米国株・米国債の決済をブロックチェーンへ、秒で着金、ウォール街はリスクゼロと歓喜？私が帳簿を全部計算してみたが、結論は真逆：ネッティング決済という緩衝材を取り外せば、資金の吸収力は百倍萎縮し、マーケットメーカーは流動性の死刑を迎える——最もパニックの1秒で、全市場が一斉に注文を撤回する
動画では、DTCCが米国株および米国債の決済をブロックチェーン上に移行する計画について分析し、従来のネッティング（純額決済）とチェーン上でのリアルタイム決済の違いを比較しています。秒単位の決済は一部のカウンターパーティリスクを軽減する一方で、マーケットメーカーの資金のピーク、証拠金追加請求、流動性の枯渇、連鎖的な強制ロスカットのリスクを増幅させる可能性があるとしており、ステーブルコイン、トークン化米国債、24時間取引、クロスシステム・アービトラージがもたらすミスマッチについても議論しています。
動画リンク：
完全なテキスト：
リスクは決して減っておらず、別の形態に変形しただけであり、さらに困難なものになるだけだ。
今日は、現在進行形であり、将来的にすべての取引エコシステムを再構築することになる出来事について話そう。それは、ウォール街で最も老舗のクリアリングハウスであるDTCCが最近、規制当局の承認を得て、今年下半期に米国株と米国債の決済をブロックチェーン上に移行する計画を進めているということだ。つまり、同じ証券コードであっても、従来の帳簿とブロックチェーン上の2つの形態をいつでも相互に交換できるようになる。友人の中には、これはウォール街による暗号資産界隈の取り込みだと言う者もいる。なぜなら、元帳は依然としてDTCC自身が握っており、アトミックな決済層はウォール街に残ったままで、単に取引方式が秒単位での入金に変わっただけだからだという。
こうした背景のもと、市場のコンセンサスは一気に沸き立ち、これでカウンターパーティの債務不履行リスクが消滅し、資金の回転率がすぐに飛躍的に向上し、仲介業者やマーケットメーカーは完全に不要になると言われている。私はこの計算を最初から最後までやり直してみたが、結論はそれとはまったく逆であった。リスクは微塵も減っておらず、別の形態に変形しただけであり、さらに困難なものになるだけだ。
なぜそう言えるのか？これは、日数単位で計算されていた信用リスクが、分単位、あるいは秒単位で計算される流動性リスクに圧縮されるからだ。そして、最初にそのリスクに直面するのは誰か？それはまさに、市場全体に流動性を提供しているマーケットメーカーにほかならない。以前にも話したように、マーケットメーカーは価格変動に巻き込まれ、高値掴みや安値売りを強制される。今回のエピソードは、同じ物語の基礎編であり、現在の制度がどのようにこの取引エコシステムを追い詰めているのかを見ていく。
現在の米国株はどのように決済されているのか？端的に言えば、すべて記帳に頼っている。一日中、市場全体の間で数千万件もの売買が行われるが、クリアリングハウスが一件一件互いに送金をさせることはない。現在の制度は、すべての取引をネッティング（純額決済）し、市場が閉まる際にネットの差額のみを計算するというものだ。このネッティングによってどれほどの割合相殺できるのか？一日の総額決済義務の98%が直接相殺され、残りの2%のみが実際の現金による決済を必要とするのだ。
これが、高頻度取引を行うマーケットメーカーが100万ドルの資本で、1億ドル以上の日中の両建ての資金を稼ぎ出せる理由である。この中間にある時間差の本質はひとつのスポンジであり、市場がどれほど揺れ動こうとも、まずはこのスポンジにそれを吸収させ、市場が閉まった後に総勘定を行うのである。
しかも、清算機関が行っているのは単なる帳尻合わせではなく、市場全体の共同保証人としての役割も担っています。誰かが債務不履行（デフォルト）に陥った場合、まず清算機関が立て替えを行い、その後にデフォルト処理のプロセスを進めることになります。この制度の本質は、個人の強制ロスカットによるリスクを、全会員の少額損失として分散させることにあります。つまり、この旧来のシステムが提供しているのは、時間で空間を稼ぐための吸着スポンジと、相互扶助保険の二つです。実際のところ、現在の決済制度とはまさにこの仕組みのことなのです。
では、このスポンジは現在どれほどの価値があるのでしょうか。すぐに確認できる実測値があります。2024年5月、米国株の清算はT+2からT+1へと移行しました。株の売買自体はT+0で完了しているように見えますが、決済はそうではありません。あまり知られていない話をしましょう。米国株は一体どのように清算・決済されているのでしょうか。例えば、株取引アプリで「買い」ボタンを押すと、注文は瞬時にマッチングされますが、この時点では底層にある株式証券と現金は実質的に移動していません。真の証券と現金の受け渡しは、米国預託信託清算機関（DTCC）がバックエンドで集中処理しています。
2024年5月28日以前、このサイクルはT+2でしたが、5月28日以降はT+1に調整されました。これは実質的に、固定収益市場におけるレポ取引の決済リスク管理ロジックと高度に共通しており、両者は同じものです。受け渡しまでの期間が長ければ長いほど、売買双方が受け渡しを待つ間に直面する相手方のデフォルトリスクや市場変動の露出（エクスポージャー）は大きくなります。
DTCCは、こうした未決済のエクスポージャーをカバーするために、各証券会社やマーケットメイカーから高額な証拠金を徴収しています。これこそが、実際には百万ドル単位の元本で億単位の取引量を回せる根本的な理由です。米国株の清算がT+2からT+1に切り替わった初日、清算機関が受け取った証拠金総額は、128億ドルから91億ドルへと直接減少しました。受け渡し時間をわずか1日短縮しただけで、証拠金を29%も節約できたのです。それだけでなく、受け渡し失敗率も月平均の2%強から1.9%へと低下しました。
このデータは、取引決済の時間差を短縮することが、資金を大幅に活性化させ、デフォルト率が低下することで市場の効率性と安全性を同時に向上させられることを示しています。しかし、ここで一つの大きな前提を明確にする必要があります。米国株が受け渡し時間の短縮に成功したのは、底層にネッティング（差金決済）メカニズムが維持されており、かつ全体の決済システムが非常に成熟していたからです。この二つの前提があって初めて、受け渡し時間の短縮は市場のコスト削減につながるのです。
では、膨大な取引がシステムを圧迫するのを防いでいる真の要因は何でしょうか。それは、底層にあるこのネッティングメカニズムです。したがって、この世界から単純な結論を導き出し、すべての金融資産は将来的にリアルタイムの秒単位決済にすべきだと考えるのは早計です。
もし清算機関がネッティングメカニズムを廃止し、すべてをブロックチェーン上のリアルタイム決済に置き換えたらどうなるでしょうか。最も核心的な結果は、マーケットメイカーの資金回転ロジックが根本から覆されることです。従来のネッティングモデルの下では、マーケットメイカーは日々の終値の差額をカバーできる資金さえ用意しておけば十分でした。
具体的な例を挙げれば理解しやすいでしょう。あるオプションのマーケットメイカーが今日、顧客から1億ドルの注文を受け、すぐに市場で1億ドルのヘッジ取引を行ったとします。一日が終わった時点で、手元に残る純リスクポジションはわずか数百万ドルかもしれません。つまり、数百万ドルの元本さえ用意すれば、億単位の流動性を持つ市場を回すことができるのです。
しかし、これをチェーン上の全額リアルタイム取引に置き換えると、この高レバレッジの手法は完全に通用しなくなります。逐次決済のルール下では、買い注文ごとに現金を確実に支払わなければなりません。資産を売却して受け取るはずの代金も、清算チェーン上で完全に着金するまでは、次の買い注文の支払いに充てることは絶対にできないからです。すべての取引が同一の瞬間に、同一の台帳で完了しない限り、これは取引所やシステムを跨ぐ現実の運用では到底不可能です。
これが、市場を非常に脆弱にする問題を引き起こします。マーケットメイカーが必要とする資金は、一日の終値の差額ではなく、一日を通じた累積取引フローの最高値になるのです。例えば、ある瞬間に同時にいくら分の注文を出したかによって、口座内ではその金額分が確実に動いていなければならないのです。
同じ取引原則、同じ取引であっても、ネット決済（ネッティング）からリアルタイム決済に切り替えるだけで、金融システム全体の資金負荷圧力は一気に100倍近く縮小することになります。だからこそ私は、リアルタイム決済への変更はリスクを消滅させるどころか、逆に資金チェーン全体を極めて弾力性の乏しいものにしてしまうと言っているのです。以前は資金の回転に摩擦が生じても、ある程度クッションの役割を果たせましたが、ひとたびブロックチェーン上に載せられれば、キャッシュフローが追いつかなくなった瞬間、取引チェーン全体が即座に崩壊してしまうため、ボラティリティはさらに高くなります。少なくとも、チェーン上に載せられたばかりの資産のボラティリティには、段階的に収束していくプロセスが必要となります。
話はこれだけにとどまりません。さらに厄介なのは、極端な相場における連鎖反応のメカニズムが増幅されること、すなわちこの自己励起のプロセスです。私たちは以前、注文流（オーダーフロー）における取引執行の確率、すなわち有害なオーダーフローを測定するために特化した指標であるVIPについて紹介しました。この指標が急上昇すれば、機関投資家や内部資金が大量に一方向に参入していることを示しており、この参入が微細な注文構造の中で新たな注文を派生させることになります。
例えば、極めて攻撃的な有害大口注文が、あるオプションの権利行使価格を突き破ったと仮定します。このときマーケットメーカーはリスクニュートラルを維持するため、その動的ヘッジアルゴリズムによって現物市場や他の権利行使価格において即座に対応するヘッジ用の成行注文を生成し、これが統計学上の資金反応を形成します。
ヘッジによって発生した注文量が現在の板の引き受け能力を超える限り、さらなる価格の突き抜けを引き起こし、それがさらに次のアルゴリズムヘッジのラウンドを引き起こします。この自己強化のループがひとたび確立されると、流動性の枯渇は自動的に波及し、止めることができなくなります。私が言っているのは、この流動性エコシステムの中に構築された場合の話です。
従来のネット決済制度の下であれば、マーケットメーカーはこの一方向の衝撃に直面したときどのように対処するでしょうか？通常、最初に使われる手は買値と売値のスプレッドを広げることです。なぜなら、基盤には依然として資金のクッションとしてのネット決済メカニズムが存在しているからです。日中の引け後の清算まで持ちこたえ相殺させれば、終日における大量の買い建て玉と売り建て玉を相殺させることができ、最終的には最後の純額の差額分を補うだけで済むのです。
しかし、ブロックチェーン上でのリアルタイム決済に切り替えた場合、オプション清算所の証拠金システムは、1日1回の引け後の計算から、ブロックごとのリアルタイム清算へと変わります。市場で激しい変動が発生し、ポジションに帳簿上の損失が生じると、この清算システムは瞬座に追加証拠金の指示を発行します。
現実として、ブロックチェーン上での送金には時間がかかります。スマートコントラクトという絶対的に厳格なコードロジックの中であっても、証拠金を補足するのがたった1秒遅れただけでも、システムによって実質的な債務不履行（デフォルト）と判定されます。システムは自動的に強制決済（ロスカット）を発動します。
これにより、非常に高額な新たなコストが発生します。極端な相場の下で、わずか数分をやり過ごして緊急資金を確保するために、短期の資金貸借金利がパルス状に急騰します。このコストは、リアルタイムデフォルトプレミアムとして直接定義することができます。マーケットメーカーもまた、この極端なテールリスクのコストをクオートモデルに直接書き込むことになります。
アルゴリズムモデルがこの計算を完了したとき、極端な資金不足と秒単位の強制決済に直面したマーケットメーカーの唯一の合理的行動はただ1つ、すべての指値を直接引っ込め、流動性の提供を停止することだけです。
お分かりの通り、ここにジレンマが生じます。市場が最もパニックに陥り、売り圧力を受け止めるための流動性を最も必要としているその1秒に、絶対的に厳格なリアルタイム清算制度こそが、すべてのマーケットメーカーに一斉に注文取り消しを強要するのです。これは私たちが以前深く議論したオプションの負のガンマパニックとまったく同じであり、まったく同一のミクロロジックです。その時、市場には悪意を持って売りを浴びせるような者は誰もいなかったかもしれず、ただ流動性が一瞬で蒸発し、それが連鎖的な踏み上げやパニックを引き起こしただけであり、純粋にクオンツアルゴリズムが清算ルールの下で下した最も合理的なリスク回避行動にすぎないのです。
この問題は業界内ですでに発見されており、現在パッチが当てられていると言う人もいるでしょう。その通りです。清算業界ではすでにアトミック台帳の外側に日中高頻度ネット決済を付け加える動きがあり、要するに1日1回の帳簿締めを1時間に1回、1分に1回へと変更するものであり、微積分のようにこのスポンジを細かく切り分けるようなものです。
DTCC自身の計画であっても、ネット決済を放棄するつもりは毛頭なく、一部を変更したにすぎません。何を変更したのかというと、プログラム可能なバッチネット決済をベースにし、本当に重要な取引のみがアトミック決済の経路を通るようにしたのです。その中間に日中レポ取引の輸血パイプラインが架けられています。この方向性は正しいものの、あらかじめ耳の痛い真実を伝えておきます。パッチは発作の頻度を減らすことはできても、発作時の数学的原理を変えることはできないのです。
決済がコードによって秒単位でロックされ、適切なロールオーバーが許可されない場合、2回のネッティングの間のギャップにおいて、マーケットメーカーの静的資本は資金が急増した瞬間のピークのエクスポージャーをカバーできなければなりません。どれほど頻繁にネッティングを行おうとも、ピークはピークであり、1マイクロ秒たりとも割引されません。
したがって、この変革における真の議論は、チェーン上に移行するかどうかではなく、ネットのスポンジが最終的にどれほど小さな単位に分解できるかという点にあります。
チェーン上の取引には、もう一つ非常に致命的な隠れたリスクがあります。それは原資産の偽装です。取引ソフトウェアの画面上ではすべて1ドルのように見えますが、その背後にある水はあまりにも深いのです。中央銀行が発行する法定通貨、銀行の信用貨幣、そしてトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）などは、根本的に同じ規模の資産でもなければ、同じレベルの資産でもありません。
これらの中間の最も致命的な違いは、流動性の弾力性にあります。従来の銀行システムで実際に取り付け騒ぎや資金不足が発生した場合、中央銀行はお札を刷り、無から流動性を注入して救済することができます。しかし、ステーブルコインには絶対にそれができません。なぜなら、ステーブルコインのメカニズムは完全に硬直したリジッドな償還だからです。1ドル発行されるごとに、その背後に確実に1ドルの資産が担保として存在しなければならないのです。
パニック売りが発生した場合、発行者は無からお金を生み出して市場を救済することができません。できる唯一のことは、準備資産の中にある米国債を狂ったように売り払うことです。したがって、ステーブルコインは帳簿上の送金速度を提供してくれるだけであり、危機的瞬間にシステムが必要とする流動性の弾力性は決して提供してくれません。
ここ数年、ステーブルコインの規模はわずか数十億ドルから一気に数千億ドルへと急増し、その規模は相当なものになっています。それらが手元の米国債の清算を余儀なくされた場合、固定利付市場全体への衝撃は間違いなく壊滅的なものになるでしょう。
トークン化されたマネー・マーケット・ファンドはさらに面倒です。平時にはレバレッジをかけてオーバーナイト金利を稼ぎ、一見非常に安全に見えます。しかし、市場が暴落し、現金を得るために緊急にそれらを換金する必要が生じたとき、その背後で売却されるのもまさに米国債なのです。これは、救命のために使うべきお金が、担保に入れた資産と完全に同じ資産プールにロックされているようなものであり、下落すれば連鎖的な爆発を引き起こします。
担保について言えば、ここでのレバレッジの倍率は完全に狂っています。暗号資産業界がずっとこれほど狂っていたのか、以前はそうではなく現在狂っているのか、あるいは以前よりもさらに狂っているのかは分かりませんが、同じ米国債がチェーン上で何度も繰り返し担保に入れられるのです。
私自身は債券の出身であり、それは誰もが知るところです。現実世界のヘッジファンドが双方向レポ取引を行う際、その半分以上はヘアカットの制限すらなかったりします。このため、極めて高いレバレッジが、大手機関同士の内部与信枠だけで強引に支えられている状態になっています。
したがって、表面上はブロックチェーン上は完全に透明であり、誰もがこのトークンがあちこちに移動しているのを見ることができますが、その背後にある債務関係があまりにも複雑であるため、裏で一体誰が誰にお金を借りており、さらにいくら借りているのかを誰も正確に把握できません。
チェーン上市場における最も恐ろしいシステミックリスクは、特定のトークンが必ず詐欺であるということではなく、平穏な時期には誰もがそれらを絶対的に同等の法定通貨であるとナイーブに思い込んでしまうことです。本当の暴落が起き、流動性が枯渇する極限の瞬間において、人々はこれらの資産が償還されて現金化される際の優先順位や法的な保護レベル、さらには各機関の営業決済時間がまったく異なる次元にあることに絶望しながら気づくことになります。この極限のミスマッチこそが、市場の連鎖的な踏み上げを引き起こす核心的な原因なのです。
最後に、私たちは極めて不条理な市場の幻影を突き破らなければなりません。多くの人は、7日24時間途切れることなく取引が行われることが、市場には永遠に潤沢な流動性があることを意味すると勘違いしていますが、それは完全に間違っています。毎週の取引時間を60時間から160時間以上に無理やり引き延ばしたところで、マーケットメーカーが手にする本物のキャッシュが三倍に増えるわけがもありません。
真実は、もともとわずかしかないリスク資本が、無理やり3倍の時間スパンに希薄化させられているということです。巨額の流動性を提供できる真の機関資金、中央銀行のお金、証券会社の証券融資チャネルなどは、すべてコアな取引時間にしか稼働しません。真夜中になると板の注文は非常に薄くなり、一突きで貫通してしまいます。
したがって、表面上は永遠に取引停止にならない連続的な取引は、実際には極めて危険な流動性の断層を覆い隠しているのです。この時、流動性の価格は高度に連動しており、その時点でハッタリ（bluffing）をかますことは非常に容易です。
そして時間についてですが、このシステムにはまだ解決できない難問が残っています。ミクロな視点で見ると、高頻度取引（HFT）の実行はマイクロ秒単位です。一方、オンチェーン決済はどれほど高速化しても数十ミリ秒から数秒を要します。ブロックチェーンにはコンセンサスの形成が必要であり、取引の確定やクロスチェーンでのロックにも時間がかかるからです。これらの工程はどれ一つとして省略できず、両者の間には5から6桁のオーダーの差があります。帳簿をつけるスピードが帳簿そのものより数十万倍も速いというのは、工学的な問題ではなく物理的なデッドロックです。サーバーをどれだけ増設しても、この時間差を埋めることはできません。
マクロな視点で見ると、オンチェーン市場は365日24時間稼働していますが、米ドルの卸売決済システムであるFedwireは週に110時間しか稼働しておらず、金曜の夜に閉まり、日曜の夜まで開きません。連邦準備制度理事会（FRB）の拡張計画も、土曜日に1日分稼働時間を延ばす程度で、それも2028年以降の話です。
この時間的な乖離がいかに大きいかお分かりいただけるでしょう。将来このシステムで何らかのトラブルが起きるとすれば、それはシステムの停止やファンダメンタルズの悪化ではなく、システムが速すぎる一方で、決済というパイプラインが追いつかないことに起因する可能性が高いのです。
オンチェーン上のトークン化米国債は合計でも100億ドルに満たず、1日12.6兆ドル規模の伝統的なレポ市場と比較すれば3桁も小さい、と考える人もいるかもしれません。単にポジションの売り圧力という点だけで見れば、市場に波紋を広げることはないでしょう。
しかし、この仕組みの脆弱性はどこにあるのでしょうか。それは、月曜の朝にウォール街が開場した際、最初に動き出すのが人間ではなくクオンツアルゴリズムであるという点です。これらのリスク管理モデルは、週末にオンチェーンで発生した極端なディスカウントや、膨大な未決済建玉、そして大量の強制清算記録を自動的に取得します。プログラムには、それがオンチェーンの清算停滞による流動性の断絶なのか、それとも米国債そのものの信用危機なのかを判別する術はありません。
そのため、リスク回避の原則に基づき、アルゴリズムは自動的にレポ市場の流動性を引き締めます。さらに深刻な問題は、伝統的な清算機関のリスク管理はバランスシート内のポジションしか監視できず、オンチェーンで隠蔽・ネスト化されたレバレッジ担保を全く把握できていないという点です。もし旧来のシステムに基づいてリスクエクスポージャーを算出していれば、リスクは確実に過小評価されます。
結論として、ポジションの売り圧力による伝染には確かに巨大な規模が必要ですが、データが汚染されていれば話は別です。
2013年のフラッシュ・クラッシュを覚えていますか？ロンドンの小さな部屋にいた人物が構築した高頻度注文システムが、約定させない偽装取引を繰り返した結果、たった一人の注文が市場全体を崩壊させました。オンチェーンでも原理は同じです。たとえ資金規模が小さくても、極端に異常な価格データがウォール街の価格決定モデルに投入されれば、システム全体でパニック的なリスク回避が誘発される可能性は十分にあります。
したがって、今回のインフラ刷新の真実を見極める必要があります。中間の清算機関は消滅したわけではありません。DTCC（米国預託証券会社）は、資産の鋳造、口座凍結、強制取り消しといった権限を、単にコードとして書き換えたに過ぎないのです。
伝統的な金融機関が真に求めているのは、公然とした一回限りの取引でも、絶対不可逆な取引でもありません。彼らが必要としているのは、トラブル発生時に人為的に介入し、帳簿をロールバックできるコンソールなのです。ですから、中央集権的な権力が分散されたなどと言わないでください。全く分散などされておらず、単にコード化されただけなのです。
このような取引エコシステムに基づき、将来この市場で誰が利益を得るのかを推測してみましょう。私が考える将来の市場で最も稼げる第一梯団は、コアとなる清算ノードを独占するインフラ事業者です。帳簿間での本人確認を制御し、資産のオンチェーン・オフチェーン間の自由な交換チャネルを握り、あるいは担保の再利用上限を掌握する者が、次世代の流動性における「料金所」を築くことになるでしょう。
なぜそう言えるのか。この勝敗の戦いの裏には、システム設計の断層を突いて利益を得る資金が潜んでいるからです。例えば、マーケットメイカーがリアルタイムで追証を迫られ、破綻寸前の1分間に追い込まれたとします。もし手元に遊休のオンチェーン資金があれば、たとえ数分間のブリッジローンであっても、マーケットメイカーのリスクプレミアムを考慮すれば、その資金の年利換算収益率は軽く3桁を超えます。
あるいは、週末にパニック的な取り付け騒ぎが起きた際、ステーブルコインを持って低価格でトークン化国債を買い取り、月曜の伝統市場が開いた瞬間に売り抜けるといったことも可能です。
以上が私の考えであり、投資助言ではありません。しかし、取引を行う者であれば誰もが知っている通り、こうした収益は割り引いて考える必要があります。なぜなら、これには「システムが崩壊しない」という前提があるからです。つまり、極端なシステム的失敗の確率を無視できる場合にのみ成立する話なのです。
しかし、スマートコントラクト自体にコードの脆弱性があったり、ステーブルコインがディペッグ（ペッグ崩壊）したり、あるいはカウンターパーティーが直接破産して資金が凍結されたりした場合、その資金はすべて手元でパーになってしまいます。厳密に言えば、これは決してアルファリターンなどではなく、本質的にはシステム全体のために保護のないテールリスク保険を買っているに過ぎません。
したがって、第一線のトレーディングにとって、より現実的なチャンスは実際にはベーシス（先物現物スプレッド）の中に隠されています。将来の新たなアービトラージの余地は、K線チャートに現れるだけでなく、同一の国債におけるオンチェーンシェアと伝統的シェアのギャップにも確実に現れるでしょう。
市場には、着金時間が完全に異なるいくつかのトークン化米ドルが登場する可能性さえあります。あなたの口座が伝統的金融とオンチェーンの両方に同時にまたがり、モデルを用いてこのシステム間コンバージョンにどれだけの時間がかかるか、途中でスタックする確率がどれほどかを計算できるのであれば、これらのリスクを明確に計算した上で、この通行料を確実に徴収することができます。これこそがアービトラージであり、アービトラージへの変身なのです。
したがって、私は資産のトークン化に反対しているわけではありません。それどころか、非常に支持しています。しかし、トークン化を行う前に、このシステムがどのように機能しているかを全員が知る必要があると強く思います。なぜなら、その仕組みを知ってはじめて、どこにチャンスがあり、どこに巨大なリスクが潜んでいるかが分かるからです。これこそが皆さんも関心を持っているところだと信じています。