것입니다. 거품 투기는 통제하기가 극도로 어렵습니다. 그 변곡점이 정확히 어디에 있는지 누구도 정확히 계산할 수 없기 때문입니다.

마지막으로 산업 자본과 월스트리트의 기계적 매수세를 조합해 보면 전체 그림이 보입니다. 이전에 여러분에게 깔때기 모델을 이야기한 적이 있죠? 다들 기억하시나요? 따라서 여러분이 진정으로 주시해야 할 것은 달력 지표가 아니라 상대적 변화율입니다. 이전에 제가 미국 주가가 최고 3만6500점을 찍었을 때 프로그램을 하나 만든 적이 있는데, 그 안에 7개의 계기판이 있었던 것 다들 기억하시나요? 지금 6월을 맞아 데이터를 업데이트해 보겠습니다. 기존의 5가지 트리거(발동 조건)는 한 달간의 변화를 거친 후 현재 4개 적색, 1개 황색, 2개 미발동 상태로 바뀌었습니다.

첫 번째 항목인 마진론(신용융자)은 계속해서 위축되지 않았으며, 브로커리지 관점에서 볼 때 개인 투자자들의 심리는 여전히 꽤 좋아 보입니다. 3월에는 전분기 대비 마이너스 2.6%였던 것이 4월에는 갑자기 플러스 6.8%로 반등했고, 5에는 플러스 8.5%로 가속화되어 총액이 곧바로 1조 4600억 달러로 치솟았습니다. 따라서 마진 레버리지 비율은 여전히 탄력성이 있으며, 오히려 이 두 달간의 단기 연료가 다시 돌아왔습니다. 하지만 여기에는 부작용이 있습니다. 나중에 디레버리징(부채 축소)을 할 때 하락세가 훨씬 더 맹렬해질 것이라는 점입니다.

두 번째 항목은 S&P 500의 제로데이 옵션(0DTE) 비중입니다. 2월에서 4월 사이의 데이터를 다들 기억하시나요? 월평균 약 63% 정도였는데, 6월의 고변동성 거래일에는 다시 64%에 달해 이 항목이 트리거되었습니다. 세 번째 항목은 S&P 500 상위 10대 시가총액 비중이 39.3%까지 상승한 것으로, 이 항목 역시 트리거되었습니다. 네 번째인 고전적인 워런 버핏 지표 234% 역시 트리거되었습니다. 다섯 번째인 M2 전년 동기 대비 5.6% 증가에 비해 같은 기간 나스닥 상승률은 29.7%로, 증가분 마이너스 격차가 여전히 마이너스 24.1%여서 이 항목 또한 트리거되었습니다.

여섯 번째로, 5월의 내부자 매도 대 매수 금액의 비율은 3.44배로 아직 5배의 임계값을 넘지 않았기 때문에 미발동 상태에 속합니다. 일곱 번째는 나스닥 100의 향후 12개월 주가수익비율(PER)로, 6월 초 기준 24.96배로 여전히 30배를 밑돌고 있어 이 역시 미발동 상태에 속합니다.

따라서 현재 모델의 실제 상태는 고점 카운트다운이 완전히 잠겨 있다는 뜻이 아니라, 가격이 레버리지에 의해 계속 앞으로 밀려 올라갈 수 있지만 기저의 가격 구조는 취약해지기 시작했다는 것을 의미합니다. 하지만 저는 9월에도 여전히 하방 압력 지점이 있을 것으로 판단하며, 그 판단은 여전히 유효합니다. 재무부가 5월 4일에 발표한 자금 조달 공식 추정치에 따르면 계획은 다음과 같습니다: 2026년 7월부터 9월까지 순 시장화 차입액이 6710억 달러에 달하고, 9월 말까지 재무부의 TGA 계좌 잔액 목표는 9500억 달러라는 것입니다. 따라서 7월부터 유동성 압박이 점차 높아질 것이며, 국채 발행도 7월부터 점진적으로 가속화될 것입니다. 현재 미국 재무부의 TGA 계좌에는 얼마가 있습니까? 9018억 달러 부근입니다. 8월 5일은 다음 분기별 재융자 공고일입니다.

그렇다면 진정한 대규모 시험대는 언제일까요? 바로 9월입니다. 9월에는 너무 많은 일이 있습니다. 9월 중순은 세금 납부 기간이기도 하며, 분기 말 유동성 스트레스 테스트까지 겹쳐 있습니다. 이제 유동성, 심리, 시장이라는 고리를 완성하고 나면 상황을 파악하기가 쉬워집니다. 여기서 특별히 주의해야 할 점은 SOFR에서 LIB를 뺀 값인데, 이는 매일 반드시 확인해야 합니다. 만약 이 수치가 연속으로 양수로 전환되고 지급준비금이 2조 9천억 달러 아래로 빠르게 떨어져 2조 8천억 달러를 향해 가면서 TGA가 1조 달러에 근접한다면, 이는 황색 경보입니다.

그렇다면 적색 경보는 무엇일까요? 금리 차이가 3bp를 돌파하는 경우입니다. 이는 95분위 수준에 해당하기 때문입니다. 기업 지급준비금이 2조 8천억 달러를 밑돌거나 상설 레포 기구(SRF) 사용량이 갑자기 증가한다면, 이때는 구조적 고점일 확률이 높습니다. 만약 지금이 거품의 대정점이라면, 전체 유동성 지표가 모두 황색 구간에 진입하는 것을 봐야 하지 않을까요? 지금은 아직 황색 구간에도 진입하지 않았으며, 여기에 가장 중요한 요소 하나를 더해야 합니다. 바로 클라우드 기업들의 자본 지출(CapEx) 전 분기 대비 증가율이 정점을 찍었다는 점을 반드시 기억해야 합니다. 이 두 가지 신호가 공명하기 전까지는 이 거품이 죽었다고 섣불리 단정 짓지 마십시오.

만약 공명한다면 어떻게 해야 할까요? 뒤도 돌아보지 말고 도망쳐야 합니다. 더 이상 신고가나 당기 순이익을 내세우며 자신을 속이지 마십시오. 그렇다면 왜 우리가 이 지표들을 예의주시할까요? 방법이 없기 때문입니다! 여러분께 기본적인 질문 하나를 드리겠습니다. 월스트리트의 이 시스템 하에서, 현재와 같은 국면에서 누가 가장 먼저 발을 뺄 수 있다고 생각하십니까? 모두가 똑같이 성실하게 거품 투기에 참여해야만 합니다.

개미 투자자들의 가장 강력한 지표는 다른 것이 아니라 가격 그 자체입니다. 양봉이 충분히 굵고, 강하고, 높게 나오기만 하면 개미들은 프리미엄을 주고서라도 이 양봉을 사려고 합니다. 즉, 가격이 계속 치솟는 한 이야기할 거리는 남아 있다는 뜻입니다. 이것이 바로 기본적인 행동 논리입니다.

지금 가장 위험한 시장은 어디일까요? 바로 디지털 화폐 시장입니다. 미국 주식 시장이든 국채 시장이든 하반기에는 이 시장에서 자금을 가속화하여 빼낼 가능성이 충분하기 때문입니다. 그래서 저는 암호화폐 분야는 위험을 경고해야 한다고 생각합니다. 암호화폐 시장을 무엇으로 보는 것이 가장 적절할까요? 저는 '면세(免A) 디지털 매핑 버전'이라고 생각합니다. 이 물건의 투기는 전적으로 유동성을 기반으로 한 게임입니다. 여러분이 하락장을 한 번만 겪어보면 한 가지 사실을 알 수 있습니다. 암호화폐 시장의 가격은 무엇과 고도로 정비례할까요? 바로 M2와 정비례합니다. 그러니 지금도 암호화폐 시장에 있는 분들, 어서 손을 떼십시오. 도박은 그만두십시오.