ある狠人：不動産が1988億の巨額損失、太陽光発電が315億の巨額損失、しかし中国煙草は1年で1.66兆の税収、工商銀行の純現金比率は5.13——中国の5大「行政的独占キャッシュカウ」がいかにして全国民の消費者余剰を合法的に自分のポケットに入れ、貧富の固定化を不可逆にしたかを暴く。
この記事はA株上場企業のキャッシュフローから入り、中国のいわゆる収益産業が国有銀行、エネルギー鉱業、通信事業者、高級白酒、大型水力発電などの少数の独占分野に高度に集中していることを指摘している。記事は、中国経済の低迷、太陽光発電、電気自動車、小売、不動産などの産業が普遍的に損失を出している背景の下で、真にキャッシュフローを生み出せるのはイノベーション企業ではなく、行政審査、資源独占、ライセンス障壁、必須需要による特権産業であると論じている。この制度的独占の本質は、隠れた増税であり、一般消費者の富を独占グループに継続的に移転させ、最終的に貧富の格差と階級固定化を悪化させる。
物事をありのままに見る、断片的な認識を拒否する。
昨日、アリババさえも赤字だと知ったので、ここ数日、中国で今、一体どのビジネスがまだ儲かっているのか？この状況下で、一体誰が静かに大儲けできるのか？という問題をずっと考えていました。
この疑問を抱き、A株上場企業の財務記録をざっと見ました。今の環境下では、A株の財務諸表上の純利益はもう見られません。価値のないものです。皆さんも見る必要はありません。
企業の基本的な収益力を本当に反映するのは、営業活動によるキャッシュフローです。
現在、多くの企業の損益計算書はPPTよりも綺麗に作られています。元々中国で問題視されていた賈躍亭でさえ、「先生」と呼ぶでしょう。しかし、キャッシュフロー計算書を開くと、全てが落とし穴です。BYDが良い例です。これが我々が常々言う「紙の上の富貴」です。
そこで今日は、キャッシュフローを使ってA株全体を真っ二つにし、誰が今の中国の経済的ジゴロで真のお金を稼いでいるのか、誰が紙の上の富貴に過ぎないのかをはっきりさせます。さらに重要なのは、彼らが一体どうやってずっと儲け続けられるのか、という問いを追及することです。
この答えは、中国社会全体の富がどのように分配されているかを再考させるかもしれません。
まず第一のデータグループを見てみましょう。2025年、A株全体5511社の上場企業の売上高は合計72.96兆元で、前年比1.2%増でした。純利益は5.39兆元を超え、2.6%増でした。
2026年第一四半期には、売上高17.7兆元、4.9%増。純利益は約1.6兆元で、7.4%増でした。
悪くないように聞こえますよね？しかし、水面下では大規模な惨烈な淘汰が行われています。
例えば、かつて中国共産党に持ち上げられたスターセクターは、2025年、どのような状況だったのでしょうか？一人一人、皆様にご報告します。
電気自動車は言うまでもありません。似たような話は十分しました。例えば太陽光発電設備は、全体で315億元以上の損失。一般小売業は274億元の損失。不動産開発は2000億元という巨額の損失でした。
これらの企業の中には、補助金に頼っていたもの、誇大広告に頼っていたもの、あるいは直接キャッシュフローで突っ込んでいたものもありました。流動性が後退すると、帳簿上の利益はほぼ全て打ち砕かれ、売掛金は全て不良債権となり、同時に在庫の巨額減価も発生しました。
しかし同時に、真の対比も現れました。皆が資金不足を叫ぶ中、少数のセクターは想像を超える資金調達能力を示しました。
引き続きデータを見てみましょう。
2025年、上海証券取引所メインボードの営業キャッシュフローは、A株全体の85.1%を占め、純利益の割合はさらに81.6%に達しました。
皆さん、気づきましたか？キャッシュフローの割合が利益の割合よりも高いのです。これは何を意味するのでしょうか？経済体全体において、大多数の実際の流動性が、非常に強い傾向で、極めて高い参入障壁を持つ巨大企業のごく一部に集中しているということです。
では、問題は、これらのキャッシュの巨獣は一体誰なのでしょうか？
皆さんも興味があると思います。そこで、私は意図的に、会計操作で最も操作されやすい純利益指標を避け、3次元の体系を採用しました。この3次元指標には、純利益規模、営業活動によるキャッシュフロー純額、そして最も重要なネットキャッシュ比率、つまり営業キャッシュフローを純利益で割った値が含まれます。
この比率は、企業が真に造血しているかどうかを検証する「妖怪退治鏡」です。
この基準に基づき、現在の中国で最も強力な5つの産業、ご覧ください。
第一位は言うまでもありません。それは国有の大手商業銀行です。
彼らは元々お金を扱う商売をしています。しかも、中国共産党はここ2年、銀行の会計基準を狂ったように調整しています。中国共産党の国有商業銀行については、私たちは何度も掘り下げてきましたが、これらのダメ銀行が一体どうなっているのかは皆知っています。しかし、やはり規模と行政的障壁はここにあります。今日は中国の財務諸表データを使ってこの話をしましょう。
2025年、商業銀行全体の親会社帰属純利益は1.42兆元を超え、逆風の中1.65%のプラス成長でした。
例えば、中国工商銀行の場合、純利益は3685億元ですが、営業活動によるキャッシュフロー純額はいくらだったでしょうか？約1.89兆元で、ネットキャッシュ比率は5.13でした。
銀行については、これ以上詳しく説明しません。以前に十分話しました。中国の金融業界を見れば一目瞭然です。もしA株全体の収益盤が中国共産党の顔だとすれば、中国国有銀行の収益指標は唇であり、それは必ず真っ赤な唇でなければなりません。もしこれらの国有商業銀行でさえ、会計基準を跨いで不良債権を提示してきたら、それは黒い唇を塗ったのではなく、中国共産党の歯まで一緒に黒く塗ったことになります。
次に続きます。
第二位は、ある程度の真実性がありますが、多くの人が見下している「夕陽産業」です。伝統的なエネルギーと鉱業です。
近年、スターセクターは太陽光発電、電気自動車、リチウム電池などを追いかけてきました。結果として、新エネルギー産業は激しいレッドオーシャンとなり、ほとんど例外なく壊滅しました。それどころか、石炭や石油は静かに大儲けしています。
中国石油の2025年の売上高は2兆8644億元に達し、A株の収入でトップでした。
石炭大手の中国神華を見ると、純利益は601億元、営業キャッシュフローは933億元、ネットキャッシュ比率は1.55でした。つまり、損益計算書で1元を記録すると、口座には実際に1元5毛5が回収されたということです。
第三位は、三大通信事業者です。
中国移動を例にとると、2025年の売上高は直接1兆元の壁を突破し、1兆500億元に達しました。純利益は1370億元、営業キャッシュフローは2329億元、ネットキャッシュ比率は1.7でした。
そのビジネスモデルがいかに強力か、皆さんも日常生活で体験しているはずです。実際のユーザーは毎月強制的に料金を徴収され、数十元から数百元です。先払い後サービスという仕組みです。これにより、不良債権率はゼロに限りなく近づきます。
第四位は、皆さんも意外かもしれませんが、高級白酒です。
「醤香科技」というものは、やはり底力があるようです。理由は簡単です。この製品の原価が非常に低いからです。
貴州茅台の2025年の売上高は1720億元、純利益は823億元、粗利率は90%以上でした。販売量と売上高は大幅に減少していますが、この製品は非常に安定しており、粗利が非常に高く、さらに茅台は巨額の前受金を抱えています。2025年の純利益が4.53%減少したにもかかわらず、依然として650億元の配当を出すことができました。
しかし、そのお金の大部分は貴州政府が持っていきました。なぜなら、貴州政府が54%の大株主だからです。
第五位は大型水力発電です。
長江電力の例を見ると、純利益は345億元、営業キャッシュフローは605億元で、純利益の約2倍でした。
したがって、このネットキャッシュ比率比較図が最も問題を物語っています。5つのキャッシュカウの中で、茅台のネットキャッシュ比率が1未満である以外は、すべて1.5以上でした。
対照的に、「紙の上の富貴」の産業があります。太陽光発電、電気自動車、小売業などは、純利益自体がマイナスであり、キャッシュフローは完全に断絶しています。一方はプラス、もう一方はマイナス。本物の金と紙の上の富貴は、はっきりと分かれています。
では、問題はこうです。この5つの産業、一つは金融、一つは採掘、一つは通信、一つは酒の販売、一つは発電。ほとんど関係がありません。なぜ彼らのキャッシュフローはこれほど強力なのでしょうか？
それらの構造的な共通点を見てみましょう。
皆さんは一つのことに気づきましたか？ここには茅台を除き、残りは需要が非常に硬直的で代替不可能であり、中国共産党による行政的独占を受けているということです。
通信ですね？エネルギーですね？銀行もそうです。マクロ経済環境がどれほど悪く、所得期待がどれほど低くても、これらの基礎的な支出を大幅に削減することはできません。
率直に言って、これは本質的には隠れた増税のような必須需要です。
さらに、これらの企業には、全産業チェーンに対して極めて支配的な発言力がある、つまり「両頭食い」という問題もあります。
下流に対しては、前払いを受け取り、さらに何かと手を加えます。
一つずつ見ていきましょう。
茅台は全額前払い。あなたが使うのは事前チャージです。そして、上流に対しては、支払債務を必死に延長し、大量の商業手形を使用します。単に無利子の資金を占用するだけで、運転資本がマイナスになることがよくあります。
皆さんはビジネスをする上で、自分で資金を出す必要がないだけでなく、社会の多額の資金を無リスク収益のために活用できるのです。これが、彼らのキャッシュフローが長期間にわたって純利益を大幅に上回る核心的な理由です。
これらの産業には、設備投資サイクルのずれと、長期にわたる減価償却の恩恵を受けているという共通点もあります。
中国共産党が宣伝するチップ、太陽光発電、科学技術の道などは、紙の上の富貴に過ぎません。技術が伴わず、コストが高すぎ、その中の大部分の補助金は貪り食われています。さらに、これらの産業では、今日稼いだお金はすべて明日の生産ラインに投じなければなりません。つまり、絶えず投資し、お金を燃やし続けなければならないのです。
石炭鉱山、通信などは、とっくに昔から
数十年にわたる投資はとっくに終わっている。しかも、それらはまるで歯磨き粉を絞り出すように少しずつしか進まない。同時に、上流と下流の両方から搾取できる。下流に対しては値上げしたければ値上げし、上流に対しては遅延させたければ遅延させる。それを訴えても？彼らのやり方は「どうでもいい」が基本だ。どうせ訴えても勝てない。たとえ勝てたとしても、彼らにお金を返させるのは非常に難しい。
こうして話を進めると、核心的な問題が浮き彫りになってくる。
現在、中国で最も儲かっている業界には、どのようなものがあるだろうか？それらには、鉄壁の堀が存在する。この堀とは、行政審査のハードルであり、そして中国共産党が全ての天然資源を独占していることだ。
この壁を、ここでは二つの種類に分ける。
第一類は、イノベーション駆動型だ。その代表は何か？ジョブズのアップル、初期のテスラ、そしてAI革命をリードするNVIDIAだ。
それらの超過利益はどこから来るのか？それは、破壊的な技術革新、究極の製品体験、そして継続的な高強度な研究開発投資から来る。それらは、過酷な自由競争の中で一歩一歩勝ち取ってきたものだ。
しかし、この種の壁は実は脆い。なぜなら、常に再構築が必要だからだ。一度技術の方向性を誤れば、堀は極めて短時間で崩壊する。かつてのノキアやコダックが、血生臭い教訓として残っている。
第二類は、中国共産党の特権と資源駆動型だ。これが、中国のキャッシュカウの共通の底流なのだ。
銀行、通信は、本質的には金融ライセンスと公共ライセンスの独占ではないか？たとえどれほど先進的なAIリスク管理能力や、どれほど強固な資金力があっても、そのライセンスを得ることはできない。ネットワークにも参加できず、預金の受け入れ業務すらできないのだ。
石炭、石油、水力発電は、中国共産党のあからさまな独占だ。これらにどのような技術的要素があるというのか？
だから、鍵となるのは技術がどれほど先進的かではなく、何が重要なのか？それは、低廉なコストでその「証」を手に入れ、その参入資格を得て、その採掘権を得られるかどうかだ。
最も極端な例は何か？それは、たばこ専売だ。
中国共産党は、「中華人民共和国たばこ専売法」一本で、実質的に法的なレベルでいかなる民間競争の可能性も完全に排除した。その結果、たばこ業界だけで、全国の税収の10分の1以上に貢献している。
この毎年安定して数兆元に達する巨額の利益は、純粋に中国共産党の専売制度によって生み出されたものであり、市場経済競争とは無関係であると言わざるを得ない。
逆に、もしある業界が行政的な障壁による保護を全く受けていない場合、例えば純粋な製造業である太陽光発電、リチウム電池、さらには一般的なEコマースなどは、どれほど技術を極めても、たとえ世界一になったとしても、数ヶ月以内に熾烈な価格競争に巻き込まれ、利益は瞬時にゼロになり、さらには数百億元の損失を出すことさえある。
ご存知の通り、アリババでさえ第一四半期は赤字だった。太陽光発電はさらに悲惨で、電気自動車も言うまでもない。基本的に、中国共産党が以前自慢していたいくつかの業界は、今や見る影もない。
だから、現在の中国では、ある業界が長期的に安定して儲かるかどうかを決めるのは、あなたの経営技術でもなく、あなたの製品がどれほど優れているかでもなく、行政と資源という高い壁にぶつかるかどうかだ。
この高い壁は、利益を生み出す以外に何を生み出すことができるだろうか？それは、独占的なレント（地代）だ。
独占的なレントが存在する限り、それに伴って不可逆的な貧富の格差が生じる。
独占的なレントとは何か？これは比較して見るしかない。誰と比較するのか？十分な競争のある市場と比較するのだ。
もし十分な競争のある市場で、企業が効率改善と値下げによって顧客を獲得するしかない場合、最終的な利益は誰に帰属するだろうか？それは消費者だ。社会全体の消費者余剰は絶えず増加しており、これは健全なパレート改善だ。
一旦、壁が行政府によって強制的に設置された場合、効率的な競争者は法律とライセンスによって門前払いされる。独占者が値下げする動機がどれほどあるだろうか？なぜなら、生産量を制御し、高価格を維持するだけで、安定的かつ継続的に超過利益を奪うことができるからだ。
このプロセスは、本質的には全民に対する隠れた課税だ。それは、本来億万の消費者の懐に入るべきお金を、合法かつ一方的に少数の独占企業に移転させるのだ。
そして、この移転は三つの経路を通じて、貧富の差を増大させ続ける。
中国の現在の貧富の差がなぜこれほど大きいのか？それは、この三つの経路によって引き起こされているのだ。
第一は、要素報酬の完全な不均衡だ。
独占企業では、資本収益率は長期にわたって経済成長率を大幅に上回る。そのため、体力や労働力を切り売りして生計を立てる人々の富のシェアは、不可逆的に受動的に消滅する。電話もせず、給油もせず、電気も使わなければ、原始社会に戻ることになるのではないか？だから、それはあまり現実的ではない。
そして、業界間には越えがたい賃金の溝が生じる。皆が見ることができるデータがある。独占業界と競争業界の収入格差の50%以上は、純粋に独占力によって引き起こされている。あなたの努力や労働生産性がどれほど高くても関係ない。それは単に行政権力の直接的な現金化に過ぎない。
これらの独占企業の従業員や幹部には、非常に卑猥なスローガンがある。
例えば、中国たばこだ。もしあなたが中煙の従業員や幹部なら、次のようなスローガンを叫ぶことができる。それは非常に強力なスローガンだ。「私は中煙のために青春を捧げ、青春を捧げた後は子孫に捧げる。」
彼ら一派は、自分たちと子孫に捧げると思えば、階層は直接固定化される。なぜなら、中煙のような場所は、利益が極めて豊富で、リスクがほとんどゼロだからだ。このような場所に、誰が青春や子孫を捧げたくないと思うだろうか？
しかし、もしあなたが捧げたいなら、まず40万から80万元を支払い、コネがなければ、捧げる機会すら得られない。それはまさに、頭を掻きむしり、必死にこの独占体制の最も底辺に滑り込もうとするのだ。
経済の論理とは、独占は継続できるだけでなく、世代を超えて受け継がれるということではないか？
行政的な壁に支えられた政権である限り、それは能力の問題ではなく、完全に血縁、つまり父親が誰であるかで決まるのだ。
血縁で決まるようになると、その社会は必ず富者がますます富むようになる。一方、底辺の一般人は、激しい内向き競争に直面するだけでなく、独占業界による高い通信費、高いエネルギー費、そして高い金融コストを負担しなければならない。わずかな貯蓄を蓄える能力さえ、少しずつ奪われていくのだ。
中国たばこを見てほしい。それは現在、世界最大の単一収益実体だ。2024年には直接利税が1兆6000億元、2025年にはさらに570億元増えて1兆6570億元になる。
中煙の内部でさえ、等級は非常に厳格だ。例えば、たばこ工、正式な編制内の正規職員は、たとえ中学や高校の学歴しかなくても、待遇も福利厚生も一般人とは比べ物にならない。一方、外部委託や労働派遣の職員は、たとえ博士号を持っていても、やっている仕事は他の人と全く同じなのに、収入や待遇は差別的な範疇に属する。
博士号を持つ人と中学卒の人が同じ職場で、単に編制内にいないというだけで、当然のように全く異なる階層の生活を送っているのだ。
これで、中国の貧富の差がどのように生じているか分かっただろうか？
これは二つの補償メカニズムだ。市場経済国家では、能力プレミアムが与えられる。なぜなら市場は不確実だからだ。一方、中国共産党は確実性プレミアムを与えている。なぜなら行政的な壁は確実だからだ。
だから、最も簡単な問題を考えてみよう。社会で固化しているのは何だろうか？それは、不確実性を解決する能力だ。
だから、今日の中国では、もはや起業すべきではない。なぜなら、今日の不確実性を解決することに対するプレミアムは非常に低く、すでに底値に達しているからだ。
だから、今日、私たちはいくつかの事柄を見抜くべきだ。
第一に、キャッシュフローが逼迫している時代には、純利益は人を欺くことがあるが、営業キャッシュフローこそが真の造血能力を映し出す鏡だ。
第二に、実質的な現金を伴う五大業界、すなわち銀行、エネルギー、通信、白酒、水力発電だ。それらは何に依存しているのか？行政独占、需要の剛性、そして産業チェーンの両端からの搾取だ。これがこれらの業界の共通点だ。
第三に、そして最も重要な点だが、それらの堀の本質は、技術や市場競争ではなく、行政的なハードルと資源の独占だ。この高い壁は、全民の消費者余剰を絶えず独占グループの独占的なレントへと転換させている。
これは何を引き起こすだろうか？それは、貧富の差を不可逆的に拡大させ続け、階層を完全に固定化させるだろう。
この論理を理解すれば、なぜ近年、公務員試験や編制内試験がこれほど人気なのか、なぜ皆が頭を掻きむしり、多額のお金を国有企業やたばこなどの分野に押し込もうとするのかが分かるだろう。
今回、アリババでさえ赤字になった理由も分かっただろうか？たとえ世界一になったとしても、一夜にして利益がゼロになる可能性があるのだ。
これらは決して誰が努力したかの問題ではなく、あなたがその高い壁のどちら側に立っているかの問題なのだ。
だからこそ、私はずっと皆に、できるなら出ていくべきだと言っている。なぜなら、同じことをしても、中国で逆転する確率は国外よりもはるかに低いからだ。
さて、今日はここまで話した。もし私の番組が好きなら、下の小さなベルをクリックしてほしい。もし私を応援したいなら、会員チャンネルに参加できる。会員チャンネルでは毎月4本の深掘り番組がある。