中融信託の破産、衆邦銀行の接管、中央銀行の1兆元の買断式リバースレポ、同じ日に！法医に化身して銀行検死の列を解剖、四因子の畳み込み核で六大行をスキャン：隠れた不良債権10兆元、全システムの不良債権22兆元、最も腐った死体はまだ冷凍庫の中でメイク中！

本期動画では、配信者が法医学者となり、中融信託の破産、衆邦銀行の接管、そして中国人民銀行による1兆元の買戻し条件付き逆レポという、同日に発生した金融イベントを深く解剖します。城投債の潜在的エクスポージャー、名目株式・実質債権、清算曲線、株主による資産抜き取りという4つの因子を含むリスク感染畳み込みカーネルを構築し、6大銀行および中国の商業銀行システム全体に対して検死とストレステストを行います。6大銀行の潜在的な不良資産は8兆元から11兆元の間と推定され、システム全体に隠蔽された不良債権の総額は22兆元から23兆元の範囲にあると見られます。中共が問題を先送りすることで、莫大な負のキャリー（negative carry）による出血と利息の複利膨張を招くことを明らかにし、視聴者に対し資金を国内に置かないよう警告します。

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もし今、損失を認めてしまえば、一度の痛みで済みます。しかし、中共にはそれが耐えられないはずです。これが、資金を国内に置いてはいけない理由です。公務は真実を語り、断片的な認識を拒否します。7月3日、3つの公告が立て続けに出されました。まず中融信託です。そう、2023年に破綻した、管理規模が7000億元を超える信託の巨人です。黒竜江省の監督局が中融の破産を承認し、事実上の破産が確定しました。同じ日、武漢の衆邦銀行、これも民営のインターネット銀行ですが、金融監督管理総局と湖北省政府によって共同で接管されました。接管と同じ日、そう、また同じ日ですが、人民銀行が公告を出しました。何と言ったか？7月6日に1兆元の買戻し条件付き逆レポを実施する、期間は3カ月（91日）だというのです。皆さん、このスケジューリングをよく味わってみてください。金曜に公告を出し、月曜に実行する。これが偶然だと言って、皆さんは信じますか？これは非常に標準的な金融の維穩（社会安定維持）ではないでしょうか？彼らのスケジュールを見てください。悪いニュースを週末の前にまとめて出し、その上で流動性ツールを先に用意しておく。月曜の市場開始時に何か不測の事態が起きるのを恐れているのでしょうか？今や中国はトランプの価格操作手段まで模倣しているのでしょうか？この手配、面白いと思いませんか？人工呼吸器と危篤通知を同じ日に出す。この行動そのものが持つ情報量は、公告の本文よりもはるかに多いのです。

今日の配信では、ある一つのことだけを行います。それは、今日完全に法医解剖医になりきって、これら潰れた金融機関の死体を解剖することです。目的は何でしょうか？なぜ解剖するのか？それは、その死亡の特徴を抽出し、それを数学的ツールにして、まだ生きている六大国有銀行の全身CTスキャンを行うためです。このツールは「リスク感染畳み込みカーネル」と呼ばれます。しかも今回は、目の前にある2体の死体を解剖するだけでなく、2019年以降にすべての処理手続きを終えた銀行の死体を一つ残らず並べ、検死コホートを作成し、パラメータがクロスバリデーション（交差検証）に耐えられるようにします。まず目の前の2体を見てみましょう。中融信託の背景については、今さら私が多くを語る必要もないでしょう。その背後にあるのは「中植系」であり、ピーク時には1兆元を超える資産を管理していると称された金融帝国でした。その中核業務は、非標準的な資金プール、つまり投資家の資金を一つの大きなプールに集めることでした。その主な投資先は、実は2つのカテゴリーしかありません。一つは三・四線都市の不良債権であり、もう一つは不動産企業のメザニンファイナンスです。三・四線都市の地方政府融資プラットフォーム（城投）の政府信用プロジェクトは、表向きは政府の信用補完があるように見えます。まあ、各種の慰め状やコミットメントレターのようなものです。しかし、これらの一品の法的効力は基本的に紙屑同然であり、実際の返済原資は依然として土地の売却です。もう一つは不動産企業のメザニンファイナンスで、平たく言えば「名目的には株式投資、実質的には債務（明股実債）」です。名目的には株式投資ですが、裏合意（ドロワー契約）で合意されているのは固定リターンまたは期日通りの買い戻しであり、融資が形を変えただけに過ぎません。しかし、この形式は不動産企業にとって非常に好都合でした。なぜなら、表向きの負債が増えないからです。金融機関にとっても、リスクエクスポージャーを公にさらす必要がないため、非常に受け入れやすいものでした。しかし、不動産市場が徹底的に叩き潰されたことで、これら2つの車輪は同時に車軸から折れてしまいました。本当の大規模なデフォルトはいつから始まったのでしょうか？それは2023年夏の製品が大規模に期日超過し始めた時からです。2023年末までに、中融信託は債務超過を公告しました。帳簿上の資産は2000億元規模、負債は4000億元規模でした。実際、2023年1月から中融信託はすでに破産清算手続きに入っていました。中融信託が今日まで破産を引き延ばしたのは、中国共産党が死体の温度を確認したかっただけに過ぎません。その死因の判定は非常に明確です。これは流動性ショックによるものではなく、完全に債務超過であり、クソみたいなオフバランス化が破綻した結果です。ここ数年の信託リスクプロジェクトの公開された処理結果から推測すると、中国共産党の地方政府によるこれらゴミ資産の実際の回収率は一般的に2割から3割程度であり、直接ゼロになることも珍しくありません。注意してください、これは回収率であり、不良債権比率ではありません。100元を貸し出して20元から30元しか回収できないということであり、焦げ付いたのが20元から30元なのではなく、焦げ付いて消えたのが70元だということです。

次に、この衆邦銀行について話しましょう。これは2017年に設立された民営のインターネット銀行で、筆頭株主は武漢卓爾控股です。その看板は何でしょうか？サプライチェーン・ファイナンスです。これを何に例えるのが適切でしょうか？ファクタリング業務のオンライン記帳業者のようなものです。その金融エコシステムは非常にシンプルで、一つの核心企業を中心に、その川上・川下の企業に融資を行い、担保は売掛金（売上債権）です。平たく言えば、ブロックチェーンのオンライン版です。その急所はどこにあるかというと、信用チェーン全体がたった一つの企業にぶら下がっている点にあります。この核心企業が倒れれば、その売掛金は一瞬にして紙屑になります。しかも、この業界の大量の売掛金自体、その多くが架空のものです。商品はクソまだ発送もされていないのに、先に手形が発行されているのです。ここ数年、サプライチェーン・ファイナンスが爆発しているのは、十中八九この手口です。これが、このモデルに対する私の判断です。衆邦銀行の詳細なデータは、少なくとも1年後の報告書を待たなければ、皆さんは目にすることができないと思います。しかし、このロジックはそのように動いているので、その時が来たら皆さんもこのデータを使って検証してみてください。

さて、ここでカメラのレンズをもう少し引いて、遺体安置台に並ぶ一連の商業銀行が、それぞれどのような死に方をしたのかを見てみましょう。まず誰から見ますか？包商銀行です。そう、2019年に包商銀行は破産を宣言し、接収されました。当時の死因の第1位は、資産クラスではなく、明日系（明天系）の株主向け融資1500億元余りがほぼ全額焦げ付いたことでした。しかも、包商銀行の破産は非常に貴重な価格情報を残しました。それは、個人預金は全額保護されたものの、大口の同業者間債権の平均保護率は9割程度にとどまり、同業者間の元本保証（剛性兌付）が初めて打ち破られたこと、そして65億元のティア2資本債が全額減額され、1分（1ペニー）も残らなかったことです。その後、2021年に私の地元である錦州銀行が再建されましたが、帳簿上1500億元の資産パッケージの総額はいくらだったでしょうか？わずか450億元で切り離され、回収率はたったの3割でした。このような例は全国にあり、東北地方だけではありません。恒豊銀行もあります、これは山東省ですね。当時どのように救済されたかというと、中央匯金が山東省政府と共同で1000億元を注入し、どうにかこうにか生き返らせました。さらに、2022年の河南村鎮銀行の事件もあります。これは大株主が内外で結託し、完全に架空の融資をでっち上げたものではないですか？これは純粋な詐欺です、言うまでもなく純粋な詐欺です。遼寧省がここ数年、死に物狂いで処理してきた中小銀行の不良債権は、全力を尽くしても3000億元余りをオフバランス化したに過ぎません。遼陽農商銀行の太子河村鎮銀行にいたっては、直接破産しました。

そして2023年、盛京銀行は教科書に載るようなレベルのことをやってのけました。1760億元の資産を帳簿上の原価のまま遼寧省の地方資産管理会社（AMC）に売却したのです。対価も現金ではなく、期間15年、表面利率2.25%の特別手形でした。この取引が一体何なのか、よく考えてみてください。クソ、資産は1分も割り引かれず、損失も1分も確定されていません。ただ銀行のバランスシートからAMCのバランスシートに移されただけで、15年後にようやく決済されるツケ（白紙手形）で覆い隠しただけです。これはクソ、処分でも何でもありません。遺体に化粧を施して、冷凍庫に押し込んだだけです。それに続いて、2025年には大連金州の聯豊村鎮銀行が破産しました。これは歴史上、破産手続きに入った2番目の村鎮銀行となりました。

さらにこの一括データを見てみましょう。2025年の1年間だけで、解散した銀行機関は394に達し、預金保険に加入している機関は1年間で649も減少し、残り3100余りとなりました。2024年から2025年までの2年間で、550近くの銀行が消滅しました。これは過去7年間の合計を超えています。あの中国工商銀行でさえ、史上初めて村鎮銀行の買収に乗り出し、自社の支店へと変更しました。国有銀行は一体どのような部隊に引きずり込まれたのでしょうか？それは「遺体回収隊」という部隊です。このシグナル自体が、末端の穴があまりにも多すぎて、従来の受け皿では全く足りなくなり、引き受ける資金もなくなったこと、地方政府も救済できず、党の銀行が直接乗り出すしかなくなったことを物語っています。さあ、この並んだ遺体を見ることは、中融や中邦を単体で見るよりもはるかに価値があります。なぜなら、パラメータをクロス検証することができ、これら2つの遺体を見るだけでは見えてこない構造を暴き出すことができるからです。

現在、私たちは死亡の特徴をパラメータに抽出しており、今回は合計4つの因子があります。さて、みなさんにこれらの因子がそれぞれ何をするものか説明しましょう。F1は都市投資の潜在的エクスポージャーであり、値は0.7とされています。その意味は、こうした資産に問題が発生した場合、平均損失が7割に達するということです。なぜなら、例えば中融の末端における不良債権の清算回収を見ても、およそ2割から3割程度しかないためです。これが1つ目の特徴です。では、他には誰がいるでしょうか？錦州銀行の1500億を450億で評価した件についても、その回収率はちょうど丸3割となっており、これが完全に独立した2つ目の特徴です。遼寧における3000億余りの処分の件は3つ目の裏付けとなります。これら3つのルートは互いに独立していながら、結果は同じ数値に収束しています。F1はモデル全体の中で最も硬いパラメータです。F2はプロテクション部分および名目株式・実質債券（擬似株式投資）であり、この値は0.95とされています。名目株式・実質債券の経済的実質は間違いなく債券です。その規定方式を見ると、固定利回りに期間満了時の買戻しが加わったものであり、その本質は1枚の債券に他なりません。しかし、破産時には債券よりもはるかに悲惨なことになります。裏協定とは何か？使わないときはこの協定がただおとなしく引き出しの中に眠っていなければならないということであり、そうでなければ金融機関の権利投資は詐欺にほかならないのです。なぜなら、本来これを債権の勘定科目の中にきちんとおさめておくべきだからです。したがって、裏協定は取引当事者間においてのみ有効です。プロジェクト会社が一旦破産清算手続きに入った場合、裁判所はおそらく工商登記に基づき、あなたが株主であると認定し、かつすべての債権者の最後尾に並べて弁済を受けさせます。新華信が港城置業を訴えたその判例がまさにベンチマークです。普段は債券の利息を受け取っているものの、いざ死ぬ時には株主の列に並ばされるため、その清算の損失率は株式に近い0.95という値になります。

F3は今回、単なる数値ではなく、1つの清算曲線となっています。これは包商銀行が遺したものであり、その遺産とは何を意味するのか？その遺産とは、同一の銀行が倒産した際、異なる順位の債権者の運命はまったく異なるという点です。預金者の損失はおよそゼロに等しく、大口の同業債権のディスカウントはおよそ1割（値は0.1、これが損失数値です）となります。さらに、衣を着せ替えて迂回させたネスト型チャネル資産がありますが、これは実質的に何でしょうか？プロジェクトのメザニンファイナンスに他なりません。この部分の値は0.85であり、劣後債などの資本商品については全額償却となり、値は1です。0から1に至る1つの曲線において、あなたが清算構造のどの階層に座っているかによって、どれだけの損失を被るかが決まります。この曲線は一般の人々とも関係があります。見てください、中小銀行が発行する劣後債は非常に多く存在します。それはどこに潜んでいるのか？その多くは銀行のウェルス・マネジメント商品（理財商品）のポートフォリオの中に潜んでいます。あなたが購入したいわゆる堅実型理財の背後には、こうした債券が少なからず存在している可能性が高いのです。理財マネージャーは、極端な状況下においてこの商品の償還順位がどこに位置するのかをあなたに教えることはありません。

F4は株主による食い物化（抜き取り）の因子であり、値は0.95です。さて、列を並べてその死因の順序を見てみましょう。包商は明天系の資金占有、恒豊は頭取の事件、河南省の村鎮銀行は株主による架空融資、錦州銀行は関連融資先のコントロール喪失です。これら機関の最大の死因はいずれもマクロ経済の資産の毒性ではなく、コントロール権の構造的毒性です。これら白手袋（フロントマン）である支配株主はいずれも銀行をATMのように扱っており、その手口もまるで同じ型からくり抜いたかのようです。私には、その手口がお互いにパクり合っているように感じられます。すべて何であるか？これら白手袋の株主たちが数十階層、あるいは数百階層ものペーパーカンパニーを通じて相互に借入れを行い、その後資金が自分たちのシステムへと迂回していくのです。それらのゴミのような担保物は水増しされているか、あるいはそもそも銀行の帳簿上に正常な融資として表示されていないものの、実際には一方的な吸血活動にほかなりません。いざそれが露見した時には、この金はとうに蒸発しています。したがって、この部分の帳簿上の回収率はゼロに近づきます。ただし、この因子には1つの重要な属性があり、異なる機関に対してそのウエイトは異なります。例えば、大型商業銀行を調査する場合、そのF4のウエイトはゼロに設定されます。それは中国共産党が救済できるからではなく、彼らの支配構造の中にこの株主によって食い物物にされるというリスクが存在しないからであり、これは作法や主体の問題なのです。私たちは然るべきやり方で進め、中国共産党を不当に貶めることなく、最も客観的な、あるいは中国共産党にすら割り引いた角度から、保守的な不良債権の規模を計算します。もし株式制商業銀行を調査するのであれば、このF4が有効化されます。例えば、民生銀行の泛海系や東方グループに対する関連融資の損失は、まさに現存する生きた事例です。そのため、都市商業銀行や農村商業銀行を調査する際には、このF4を直接最高値まで引き上げる必要があります。

さて、分解してみると比較的に分かりやすくなります。F1からF3まではマクロな資産の毒性であり、クソ誰が触ろうが引っかかります。F4はミクロなガバナンス上の毒性であり、特定の株式所有構造にのみ感染します。具体的にどうスキャンするか、皆さんにご覧に入れましょう。ある銀行の貸借対照表を一つのネットワーク上に広げ、各マス目が一種類の資産に対応するようにします。このカーネルをどこに当てはめるか、その意味は何でしょうか？まあ、4つの質問をすることになります。隠された地方政府融資平台債（城投債）の額はいくらか（F1を乗算）；不動産関連および民営企業の債券の額はいくらか（F2を乗算）；ネストされた資産や中小銀行のインターバンク資産の額はいくらか（このF3の曲線に照らし合わせて当てはめる）；株主による空洞化のチャネルが存在するかどうか（F4を乗算）。大手6行にとってのF4の項目は、直接ゼロを掛け合わせることになります。加重合計の後にレスポンス値が得られ、レスポンスが高いほど、マス目がより赤くなります。表全体をスキャンした後に出力されるのは、明暗のあるヒートマップです。対応するアニメーションも作成しましたので、皆さんこれを見てください。このカーネルを移動させると、マス目が次々と赤く変わっていきます。私の説明を聞くよりも、はるかに直感的でしょう。

それから、最初にはっきりさせておきますが、畳み込みスキャンのカーネルは私が発明したものではありません。これは債券運用の最も基本的なツールです。私のボスの上司がまさに債券運用をやっており、主に行っていたのは「共通エクスポージャー分析」と呼ばれるものです。同時に、これは国際決済銀行（BIS）やIMFがストレストレスポンスを行う際の標準的な動きでもあります。つまり、破綻した機関の資産特性を使って、生き残っている機関をスキャンするのです。2008年以降、米連邦準備制度理事会（FRB）はリーマン・ブラザーズの死因をテンプレートとして米国の大手銀行をスキャンしましたが、これらはすべて同じ発想です。パッケージングは私がやりましたが、ホーム画面は業界向けのものです。本当の腕の見せ所はどこにあるでしょうか？それはパラメータの設定にあります。つまり、破綻清算における実績損失を用いて「当てずっぽうの仮定」を置き換えているのです。清算では真剣勝負でお金を分配するため、分配時にはごまかしが利かないからです。

ここで、さらに非常にきわどい発見があります。この発見は検死コホート自体から得られたものです。処理というものは、ぶっちゃけ4つのモード、あるいは4つのドアに分かれています。最も明るく開かれたドアは破綻清算であり、この損失は完全に日の光の下に曝け出されます。包商銀行と中融信託が通ったのはこのドアです。さらに奥へ進むと、暗がりへ1マス移動します。それはディスカウントによる切り離しであり、「琵琶を抱いて半ば顔を隠す」ような、ふと振り返るとあいつが隅っこにうずくまっているような感覚です。この2つ目のドアは、要するに損失の一部だけを露出させるものです。錦州銀行の件がまさに典型例で、1500億が450億の値付けとなり、3割で成立しました。この7割の穴が表に出されています。さらに中へ進むと、光が完全に失われます。対応するのは何でしょうか？それは帳簿の等価スライドです。例の15年物の手形ですが、この資産は元の価格で名義変更されており、帳簿上の引当損失はゼロです。言い換えれば、このようなアレンジメントとはどのようなものか？それは15年後にどうするかを先送りして全額穴埋めすることです。そして最も静かで、完全に光の差さないドアとは何か？それは吸収合併であり、年間394の村鎮銀行がすべて大手銀行の支店に変わりました。これは損失が受け皿となった側によって自社のバランスシート内に抱え込まれ、緩慢に消化されたものであり、最初から最後まで人目に触れる場所がありませんでした。この4つのドアがここに並んでおり、選ばれるルールも実は簡単に推測できます。それは、穴が深ければ深いほど、よりあの暗いドアに向かうということではないでしょうか？あえて公開清算に踏み切る銀行こそがかろうじて計算できるものであり、あえて公開しない銀行は、計算すらできません。これは、私たちが観察した損失率のサンプルというものが、最も最悪なテール部分ではなく、スクリーニングされた「見せてもよい」部分に過ぎないことを意味しています。

言い換えれば、これらの銀行の死体から測定された毒性のパラメータは、系統的に高すぎるのではなく、系統的に低すぎるのです。あなたが本当の意味で深淵に向かっているのはあの例のドアであり、そこでは価格シグナルが一切発生しません。実のところ、以前私も100％そのままではなく修正を行いました。なぜなら心配だったのは、全体的な数値の推定が高すぎるのではないかということだったからです。しかし、この修正によって、私の元々の懸念は完全にひっくり返されました。私は以前、最悪なものをカーネルとして使うことで全体を過大評価してしまうのではないかと恐れていました。しかし今になって見ると、公開して死ぬことを許されたものは根本的に最悪なものではなく、最悪なものは今も冷凍庫の中で化粧をしたまま横たわっているのです。したがって、推定全体の誤差の方向性は非対称であり、低い方に偏っています。これが、後ほどすべての数字にレンジを残すとき、上側を下側よりも広く取った理由です。結果を出す前に、ネットの重箱の隅をつつく論客たちの口を塞ぐため、私は全過程の推定推論、さらにはパラメータまでもテーブルの上に並べました。もし誰かが異議を唱えるなら、このパラメータを置き換えて再計算すればよいのです。しかし、論理の連鎖においてほころびを見つけることはできません。ですから私はいかなる反論も受け付けませんし、その上、私は低めに見積もっているのです。

さて、六大銀行の合併総資産は220兆元という規模ですが、計算自体はそれほど複雑ではありません。各科目の潜在的な不良債権額は、科目残高に同構比率を掛け、さらに実際の裂変率を掛けることで算出されます。損失額は、潜在的な不良債権額に有効毒性を掛けることで求められます。では、真の腕の見せ所はどこにあるのでしょうか。それは、どこをスキャンし、どこに最初にメスを入れるかです。まずは金融投資という項目、つまり「貪余コスト（貪欲な余剰コスト）」にメスを入れます。こここそが城投債（地方政府融資平台債券）が最も隠れている場所です。なぜなら、ここの科目はもはや時価で評価しないからです。債券がどれほど暴落しようとも、帳簿上は全く見えません。しかし、ここから資金の行方を辿っていくと、どこに行き着くか。買入返売（買い戻し条件付き購入）や各種の同業科目に行き着きます。ネストされたチャネルはまさにこのルートを通っています。大手銀行の中小銀行に対する預金証書や資本債へのエクスポージャーもここに潜んでいます。一回りした後に、最終的にどこへ戻るか。貸付そのものです。我々は何を見るべきか。五段階分類において「正常」から「要注意」へ移動した部分、専門用語で「第二段階の移動」と呼ばれるものです。この指標は不良債権率よりもはるかに正直です。なぜなら、不良債権率は核銷（償却）や展期（期限延長）といった手段で人為的に数値を抑え込むことができるからです。しかし、移動の痕跡を隠すには、はるかに高いコストがかかります。この数値が100％真実だと言っているわけではありません。ただ、銀行自身が公表している不良債権率よりも信頼できるということです。これらの不良債権は、以前は同業科目の中に紛れ込ませ、平均的な毒性で誤魔化すことができました。しかし現在、包商銀行のカーブに従って階層的に引当を行うならば、預金証書は1割の評価損、資本債は全損準備となります。ここの構造をよく見てください。中小銀行は自身の自己資本比率を満たすために何をしなければならないか。劣後債（第二種資本債）を発行しなければなりません。しかし、市場で実際に現金を投じて買い支えているのは誰か。大手銀行とその理財商品です。つまり、大手銀行から出た資金が一回りして、何に変わったか。中小銀行の資本金に変わったのです。したがって、規制指標上は、四つの指標すべてが基準を満たしているように見えますが、実際には、システム全体の資本の一部が互いに抵当に入れられ、縛り付けられ、軍資金を占有している状態です。誰かが倒れれば、隣の人間から肉を削ぎ落とすことになります。これが層状にネストされた構造です。

第二のチャネルは、聖書のような手形です。これはどういう仕組みか。地方のM Cが1760億元の資産を交換する際、付随するのは現金ではなく、15年満期の手形で、クーポンレートは2.25％です。しかし、市場を見てみると、同期間の信用債の利回りはこれよりはるかに高い。市場金利で割引計算すると、この手形の真の価値は額面に対して大幅なディスカウントとなります。結論は単純です。保有している者は、帳簿上に確認も承認もされていない繰延損失を抱えているということです。もしある日、実際の割引率で再評価されれば、その正体が露呈します。さて、結論を述べます。私の論証プロセスは非常に厳密なものだと自負しています。計算の結果、六大銀行の潜在的な不良資産総額は8兆元付近で維持されていますが、レンジの上限は10兆から11兆元です。先ほど述べたように、このロジックは全体的に右に偏っています。つまり、エラーが発生する方向は高確率で「上方修正」の方向、すなわち我々の見積もりが低すぎるということです。どう算出されたか。構成を見てみましょう。割引損失は4.5兆から7兆元、超過撥備（引当金）は2兆元を超え、中核的自己資本の純消費は2兆から2.5兆元です。六大銀行の中核的自己資本の合計は15.6兆元ですから、直接半分以上を食いつぶしています。もし私のパラメータが高すぎると感じるなら、半分に削っても構いません。結論の方向性は変わりません。ただ烈度が下がるだけです。もし「名義は株式、実態は債権」という穿透（突き抜け）口径を広げれば、簡単に10兆元を突破します。ですから、私が提示しているのは単なる点ではなく、パラメータの回廊です。この回廊の中であればどこに立っても方向は同じです。しかも、六大銀行内部の反応は非常に不均一です。工商銀行や建設銀行などは家計が厚く、引当金も十分です。一方、交通銀行の資力は以前から薄く、同業依存度が非常に高いため、ヒートマップ上では最も明るく（危険に）表示されます。また、郵儲銀行は資産の半分以上が金融投資や同業に集中しています。このポートフォリオは他の5行とは全く別の生物です。

では、本当に心配すべきは誰なのか？それはクソ股份制銀行だ。奴らの勘定科目構造自体がこのコアの拡大版であるだけでなく、同業取引やウェルス・マネジメント（理財）商品の仕手的な割合が従来から六大銀行よりはるかに高い。しかも、F4（主要な中堅股份制銀行）における株主によるトンネル会社を通じた資産抜きが、彼らの間ですでに発動している。例えば、民生銀行の泛海グループや東方グループに対する関連融貸の損失はすでに起きた事実であり、推論する必要すらない、すでに起きたことなのだ。では、股份制銀行が直面しているのは何か？マクロ的毒性とガバナンス的毒性の二重感染だ。これが、股份制銀行が感染の第1順位にランクされることの完全な論証である。したがって、現在の業界のルールの論理も極めて明白である。現在、中国共産党が中融を破産させ、衆邦銀行を接管する勇気があるのは、彼らがすでにこの計算を済ませているからだ。つまり、コアシステムにおいて、この2つは今のところまだ耐えられるということだ。しかし、皆さんは安心しきってよいなどと考えてはならない。もし本当に安心できるのであれば、なぜ現在の中国共産党財政部が命がけで特別国債を発行して大手銀行のコアTier 1資本を補強しようとしているのか、そしてなぜ中国共産党の人民銀行が月曜日に1兆元の買戻し条件付き現先取引（買断式逆回購）を追加したのか？したがって、この防衛陣形の規模から、中国共産党の脅威に対する実際の評価が露呈しているではないか。現在、中国の不動産業界だけでなく、中国の商業銀行システムも同じようにデレバレッジと整理を行っている。基本的に銀行の整理はおよそ4〜5のステップを踏む。まずは何か？バランスシートの損傷であり、次にシャドーバンキングが大量に消滅し、そして中小金融機関が次々と接管され、その直後に大手銀行の同業取引が表に出て、資本金が侵食され始め、Tier 1資本が全体的に希薄化させられ、これが何を引き起こすか？強制的な資本注入だ。最後の出口は2つしかない。主権債務の再編か、それとも財政赤字のマネタイゼーションか。我々がそのタイムラインを並べれば、一目瞭然となる。見よ、2021年に恒大集団が爆発し、それに続いて2023年に中植系の崩壊が起きた。この期間は何だったのか？シャドーバンキングの消滅の進行中だ。この段階で死んだのはシャドーバンキングである。次に、2019年に包商銀行が接管の先例を開き、その後、錦州銀行、恒豊銀行から河南省の村鎮銀行に至るまで、そして衆邦銀行に至るまで、次から次へと退場する先例を開いた。2025年の1年間だけでも、600行余りが退場した。中融の破産は、実質的にシャドーバンキングの清算という点において、すでに決着がついたということだ。中国は今どこにいるのか？中小機関が次々と接管されるか、あるいは次々と倒産し、大手銀行が強制的な資本注入を余儀なくされるというこの段階にいるのだ。

さらに、我々は極めて深刻な変化を見なければならない。少し前までは1行ずつ救済していたのが、今では数十行単位で合併させており、クソ外科手術からクソ流れ作業（ライン生産）へと変わり、どうしようもなければ富士康（Foxconn）でも開いてくれと言わんばかりに、流れ作業でこれらの銀行を合併させて終わりにするというわけだ。そしてシナリオ通りにいれば、ソブリンツール（国家の政策手段）は最後に登場するはずだった。だが、どうだ？特別国債だの買戻し現先取引だのが、すでに登場しているではないか。これを何と呼ぶか？段階を越えた防衛、すなわち第5段階の武器を用いて、戦線を第3段階に封鎖し、この火を大手銀行の同業システムに燃え移らせないようにすることだ。この手口は、かつての日本人がすでに試したものである。1990年代、大蔵省は銀行に6兆元余りを注入し、日本の一部の銀行の穴は埋まった。その代償として何があったのか？銀行のゾンビ化である。一方、米国の貯蓄貸付組合危機は逆のやり方を取った。どうしたか？700以上の機関を完全に死に絶えさせ、一刀両断のスピードでこれらの信託会社を清算し、納税者が1000億米ドル以上を負担して、数年でそのページをめくった（決着をつけた）。中国も1999年にこの手口を行ったことがあり、当時は1兆4000億元の不良債権を4大資産管理会社（AMC）に切り離して移管し、不良債権を帳簿の裏に移動させた。これも時間稼ぎで空間を買い、成長に賭けるという発想だった。その時、中国共産党は確かに賭けに勝った。何で勝ったのか？そう、WTO加盟だ。しかし今回は、クソ野郎である習幽帝のめちゃくちゃな引っ掻き回しにより、前方に加盟レベルの成長の配当金はもう待ち受けていない。それどころか、輸出の面においては、中国共産党がクソみたいに必死になればなるほど、その縮小の可能性が高まると私は思う。畢竟、クソ野郎である習幽帝が方向を指し示すことに関しては、一度たりとも正しく指し示したためしがないのだから。

今、反事実的な仮定をしてみよう。もしこの1兆元の買切オペ（買断式逆回購）がなく、商業銀行への特別国債による資本注入もなかったとしたら、市場は自力でどう動いていただろうか？可能性が高いのは何か？衆邦（Zhongbang）の接収ニュースが流れた瞬間、市場はすべての商業銀行と信用力の低い地方商業銀行の譲渡性預金（NCD）を即座に再評価するだろう。今回の価格設定には根拠がある。包商銀行の時の曲線には、大口の同業債権は1割カット、資本性証券は直接ゼロになると白黒はっきり書かれているからだ。だからトレーダーたちは推測する必要すらない。これらの弱い銀行の預金証書は基本的に発行すらできず、資産を売却して資金を回収するしかない。優先的に売られるのは何か？流動性が最も高い国債だ。この国債が下落すれば、レポ取引の追証（マージンコール）が発生し、公募投信や資産運用商品は解約に追い込まれ、強制的な投げ売りに直面する。これが売却による価格下落と追証の悪循環を引き起こす。これが何か？ブルンナーマイヤーが言うところの流動性のスパイラルが回り始めるということだ。大手銀行の第一反応は、絶対に救済ではなく、同業与信を遮断して自らを守ることだ。この流動性の溜め込みが発生すれば、マネーマーケットは即座に凍結される。どこを参考にすればいいか？2013年6月の「銭荒（資金逼迫）」と、翌日物金利が2桁を超えたあの日を参考にするがいい。しかし、今日の逃避のレバレッジは当時よりはるかに複雑だ。だから、この反事実を理解できれば何が分かるか？買切オペの本質が一体何なのかが分かるはずだ。質権設定とは何か？債券の所有権は銀行の手元に残るだろう？では、時価の変動はどうなる？銀行自身が耐えなければならない。では、買切とは何か？中央銀行が債券を直接買い取ることだ。何をしているのか？時価再評価の圧力を丸ごと中央銀行のバランスシートに移しているのだ。だから、この1兆元は流動性の問題を解決しているのではなく、時価評価という事象そのものの発生を阻止しているのだ。つまり、中国共産党がやっていることの核心は、資産の再評価さえ制限すれば、少なくとも帳簿上は破綻せず、短期的にはコントロールできるということだ。しかし、この手法の長期的な限界効用は徐々に低下し、コストはさらに高くなっていく。この手法、日本銀行はクソみたいなことを30年もやってきた。どの程度までか？国債市場の唯一かつ最大の買い手になるまでだ。皆知っておくべきだが、金利をコントロールする代償は何か？為替レートによる補填だ。しかし、今の中共は為替も金利も両方欲しがっている。となれば、実体経済がさらに悪化するしかない。長期的にこんなことを続ければ、経済、為替、金利、そして管理体制が同じタイミングで直接崩壊するだろう。しかも、今はまだ財政悪化の深水区（深刻な段階）には達していない。深水区はいつか？2029年から2032年だ。この3年間で劣化が深まる。2032年から2035年にかけては、さらに第2波、第3波の加速的な劣化が起こるだろう。

私たちのモデルが全銀行システムの帳簿をスキャンした結果は、次のようになっています。大手6行が終わると、保守的な見積もりで8兆元から10兆元の不良債権があり、中国全体の商業銀行が隠している不良債権の合計の中央値は22兆元から23兆元の範囲にあり、17兆元から30兆元となっています。増加分はおそらく上限に張り付く確率が高く、つまり対応する融資の口径では少なくとも8％の真の不良債権率となり、損失に換算すると15兆元を完全に超えており、つまり中国の銀行業のティア1資本を必ず超えるということです。見てください、過剰引当金だけで4兆元が相殺され、資本の不足分は9兆元から11兆元になります。一括して確定した場合、中国の全銀行システムの年間利益は全部合わせていくらでしょうか。わずか2兆元そこそこです。一括して確定した場合、大手6行は耐えられるかもしれませんが、すべての都市商業銀行と農村商業銀行は直接マイナス資産になり、しかも誰も引き受けようとせず、誰も引き受けられる力もありません。しかし、先延ばしにすることが無料だと思っているでしょうか？まったく無料ではなく、それどころか相当高いのです。中国共産党は単に分割払いに利息を上乗せする方法をやろうとしているだけです。しかし、先延ばしには賃料を支払う必要があり、毎年先延ばしにする賃料またはコストはいくらでしょうか？3兆5000億元から4兆元です。構成を見てみましょう。1つのネガティブ・キャリー（負のキャリー）だけで約5000億元の出血となります。この仕組みについて少し説明しましょう。現在、銀行の帳簿には約22兆元のゾンビ資産があるのではないでしょうか。それらは会計上どこに計上されているでしょうか。まだ正常先または注意先として計上されています。つまり、これらのゴミのような債券は、その帳簿上では相変わらず通常通り利息が計算されているのです。しかし、借り手はとっくに期限の延長や借換えによって命をつないでいるのです。つまり、この部分の本物のキャッシュフローとっくにゼロになっているのです。しかし、銀行の負債側は本物であり、預金には利息を支払わなければならず、譲渡性預金には利息を支払わなければならず、劣後債にも利息を支払わなければならず、1分たりとも踏み倒すことはできません。それではどうなるでしょうか？資産側では本物の現金を受け取れないのに、負債側で負っているのは本物の現金なのです。このジャブシアー（金利差）がネガティブ・キャリーであり、2％から2.5％の本物の利ザヤで計算すると、22兆元のプールの毎年発生する出血は4500億元から5500億元になり、利下げされた利息は2兆元の信用供与を直接飲み込み、成長を1兆4000億元押し下げることになり、毎年GDPの2パーセントから3パーセントを無駄に差し出しているのと同じになります。さらに恐ろしいのは何でしょうか？それは複利で増えるということであり、つまりこの穴自体が毎年15％から20％の複利で膨らんでいくということです。もし5年間先延ばしにするならば、最も低い17兆元で計算したとしても、17兆元を埋める請求書は35兆元から45兆元になってしまいます。もし10年間先延ばしにして日本路線を歩むならば、70兆元から100兆元になります。米国の貯蓄貸付組合危機や日本の事例でも、この乗数は実測されており、いずれも5倍を超えています。では、先延ばしにした場合の唯一の生き残る道はどこにあるでしょうか？それは名義成長率がこの穴の膨張を上回ることができるかどうかです。しかし現在はデフレに向かっているため、基本的にこの変数は期待できず、この変数は殺されてしまいました。一言で言えばどういうことでしょうか？それは、今すぐ債務を認めれば、一度だけ痛むということです。しかし中国共産党は必ず耐えられないでしょう。おい、先延ばしにするならば、この賃料を毎年支払わなければならず、しかもそれは元本の5倍であり、少なくとも5倍であり、しかもこの部分を誰が負担しているのでしょうか？それは一般の預金者が負担しているのです。これこそが、境内にお金を置いておいてはいけない理由です。中国共産党のこれらの先延ばしの賃料を、最終的に誰が負担することになると思いますか？ですから、この話をさらに掘り下げてもあまり意味がありませんよね？それでは、今日の雑談はこの辺にしておきましょう。