美債保護貴了四成股市一分沒漲！納指期權給議息日只多算1%、議息週看跌持倉一週暴增68%、10月16號後做市商對沖少七成、MOVE排99百分位VXN只排34！靴子落地落的是人不是訊息
本影片深入探討了資本市場中“預期已經被價格消化”這一說法的侷限性。主播以美聯儲議息會議前後美債市場與納指期權的不同表現為例，分析了債市、高頻交易、做市商、宏觀基金與長線基金等不同市場主體在接收宏觀預期時的時差，並指出期權價格和波動率的差異反映了預期到達納指的滯後性。
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觀物如實，拒絕碎片認知。我們可能經常聽到 price in 這個玩意兒，似乎這個東西呢都會變成一個怎麼說呢，就是一個價格的萬能直譯器了。尤其是現在投行的報告，也不知道用的 AI 模型是太過一致了呀，還是人腦子變懶了。真的這玩意兒在資本市場都快變成量子力學了。正所謂遇事不決，量子力學分析不走心，張嘴就 price in，對吧？我們就拿最近的市場表現來看一個事兒，到底預期是個什麼玩意兒，並且這玩意兒到底是如何參與定價的。在九月十六號的時候呢，美聯儲加息了二十五個基點，把聯邦基金利率抬到了三點七五到四這個區間，十年期的美債收益率在盤中摸到了百分之五點三，這是零七年以來的最高位了。下一次的議息會議呢是十月二十七號跟二十八號，就在這兩個禮拜，市場押十月再加一次息的機率呢從百分之四十，一路衝到百分之七十，又在兩天之內砸回到了百分之三十。但你猜納指怎麼著？納指的期權給十月二十八號那一天的定價波動呢，只比平常日子多了百分之一左右，跟一次尋常的議息會議沒有任何區別。為什麼會產生這種割裂呢？那是因為針對同一件事兒，市場預期呢，它不是同一個時間到的。預期呢，在不同的市場、不同的人手裡邊到達的時間呢，可以差得非常遠。這個時間差就是普通人被市場早就定價了這句話給忽悠瘸了的地方。咱們先把這句話給掰開，什麼叫市場已經 price in 了？在看到這句話之前呢，你得問幾個問題，哎，至少三個問題吧。第一呢，就是誰的預期在哪個市場什麼時候？這三個問題如果問不清楚的話，定價這倆字兒，那就就是一句廢話。為什麼呢？因為市場它不是一個主體性的人，市場是一堆人，並且這堆人呢住在不同的市場裡邊，用的是不同的時鐘，看的都是不同的日曆。像債市裡邊的人，哎，就跟我們這種天天就是對著美聯儲的議息以及財政部的拍賣日曆過日子的，利率交易員的盈虧就是這兩個結果的本身。如果再加重要的因素的話，哎，那就看那個市場的流動性因素了吧。當然裡邊還有一些宏觀因素，但主要呢還是看美聯儲對於通脹的看法。所以議息會議在債市裡邊永遠都是頭等大事兒。而股市裡邊的人盯什麼呢？盯的是財報，盯的是 AI 資本開支，盯的是油價。了不起再加一個十月份的一箇中期選舉，議息會議對於股市來說呢，只是一堆變數裡的其中一個。同一個訊息對於債市的人來說呢，它是主菜；對於股市來說呢，它只是個配菜。在這種情況之下，預期的到達時間怎麼可能會是一樣的呢？
我們先看利率這邊啊，有一種期貨叫做三十天聯邦基金期貨。這東西呢是按某個月聯邦基金利率每天的平均值結算的，說白了就是押某個月美聯儲的平均利率是多少的一種合約，它的價格呢就是一百減去利率，所以從這個價格裡直接就能倒推出交易員押加息的機率。那麼這兩個禮拜這個機率是怎麼走的呢？九月十五號，也就是加息的前一天，押十月份再加一次息的機率呢是百分之四十。九月十六號加息落地當天變成百分之五十。九月十八號到二十一號百分之五十八。九月二十三號十年期美債收益率單日暴漲那天呢直接衝到百分之七十了。然後九月二十五號隨著油價一路回落掉到了百分之六十二。然後九月二十八號那個禮拜一呢又回到了百分之七十。然後就是九月二十九號，紐約聯儲主席威廉姆斯出來說了一句話，說個什麼話呢？他說沒有必要著急，一句話就砸到了百分之五十了。到了九月三十號的早上八點半，八月份的 PCE 物價指數出來了，同比呢是百分之三點四，比預期要低。這個機率呢再次砸到了百分之三十八。最後呢就是非農，非農資料大幅度差於預期，直接又被摁回到了百分之三十。你就看這條曲線，兩個禮拜加息跟不加息各壓了一遍。九月三十號 PCE 一出來，十年期美債收益率幾分鐘就砸到了百分之五點二，收盤呢又爬回到了百分之五點二九，一天就拉鋸了一個來回。這樣的拉鋸越兇，期權的最終費用就越會怎麼樣？就會越貴，對吧？債市的恐慌指數之前也說過叫做 MOVE 指數，你就把它理解成美債那個 VIX 指數就可以了。九月二十二號到三十號漲了百分之四十，管美債的基金經理現在買一個月的下跌保護要多花百分之四十的錢，也就是說在債市裡邊這個預期呢早就到了，並且它不僅到了，還在裡邊來回來去的折騰三趟了已經。我們再看納指啊，納指的恐慌指數呢，叫做 VXN，在九月三十號的時候，跟加息前一天幾乎一模一樣，沒咋動。也就是說，管納指的基金經理現在買一個月的下跌保護，花的錢呢跟加息前差不多。債市保護貴了百分之四十，但是股市是一分錢都沒漲的。
最關鍵的是，納指期權給議息那一天定的價，我用納指一百的逐日到期期權算了一下，單看十月二十八號，為什麼是二十八號呢？因為這次的會呢，它要開兩天，二十七號呢是閉門討論，二十八號下午兩點呢才發宣告，也就是說訊息呢全部落到二十八號了。那我們就可以拿二十八號跟二十七號到期的期權呢比一比，多出來就是二十八號這一天的餘量，對吧？那麼好，現在呢我們就可以算一下了，期權隱含的總波動是百分之一點五，其中平常一天本來就要百分之一點一。這裡呢我要說一下這個總波動是個啥啊？納指的期權價格是按納指一百未來可能的漲跌多大呢來定價的，把二十八號這一天算成的漲跌幅度呢就是百分之一點五，意思是什麼呢？意思是期權市場按納指一百在二十八號當天漲跌百分之一點五左右來進行定價，給出的機率呢是百分之六十七，也就是說當天的漲跌大概有三分之二的可能落在正負百分之一百五以內，不對，是正負百分之一點五以內。那為什麼剔掉平常的百分之一點一，剩下的是百分之一，而不是百分之零點四呢？因為相減的是波動的平方，平常一天的漲跌跟議息會議帶來的漲跌它是互不相干的。總波動的平方等於什麼？等於兩邊波動的平方相加。那麼總波動百分之一點五的平方就是二點二五，減掉平常一天百分之一點一的平方一點二一，剩下的就是一點零四，開根號呢就是百分之一左右。剔掉之後，純粹給議息會議那一塊呢就只有百分之一左右。整個議息會議的那一週的隱含波動只比前一週高了三點八個波動點，而且在這三點八個波動點裡邊呢還有其他因素，還包著什麼呢？還包著微軟、谷歌、Meta、蘋果跟 Amazon 這五家巨頭的財報。按慣例來說，這五家財報都會排在十月二十八號跟二十九號的盤後，跟議息會議呢擠在了同一個時間點。你再往細看納指期權給十月二十九號那一天定的波動，跟二十八號會議那天呢是一模一樣的，都是百分之一點五。也就是說，在納指期權的眼裡邊，巨頭的財報跟美聯儲的加息呢是同一個分量的，這才是股市的時鐘。股市的時鐘是財報的時鐘，它不是議息會議的時鐘。
大家想下這個畫面啊，債市裡同一個事件兩週之內的機率呢打了一個來回，恐慌指數漲了百分之四十，期權對沖呢也貴了百分之四十。但是股市裡邊納指的恐慌指數在一年的低位附近晃悠呢，還給議息會議那天定的價呢跟平常會議沒啥區別。這不是股市它不在乎加息，這是加息這個預期呢還沒走到股市。為什麼還沒走到呢？因為期權價格是買單推上去的，做市商報這個議息日的價格呢是要有參照的，參照就是歷史波動的分佈。拿過去十六次議息日納指的波動是多少呢？是百分之一點三左右。這次呢給百分之一點五，這就是一個尋常的會議報價。只有買的人多了，做市商的風險呢才會變大，才會抬價。也就是說股市裡邊該來買保護的基金呢還沒有來呢，而且預期進股市也不是從指數這個大門進的，它是從側門進來的。怎麼說呢？舉個例子，大家就知道了。九月二十九號那天，美國的高收益債的信用利差走擴了三百零三個基點，這也創了四月以來的最寬。信用市場呢已經動了。再看單個的巨頭的期權，芝加哥期權交易所呢給巨頭們單獨編了個波動率指數，谷歌的指數呢從九月十八號到九月二十五號漲了百分之六，阿姆的這個指數呢同期漲了百分之十一，而蘋果的指數呢還趴在過去一年最低那個百分之十的區間裡面動都沒動過。我們看到這個鏈條了嗎？預期呢是先進債市再進信用市場，再從單個的巨頭的期權裡邊滲出來，最後才到指數上。指數是整個鏈條上最慢的一站，所以如果你盯著指數看的話，看到的永遠都是最後的那一把了。
這裡還有一個關鍵的知識點，就是預期這玩意兒吧，它不是一個數字，也不是一個訊息出來大家同時收到哎就能同時定價的一個玩意兒。預期一定是被具體的人扛著走進來的，因為不同的人住在不同的時長裡邊，用的是不同的時鐘。人什麼時候到，預期在什麼時候到，我們就按時鐘的快慢把市場裡的人呢排一遍。反應最快的就是高頻交易演算法了，這玩意兒主打的就是快，四百毫秒之內，演算法讀完文字就開始幹活了。但高頻交易系統要乾的是流動性博弈，乾的活呢是把對手掛在盤口上的單子全部抽乾。但是機器只會在那一刻出現，機器不會提前一個月替你把預期給交易出來，或者說高頻交易根本就不在乎你美聯儲加不加息，甚至都不在乎市場的不同群體如何預期的，他們只看盤口資料以及一些流動性跟訊息的隱藏變數，他們做的壓根就不是價值發現，他們做的是盤口的訂單以及流動性的博弈。
再來說說做市商，反應次快的就是做市商跟做波動率的基金。做市商呢，就是賣期權給大家，然後在期貨上反覆對沖的那幫人。反應時間呢是幾秒到幾分鐘，但是做市商呢是有個規矩的。做市商是隻管眼前這幾個到期日的事兒，什麼意思呢？就是在做市商的賬本上，永遠最關注的就是最近到期的那批期權，這一部分被分配到的權重呢也是最重的。因為期權越近到期，指數這麼一動，期權價格呢就變得越厲害，那麼要補的對沖呢就會越多。議息日的那一天的期權呢離現在還有二十多天，等到十月十六號以後呢就只剩兩個禮拜了。這個時候做市商呢才會圍著這批要到期的期權進行大規模的對沖，這一點從成交量上可以看得清清楚楚。九月二十五號禮拜五那天，QQQ 的期權總成交量呢是二百六十五萬張，其中百分之三十八就壓在禮拜一到期那個合約上，也就是所謂的 zero day 零日到期期權，就是這玩意兒。百分之七十三呢壓在十月二號非農之前那個到期合約上，議息會議那一週的到期合約只佔百分之四。到了九月三十號季度末的這個時間點，加上 PCE 資料，QQQ 期權成交量呢直接衝到了五百零九萬張，百分之六十六壓在當天的到期合約上，議息會議那周的合約呢只佔百分之一點六。換句話說，九月三十號 QQQ 期權每成交一百張，八十五張呢都是十月二號非農之前到期的，而議息周的壓注呢不到兩張。
哎，對了啊，到這兒呢咱們得白扯一個概念，成交量跟持倉量呢咱得分清楚。好比說張三在早上買了一張期權，但是下午呢就賣給李四兒，李四兒呢拿著它過了夜了，那麼這一天的成交量會怎麼記呢？這一份期權被記了成交兩次，對吧？而持倉量只記李四手裡的那一張，持倉量就是收盤之後呢還沒被平掉的頭寸。所以看預期到沒到吧，不能只看成交量，得看留下來的頭寸。十月份議息會議那一週的到期的 QQQ 期權呢，持倉量上個禮拜末是三十四點七萬張，也就是九月三十號收盤是五十八點一萬張，不到一個禮拜漲了百分之六十八，加的主要是看跌期權，從二十六點四萬張漲到了四十五點五萬張，並且新增的看跌期權百分之七十多加在哪兒了呢？加在比現價低百分之二到百分之八這個位置，還有三萬張期權加在低百分之十四這個地方。持倉量這個東西呢是不分買賣的，但這麼集中地加在現價這個下方呢，最合理的解釋就是有人提前給議息周買下跌保護，也就是說熱鬧的是零日期權的，但悄悄留下來的頭寸呢正在往議息會議那一週堆，而且堆的方向那還是看跌的，這就是預期在往股市裡走的腳印兒，走的雖然慢，但是能夠看得見。
再往後呢，就是主觀的宏觀基金了，就是那些看宏觀，然後判斷做多或者做空的這個最終基金。宏觀基金慢在哪兒呢？慢在決策鏈上。我跟大家說一下他們的決策流程，大家就明白了。主觀基金的流程，首先是研究員出觀點，然後是基金經理呢還要拍板，緊跟著風控還要核這個風險額度。如果是大倉位調整的話，還要過這個投資委員會，最後才是交易臺把大單拆小，然後慢慢喂進去。所以反應時間呢是幾個小時到一兩天。這幫人在納指期貨上的動作，商品期貨交易委員會每週的持倉報告裡邊是能看得到的。報告裡邊宏觀基金歸在哪兒呢？歸在槓桿基金這一類，並且現在是個什麼狀態呢？槓桿基金現在在納指期貨上屬於淨空頭的狀態。這一類基金就是以零八年大空頭那個 Michael Burry 為代表的，我們再來看持倉資料啊。這幫人呢，在八月十一號最多的時候是八萬九千多張合約，摺合呢是五百五十多億美元。到了九月十五號，議息會議的前一週，回補到了只剩六千多張了，一個月回補了五百一十億美元。九月二十一號，納指跳空創新高，那根百分之二點六那個漲幅，哎，就是這段回補的一個尾巴。加息落地之後那一個禮拜，槓桿基金呢又重新加了兩萬四千張空單，摺合呢就是一百五十億美元。你看到他們的動作了嗎？就是在一個非常窄的時間段裡邊，把九成多的空單呢全部平掉了，然後在加息之後呢又重新開了空單，現在還是站在空頭那邊。最慢的是哪一個？就是長線基金，像什麼養老基金吶、主權基金吶、公募這些，反應時間是幾天到幾個禮拜。這幫人只會在月末或者季末，按照投資委員會的授權才能調倉。你看十月三十號呢是月末，也是議息會議之後，隔了一天，這幫人到那個時候才會動。
所以你現在看到的股市安靜，它不是沒有預期，是扛預期的人還沒進門。利率市場裡的人呢，天天就住在議息會議的日曆上，所以預期在債市裡邊是立刻到的，而股市裡的人呢，像做市商要等到十月十六號之後，那批期權到期之後才會大規模的出手，長期要等到十月三十號月末才動，中間這一個月就是時差。這個時差也不是今年才有的，這是每種型別的資本按照自己本身的交易規則以及行業監管生長出來的東西。我就舉個例子啊，當時在一八年十月三號的時候，鮑威爾說了個什麼呢？說了一句離中性利率還很遠，然後十年期的美債收益率當週就衝到了百分之三點二三，創了七年的新高。債市當天呢就把這句話給吃透了，納指呢，納指就晃了一個禮拜，到了十月十號一天就跌了百分之四，整個一八年十月跌了百分之九左右，也就是說債市是先到的，股市呢晚到了一個禮拜，晚到的那一下比先到的那一下狠多了。
為什麼狠呢？因為晚到的時候是幾層人一起到的，做市商在做對沖，基金在砍倉，長線在月末調倉，全擠在同一個門裡邊了。為什麼要說這個時間序列呢？因為這就是散戶的套利時間視窗。之後我們可以單獨找時間再聊這個事兒，今天就不展開了。如果大家關注的話，大家還要再關注一個日期，就是十月十六號，這一天呢是十月月度期權的到期日，QQQ將近有一百七十萬張合約在這一天到期，做市商到時候怎麼對沖要看指數在一條分界線的哪一邊，哎，就是伽馬分界線嘛，在分界線上方的做市商跌了就買，漲了就賣，哎，就是壓著波動率的嘛，跌破或者是漲破分界線的就反過來，越跌越買或者是越漲越賣，這是在放大波動率。我用做市商的持倉呢算了一下。十月十六號這批期權一到期，做市商的對沖量呢，直接就會少到七成。對沖量就是QQQ每漲跌百分之一，做市商要跟著買賣多少QQQ。
我按照九月三十號的持倉，把指數在現價上下百分之五以內的各個位置都算了一遍，平均下來QQQ每漲跌百分之一，做市商呢要買賣四十七億美元的QQQ。十月十六號一過，就只剩下十五億美元了。那麼這就會怎麼樣呢？這就會導致上下擠壓波動率的力量呢，直接會少到將近七成。為什麼呢？因為這股力量將近七成來自哪兒呢？來自十月十六號跟更早到期的期權越近到期，做市商的對沖力量呢就越大。剩下的期權離到期日比較遠，然後呢又是以看跌為主的，而看跌這一側本來就容易放大波動，所以呢從十月十九號到十月二十七號中間這七個交易日，就是股市裡邊對沖量最薄，預期最容易一下衝擊來的視窗，這個對沖頭寸到底怎麼算？指數跌到哪個位置，做市商會從買方變成賣方？這個我在會員節目裡邊也講過，也會接著講，這裡邊也不展開了。然後就是議息會議那一週本身，十月二十八號下午兩點呢開始宣告，兩點半就是沃時那個記者會，同一天盤後，微軟、谷歌、Meta開始出財報，二十九號盤後呢就是蘋果跟Amazon財報，然後三十號早上的日程呢就是九月的PCE資料，再加上月末調倉，這個月底呢是非常熱鬧的。
十月二十九號早上九點半到十點半這一個小時，做市商的對沖還有巨頭財報跳空的對沖，因為微軟、谷歌、Meta這些巨頭呢在盤後出這個財報嘛，一般出財報的時候，第二天開盤的股價呢往往直接跳一截，不管向上跳也好，還是向下也好，還是向下跳也好，肯定會跳一截。那賣了這三家期權的做市商呢，開盤就得補齊這個對沖，再加上宏觀基金的隔夜重新算倉位，三股力量同時會流進這個訂單部，這是整條鏈上最容易踩踏的六十分鐘。再往後呢，就是十月三號那個中期選舉，然後就是十月四號財政部的季度再融資。十年期收益率已經摸到百分之五點三了，再融資的規模一公佈，利率端的另一隻靴子呢也就落地了。哎，就是財政部這一季度要發多少十年期跟三十年期的長債，發的越多，長債收益率呢就越往上頂。還要看什麼呢？就是貝森特最近不是要搞這個回購嘛？現在每天六十億的額度呢已經打滿了。
說到這兒呢，大家其實應該已經看出來了，市場已經定價這句話呢就是一句廢話。因為你永遠都要問清楚是哪一個市場，債市定完價，股市就已經定價充分了嗎？不一定吧。如果債市的預期也跟他們拔河似的上下翻飛，連共識都沒有，那 pricing 的到底是個啥呀？你債市的市場預期都還在拉扯呢，你股市就充分定價了？這話不很扯嗎？這中間的落差就是還沒下出去的單子，該來買保護，該來調倉的錢還沒進來，而單子下的那一刻才是波動。那麼落差有多大呢？咱們把過去一年每天的 MOVE 從低到高排個隊，九月三十號的 MOVE 比百分之九十九的日子都要高，而 VXN 呢只比百分之三十四的日子高。你看同一個會議，債市當成一年中最大的事兒，而納指呢只當成一個平常日子看待了。這六十多個百分位的差，就是預期到達的時間差。這個落差呢不會永遠存在，落差只會以兩種形式消失，要麼就是債市錯了，哎，那個 MOVE 指數那麼掉下來，要麼就是股市補課，納指的波動率呢漲上去。
而現在納指下跌的保護是讓一次尋常的議息會再賣的。順便再說一句，散戶嘴裡那些個老話啊，什麼利空出盡，什麼靴子落地，其實都是說的就是時差這件事兒，只不過呢他媽說反了。所謂靴子落地，說的是最後一層人呢也到了，連長錢呢都調完倉了，這個時候預期呢是走完了整個鏈條的，所以落地的不是訊息，落地的是人。你要是在債市剛炒起來的時候啊，就喊這個靴子落地了，那你等的那個靴子還在半空中呢。這裡邊呢還有一個不對稱，大家自己想一想就能明白。如果十月二十八號美聯儲不加息，那債市的恐慌指數呢就會從天上掉下來，但是納指的波動率本來就沒漲上去，所以股市呢是沒有什麼可回吐的，最多呢就是鬆口氣兒。如果美聯儲真的加了的話，或者加了之後還放出更硬的話，那股市呢就可能把一個月沒走的路一次性走完，到時候做市商、基金跟長錢也會擠在同一個門裡邊補課。
一邊是什麼債市這邊呢是沒有什麼可跌的，而股市這邊什麼就是一口氣要補上一個月的課，這就是時差留下來的賠率。如果不加息的話，納指的波動率它跌不了多少，而加息的話，納指的波動率可能一下子會漲一大截。所以在預期的時差裡邊，哪一個市場的預期先到，哪個市場的期權呢就會先貴起來。現在美債期權呢就是貴的，債市已經把十月二十八號的風險全算進了期權價格，而預期還沒到那個市場呢，期權它就便宜。現在納指議息周的期權價格還是按一次尋常的議息會再算，要是加息這件事兒真走到股市，這批期權呢會被重新定價，而且是最先被重新定價的。具體的結構怎麼搭，哪個到期日哪段價格，會員節目裡邊也說過了。光大家自己能盯的就有三樣東西，盯什麼呢？盯議息會議那一週到期的 QQQ 的期權的持倉量，你每週看一次，漲得越快說明什麼？說明預期的走的越快。
上個禮拜末呢是三十四點七萬張，九月三十號呢是五十八點一萬張，這就是漲得很快。下禮拜五的時候你再看一眼，這就是漲得很快。你每週至少看一次嘛，然後還能盯什麼？盯 MOVE 指數跟 VXN 的一個落差，落差收窄的那一天就是什麼？就是預期走到股市的那一天，還要盯十月十六號，因為那天之後的七個交易日，市場比現在呢薄得多。別把那幾天當成一個平常日子做交易。最後我再說一句啊，不要在十月二十八號那天賭債市錯了，債市來回已經打了三個來回了，因為債市裡的人已經把加息跟不加息呢都已經想過一遍了，啊不止一遍了。股市之所以安靜，只是因為扛這件事的人呢還在路上。我們看市場看的從來不是價格本身，看的是價格背後的人，人什麼時候到，我們就什麼時候動。