沃什上任百日縮表反擴！萬億縮表只傷財政118億、枷鎖在準備金僅剩770億、鑰匙在銀行監管手裡！AI通縮破功降息沒戲！貝森特回購翻倍對撞、嘴鷹身鴿兌現不足25%、熊平乍現9月見真章？

影片圍繞沃什就任美聯儲主席百日後的政策空間展開，分析縮表對財政利息的影響、銀行準備金臨近流動性壓力閾值及監管規則對縮表的限制，並討論人工智慧生產率資料與降息預期。內容還比較財政部擴大國債回購與美聯儲政策訊號的衝突，梳理沃什主張的兌現程度，並以收益率曲線和9月議息會議作為觀察重點。

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就在前天，也就是8月28號，沃什做了一場大型公開演講，這是他上任美聯儲主席之後的第一次大型演講，題目叫《In Our Time》。但今天我們要聊的不是這篇演講本身，而是和這篇演講擺在一起看的那個非常刺眼的數字。這篇演講的主旨有三點：要縮表、壓通脹，可能還要加息。沃什是今年5月22號宣佈就任的，到我錄節目的時候剛好100天。今天我們不過多評價他的演講，而是把他要做的事和美國經濟的現實，以及他能不能做到，分開討論。更直白地說，就是他的綱領和現實的約束硬碰硬的話，誰會先彎腰？我們先把他想幹什麼說清楚。

沃什的綱領其實一句話就能說明白：既要縮表，又要降息，是一個連招。問題來了，這套他想要的東西到底能不能幹成？我的結論是，大機率幹不成。而且卡住他的那道坎兒，其實不是大家聽說的那個普遍邏輯。大家聽過的普遍說法是，現在美國政府債臺高築，一縮表，長端利率就起飛，財政部受不了，因此表縮不動。這個說法的方向是對的，但是把兩個工具搞混了。我給大家算一筆賬，大家立刻就能明白。美國到現在為止可流通的國債存量差不多是32.2萬億美元，其中12個月之內就要到期、重新定價的佔33%，也就是10.6萬億美元左右。這批債都要在12個月之內重新定價。

這批債到期之後會如何定價呢？完全要跟著未來的利率政策走。要知道，這10.6萬億的存量債務，幾年前可是零利率，那個時候連年息1%都不到。如果按照當前的高息重新滾動，相比發行當年，光這一批債每年就要產生3000億到4000億美元的鉅額利息缺口。並且這個缺口還不僅僅是三四千億。為什麼呢？因為在這個基礎之上，政策利率每往上走25個基點，按貼現發行的定價邏輯，同樣面值的國債就會直接少融出265億美元的真金白銀。也就是說，利率只要輕輕一抬頭，財政部每年就得憑空多拿幾千億去補這個利息窟窿。這就是把借新還舊的財政現金流死死地逼向一個極限。

而美國聯邦的財政收入現在也就是5.5萬億美元左右。要知道，到現在為止，美國聯邦政府的淨利息支出已經到1.156萬億美元了，佔聯邦財政總收入的21.5%左右，比同期7630億美元的國防支出還要高出26%。很多人容易把加息跟縮表混為一談。既然動基準利率會讓財政部的現金流瞬間承壓，那美聯儲敢用縮表的方式抽走流動性，對財政的殺傷力有多大？

縮表走的是另外一條腿，走的是期限溢價。什麼叫期限溢價？說白了就是市場把錢借給你十年甚至更久，但是擔心中間夜長夢多、各種風險層出不窮，比如怕通脹把購買力吃掉，或者怕你亂髮國債。投資者就會額外向財政部要風險溢價。以前美聯儲搞QE的時候，天天掃市場上的長債，硬生生把這筆補償費壓到了地板上。現在美聯儲縮表，意思就是我不接盤了，全靠市場自掏腰包硬吞。那麼投資者自然也會要求多給點補償費。就這麼一下，長端利率就會被頂上去。

美聯儲自己的模型給出的係數是什麼樣呢？美聯儲也算過縮表對長端利率的影響。在當前美聯儲資產負債表的狀態之下，每縮減相當於美國GDP 1%的規模，10年期美債的期限溢價就會往上跳10個基點，也就是0.1%。現在美國一年的GDP差不多是33萬億美元，1%差不多就是3250億美元。按照這個公式換算的話，美聯儲就算狠下心，一口氣縮表1萬億，反映到10年期國債的利息溢價上，也就是往上抬大約31個基點，也就是0.31%。這直接砸在美國財政部每年發行的3.8萬億付息中長債上，每年財政部需要多掏的利息，滿打滿算也就是118億美元。比起加息100個基點，財政部就要多付一千多億現金。這樣看起來，縮表對整個財政部的殺傷力好像也就是隔靴搔癢。也就是說，按照美聯儲的模型計算，在12個月這個視窗期裡，縮表1萬億給美國財政部造成的利息壓力，只有加息100個基點的九分之一。

但真相跟美聯儲的模型完全對不上。我們往細了看就明白了。首先第一個問題，誰才是真正把縮表這條路堵死的？不是財政部，是貨幣市場，是準備金。我們一步步掰開說，因為這是整個事情的核心。美國商業銀行存在美聯儲賬上的那筆錢叫準備金，這筆錢作用很大。隔夜融資市場、回購市場、聯邦基金市場這三大市場都得靠準備金。一旦準備金掉到某個水平線之下，銀行之間的隔夜拆借利息就會非線性地往上竄。一旦竄破美聯儲自己設的目標區間，整個利率調控就算失靈了。

這就是美聯儲模型錯誤的地方。美聯儲假設縮表跟利率是線性變化的，這一點沒錯，利率會在準備金的一定範圍之內線性變化，美聯儲那個彈性係數才有用。一旦破了某個閾值，模型的線性假設直接就廢了。那麼這個閾值大概在哪兒呢？過去大家只有一個理論推算值。比如2019年9月美國回購市場崩掉那次，當時的準備金餘額是1.34萬億到1.39萬億美元，但那是七年之前的事了。不過它驗證了一件事：一旦準備金低過一個閾值，一定會出事。七年之後的今天，不論監管框架還是市場結構都發生了巨大改變，所以那個數今天不能直接拿來用。

好在去年有個更新、也更硬的讀數，離現在的時效性也不算太遠。這個數就是去年10月29號，當時美國商業銀行體系的準備金餘額觸及2.848萬億美元。就在觸及這個數的前後，美國貨幣市場實打實地被打斷了一次。表現是什麼呢？就在去年10月31號，美聯儲常備回購便利的單日用量是503億美元，創了當時的紀錄。很多朋友可能對常備回購便利，也就是SRF，沒有什麼概念。說白了，它就是美聯儲官方給金融機構設立的一個緊急當鋪，兼具流動性消防栓的作用。正常情況下，機構手裡只要有美國國債，隨時可以抵押給市場換現金，不會使用美聯儲的常備回購便利這個工具。為什麼呢？因為它具有懲罰性，它的利率是整個利率走廊的最高點，也就是利率走廊的上限，這就是這個工具帶有的懲罰性質。並且這個視窗也不是隨便讓你敲的，你要敲這個視窗就得付出代價。你只要敲了這個視窗，隨之而來的就是監管調查，馬上就會穿透借錢機構的報表。所以在正常情況下，不是特別緊急，沒人樂意用這個工具。利率高不說，代價還更高。

在流動性充裕的正常日子裡，銀行也好、交易商也好、貨幣市場也好，只要有美國國債，都能輕鬆借到錢，根本沒人去敲美聯儲這個視窗，當這個冤大頭。所以這個工具平時的使用量常年都是零。一旦這個工具的單日用量突破幾百億甚至上千億，背後就只有一種極度兇險的可能：借貸市場上大家都在惜貸、都在自保，這就會導致流動性徹底枯竭。這種情況下，市場對借錢的實際成本已經被哄搶到比美聯儲的懲罰性高息還貴的程度。如果發生這種現象，只能說明一件事：機構在市場上哪怕溢價也借不到足夠的隔夜資金，走投無路之下才不得不硬著頭皮衝到美聯儲視窗，抵押美債換現金。這個現金就是保命的錢。只有在這種情況下，SRF的用量才會瞬間飆至天量。如果發生這種情況，整個美元資金的水管就全被抽乾了，底層發生的就是隱性的流動性擠兌。所以這是一個非常重要的直觀指標。

那麼去年年底發生了什麼呢？SRF在去年12月份一度衝到了746億美元的單日用量，也是創了歷史紀錄。再往前推，其實已經有跡象了。就在去年10月份，有擔保隔夜融資利率，也就是SOFR，報價年化是4.12%；三方一般抵押品利率TGCR報價年化是4.08%。什麼是TGCR呢？它是大銀行和機構拿國債做抵押借一天錢的最基本成本，它的收益率是資金面的核心體溫計。平時這些品種都非常平穩，基本上跟死人的心電圖似的，走一條直線。但是一旦連它都他媽漲破頂了，就證明一件事：連核心銀行都借不到隔夜現金了。那個時候，整個底層流動性已經徹底乾涸了。去年12月份，美聯儲利率走廊上限是多少？是4%，SOFR、TGCR雙雙捅破了當時聯邦基金利率的目標上沿，而且連續兩個月破頂。這就是美聯儲當時開啟短債回購最直接的導火索。同時，這嚇得當時的美聯儲直接宣佈在12月1號結束縮表，並且在12月11號直接取消了常備回購便利每天5000億美元現金的總額上限，改成要多少給多少。到了12月12號，直接啟動準備金購買管理計劃，開始買短期國庫券。大家聽明白這個順序了吧？不是當時的美聯儲不想縮表，而是整個縮表程序直接被市場逼停了。

所以沃什今年5月份接手美聯儲之後，接到手裡的已經是一張還在擴表的美聯儲報表。那麼今天還剩多少空間呢？美國現在商業銀行體系的準備金餘額差不多是2.92萬億美元上下晃悠，離去年10月份那個實測斷點2.85萬億，只剩下770億美元的差距。這個770億美元是什麼概念？紐約聯儲官員佩裡在今年3月26號給過一組非常硬核的資料：光是美聯儲賬上的非準備金負債，單月滾動的正常波動就能達到正負4600億美元。也就是說，沃什手裡這點所謂的全部縮表空間，連美國財政部賬戶一個月正常喘氣的六分之一都不夠。他要是真敢硬著頭皮往下抽，哪怕抽走一丟丟流動性，去年10月份資金面幹穿的那場錢荒大戲立馬就得原樣重演一遍。

那為什麼美國銀行對準備金的胃口死活降不下來呢？根子根本不在搞貨幣政策那幫人身上，而是在背後的金融監管上。美國的聯邦法規裡白紙黑字寫得非常清楚：放在美聯儲的準備金是最高階的一級流動性資產。在美國監管眼裡，這部分資產不打任何折扣，而且額度還上不封頂。說白了，銀行為了透過嚴苛的流動性覆蓋率大考，除了把天量現金死死鎖在美聯儲賬上當安全墊，根本別無選擇。就連美聯儲主管監管的副主席鮑曼，在3月3號的講話裡都把這層倒逼機制直接挑明瞭。她說，正是這種死板的監管規則，硬生生把銀行的準備金需求架上天了，而這反過來又逼得美聯儲不得不撐著一張龐大臃腫的資產負債表來餵飽整個銀行體系。

你看，這就形成了非常好玩的一幕：沃什天天嚷嚷著“我要大舉縮表”，但是開鎖的鑰匙根本不在他手裡，而在搞銀行監管那幫人手裡。並且美聯儲自家的工作論文早就測算過了。原論文用了一段非常繞的話，意思是隻要把央行的貼現視窗重新算進銀行的流動性達標指標，透過修改監管規則，整個美聯儲的資產負債表才可能一次性砍掉1.2萬億到2.1萬億。這段很繞的話是什麼意思呢？意思就是監管考核對目前大銀行的要求是，未來30天如果發生擠兌，你兜裡必須有足夠的自保硬通貨。但目前監管的規定特別明確，只認銀行放在美聯儲賬上的真金白銀，也就是準備金或者國債。

即便銀行能在美聯儲的貼現視窗抵押大量優質貸款，且隨時能夠秒借出幾千億救命，對於監管來說那也一概不算數，這部分權益直接按零計算。這就逼得所有銀行為了應付這個考核，只能平時無腦囤積天量的超額準備金。

可現實是什麼呢？想推這套鬆綁改革的是美聯儲的鮑曼，並且負責銀行監管的李什巴爾在6月6號直接公開唱反調。他說這會嚴重削弱銀行體系的抗風險能力，甚至直接把話說絕了。他連縮表本身都是反對的，直言這根本就是一個錯誤的目標。所以大家看，鎖住美聯儲縮表的是誰？根本就不是高企的國債收益率，最大的技術障礙是美國的銀行監管部門，這就是沃什想要縮表最硬核的一個約束。

那降息呢？更沒戲了。沃什原來那套要公開表達的邏輯，跟金山貝森特是一模一樣的，說是要拿人工智慧帶來的供給側繁榮去替代貨幣緊縮。言外之意就是，AI會讓生產率整體提升，從而透過產品成本下降壓低長期通脹，而不是透過加息和緊縮貨幣來抑制需求。他在去年7月份CNBC上的訪談是怎麼說的呢？他說，人工智慧幾乎會讓所有的東西變得更加便宜，我們很可能正處於一輪結構性價格下行的早期階段。這是他去年的斷言。

但是現在的資料也不站在他那邊。舊金山聯儲有資料，這個資料看起來不是那麼妙。美國商業部門的全要素生產率今年二季度是年化負0.34%，利用率在調整之後是年化負2.19%。並且新技術哪有那麼快擴散呢？新技術的生產率擴散都是以十年為單位的，所以它的整套符號組合壓根兒就是反的。

他腦子裡想的美事是什麼呢？是一邊狠狠抽走流動性，一邊還能順順利利地把借錢成本打下來。但現實是什麼？在數量上，這麼嚴苛的銀行監管加上財政部的天量發債，就會逼得美聯儲不得不維持龐大的資金底座。在價格上，生產率現在不升反降，通脹在短期之內也降不下來。那麼市場自然就要收更高的風險補償。現實是逼著利率還必須維持在高位。並且真正有意思的是什麼呢？就是他還有個對手，而且這個對手不在白宮，而是財政部。

8月19號，美國財政部把國債回購的單次上限從20億美元直接翻倍到至少40億美元，試用期是今年的9月9號到10月4號。結果到了第二天，也就是8月20號，貝森特又出來公開說，單次回購可以超過40億美元，還上不封頂。現在財政部的TGA賬戶餘額是9500億美元左右，錢還是夠的。這個之前我們也說過了。

那麼這一手為什麼狠呢？因為兩個在拆臺。大家看，沃什上任這一百天有沒有給市場任何指引？沒有任何指引吧？那麼他的解釋是什麼呢？他在7月29號的記者會上是怎麼解釋的呢？他說，市場參與者正在學會自己盯球，而不是盯著裁判。意思就是，不給指引本身就是政策，就是讓長端利率自己往上走。如此一來，市場會替美聯儲把緊縮給做掉，他都不用親自動手了。

7月29號到30號那兩天，市場也確實配合了他的說法，30年期美債收益率單日上行了14個基點，直接摸到快5.3%了，這也是19年來的新高。而兩年期收益率反倒在走低，走出了一次1995年以來幅度最大的熊陡之一。但是就在沃什沒了兩天，美國財政部就把回購翻倍了，乾的就是把那個球給搬回來了。這個事兒擰巴在哪兒呢？就是如果長端收益率可以被財政部拿現金買回去，那沃什賴以替代實際緊縮的那條傳導路子，就被貝森特給剪斷了。

而且大家注意時間啊，美國財政部是8月19號動手的，但是美聯儲下一次議息會議要等到9月中旬，也就是9月15號和16號。這麼一來，財政部整整領先了他27天。這是1951年以來，美聯儲跟財政部簽訂協議之後，兩個機構第一次在工具層面上公開對著幹。1951年那次是什麼呢？是美聯儲被財政部綁住之後直接掙脫了。當時他承諾給長債設一個2.5%的上限，代價就是放棄了自己資產組合規模的控制，一直綁到什麼時候？綁到他媽當時美國的CPI一度竄到了21%才掙開。而2026年這個版本又在哪兒呢？是美聯儲壓根兒就沒有任何承諾。本次是財政部自己下場，把美聯儲不肯做的事給做了。

那我們就來看看，到底是沃什的嘴更加誠實，還是他的身體更加誠實。今年7月29號那次美聯儲議息會議，9比3，9票贊成不動，3票要求加息。沃什是哪一方的？站在維持不動那一邊了。也就是說，這個委員會里邊他根本就不是最硬的那個。我還把他這段時間喊過的主張逐條對了一遍，從達成率由高到低排了一下。取消前瞻指引這件事，他做到了90%，這個也容易理解，這東西又不花錢，對吧？縮表這一塊只能給到30%。他不是弄了五個工作組嘛？這五個工作組是設了，但一個結論都沒出來。而對通脹的態度，對通脹零容忍這個話說得非常硬，但是兩次會議一次他都沒贊成加息，所以最多隻能算20%。然後就是大幅縮表這件事，現在的決定權不在他手裡邊，並且美聯儲的負債表最近這段時間還是漲的。雖然在8月14號，美聯儲購買短債這個事兒暫時被摁下來了，但從目前來看，我其實看不到什麼縮表空間，所以只能給到5%的達成率，畢竟嘴上也是這麼喊了嘛。至於降息，現在階段你甭想了，所以這個部分就是零。

最後按照資金規模還有影響程度加起來算下來，它的實質兌現率最多不會超過25%。所以我認為，市場描述的那個詞就是“嘴鷹身鴿”，我覺得這個描述是正確的。但是我也有一點不同意見，我認為他不是在裝鷹派，而是把鷹派表態這件事本身也當成了一件工具在用，就是用嘴上的緊縮去替代工具上的緊縮。這也不是什麼虛偽，因為在現在這種情況之下，它根本就沒有什麼騰挪空間。

那市場現在到底信不信他呢？我給大家一個觀察視窗。我們看什麼呢？看他講完鷹派發言之後，如果收益率曲線走熊陡。什麼是熊陡啊？之前也說過很多次了，所謂的熊陡就是短端收益率不動，而長端繼續往上跑。這說明什麼？說明市場根本就不信，因為這個利率曲線反映的還是往長端加通脹的風險溢價。如果走的是熊平，也就是短期國債收益率往上，但是長端不動甚至往下，那就說明市場信了，這是真的在為加息定價。

他8月28號那天發言，給我們提供了一個觀察視窗。我們看一下，兩年期美債收益率上行了大約12個基點，10年期上行了大概4個基點，30年期基本走平。這是一個典型的熊平。芝商所的聯邦基金期貨顯示，9月加息的機率從昨天的34%抬到了大概50%。這部分漲幅跟市場定價反映了什麼？就是市場沒有全信他，而是給了一部分信任，但是隻有一天，觀察視窗還是太短了，所以大家還得繼續觀察。最重要看什麼？就是看9月15號和16號那次議息會議。

長端現在的真實狀態也值得說一句。8月28號，兩年期美債收益率是4.35%，比聯邦基金目標利率上沿的3.75%整整高出了50個基點。這個定價就是一個加息定價，壓力最大的還是超長端國債。就在8月13號那場30年期國債拍賣中，它的中標收益率已經達到了5.216%，這是2001年以來的最高值。同時，現在還有一部分主權國債買盤還在往外走，比如中國。這就構成了一個主權買盤跟私人買盤的換手。這個換手意味著什麼？就是長端的定價權正在從對價格不敏感的主權買家，轉到對價格極其敏感的私人買家手裡邊。但是這恰恰是沃什想要的一個價格訊號的迴歸。

但這也意味著一件事，就是沃什現在沒有什麼容錯空間，因為任何一次政策失誤的定價後果都會被極大放大。所以大家時刻要緊盯著SOFR減IORB，只要超過3個BP，那就是一個非常危險的指示。同時還要關注美聯儲回購比例的使用。現在的押注也是極端分化的：押注長期收益率上升的有一大堆，押注短端收益率上升的也有一大堆。我跟大家講一下這個邏輯，押注長期收益率上升，押的實質上就是沃什不夠鷹，這就回到了國債市場的期限溢價邏輯，也就是押注美國未來走經濟滯脹這條路。而押注短端上升、長端下降的也大有人在。這部分押注的就是沃什夠鷹也夠狠，敢在這種情況下加息，把長端利率打下來。

以上是我的個人分析，不做投資建議。