「小陽春」に騙されるな！93兆元の在庫は12年かけて消化、労働人口は2.5億人急減——今回の住宅市場の回暖は大資金の逃げ道であって、あなたの底値買い入場券ではない！日本PKOの鏡像とネガティブキャリーの死刑判決を読み解き、有価無市になる前に撤退せよ
動画では、現在の中国不動産におけるいわゆる「プチ春闘（小陽春）」は主にメディアのナラティブと政策的な流動性によって作り出された一時的な幻影であり、その目的は開発業者や地方の都市建設投資公司（城投）が、高値掴みした資産を処理するのを助けることであると指摘している。動画は93兆元の全口径在庫、今後2億5000万人減少する労働人口、マイナスの賃料利回り、そして1990年代の日本のPKO（株価維持政策）を根拠に、不動産市場は依然として底値圏への到達（出清）には程遠いと判断し、将来的には「買い手のない高値（有价無市）」状態が出現する可能性があると警告している。
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最近、皆さんは様々な「朗報」に包まれていることでしょう。例えば10兆元規模の都市更新、一線都市の不動産市場の回復、そして100都市における在庫消化の転換点など、不動産バブル崩壊後の修復が進んでいるかのように聞こえます。中国共産党は最近、不動産市場の回復を煽る言説を狂ったように推進しています。まずはこうした言葉を脇に置き、冷静な視点で改めて見つめ直してみましょう。現在起きているこの「回復」は、中国共産党が作り出した流動性の幻覚に過ぎません。しかし、このホラ吹きの出来栄えはどうでしょうか？非常に優れています。なぜなら、高値掴みして身動きが取れなくなった既存資産に対し、極めて貴重かつ極めて短命な逃げ道を提供できるからです。言い換えれば、この「回復」はあなたに底値買いのチャンスを与えるものではなく、あなたに売り抜けるチャンスを与えるものなのです。
新規資金がすでに枯渇し、既存資金のパイの奪い合いに依存している市場において、最も安上がりかつ最も効果的な相場釣り上げの手段は何でしょうか？いまやそれは金融緩和（札束印刷）ではありません。中国共産党の地方政府の債務規模を考えれば、どれほどの流動性を供給しようとも、すべてが債務のブラックホールに飲み込まれて出てこないからです。残された手段は「ナラティブ・エンジニアリング（物語工作）」です。アルゴリズムの配信や、高頻度かつ高密度の言説のターゲティング投放を通じて、ごく短い時間枠の中で人々の悲観的予想を逆転させるのです。まさに今起きていることがそれであり、いわゆる都市更新の大規模緩和すらも単なる言説に過ぎません。
最近メディアが繰り返し報じている焦点は何でしょうか？一線都市が下落から上昇に転じ、累積で0.05%上昇したということ、いわゆる「小陽春」の継続、信用の修復、そして「白名単（融資適格企業リスト）」と利下げによる強力な下支えです。しかし、基盤となるデータまで深く掘り下げて見れば、その光景は全く異なります。S&P（スタンダード＆プアーズ）によると、主要都市の緩やかな下落はすでに悪循環に陥っており、2026年にはさらに2%から4%下落すると予想されています。新築住宅の販売に関しても、S&Pは予想を大幅に引き下げ、2026年の新築住宅販売はさらに10%から14%急落し、全体の売上高は2021年の18兆2000億元から8兆元未満へと半分以下（膝元での激減）にまで落ち込むと予測しています。
在庫はさらに恐ろしい。全口径で計算すると、完成済み未販売の住宅に建設中の潜在的な在庫をすべて加えると、総在庫は93兆人民元に達する。現在の消化スピードで計算すれば、期間は数十年単位になる。メディアは100都市の在庫が前月比で2.4%微減したことを強調し、反転のように聞こえるが、それ以前には全国100都市の消化期間は22.9ヶ月という歴史的ピークに達しており、三・四線都市の消化期間は30〜40ヶ月に達し、晋江や韶関に至っては108〜141ヶ月にも及ぶ。2%程度の在庫減少をトレンドの反転と煽る中共の口から出るトレンドなど、あまりにも簡単に反転してしまうものだ。
中共はこの物語を捏造して一体何を企んでいるのか。市場には常に二種類の人間がおり、掌握している情報が完全に非対称である。一方は売り手、つまり開発業者や地方の都市投資会社を含む大口資金である。彼らは高い確率で真のデータを掌握しており、93兆元の在庫が頭上に吊るされたダモクレスの剣であることを理解している。また、地方政府が18.9兆米ドルもの負債を抱え、過去の収入の40%がすでに崩壊した土地譲渡金に依存していたことも知っている。地方政府は、これらの重い資産を、期限が到来する剛性債務を返済するための現金流に換えることを極めて切望し、また必要としている。
もう一方は買い手、つまり個人投資家である。彼らの特徴は非常に明確で、価格が上がれば買い、下がれば買わないというものだ。中共に騙されて市場に参入する者は必ずいる。この手口は中共にとって百発百中だが、買い支えの力は波を追うごとに弱まっていく。目的は、庶民の手元に残る最後の貯蓄をすべて吐き出させることにある。こうして、買い手が枯渇しつつある不動産市場において、中共はメディアの世論を利用し、人為的な買い支えの流動性を無理やり作り出している。この流動性は極めて脆弱であり、住民の所得見通しの改善やバランスシートの再拡大によるものではなく、住民の既存貯蓄に対する最後の搾取によるものだ。
流動性の論理を熟知する資金にとって、これは天から与えられた脱出の門である。売買価格差が無限に広がりつつある下落サイクルの中で、割引価格や平値で重い資産を現金化し、信用リスクを切り離すことは、戦略的に決定的な勝利である。これを危うい煽りだと言う人もいるだろうが、推測に頼らず歴史を見てみよう。
政策の底に対する盲目的な迷信は、日本が20世紀90年代にすでに経験しており、正確な鏡写しが存在する。日本の資産バブルは90年代に崩壊し、日経平均株価は39,000円近い歴史的高値から雪崩のように半減し、その年は38.7%暴落した。直面したのはシステム的な崩壊である。日本政府は市場による自然な清算を選択せず、金融史上有名な価格維持操作、すなわちPKOを発動した。
具体的な手法は、公的年金を市場に投入し、空売りを厳しく制限し、行政命令で信託銀行を指定して現物市場で株を買い支えさせるというものだった。この臭いは非常に馴染み深い。この操作は確かにチャート上で教科書的なデッド・キャット・バウンスを作り出した。1993年、日経平均は2.9%微増した。当時、無数のメディア、証券会社、政治家がこれをファンダメンタルズが底を打ち、全面的な回復の起点であると熱狂的に解釈した。
しかし、底流のデータを突き詰めれば、PKO期間中、政府に動員されて現物市場で買い支えを行っていたはずの金融機関が、裏では株価指数先物市場でさらに巨大な空売りポジションを構築していたことがわかる。情報チェーンの頂点に立つ者は、企業の収益が悪化し、バランスシートが崩壊しており、それが取り返しのつかない物理法則であることを知っていたからだ。結果として、短期間の横ばいの後、先物市場が同時に崩壊し、PKOは完全に失敗し、追随して市場に参入した公的資金は塩漬けになった。
その後、さらに絶望的だったのは不動産市場である。1992年、東京の住宅地価は1年で19%暴落し、商業地価は13%暴落したが、これはほんの始まりに過ぎなかった。日本の地価はその後20年以上も陰り続け、2018年になってようやく全国平均地価が0.1%の反発を記録した。もし誰かが1993年のいわゆる政策の底で買いを入れたなら、直面したのは30年もの間、出口のない流動性の地獄である。
今日の中国共産党のシナリオは、予想を上回るLPRの引き下げと、天文学的な都市更新の流動性の宣伝であり、これは当時のPKOや中央銀行の利下げと底流の論理においてまったく同じである。しかし最大の相違点は、日本政府が政府信用の強引な拡張によって資産の名義価格を下支えしようと本気で試みたのに対し、中国共産党はおそらく単に皆を騙そうとしているだけだという点だ。中国共産党にはいかなる資産の下支えをする心構えもなく、大言壮語によって皆に資産を下支えさせ、その後に中国共産党が資産を売り抜けて、次から次へと幻影を作り出そうとしている。たとえ日本政府にそのような初志があったとしても、生み出されたのはトレンドの反転を伴わない政策的反発の繰り返しにすぎなかった。トレンドの反転は経済の持続的改善に頼るものであり、それだけのことなのだ。
過去30年間にわたり、中国の不動産の底流の論理は一貫して、高レバレッジと付加価値資産というこの評価ラインであった。中国の不動産はハイテク株や高成長株と同一の論理であり、享受しているのは世界最低の資金リターン率であり、賭けているのは住宅価格の上昇幅が借入コストを遥かに超過することである。しかし人口が頭打ちになり、レバレッジが断ち切られるにつれて、この資産の金融的属性には不可逆的な根本的反転が生じており、これこそが真のトレンドの反転なのである。
ヘッジファンドの視点から見れば、長期資産に保有する価値があるかどうかを判断するうえでの生命線はキャッシュフローのキャリー、すなわちキャリーである。もし資産が自らを生み出すことができなければ、それは負債である。2023年、全国の重点50都市の平均住宅家賃利回りはわずか1対615であり、2024年上半期も微調整されてやっと1対590になった。すなわち家賃で住宅代金を回収するには590ヶ月、およそ50年を要する。2026年になると、中国共産党の発表によると現在の不動産利回りは2.26%である。仮にこれが事実であり、資金の基準コストが3.5%であるとしても、毎年のネット・キャリーは依然としてマイナスであり、およそマイナス1.24%となる。
レバレッジをかけて不動産を購入することは依然として負債行為である。かつて不動産投機を行っていた頃は、住宅価格の上昇スピードが金利の上昇スピードを上回ることに賭けていると言うこともできた。しかし現在、住宅価格が永遠に上昇するという幻想を剥ぎ取った後、ただこの不動産を保有するだけで、毎年資金の1%近くを純損失することになり、空室による損失、仲介手数料、減価償却費、維持コスト、そして中国が間もなく徴収する住宅保険や年金はまだ計算に含まれていない。このような構造的な負のベーシスは、金融数学において資産に死刑宣告を下すことに等しい。現在またこの代物を購入することは、自分自身のために厄介な父親を買い戻して祀り上げることに等しいのだ。
もし低家賃が軟刀子（じわじわと痛めつけること）であるならば、現在推進されている住宅年金制度は不動産のバランスシートを打ち砕く最後の一撃である。中国共産党は一貫して、住宅年金公共口座は政府が調達し、一般庶民が直接お金を出す必要はなく、不動産税とは別物であると言い張ってきた。しかし国家のバランスシートのハード・コンストレイントから見れば、この言い訳はまったく成り立たない。
既存住宅専用の修繕資金の引き出し率は驚くほど低く、北京ですら10%、大半の都市では5%にも満たない。地方政府はすでにこの資金の利息収入を地方財政資金であると既定のものとしており、単一の小規模住宅群（小区）が徴収した資金は通常わずか600万から900万元である。エレベーターの老朽化、外壁の剥落、あるいは配管網の腐食のいずれであれ、修繕にはたちまち数千万規模のコストがかかり、この部分の資金はまったく焼け石に水なのだ。
中国共産党はさらに、この資金は地方財政が無限に下支えすると主張している。現在の中国の地方政府の財政に、何をもって下支えができるというのか？ 地方政府自体が山積する不良債務の対応ですらやっとのことであり、下支えはさらに困難であり、庶民のためにこれほどの巨額の支出を肩代わりすることなど不可能である。素朴に推論すれば、中国の膨大な鉄筋コンクリート建築群が総出で高齢化した後、強制的な住宅保険であれ、修繕基金の拠出比率の引き上げであれ、あるいは最終的な不動産税の導入であれ、これらの硬直した公共支出は最終的にすべて庶民が負担することになり、遅かれ早かれ保有者の定期的支出へと変貌するのだ。
さらに容赦がないのは、このような負のキャッシュフローの価格付けモデルが市場に受け入れられた後、不動産を長期保有するという信仰も完全に崩壊することだ。それは価値を創造しないばかりか、毎年キャッシュを呑み込んでいく。人々はまだ最後の微かな希望を抱き、現在はすでに底値に近く、まもなく清算されると考えているかもしれないが、この幻想は打ち砕かれなければならない。
在庫の実際のデータと今後30年の人口構造を合わせて推論すれば、結論は冷酷かつ疑う余地のないものである。真の物理的清算からはまだ遥かに遠く、デレバレッジはまだ半分も進んでいない。供給の側面において、中国共産党の狭義の未販売商品住宅面積を放棄し、全口径によるストレステストを実施し、完成済みの未販売住宅および建設中の潜在的在庫のすべてを市場に投入しなければならない。その総額は93兆元（約13兆米ドル）に達し、2025年に中国共産党が発表したGDPの67%に相当し、物理的にはおよそ8000万戸の未販売住宅に対応するのだ。
需要面では、2021年のピーク時に全国の売上高は18.2兆元でしたが、2025年には8.4兆元となりました。もし2026年にさらに10%から14%下落すれば、わずか4年で業界全体の販売規模はほぼ半減（膝斬）することになります。極めて楽観的に見て、売上高が奇跡的に年間8兆元で安定したと仮定しても、93兆元もの滞留在庫を消化するだけで少なくとも11年から12年はかかります。国際的な住宅市場の消化期間は通常6ヶ月程度ですが、中国共産党の分譲住宅在庫の基準で見ると、全国の1線都市の消化期間は依然として16.6ヶ月、2線都市は19.6ヶ月、3線都市は全面的に30.2ヶ月を突破しています。需給の乖離はすでに市場の自律的な力では修復不可能なレベルに達しています。
93兆元の在庫よりも絶望的なのは、買い手となる人口です。住宅は数十年という超長期的な資産であり、その唯一の根底にあるアンカーは人口、新規世帯数、そして労働人口の信用拡大能力です。中国共産党統計局自身の予測でさえ、急峻かつ不可逆的な人口の崖を明らかにしています。現在の減少ペースを維持したとしても、2025年から2050年の間に、中国の労働人口は2.5億人激減すると予測されています。
労働人口は、レバレッジをかけて住宅を購入する唯一の担い手です。つまり、毎年1000万人近い住宅購入の主力層が消滅していくということです。金融システムの信用拡大の肉体的な基盤が破壊された後では、30年以上の住宅ローンを背負おうとする若者は存在せず、銀行がどれだけ基礎マネーを供給しても、それは住宅価格を押し上げる広義の信用には転換されず、金融システム内で空回りするだけです。
出生人口の状況はさらに悪化しており、少子化と高齢化の二重のデッドロックに陥っています。2041年までに、全国の人口年齢中央値は50歳を突破します。年齢中央値が50歳を超える社会では、核心的なニーズは医療、老後、そしてリスクのない固定収益であり、誰もレバレッジをかけてまで、賃貸利回りが極めて低く、流動性が極めて悪い非生息資産（利息を生まない資産）を買おうとはしません。
したがって、93兆元の在庫処分はもはや金融のデレバレッジの問題ではなく、物理法則上、閉ループを形成できないデッドロックです。デベロッパーの値下げ制限、中古住宅の指導価格設定、ホワイトリストへの資金注入を行っても、支払い能力のある買い手を生み出すことはできません。これらの手段の客観的な効果は、流動性を凍結させ、真の清算価格を隠蔽し、苦痛を無限に引き延ばすだけです。
最も重要な操作上の結論は、「脱出速度」という4文字に集約されます。現在の中国のマクロ環境において、従来の資産価格モデルはすでに無効化しており、流動性プレミアムが評価額に占める重みは指数関数的に上昇します。供給が無限に膨大で、かつ真の買い手が欠如している市場において、高品質な流動性（例えば高格付けのソブリン債や外貨）を保有すること自体が、バランスシート上で実体のない重資産の名目価格を維持することよりも、千倍、万倍も重要です。
大多数の人にとって最大の認識の盲点は、歴史的な帳簿上の富に対する病的な執着と、平均回帰に対する虚妄な期待です。平均回帰がアンカーとするのは中心価格ですが、その中心自体が下がり続けているため、平均回帰の基準も絶えず下方に移動します。人々は心理的に、現在最大30%から40%に達する可能性のある真の割引価格を受け入れることを拒みますが、複利の法則は無情です。深いマイナスのキャッシュフローを伴う非流動性資産を保有し続ければ、十数年、あるいは数十年にわたる陰湿な下落の中で、名目上の元本が侵食されるだけでなく、時間の機会費用、信用資格、リスク耐性もすべて損なわれます。これは慢性的ですが、確実に致命的な財務上の自殺行為です。
現在、余分な不動産を保有しているなら、すぐに売却すべきです。最近、語料密度（情報量）が異常に上昇しており、数兆元単位の流動性が大げさに吹聴されていますが、中国共産党が膨大なリソースを投じてようやく極めて困難に作り出した、微弱な人為的流動性の受け皿に過ぎません。日本のPKO（価格維持操作）を振り返れば、政府が価格を吊り上げ、メディアが上から目線で論じても、真に合理的な機関は決して追随して買い増しなどせず、個人投資家の感情が提供する流動性の深みを利用して、持ち株をすべて売り払うはずです。
政策の信用が限界に達して枯渇し、レバレッジをかける勇気のある最後の個人投資家まで刈り取られた時、市場の売買スプレッドは目に余るほど拡大します。未来の常態は単純な下落ではなく、恐怖の「有価無市（価格はあるが売れない）」です。提示価格は依然として強気かもしれませんが、どれだけ下げても一銭の現金にも換えることができず、流動性が完全に凍結します。これこそが、バランスシート不況の究極の形態です。
規律の執行には3つの原則がある。第1に、レバレッジ資産を優先的に切り離すことだ。中国共産党のメディアが景気回復を囃し立て、買い手がまだ残っているうちに、埋没費用を度外視してでも断固として割引価格で撤退すべきである。大暴落の前夜にディスカウントして売却することは、将来の流動性のゼロ化に対抗するための最も安価な保険料なのだ。第2に、不動産保有の負債化という絞首刑の縄に警戒し、隠れた不動産税や住宅年金が実質的に導入される前にポジションの完全清算を完了させることだ。第3に、極めて純粋で徹底した流動性を抱擁し、現金化した資金を中国のバランスシートの不況に足を引っ張られない対象に配分することだ。この3つのステップを完了しても必ず金持ちになれるとは限らないが、貧困への転落を避けることはできる。
いわゆる景気の回復とは、いったい誰のための回復なのだろうか？答えは明白だ。それは既存の凍結資産のために開かれた極めて一時的な逃避口であり、決して一般人が底値買いするための入場券ではない。もし底値買いに走れば、あなた自身がそれら既存資産の逃避口になってしまうのだ。この点をはっきりと見極めるのは、パニックを煽るためではなく、「景気回復」「小春日和」「転換点」といった言葉に囲まれたときにより一層警戒心を抱き、誰が売り、誰が買い、なぜそうするのかを判別するためである。中国共産党に対処するには、虚偽のナラティブの本質を見抜き、常識に立ち返るだけで、こうした中身のないデラメ（屁）に対して免疫を持つことができるのだ。買うにせよ売るにせよ、去るにせよ留まるにせよ、これはあなた自身の人生と資産であり、人生において最大規模の投資でもあるのだ。