미국 핵심 CPI 전월 대비 예상치 상회! 서둘러 미국 주식 공매도하지 마라, 4대 거대 기업 1분기 1650억 달러 설비 투자로 영업 현금 흐름의 96% 소진, 순유동성 5.79조 달러는 계산 착오로 실제로는 2.93조 달러뿐, 유가 충격 3개월 만에 정점 찍고 1년 내 제자리로! 세 가지 장부 낱낱이 분석
本文分析了2026年9月美国最新公布的CPI与PPI数据，探讨油价变动对通胀的传导机制，拆解美联储真实流动性状况，并重点分析了微软、Alphabet、Meta和Amazon四大科技巨头在AI算力上资本开支激增导致的现金流与自由现金流压力，提醒投资者警惕算力投资回收速度落后于付款义务的风险。
视频链接：
完整文本：
各位如实，拒绝随便认知。就在前两天，也就是2026年的9月11号，美国8月的CPI跟PPI都出来了，总体的CPI同比是3.4%，跟市场预期是分毫不差，但核心CPI环比涨了0.3%，比预期高出了0.1个百分点。同时PPI就在CPI发布之前也发布了，PPI同比涨了5.4%，环比涨了0.4%，柴油这一项单约就涨了24.1%，而就在7月下旬，像微软，Alphabet跟Meta，以及Amazon这四家公司，交了2026年第二季度财报，四家合计一个季度花在买设备建数据中心上的现金呢，是1650.5亿美元，同比涨了827%。这几条消息放一起呢，很多人第一反应是什么呢，是油价推升通胀，通胀呢要逼美联储，美联储如果加息的话，AI的钱呢就断了。今天呢我们就来看看这个说法，我们把油价、美元流动性，以及算力资本开支呢这三项账本，到底是怎么搅在一块的给说清楚，以及哪一个账本现在的压力才是最大的。
首先呢，我先把我的结论放前边，我的判断是什么呢，是现在最值得警惕的不是风险也不是油价，还不是美元流动性，而是算力投资收回现金的速度，已经明显落后于付款义务的速度了，而油价冲击跟融资价格这两样东西，正在把留给调整的时间呢再往短了再压。第二季度四家的合计的经营现金流是多少呢，是1717亿美元，同比涨了33.7%，而同一个季度四家的现金资本开支是多少呢，是1650.5亿，同比涨了827%，投资速度跟现金的回收速度已经明显分了家了。而这个判断的边界我们也要说清楚，目前我们所拥有的数据证据足够我们去审查回报还有履约能力，但不足以宣布AI需求已经见底了，更不能凭一个资本开支指引指引数字的下调就说周期已经反转了。
我们先把8月份的CPI摊开来看，总体CPI同比是3.4%，跟7月份是一模一样的，市场预期也是这个数，但是我认为这已经往低了压了，正常我算的话应该是3.6左右，光看这个数字呢，这个月好像是没有发生什么对吧。能源这一项的同比，从7月的14.7%抬到了8月份的16.3%，环比呢直接从7月的能源环比负的1.5%翻成了正的2.1%，汽油这一个月就涨了3.9%，而7月份核心CPI的同比，从7月份的2.5%降到了8月份的2.4%，但是核心CPI的环比反而从7月的2.2%抬到了8月的3.3%，比市场预期呢高出了0.1个百分点，所以这份数据是两头拉扯的，把总体CPI摁在3.4%不让它掉下来的就是能源，核心那条现在同比上下还在往下走，环比已经开始往上顶了。那这个结构我们怎么看呢，我们得把镜头往回拉一个月，回到7月份的数据上，因为每个月的算法都是一样的，而7月那一份已经完整公布了。
劳工统计局有一张官方12个月的贡献的分解表，给的就是各项对于CPI的一个贡献的对比，食品项贡献了0.4个百分点，而能源贡献了0.98个百分点，而核心呢贡献了1.97个百分点，三项加一块呢就是3.36个百分点，四舍五入就是这个3.4%。那能源一项怎么贡献的哎这就好算了，就是以能源的0.982除以3.365嘛，等于的就是29.2%。很多人看到这个29.2%就说什么呢，就说油价解释了三成通胀，这句话是错的，但它错在哪呢，错在它混了两种量。这个29.2%它解释的是什么呢，是已经发生的总涨幅里边，能源这一块占了多大一块，它是一个价格的篮子的一个会计分解，什么叫会计分解呢，就是把这一年的篮子里边每样东西涨的钱加起来，然后看能源这一项占了几分之几，这不是说油价这个原因造成了29.2%的通胀，更不是说通胀超预期的部分有29.2%是油价造成的，因果贡献跟会计份额，它是两码事儿。
而且核心那个1.97里边，住房一项的就占了1.12，核心商品的占了1.15，其余核心服务呢占了1.7，这三项已经在核心里边了，不能再跟核心再加一遍对吧，汽油的那个0.783个百分点，它是能源的一个子集，变了一个天然气呢，也不能统统全部送到原油头上对吧。那油价到底是怎么传到CPI的呢，我们把最直接的汽油这个路径呢写成一个公式。我们先来说这个式子啊，这个式子别看好像长得特别复杂又特别长，但实际上呢，它只是在做一个描述，描述一个非常非常简单的统计事实。以前我们说过一个简单结论，今天呢我们精确一些，以前那个简单结论是什么呢，是原油价格每桶涨10块钱，美国的CPI就往上窜0.3到0.35个百分点，其实美国CPI的统计逻辑就是这么一套公式。
其实你不认想算哪一项对于美国CPI的一个统计的贡献，你都可以用这套公式来算。你看像这套公式就是什么，就是CPI涨多少等于汽油在物价篮子里边的权重，乘上成本的传导率，再乘上原油涨价分摊到每加仑的一个比例，咱们直接用小学算术都能说得明白。为什么公式里边要处理42呢，因为一桶原油正好装42加仑，国际油价每桶涨10美元，摊到每加仑上成本刚好增加0.238美元，大数两毛四，但这两毛四扔进式子里边能见起多大水花全看分母，也就是加油站本来的零售油价，汽油在整个CPI篮子里边的权重，大概就是3.85%左右。我们现在就假定一个事，就是假定炼油厂跟油站不搞这个小动作，成本全额再往下做传递，如果油价本来它就便宜，好比说只有3美元一加仑的话，那这0.24美元加上去的话，相当于油价整体暴涨了将近8%，那硬生生的就会把这个CPI拉高0.3%左右，这个0.3%到0.35%呢就是这么来的。
但是如果我们精确算的话，哎就得时常更新数据了，现在这个基准是多少呢，是3.84美元，那这个缩水幅度立刻就缩到多少呢，缩到0.239%，其实门道呢就在这里边，这个分母越大，原油涨价的冲击率呢就会被摊的越薄。这里还有一层更加重要的区别，就是油价涨上去之后，那就是油价在涨上去之后，如果价格水平呢一直停在这个高价位一次性跃升，那第一年这个同比呢就是会被推高的，但是在满一年之后，这个基础效应呢就会消退，同比呢它就会回落，只有油价的反复冲击或者是工资啊租金这些，跟着做了一个二次调整，通胀率呢才会被延迟下去。所以你要把四个东西要分开，就是美元冲击、百分比油价冲击、CPI指数点数以及同比百分点这四个东西，你必须要分开来看，谁混在一起谁就会被这个数据带在沟里边去。
那实际的传导路径它长什么样呢，我用2017年到2026年的月度数据，做了一个局部的投影回归，就是拿油价的月度变动去看什么呢，去看之后0到12个月CPI的一个累积变化，这就是一个精算的路径了。这个计量模型呢看着也挺复杂的，但是你拆开来看就是什么，本质上呢它就是在做一场通胀的脉冲的一个追踪，左边摆着的是什么呢，就是通胀的一个累积率，也就是从能源价格上升开始，看未来整整一年，CPI到底会被滚雪球推高几个点，右边我们要看的就是核心系数BetaH这一项，这项的意义呢，就是作为大宗之母的WTI原油，这个月只要被硬生生的抬高1%，在接下来的每一个月里边，它到底能有多大的后劲，什么后劲呢，就是把整体物价一层层垫上去有多少。这个投影方程呢，就是把从17年到26年油价的涨幅，跟CPI中的各种项放在同一个坐标系中，做一个关系性检验。
你看左边的对数函数就是什么，就是CPI累计资产率的一个百分比划的一个近似，然后呢，像什么职位空缺、非农，统统都在Z这个字母里边，那个γ的叫做回归系数向量，说白了，就是把每一个能影响CPI的要素呢进行一个拆分，把左边的对数，就是那个pt加H和那个pt减1那个比值，全部拆分成什么，拆分成构成CPI元素的一个累计值，也就是变成加法问题。在这个方法之下，就能求出油价跟CPI的关系了，至于剩下那个残差，纯粹就是模型解释不了那个现实波动了。你把历史数据带进去跑一轮的话，你算出的一个冲击节奏是极具指导意义的，我精算之后的结论是这样的，如果原油价格突发暴涨10%的话，它对物价水平的传导曲线是非常陡峭的，在能源价格上涨当月，通胀会应声上浮多少呢，0.139%，而传导到第三个月，整个冲击会全面见顶，累计能推升这个峰值能达到多少呢，1.97%，熬到第六个月，这个动能就开始衰竭，回到0.15%，拉长到第十二个月，整个影响不仅完全消退，甚至还会略微倒扣回负的0.053%。
这意味着什么呢，就是能源冲击对通胀从来都不是无休止的一个影响，而是什么，而是一次非常非常短促，而且冲击力非常强的一个重拳。我们可以这么理解，但在三个月左右的时候，这个拳的力量就开始渐渐了，半年之后整个威力腰斩，撑到一年左右，整场冲击就基本被经济系统完全出清归零了。但这里我必须要说一句，现实中的油价为什么涨，其实有很多可能性的，可能是产油国断供，这是供给冲击，也可能是经济过热大家都在抢，这是需求冲击，还可能是地缘摩擦，吓得大家赶紧囤货，这属于一个避险情绪。这个模型呢它也没有上帝视角，也就是说，它不能把油价提升成完全独立的外生变量，它算出的是什么呢，它算出的只是历史上成百上千次复杂博弈之后，油价一动，物价跟着起哄的一个平均过来的路线，绝不是假设油价永久死锁在暴涨之时，然后经济结构怎么样，这个终极真理这里边不提供这样的信息。
而且大家别忘了26年眼下，他只能老转头搞出那个长期支付才刚刚开始，这就使得模型后半段的长效系数依然得借用更早的一个历史样本。再顺嘴多说一句啊，市场上总有人喜欢拿了一个统计的那个方差，到处那么张嘴就来，你看这波通胀里边有整整55.8%都是油价惹的祸，这纯粹就是在偷换概念，这55.8%充其量只能证明什么呢，就是方程里边一旦把当前油价打包塞进去的话，整条回归线会跟过去的历史数据对的更齐，画的也更加顺手了，但这仅仅叫什么呢，叫做画图贴合度更高，跟油价到底在现实中砸出了多少真正让市场措手不及的超预期通胀呢，这根本就风马牛不相及，因为这根本就是两码事。
那官方的模型是怎么说的呢，达拉斯联储2026年4月17号发了一个模型，他把什么呢，他把霍尔木兹海峡关闭造成的供给缺口，也一块算进美国的汽油价格、个人消费支出物价，以及通胀预期的连立模型里边，那么在15%全球供给缺口的情景之下，海峡呢如果关一个季度，拿2026年四季度的物价跟去年四季度物价比出那个同比，总体PCE通胀比没有冲击的时候高出0.6个百分点，核心PCE呢会推高0.2个百分点。如果这个海峡关三个季度的话，那么总体PCE通胀呢会被推高1.1个百分点，核心PCE通胀呢会高出0.3个百分点。这是达拉斯联储模型给的条件结果，它不是一个实现概率。
油价呢如果继续往下传，下一站就是哪呢，就是企业的盈利了。在8月的PPI里边，最终需求商品涨了1.1%，美国的统计机构说什么呢，说其中40%来自于能源，但同一份报告里边，贸易服务价格却降了0.2%，而燃料跟润滑油的零售差价这个指标，却降了11.3%。贸易服务价格测的是什么，测的是零售批发环节的利润差价，它不是一个摆在货架上的一个价，这就给出一个非常非常牛逼的证据，什么证据呢，就是能源涨价跟分销环节吃掉利润，它是同时发生的，但注意啊，不能就此就外推说什么呢，说所有的行业都丧失定价权。我们进一步来看，到底这个东西压低了多少利润率，我们可以用一个精确的横档式来算，这个μ是毛利率等于什么呢，等于售价减去成本再除以售价，τ就是传导率，就是成本每涨一块钱企业敢提价几毛钱，最后那个式子就是毛利率变化。你别看它复杂，我拿数字过一遍你马上就能明白。
好比说售价是100块钱，单位成本的是70，毛利率多少，30块钱嘛，那毛利率就是30除以70加30嘛，毛利率就是30%。能源相关的成本冲击，让单位成本涨了5块，就变成75了，在这种情况下，企业只敢提价2块钱，售价就变成了102，这个时候τ就是2除以5等于0.4，新的毛利率多少，就是102减去75等于27块钱，那么新的毛利率就是27除以102等于26.4%，毛利率就从30%压到了26.4%，压了3.53个百分点。你看这个式子分母是什么，是p加上τ加到c对吧，这个表示什么，就是新的售价嘛，而分子里那个一减τ乘上一减μ说的是什么，说的是成本涨的钱里边有多少没被提价盖住。这3.53个百分点是明明白白从账里边算出来的，它比什么呢，它比PPI减去CPI得出那个结果更加精确。
好，油价这本账就算完了，我们再来看美元流动性啊。市场上流行一个净流动性的算法，不知道大家听过没有啊，就是拿美联储的总资产减去财政部在美联储那个提现账户里的登记，再减去隔夜逆回购的RRP，然后说了一个数是什么呢，说这就是进入到股市的美元，我就把资产负债表的数拿出来算，里面大家看一下就知道了。网上有人天天挂在嘴边，说这是美联储的净流动性指标，也就是这个N，然后就告诉大家，这就是股市涨跌的一个水位计，但如果你要珍惜了它的话，那就完全被这个数字给忽悠了。它的推导公式看着是非常直观的，就是用美联储的总资产A减去财政部在央行那个活期存款TGA，再减去那个隔夜逆回购网，但一旦你把真实账本翻开来看的话，它情况是这样的，美联储的总资产呢是6.737万亿，而财政部账户里边现在趴多少钱呢，是0.944万亿，而隔夜逆回购这个池子呢，几乎已经被抽干了，只剩下区区5亿美元了，完全可以忽略不计了，因为基本上归零了，按这个式子它一减，算出来的所谓的净流动性是多少呢，高达5.792万亿美元，那看着呢简直就是资金大水漫灌的一个盛景了，但明显这就算错了嘛，真实的流动性应该是旁边那个式子，根本就不是这个数，这个数跟什么比较接近一会儿大家看。
如果你严格的去拿美联储真实的资产负债表数据的话，那么总资产A砸下来，不仅要扣掉财政部那个TGA，还必须扣除全社会流通中的实体的纸币现金超C，只要这个就完了嘛，还不够，还要减去连同境外央行在内的全部央行回购那个大池子，就是RFO这个指标，以及各种七七八八杂项负债还有资本金那个O，这笔账如果送到底的话，真正的只有2.929万亿。也就是说这两个数之间的整整差距多大呢，2.863万亿，这个已经是巨大鸿沟了，那么这蒸发的将近3万亿美金去哪了呢，全部都沉淀在老百姓的实际钞票，还有就是其他各类存款机构，以及外国官方那个机构账户里边。如果把这个N当成能随时冲进股市集盘的一个真金白银的话，这本质上就是把一个粗暴的会计减法，硬生生的就脑补成了现实中的资金流向了。
然后更好玩的是什么呢，我把美联储合并报表逐项拆碎的重建这个真实流动性之后，最终算出的结果跟商业银行准备金的误差，仅仅只有几百万美元的一个级别的误差。也就是说在真实的流动性世界里边，差之毫厘水温可以完全是冰火两重天。然后我们再进一步来看，美国商业银行准备金在本周又回到了3.04万亿美元这个水位，这一千多亿从哪来的呢，对，就是TGA账户流入到商业银行的，并且SOFR点券RPO现在是-1，它说明什么呢，说明现在整个流动性环境也不是特别紧张。我觉得现在的市场也是挺有意思的，首先就是政策还在顶牛，之前也说过了，就是财政部跟美联储，那么可以这么说，只要现在美联储不缩表，对于资本市场的短时冲击也就那么一下。但是大家也要注意一个事，就是从9月中旬开始，财政部又开始密集的做债务拍卖了，所以到了下个月这个账户的钱的晃动幅度会非常的大，届时市场的波动也会比较大。我认为贝森特要干的事到现在这一步，也基本上明朗了，它会怎么做呢，它会动态调整这个准备金账户在2.95万亿以上的价位来回晃动，让市场保持一个什么状态呢，就是既他妈撑不着也饿不死的一个幅度。
而且现在那么及时加息，我也不认为现在加息这个动作会引起通胀下行，因为现在不光是油价的问题，还有资本开支看分这个问题。接下来我们就来看第三本账，也就是几大模型厂商现金覆盖率这个问题，这是整个逻辑的一个重心，大家来看啊，四巨头报表上的现金PPI的E的购置，就是花现金买工厂设备的钱，除以经营现金流，我们看这个数据，23年1季度多少，是339亿除以667亿，等于50.8%，2025年全年是3760亿除以5805亿，等于64.8%，到着今年的二季度，是1650亿除以1717亿，等于96%。什么意思呢，就是每挣回100块的经营现金，96块钱又要花出去买设备了，也就是说大厂买设备建机房的一个资本支出暴涨了827%，但兜里边真正赚回来的经营现金流只涨了33%，也就是说掏钱烧设备的速度已经把现金的速度甩开了几条街了，新增的投入比新增的现金快得多。
我们再把口径做得更细，分公司来看，微软的经营现金流是比较好的，它的现金流是554亿，现金的购置是358亿，可比的自由现金流还剩多少呢，196亿。Alphabet的相对比较劣化了，它的经营现金流是390亿，购置花了449亿，可比现金流是负的58亿。Meta的经营现金流是318亿，购置是301亿，剩下的是17亿多点不到18亿。Amazon的经营现金流是453亿，购置花了542亿，可比自由现金流是负的88亿。这里的可比自由现金流，我统一用经营现金流减去报表现金购置，因为每家公司自己的口径也都不一样，像Meta那个口径还要扣掉9.62亿那个融资租赁费，如果扣掉这部分的话只剩7.8亿左右了，而Amazon的公司口径还要加回11.3亿这部分叫什么，叫做资产处置分激发利收入，如果加上这块呢，它是负的76亿还没到88亿。
那么继续来看什么，看投入是不是还在加速，我们就用差分来看啊，k下标t是第t个季度的现金投入，一阶差分的是delta k，这个delta k的意义就是这个季度比上个季度多花了多少美元，而二阶差分呢就是delta平方k，delta平方k的意义就是多花这个数本身是在变大还是变小的，也就是增量的变化。真正能拔开大厂底层心理状态的就是什么，就是这个二阶差分delta平方k，在物理上这叫什么，加速度嘛，它测的是什么，它测的就是多花钱这个势头本身呢是在加速膨胀的还是在收缩的。如果二阶差分它是负的，说明什么，说明虽然还在加速的开支，但是脚步呢已经放缓了，可一旦二阶差分它是正的呢，它就意味着这帮巨头呢不光在花钱，而且还是一脚把油门踩进油箱里的花钱。
大家来看，今年二季度仗打得有多狠啊，四家大厂合计的一阶差分的delta k是353亿，也就是说二季度比一季度还多花了353亿，二阶差分的delta平方k竟然直接干走了240亿美元，这说明他们多花钱的加速度上，也比上个季度又猛了240多亿。我们再分开看单家公司的delta平方k，微软的是多少呢，是39.26亿，Alphabet是14.27亿，Amazon是53亿，最激进的还是Meta，一家就轰出了135亿，也就是说四家全部飘红为正，全员都在产生极其强烈的一个推背感。当然这里边还有点季节因素，就是二季度刚好赶上很多数据中心的一个集中交付，还有一堆就是扎堆结款，未经季节调整的原始的delta平方k可能会被季节性的给带偏，也就是说这里边呢有一点点高估的成分。那么为了挤干水分，我又算了一道更狠的，同比增量的一个环比变化，也就是拿今年二季度比去年同期多花的钱，去减掉一季度比去年同期多花的钱，就是来过滤这部分嘛，结果这么一过滤，数字依然是正的189.56亿，这个正数就狠狠抽了纯属季节性小盒的一记耳光，这就坐实什么呢，就是这帮巨头确实还在猛踩油门，虽然这里边呢还参着一些其他因素，像什么供应链上涨呀，像什么土地购置呀这些，但我们呢还能看到一个状态，就是各大厂呢宁可把现金流逼到这种极限状态，也要死死的去抢这个算力，这都有点什么感觉呢，就是这个赌徒这个姿态了。所以在这套差分结构之下，已经暴露得一丝不挂了。
为什么我要算这些玩意呢，就是让大家看到一个事，现在还不到畅空美股的时候，也千万不要一听什么加息预期这种东西，哪怕他真加息了他也不是狼来了，这种时候加息你把它当什么呢，当成一个余料来看，除非你觉得加息他能马上对这些科技公司进行再定价，否则如果这个时候傻乎乎的去看空美股的话，你想嘛，跟着余料进来的都是什么成分的卖盘，尤其是在这种市场处于极端矛盾的时候，所以我认为即便他真加息，也就是一个短命脉冲，这个时候如果大量的空单造成拥挤的话，到时候完全可能走什么，走逼空行情，因为空投他也是流动性。
我就举一个比较近的例子啊，21年年底那波大家还记得不，我记得从9月份开始，差不多也就这个时候，整个市场预期全是加息预期，当时的通胀呢已经突破百分之五了，哎呀，也跟现在似的鬼故事满天飞，然后呢，就眼看着那个投机性空投的大规模聚集，结果就是什么，就是空投这么一扎堆哎，燃料就扎堆了，燃料一扎堆，空投流动性一旦耗尽，紧跟着的就是一轮逼空，加息21年呢也确实加了，但是那个时候跟进来做空呢也被干爆了。我今天拿这么多的计算数据出来呢，就是让大家知道什么呢，就是没有单一因素能影响这个市场，现在的关注点还是要回到流动性本身好了，今天先跟大家逼逼到这里，如果大家喜欢我的节目先请按下方铃铛，如果大家有支持我的话跟大家加入会议频道，会议频道每个月有四期深度的节目，欢迎加入好人的同伙，我们下期再见。