Huafa Trust defaults, offshore bonds plummet! 100 billion in copper ingot trade used to inflate AAA rating, shell parent company carries over 100 billion in debt! Real gross margin on property sales is -5.29%, net assets dropped from 19 billion to 3.1 billion in one year! Real leverage is 12.5 times! 200-300 Huafa-like entities carry 15 trillion, 15 trillion in bank exposure facing credit repricing

珠海华发集团因信托产品未能按期兑付爆发债务危机，境外债与股价大跌。节目通过拆解华发报表，指出其依靠千亿铜锭贸易流水刷评级、高价拿地导致毛利为负、大量永续债与少数股东权益构成名股实债，实际杠杆率达12.5倍。华发的暴雷预示着全国上百家类华发地方国企及数十万亿债务面临信用重定价与银行坏账风险。

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观物如实，拒绝碎片认知。前两天彭博发了个消息，直接炸了。这个事儿呢，大家一定要关注一下，就是珠海华发两款到期的信托产品呢没有按期兑付，也就是说呢华发爆雷了。先说一下信托产品是一个什么玩意儿哈，其实呢就是信托公司把投资人的钱呢给凑起来借给企业，但是这种呢是不能在交易所公开交易借款的，所以行话呢叫做飞镖。然后华发呢从九月开始就在找至少三家中资银行谈什么呢，想把全部的存款利率整体拉长期限，然后呢还要求下调利率，结果谈了两个多月，银行一家都没有松口。这个消息一出，华发在香港发的那支今年十二月份到期的十四亿人民币的债，当天就跌了百分之九。到了上个月月末，哎，也就是十月底，摩根大通统计华发境外的几只债平均跌了五十四个点，然后华发股份呢，当天就直接跌停了。上周的收盘价呢只有两块零三分。这个事儿其实非常的重要，大家一定要关注。因为珠海这个地方呢，我还是比较熟悉的，哎，也总去那边吃饭，什么唐家那个猪肚鸡呀，几大那个有钱蛙呀，哎，以前总去吃。我就这么说吧，不是珠海有个华发，是华发里边建了个珠海，大家就知道这是个什么公司了吧？但是连华发都暴雷了，它的暴雷就直接预示着一个事儿，就是全国上下几万家那个地方政府的城投平台还能不能扛得住这个问题？再一个就是我们需要重新审视一个地方党企的混业杠杆的范式，现在离成片暴雷还有多远？大家看一座城市的党企，它的底子就是啥？就是替那个政府修基建嘛，然后在上面呢再叠一层全国拿地那个房地产业务，在此基础之上再叠一层上千亿不赚钱那个大宗贸易流水，这个大宗贸易流水是为的是什么呢？这一块就是为了把平均的给刷到三A，然后拿着这个三A呢去银行借这个便宜钱。珠海华发就是这个范式的一个样板间了，可以说是全国照这张图纸盖的房子没有一百也有八十。可以说华发是怎么暴雷的，其他城投呢大概率会延续这个路线。

先说华发为什么这么大这个问题啊，珠海这个城市吧就特别奇怪，我跟大家说说是怎么个奇怪法啊。珠海的当地GDP呢一年也就四千五百亿上下，市政府的财政收入呢一年也就五百来亿，但是存款规模呢达到了一点二万亿，而且之前像什么李鹏家族啊都是在这地方住，并且这地方呢来自于北方的老干部特别多，哎我也不知道为啥，所以这个地方的哎存款就非常非常畸形。为什么要说这个盘子呢？因为可以说这个盘子就是华发得以借债的一个基础。一个华发集团的总资产到今年的六月底呢是七千四百四十四亿，比他妈珠海一年的GDP还多百分之六十。靠的是什么呢？其实不是靠卖房子，是倒动铜锭。我们看数据啊，华发集团一年的营业收入呢在一千八百亿上下，百分之六十左右来自哪呢？来自于商贸板块，就是买进卖出那个电解铝、铜锭、钢材、煤炭。华发股份卖房子那块呢才占百分之四十左右。可能有朋友就会问，那倒动那个铜锭它赚钱吗？华发商贸板块那个毛利率常年只在百分之零点二五到百分之零点六五之间，净利率连百分之零点一都不到。也就是说一千亿的流水一年赚的不到一个亿。那为什么要干这个呢？因为这个一千亿流水呢就根本就不是拿来赚钱的，是他妈拿来凑数的。因为营业总收入过没过这个一千亿是主体评级打分权重很高的一个硬指标。他们要的是什么呢？哎，刷这个评级，把这个一千亿铜锭的流水往报表上一搁，这个三A的门槛呢，就算跨过去了。至于这一千亿呢，是达能腾挣出来的，还是卖房子卖出来的？评级那个打分卡上呢，是没这栏的。有了三A跟两千营收，到今年六月底，华发集团拿到的银行的综合授信的总额呢是五千五百七十九亿，账面上还有两千八百三十三亿没用。那已经用掉那个两千多亿是怎么套出来的呢？又花去哪儿了呢？套路呢就是什么？就是先拿商贸板块的流水呢去银行套这个短期流动性，这个钱呢一到账，立马就会通过集团那个财务公司全部抽回总部统一调配，行话叫做统借统还。那钱抽回到集团手里边到底淘哪儿了呢？我们看母公司账本啊，到去年的三月末，华发集团本部的全部债务呢是一千一百四十五亿，而本部当期的营业总收入是多少呢？是零点二六亿，也就是说只有区区的两千六百来万。它就是一个几乎没有任何业务的一个控股的壳，然后这个壳呢他妈的背着一千一百四十五亿的有息债。那么这个壳唯一的职能是啥呢？哎，唯一的职能呢就是借钱呗。进来之后呢，再往下灌，灌到恒信那个十字门那个一级土地，再灌到那个卖不动的商业综合体以及华发股份全国高价那个拍地里边，也用的是这个钱。也就是说它的结构是什么呢？哎，这套留在靠的全是那个根本就不赚钱的贸易背景撑着的。然后在今年的银行一查这个贸易背景真不真之后呢，这层流动性就马上转不动了，紧跟着呢就产生现在这个现象了，就变成了原来套留在那个额度的，就变成了到期要给的一个刚性兑付了。

说完贸易这一层呢，我们再来看地产这一层啊，这才是真正把那个表给炸了那一层。大家看啊，二二年到二四年，什么恒大、融创、碧桂园一个接一个的倒下，当时估计呢也是被中共那个行政指令给逼的。华发股份当时干了一个什么事儿呢？哎，逆周期的，在上海、杭州、成都这些城市拿地，三年累计花了一共是一千三百多亿。结果全国新建商品房的销售额从二一年的十八点一九万亿的那个顶峰，到了二五年的就只剩下八点三九万亿了。华发高价拍的那个地呢，只能打折来卖。珠海大本营那妈就更狠了，华发一家就占珠海全市商品房销售额的百分之四十八，也就是一半都是华发销售额，并且呢，华发跟珠海政府之间呢有个默契，就是本地土拍如果没人举牌的话，哎就得华发来举，并且呢滞销房跟闲置土地的收储呢还是华发来收。华发股份在去年年报里怎么说的呢？说部分土地收储项目产生阶段性亏损。翻译成人话就是华发在当年呢高杠杆一加接着一个地，等到去年政府再收回去的时候呢，收储价比华发那个成本价还低了一大截。那这个差价华发就得自己认。账面上的结果就是华发股份房地产开发那个毛利率从二一年那个百分之二十五点六一到了去年呢还敢写百分之十点零五，但是到了今年上半年呢就只敢写百分之三点六了。要是把整个华发这个集团的账呢合在一块来看，把前期平地修路的钱以及政府打折收地亏掉那个差价全算进去的话，那么今年上半年卖房子那个真实毛利率其实是负的百分之五点二九。什么意思呢？就是华发每交付一百亿的房子还没算扣税费呢，光是营业成本就先亏了五点二九亿，卖一套要亏一套了，属于是。可能大家还会问一个问题，就是地产，你都亏成这个难的样子了，你存货该减值啊？哎，大家来看数据啊，华发集团在今年六月底存货呢还有两千七百零五亿，而华发股份在今年九月底的存货呢还有一千六百九十九亿，而华发股份到去年末累计计提的存货跌价的准备呢只有五十点八九亿，占整个存货量还不到百分之三呢。这明显就是什么？就是该计提的没计提嘛。那么为什么他不敢计提呢？因为多计提一分，归母公司的净资产就少了一分钱。这里呢，我们要先说清楚一个概念，叫做少数股东权益。上市公司净资产呢其实是分两块的，一块是归上市公司自己的股东的，哎，这叫归母净资产；另一块呢是归项目公司里的合作方的，叫做少数股东权益。华发股份去年九月末的归母净资产是一百八十九点八二亿，而少数股东权益是多少呢？是一千零二十五点三一亿，也就是说一千二百亿的净资产里边，百分之八十四呢都是合作方的。然后到了去年第四季度呢，华发股份一把就亏了九十六个亿，年底的归母净资产呢就只剩下九十四点四五亿了。再然后呢，就是上周五十月三十号晚上，华发股份刚发了那个三季报，今年的前三季度归母净亏损是六十四点三七亿，三季度单季呢就亏了二十七点八二亿，到九月三十号归属上市公司股东的所有者权益呢只剩下了三十点九三亿，一年时间从一百九十亿掉到了三十亿不到了。你照三季度这个亏法，四季度再亏个二十七亿，华发股份的归母净资产就彻底转负了。如果年审计后净资产为负的话，就要带这个星ST了。不过呢，这是明年四月份的事了。不过按这个趋势推演呢，悬念应该是不大的。那如果老老实实的按照这个可变现净值进行减值呢？那我们已经算过那笔账了，整个华发集团手里的房子还有地，少记的那个减值缺口呢，大概就是在二百六十一到三百一十五亿之间。但是现在归母净资产呢，就只剩下三十亿了。哪怕只把这个缺口认掉十分之一，净资产就当场转负数。所以华发股份呢，它不是不想提，是它真他妈提不起。

然后我们再来看华发对外吹牛逼啊，华发集团对外是怎么吹牛逼的呢？说资产负债率呢只有百分之七十六，哎，结构稳健。这话是咋来的呢？他把两样东西记在了净资产里边，一样呢叫永续债，就是名义上呢没有到期日，所以准则允许继承这个权益。但是在第三年末或者是在第五年末，要是不赎回的话，整个票面利率呢就会跳升两到三个百分点。它的实质呢就是带利息的一个债务，然后呢还有罚息。而华发集团合并口径那个永续债大约是二百六十五亿，全部记在净资产里边儿，另一样呢就是刚刚我们说那个少数股东权益。华发集团去年年末合并净资产是一千八百六十三亿，其中少数股东权益就占了一千四百零五亿，占比达到了百分之七十五点四二了。也就是说，真正归珠海国资委还有广东省财政的就只占百分之二十四点五八。那么好玩就来了，去年华发集团合并净亏损了一百六十八点六亿，规模净亏损呢是一百一十亿，整个就占了亏损的百分之六十五点四，而占净资产百分之七十五的少数股东只分担了五十八点三三亿。但是二一年到二四年赚钱这个时候呢，这些少数股东是按照固定比例优先分红的。你看啊，赚钱的时候呢按固定分利，但是在亏钱的时候不按这个股比承担这个亏损。那么这在会计上指向什么呢？指向名股实债，就是名义上的入股的这个项目公司，但是在抽屉协议里边约定的是什么？大概率就是每年固定给百分之六点五到百分之八点五这个利息收益，然后在两三年之后，华发还得按照本金价溢价回购这部分股权，所以这部分实质上就是借钱而不是权益。这回违约的两款信托的底层就是这种飞镖。哎，我们就按一个非常保守的六成估算的话，一千四百零五亿的少数股东权里边至少藏着八百四十三亿的名股实债。好，我们再把这个账呢重新算一遍，华发集团的账面的有息负债是三千六百九十七亿，再加上四百三十三亿的带息商票跟供应链融资，再加上二百六十五亿的永续债，再加上八百四十三亿的名股实债，那真实带刚性的有息负债按照估算至少达到多少？五千二百三十八亿。而华发集团的账面净资产的算法应该是什么呢？应该是一千七百八十四亿减去二百六十五亿那个永续债，再减去八百四十三亿那个名股实债，再减去二百八十亿那个减值缺口，此时账面净资产就只剩下三百九十六亿了。我们再看现金，华发集团账上虽然写着有五百七十四亿，但是刨掉压在保证金跟监管户里动不了那个受限资金，集团能自由调动的现金也就是二百六十亿左右。那么净负债率呢？就是有息负债减去现金再除以净资产，就是五千二百三十八亿减去二百六十亿再除以三百九十六亿，这个数呢是百分之一千两百五十七，也就是说十二点五倍的杠杆率。也就是说一年内到期的刚性债务加上非标的回购，再加上永续债这个回购，光这一部分就达到多少？两千两百八十亿。你用二百六十亿除以这个两千两百八十亿，覆盖率呢只有零点一一倍，也就是说一块钱到期的债务，合法手里只有一毛一分钱的现金。

可能有人会说呢，华发股份是一个独立的上市公司，能不能跟集团做隔离呢？隔离不了。今年二月份，华发集团宣布全额认购华发股份三十亿的定增，同时还给华发股份三百五十亿的融资呢提供担保。也就是说，华发股份的结算资金又归集到了集团的财务公司了。这就造成了一个什么局面呢？它就是只要集团一违约，头一个被动的就是这个资金池跟华发股份这个股权，因为你不提供担保了嘛。并且华发那个五十八点五亿那个典型债的募集说明书里面说的非常非常清楚，它有个什么呢？有个交叉违约条款。这个条款呢是这么写的：发行人或者重要子公司任何一笔借款到期没还，金额超过两千万美元的话，受托管理人就可以单方面宣布全部债券立即到期。这就是那支十四亿的债还没到付息日呢，就先跌穿那个原因了。而十月二十九。

然后传出什么消息了呢？华发呢把其中一款信托给部分投资者兑付了，注意是一款部分投资者，还有一个幻觉也要戳破一下，就是那个两千八百三十三亿没用那个授信额度，综合授信在合同里面都是非承诺性的条款，也就是说呢，银行可以选择不继续授信了，这玩意没有任何的刚性约束。而就在华发在九月申请这个整体展期降期的那一刻起，各家总行的风控系统已经就把华发呢调进这个预警名单了，所以这个两千八百三十三亿一夜之间非常有可能就变成什么，变成一个提不出来的数字。这还不是最麻烦的，还有个更大的麻烦是什么呢？是它存量那个一千五百四亿那个短债，面对的是只收不贷的一个局面了。惠誉给华发集团的评级是三B，但惠誉同时给华发的独立的信用状况呢只有B，也就是说在去掉政府支持这一层之后，华发自己呢就是一个垃圾级债，这还。

带来了一个非常非常严重的连锁效应。什么连锁效应呢？你像固收机构呢，以前敢重仓华发，信的也不是华发，信的是谁？现在是珠海财政，对吧？这是珠海国资委持股百分之九十三的头号亲儿子。那我们就看一下珠海的家底儿啊。先看珠海市财政局在今年二月份发那个预算执行报告，去年全珠海市的财政收入呢只有四百九十四亿，一般公共预算收入是二百二十二亿，而卖地那个基金预算收入呢，去年只有三十二点七亿，同比暴跌了百分之六十四点二。其中土地出让收入是二十二点四六亿，直接跌了百分之七十一点九，而国有资本经营预算收入呢是四点六七亿，直接跌了百分之六十一。也就是说，珠海全市那个三本账，你把自己能挣的钱全部加起来，也就五百三十一亿。而珠海市属国企这边，华发集团表内有息负债干到了四千一百三十亿，加上横琴、格力集团、九州控股。

珠海港、珠海交通、格力地产，全口径的刚性的有息负债直接顶到了六千八百五十八亿，连珠海的财政杠杆也直接干到了十二倍以上，操，这是真牛逼。那珠海可不可能只是个例？那怎么可能嘛？现在我们把这个珠海的外壳给剥掉，因为华发这个玩法吧，可以说是全国城投的一个标准玩法。那我总结一下啊，就是激进的地产策略加上零毛利的贸易，所以城投的报表吧，它有个特点就是短债占比它是极高的，然后净资产里边呢，一大半还是少数股东权益或者是那个永续债，还有呢就是所在城市卖地这一块呢已经塌了，而且还在推平台。我们就拿这把尺子呢去丈量这个全中国，先看跟华发最像的一波啊，主要呢就集中在计划的类似强省会，还有长三角以及珠三角这些城市，全国大概有十五到二十家这样的三A级活跃的大家伙，他们加起来的总资产呢有。

十万亿到十二万亿之间，而他们背的刚性债务组合呢，直接超过五万亿，并且华发的玩法吧，本来就是抄厦门那个模式，鼻祖是谁呢？是厦门的建发股份。我们来看一下建发股份的去年年报啊，总资产呢是七千三百三十一亿，跟华发集团几乎是一样大的。建发股份去年的供应链业务的收入呢是五千零八十三亿，规模净利润呢也只有三十二点六二亿，净利润率呢是百分之零点六四。而房地产跟接盘那个红星美凯龙两块呢，合计一共亏了一百四十亿，这就导致什么呢？建发股份去年整体的规模净利润是负的一百零八点一五亿，五千亿那个贸易流水辛辛苦苦赚那个三十二亿，就这么一口哎就被吞掉了，还要倒贴了七十六个亿。而真正要在今年底或者是明年成片塌的，就是学华发学的最像那个二三百家地级市那个国企，他们背着多少债呢？背着十五万亿到十八万亿的有息的隐性债务。

并且这些主体在前三年那个负债增长率是非常高的。为什么这三年增长非常快呢？因为这批主体从二三年到二六年，先替地方财政去拍地了，城投借钱呢，把这个地先拍下来，哎，这个出让金呢交给国库，财政再以工程款、补贴款的名义呢进行返还。这么一来，这些国企的账上呢就多了好几百亿没人买的死土地。还有呢就是债务膨胀。后来中共不是搞了一个化债的娱乐活动嘛，并且规定名单内的城投呢只准借新还旧，不许新增发债。于是这帮傻逼国企呢，哎就把这个名字从城市建设投资集团纷纷改成啥了呢？改成产业投资控股集团了。然后呢收购一两家贸易公司，为的就是刷这几百亿的营收。进而呢就宣布一个事儿，哎，退出政府融资平台名单。按中共那个一百三十四号文来看，退平台之后新发生的市场化债务，地方政府呢就不再承担任何的兜底以及置换责任了。而

明年的六月末就是全国退平台那个大限，那就是华发的十月的违约呢，就把这张遮羞布直接给撕了。现在的债权人的态度呢，已经非常明了。你看啊，银行跟债权买方对这两三百家的表现是啥？是抽贷跟拒绝展期。那么推演下来，从今年的第四季度一路排到明年的全年，这条链条会怎么走呢？再往下就是曲线一级一千两百多家涉房跟商贸那个档企，合计负债还有六万亿到八万亿呢。其实这个违约早就在静音模式下大面积发生了。票交所那个逾期名单，大家可以自己去观赏一下，那上面挂着几百家曲线国企的子公司，然后就是几万亿的死账，全压在了地方农商行的资产负债表上。知道为啥县一级农商行成片成片的倒闭了吧？就是被他妈这些玩意儿给背死的。

再说这件事儿对固收市场跟银行意味着什么啊？华发砸的是二三年到二六年固收机构最拥挤的一个策略。现在呢，近三十万亿的理财还有债基都在缺票息，啥意思呢？就是到处呢都收不到利息，哎都在降，机构根本就找不到利息够高又够安全的债券。而利息高的民营房企还有云贵那些华债重点省份的城投，风控呢又是严禁碰的。也就是说，连中共体制内的投资集团呢都把这些玩意当垃圾了。于是这一大坨钱就全挤哪儿去了？就是沿海强省会那个三A的混业国企这一个池子里，并且风控委员会批授信的理由呢都是一样的，这是珠海的头号国企，政府不可能让城市名片违约大。但这个理由呢就在十月二十六号那天彻底当场作废了，这就导致了一个问题，就是类华发这种党企的永续债，只要有一家不赎回，这整个一大坨的估值九七呢就会从一两。

年重算成十年，竞价在一天之内就能跌百分之十五到百分之三十，直接就会触发理财中债基的赎回踩踏。银行这边的水呢就更深了。到今年前三季度，商业银行的整体净息差已经跌破了百分之一点三了。而华发这种融资成本百分之四点八八的非城投国企，可以说这银行手里边最后一块高息资产了。这两波类华发主体对应了大约多少敞口？大家猜一下，他妈的整整十五万亿的银行信贷敞口。那我们就给推演一下了。按照二三年实行的金融资产风险分类办法，展期降息的贷款必须下调分类，现金流盖不住的就直接他妈进不良。华发呢有三千六百九十六亿的表内有息负债，银行贷款呢大约是两千六百亿，华发一家就能给受信银行新增两千六百亿的不良。十五万的敞口里边，只要有百分之十五的显性违约了，那就是二点二五万亿的不良，光这一块就能把全部中国银行。

业的不良率推升零点八五到一点零五个百分点。顺便再说一句啊，银行报表上那个百分之一点五的不良率是核销转让洗出来的。如果把核销转让的部分加回去的话，真实不良早他妈在百分之二以上了，并且连这个百分之二也是那种协商还款啥的做出来的数据，也是个整过人的数据。不过没关系，就按中共说的来。那这二点二五万亿意味着啥呢？这就是在往一个已经倒挂的池子里边继续再加水。按照百分之一百五的波贝覆盖率，百分之四十五的违约损失率，二点二五万亿的新增不良，这就会倒逼银行再额外计提一万亿到一点五万亿的减值。这笔计提直接吃到的就是银行的核心一级资本。哎，就是一口下去，银行的一级资本充足率平均会掉六十五到一百一十个基点。其实华发这单说明的事情呢是非常朴素的。你倒腾一千亿的贸易流水，毛利才他妈百分之零点五，这点苍蝇肉。

根本就填不上几千亿高价低卖房倒亏那个百分之五点二九的大窟窿。你用百分之七十五的少数股东搞的这个名股实债，跟永续债堆出这个三A的净资产，在真实销售现金流跟银行抽贷面前呢，根本就是不堪一击的嘛。你一座城市一年卖地只剩下二十二个亿了，整个花债这个钱呢，还被文件搁在门外，然后拍板扩表的书记、国资委主任、董事长呢，全关起来了。你说指望现在这帮官员还有行长去冒着这个终身追责的风险去签字兜这个底，在现在中共这个官场气氛之下，根本就没人敢。所以别看单是一个华发，单一个华发爆雷那不重要，这是一场涉及二十五万亿到三十万亿地方国资底盘的信用的重定价，在今年的第四季度呢已经开场了。那么做债的人唯一的有用动作就是什么？就是把每一个类华发标的的永续债、少数股东权益以及存货穿透一遍，看这帮傻逼。

城投还剩下多少自由现金流？以后啊，中国就甭吹牛逼了。什么他妈沿海高能级国资信仰，这几个吹牛逼的大字儿呢，也可以从风控手册里边删掉了。好了，今天先跟大家必备这里。如果大家喜欢我的节目，请点一下我铃铛。如果大家有支持我的话，可以加会员频道，会员频道每个司机的深度节目。欢迎加入狠人团，我们下期节目再见。