7月我說先唱空收籌碼、拉起來再唱多，七週後全兌現：五大行目標價集體被打穿，金價站上4600！插敘重構新增四段：央行購金修正、期權牆被刺穿後怎麼搬家、8月最新持倉推演，下半場剛開始

本文覆盤了華爾街五大行在七月集體唱空黃金實則暗中吸籌的操作，分析了美國財政部債務與利息壓力、央行購金邏輯及期權市場的伽馬逼空機制。結合二十年曆史資料模型，指出黃金在宏觀債務與信用再定價的驅動下，下半場上漲機率依然極高，回撥反而是上車機會。

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觀物如石，拒絕碎片認知。今天正好休息，然後我看這個黃金也差不多了，更新下觀點。我們大家一起呢復個盤，順道呢看看下一個階段的黃金會怎麼表現。好，現在我們開始。這幫投行呢，都有一個毛病，就是堆倉位的時候全是看空觀點，出貨的時候又他媽一致看多。這種高度一致的觀點本身就是一個重大異常。可能呢，長久以來大家有一個誤區，就是如果你以為投行的研報是寫給他自己未來用的，那你可想多了。那玩意兒就是演給散戶看的。哎，咱就看高盛最新的研報啊，那個研報呢，他媽真是一本正經他媽胡說八道，說那黃金還會繼續下跌，原因就是加息，讓大家趕緊跑。結果他們轉頭交給 SEC 檔案呢，就把底庫全漏了。同一個季度，他們自己偷偷加倉了七百二十萬美元的黃金 ETF，倉位呢已經幹到了八點九一億美元。然後一邊在你耳邊喊啊要塌了，快點跑，一邊呢自己買了個站票。

就這種小把戲吧，今年算是玩到一個極致了。華爾街這幫投投行演的那是相當的整齊，咱們就一個一個的看這幫投行是怎麼演的啊。摩根大通呢，他媽也沒閒著，研報裡說今年的黃金金價最多摸到四千七到四千八這個區間，語氣呢又帶有強烈的悲觀的色彩。但是你把他們自己交上去的那個十三F一翻，哎我操，好傢伙，手裡邊還攥著一百一十三萬股的黃金ETF呢，他們旗下那個High Bridge對沖基金還在市場上專門加倉做多，這是一個什麼情況呢？就是嘴上呢判了個死刑，自己上了，這他媽操作我也是真的會了。摩根史丹利更絕，他們那個商品策略團隊公開就警告，沒有ETF資金回流，黃金重啟的趨勢連想都不要想。但是他們自己在幹嘛？可他們自己那個現貨以及大宗商品交易臺多頭敞口一直在穩穩的，哎，非常穩的在拿著，從來就沒有偵測。我說的是在警告你，聽著倒像是啥呢？

提醒自己別忘了加倉。德意這銀行以及ING下手是最狠的，目標價呢直接砍了兩成多，那個態度不知道的以為黃金要完蛋了呢。也就是說這五家大投行差不多在同一個時間集體在唱空，咋的？這個五大投行的研報都約好了嗎？這種整齊劃一的動作本身就是一個相當異常的訊號。這裡呢，我先打斷一下啊，剛才這段呢是七月四號錄的，但是今天呢已經是八月二十三號了。我插一段今天的話啊，七週過去了，這幫研報翻車翻得非常整齊，觀點呢全反轉了。摩根大通在七月三號把這個目標價呢砍到了四千三，美銀在七月八號把全年均價呢砍到了四千三百六，說美聯儲在下半年要連續加息三次。德銀呢當時也是砍到了四千三，瑞銀是喊的最他媽兇的，喊到了三千八百五到四千。那個區間砍的時候，金價在四千零五十到四千二之間。到了七月末，瑞銀呢也翻轉觀點了。到了八月初，花旗的觀點呢也跟著上修了。

現在黃金呢收到了四千六上頭。最扯淡的就是當時美銀那個觀點，美銀說呢至少要加息三次。現在的市場連九月份的頭一次議息會議就只敢給到五成的加息機率。高盛上週的觀點呢也翻轉了。七月五號我說的順序是先唱空收這個籌碼，然後拉起來再唱多。現在呢前半場已經演完了，後半場已經開始了。好，切換到七月，這裡邊呢我得說句公道話啊，免得有人說我搞這個陰謀論。C F I 反映的是管理賬戶的持倉，裡頭各種錢都有，什麼代客理財的，什麼代客資金，也有被動跟蹤盤，不能百分之百說成自營盤親自下場抄底。這話呢我得講清楚。但這個折扣一打完，研報喊空那個賬本跟做多的反差照樣非常刺眼，大家都玩過那個憋笑挑戰不？哎，這幫人現在玩的就是這個遊戲，現在在說，哎，大家都不許笑啊，然後自己偷偷在那樂。這也是機構跟媒體價格配合的一個老套路了，就是每當這幫投行呢要囤貨的時候，哎，就放一份非常非常悲觀的研報，目的就是把散戶還有趨勢盤呢嚇得交出籌碼，等到他們要出貨的時候呢，再給你一份星辰大海的樂觀研報，然後負責接盤的呢還是這幫人，這根本就不是什麼陰謀論，這是寫進他們商業模式的一個盈利邏輯，人家就是吃這碗飯的。

期貨的持倉資料也能當成一個旁證，大家看啊，現在這個投機性的 managed money，哎，這個子類裡邊黃金淨多頭從七點一萬手，只是小幅降到了六點九萬手，降的那是相當的剋制，覆蓋範圍更大的非商業的淨多頭，最新一期仍然維持在十七萬張附近的一個歷史高位，兩個數字你一合起來看，更像是什麼？更像是編輯的獲利了結。那咱們再清理一下賬面，哎，我們重新盤下賬面就知道了，根本不是什麼資金真要跑路，資金真跑路，這個持倉不長這樣。這個以後有機會再跟大家說。這套打法呢，說白了就是什麼呢？用老川頭的話就是製造流動性的藝術。哎，就跟那個老川頭的談判的藝術是一樣的。先跟河豚似的把自己吹脹起來，然後再踏空獲利，邏輯都是一樣的。他們這個研報一發，標題黨的媒體呢就開始轉，這時候散戶一看倒，就著急了，恐慌了。然後散戶跟趨勢盤呢，要麼就割肉離場，要麼就乾脆就不進場了。

這個時候市場上賣的籌碼的就多了，而買的呢就變少了，價格就是這麼被摁住的。再加上散戶信仰的什麼？散戶從來都不信仰邏輯，散戶就是一根陰線或者是一根陽線就能改變信仰。那這個時候誰在接盤呢？就是做著上自己的交易臺呀。他們本來就是市場上每一筆買賣的對手方，散戶賣出的是鵬的部分大多數都掉進他們籃子裡邊了。等這幫貨倉位一吃飽，再掉頭髮一份樂觀研報，標題換成一個什麼黃金牛市才剛剛開始，美聯儲加息恐無法兌現啊，就之類的吧。這個時候害怕錯過的散戶呢，就開始衝進來接盤了。這幫人再從高位從人出貨，你永遠都要記住一個事兒，就是投行是你的對手盤，他沒有必要照顧你的情緒以及告訴你真相。那麼也就是說，同一幫人同一個劇本，從頭到尾都是他們自己在跟自己的客戶做對手盤，散戶只是被請進來撐場子的流動性。這裡邊我還要插一句啊，那個C F T C的持倉報告其實有兩種口徑，老版那個口徑呢叫做Jessie Code口徑，這個口徑是怎麼統計的呢？

是把所有非銀行以及非現貨商的資金粗暴的歸類成一類，然後呢起名叫做非商業持倉，而新版這個叫Disaggregated。哎，這個口徑呢，它分的更細，它把真正主動下注趨勢的對沖基金單獨給拎出來了。這一項呢，就是 managed money。兩個統計口徑統計的不是一群人，數字它對不上是非常正常的，因為統計口徑都不是一個口徑。如果硬要混在一起說事兒的話，那要不就是真不懂，要麼就是揣著明白裝糊塗。那投行為什麼急著在底部搶籌碼？原因也是非常簡單的，就是因為美國財政部已經撐不住真加息了，這不是態度問題，這是一個數學問題。現在美國國債的餘額已經逼近了三十九萬億美元，債務上限被迫上調到四十一點一萬億美元，利息支出呢也在一個相當相當的一個高位。今年光第一季度公共債務的年化利息支出已經幹到了一點四八萬億美元了，最新一個月的口徑已經摸到了一點五九萬億，相當於聯邦政府全年收入的三成，這一部分已經直接被利息給生吃了，比美國一整年的國防開支花的還要多，養軍隊都沒有利息燒錢。

光是五月份那一個月，就是因為長端收益率走高，利息成本就多燒了兩百八十億美元，漲幅百分之三十二。我們再看看它的發債節奏啊，財政部在下個季度要往市場上扔六千七百一十億美元的新增債務，這種規模之下，美聯儲要是真敢把基礎利率再往上擰一圈，不用多再擰一圈，以現在的流動性環境，這幾個一級交易商大機率都是想接盤都接不住的，包括國債的拍賣倍率很可能直接斷崖式的往下掉，那場面可比他媽黃金那麼跌那麼一點慘烈多了，這就是一個系統性風險了。所以這壓根兒就不是美聯儲想不想要加息的問題，他是根本加不起，你嘴硬可以說說可以，手是他媽真不敢動這裡。裡邊有一個死迴圈，比看上去的還要更狠。大家看啊，如果利率越高，新發的債券會怎麼樣？它的利息成本就會越高，對吧？而利息成本越高，赤字就會越大，赤字越大，下一輪要發的債呢就更多了，這就會導致長端收益率承壓的可能性就會越來越高，然後又反過來推高下一輪自己的利息成本。

說白了，這就是一個自己拽著自己頭髮螺旋上升的一個死路，跟加槓桿炒股他媽爆倉的感覺是如出一轍的，區別只是這次加槓桿的是美國的財政部，並且輸了呢還沒法割肉離場。不僅如此，那個支撐二次通脹這條路線呢，哎，也就是另外一條腿呢，是什麼呢？就是油價嘛。但是現在這條腿目前看起來已經斷了。你看三月份布倫特原油因為那個霍爾木斯海峽封鎖這個恐慌，直接就是衝到了一百一十九元這個兩年高點，然後六月中旬呢，在老船頭反覆踏鉤的努力之下，現在布倫特呢已經跌回到七十美元附近了，比高點回撤超過四成。現在大家再複習一下，原油價格每上升十美元，通脹上升多少？這個結論大家還記得不？零點三四，對吧？現在呢還有一個因素就是歐佩克還在解除減產的一個協議，每天有將近六十萬桶的新增產能要進入到市場了。如果阻斷了油價這個最直接的輸入性通脹的燃料，所謂的二次通脹基本上就是巧婦難為無米之炊了。

故事講的再他媽熱鬧，鍋裡邊沒有米，這個通脹鏈條呢就傳導不下去，這個不是很難理解吧？這裡呢，我再順道說一個容易被忽略的長期真相，就是過去幾十年黃金價格跟全球 M two 的貨幣供應量的相關係數高達零點八五，比黃金跟通脹的相關性的零點五四，以及實際利率相關性負的零點六二都要高得多。說白了，真正決定金價長期走勢的是各國央行的印鈔速度，不是某個月的 CPI 數字。當然，實際利率會對短期造成壓制或者是催生。這也是為什麼最近幾年新興國家市場的央行一直在持續不斷的買黃金，降低這個美元儲備佔比。尤其是中國，這種購金呢是不計較短期的價格波動的，跟散戶那個追漲殺跌的邏輯是完全不是一個量級的。連嘴上喊的最響的高盛、銀豹裡都不得不承認，全球央行的購金需求比他自己模型先前的估計呢還要強得多。其實這個事兒吧，二零二二年前是個分水嶺，為什麼這麼說呢？

當時俄羅斯不是犯賤要打烏克蘭嘛？結果就是什麼呢？結果不是俄羅斯被踢出這個 SWIFT 的了嗎？幾千億的外匯儲備一下子就這麼被凍結了。在政治上這麼幹是絕對沒有錯的，但是這麼幹的也是有代價的，這就會讓全球的央行，尤其是流氓國家的央行，再尤其是中共，他們意識到一個問題哦，原來持有美元資產會被受制於人的。如果哪天他們自己幹這些把把事兒，一樣都會面臨制裁。哎，就從那以後，很多國家央行對於買黃金這件事的看法呢就變了。以前買黃金呢是一個資產配置的一個選項，現在買黃金的邏輯是什麼呢？就是留下一條不被一劍拉黑的後路嘛。這種需求根本就不在乎金價是漲還是跌的，跌了正好多買，反正便宜了嘛。這也就是為什麼傳統的 M two 的估值模型在這之後呢開始系統性失靈的原因，它不是模型算錯了，是它衡量那世界呢需要再校準了。再看之後的資料啊，世界黃金協會把一季度央行購金從二百四十四噸大幅下修到五十七噸，然後二季度呢又反彈到二百八十九噸，上半年合計一共三百四十五噸，這是二零二二年以來最弱的上半年。

美國黃金ETF上半年淨流出六十一噸，但賣盤幾乎集中在三月還有六月，如果剔除到這兩個月的話，反而淨流入了六十五噸。大家看啊，這組資料呢專門打臉那種永遠單邊那個這種想法了。央行的需求雖然沒有斷，但是節奏呢它會抽風。ETF呢事實證明它也不是集體叛逃，而是兩次流動性的踩踏，長期的支撐邏輯呢還在。但是如果你要做短線的話，那就不能拿央行還在買這個事兒當一個美子金牌了。那美聯儲的官員為什麼還在持續的放鷹呢？其實答案呢並不複雜，因為嘴炮是這個世界上最便宜的緊縮工具，哎，不需要本錢。大家想一下，是不是沃什被提名當美聯儲主席那個訊息一出來，黃金就單日跌了快百分之十？當然，這裡邊還有一些流動性斷層的因素。當時就是十年期美債收益率直接應聲衝上了百分之四點四七嘛。但整個過程裡邊，美聯儲沒賣一分錢的資產，也沒有真正的加速縮表，不僅沒有縮，還在略微的擴表。

從去年十二月份開始，哎，每個月四百億，現在只是縮減到了一百億的購債。跟Q E不同的是什麼呢？Q E買的是長期國債，而這裡邊小擴表呢，買的是短期國債，純靠的就是嘴硬以及點陣圖呢來調節市場，就靠著嘴炮把這個市場真的是摩擦了一遍又一遍。這買賣做的多划算呢？比印鈔他媽還便宜，畢竟印鈔還得廢紙呢，你就是發電子貨幣還得打這數字呢，這個不用，直接就嘴炮就行了。然後緊接著就是期權市場的情緒呢也跟著翻臉了。我問大家一個統計問題，不知道有沒有人做過啊？黃金期權常年的看漲情緒佔到多少？我告訴大家這個資料，百分之八十二的交易日都是一個看漲情緒。結果這個提名訊息一出，畫風說變就變。現在轉成什麼呢？百分之七十七的交易日轉化成了看跌情緒主導。在六月中旬，美聯儲一季會議的前夕呢，甚至一度衝到了歷史級別的悲觀極值，所有人都在搶著給自己的恐慌買份保險。

但有意思的地方呢，也就在這兒，越是這種一邊倒的恐慌性定價，往往就越接近反彈前攢人品的一刻了。因為該割肉的基本上該跑的該割的也都差不多了。哎，這裡邊還有一個更離譜的一個事兒啊，在更遠月份的期權鏈上有一筆啥呢？有一筆錢在一萬、一萬五甚至兩萬美元的執行價上，那堆出了大概一點一萬張的未平倉合約，名義上對應一百一十萬盎司的黃金。如果按兩萬美元的執行價折算的話，名義本金已經接近了一百六十五億美元，但是單張的權力金成本呢，只要一百美元左右，那便宜的已經不講道理了。換句話來說呢，這是一筆賠率極端不對稱的賭注，壓中了回報可能就是成百上千倍了，壓不中虧的這個權力金這麼便宜，虧的有限。

對真正的大資金來說，基本上就是白嫖了一份保險。那麼具體是誰在下注，圖啥呢？目前呢還是沒法驗證的。這裡呢我先不下結論，不下結論沒問題，我們可以猜嘛，猜一下誰在下注。散戶是肯定玩不起這個量級的，也不會這麼去傻玩這麼遠期這麼虛值的一個期權。但是對沖基金的尾部風險對沖的組合呢，是一種可能。還有一個可能就是什麼呢？就是主權基金或者是某些不方便公開身份的央行的個人賬戶。你看這種規模、這種期限、這種執行價的組合拳，更像是什麼呢？就是機構在悄悄的配一份末日保險，而不是哪個個人在這賭一把。這裡邊的核心邏輯是什麼呢？就是用一百萬賭一個貨幣體系重估的劇本。你說這麼幹的人他媽要不就是瘋了，要不就知道點啥。不過這筆錢賭的是好幾年之後才可能兌現的一個極端劇本，跟接下來一兩個季度這個走勢關係它不是很大，我們看看就行了。

就別當一個交易訊號，而真正能在短期之內直接攪動金價的是另外一套更加機械，或者是離盤面力學更加接近的一套系統。這跟做市商怎麼對沖期權敞口是有關係的。哎，說白了就是伽馬的一個避空機制。考慮到可能有新觀眾，我就把這套機制呢大概的介紹一下，老觀眾們就當複習了。這玩意兒聽著玄乎，其實就是一個力學問題。好比說做市商給你一張看漲期權，他等於在幹嘛呢？等於在答應你不管金價漲到多高，到期都按約定價賣給你黃金，對吧？這筆買賣對於做市商來說呢也是有風險敞口的，這個風險就是金價漲得越高，他就要賠的越多。這個風險敞口隨價格變化的速度就叫伽馬。為了不在金價大漲的時候呢被生吃，做市商呢就得對沖。具體的做法就是隨著金價上漲不斷的買入一部分的黃金期貨作為一個底倉，這樣的話不管價格怎麼走，自己手裡的淨倉位呢都是保持中性的，這個動作叫做 delta 對沖。但是問題呢就是出在這兒，你金價越漲，做市商要買的對沖倉位呢就會越多，等於他自己呢也要被迫的追漲買入，而不是他願不願意的問題，這是風控系統逼著他必須買，你不買就是裸奔等死。其實說白了也不復雜，做市商現在在四千三到四千五百美元這一段堆了大量的看漲期權的空頭。啥叫看漲期權空頭呢？哎，我們來看這個看漲期權多頭，哎，拿它一對比，大家就明白了。看漲期權多頭呢就是投資者支付一筆權利金買入一種權利，使他能在未來的某個特定的時間裡邊與約定的固定價格買入某項底層資產，這本質上就是花確定的極小的成本去博弈價格的大幅上漲的一個無限的收益空間。反過來就是看空，然後就在這個區域打出了一面防禦牆，價格呢就壓在這個牆下邊，如果壓在這個牆下邊，做市商就天天躺著這個收割時間價值，舒舒服服的吃利息吃保險金。只要有一點什麼風吹草動或者是因素的話，把這個價格瞬間頂過這個四千五百美元這個區間，CTA的程式化資金就會被瞬間點燃，不計成本的試價追買。這個時候做市商賬上那個空頭的看漲期權立刻就會變成燙手山芋，因為他的對手盤是多頭嘛。一旦行權的時候，他就要自己掏貨賣給這個對手盤，那麼這就會暴露出負伽馬這個狀態。那麼為了自己不被反噬，自己得被迫在期貨之上追漲買入對沖。這就像什麼呢？這就像一個越壓越緊的彈簧，然後導致一個非常好玩的局面，就是CTA的趨勢買盤以及做市商對沖買盤的互相踩踏、互相加碼，價格呢一旦真正脫手，往上彈的速度比誰都快。這個時候什麼技術阻力位、什麼畫畫這些啊都是擺設一點用都沒有，這就是所謂的伽馬逼空。

現在呢，我們再把這個期權鏈翻到八月二十一號，原來四千三到四千五那堵牆呢已經被刺穿了，大家也應該看到這堵牆的一個阻力作用了。但是大家呢也千萬不要錨定這麼單一的一個價格資訊，因為它會跟著價格跟到期日呢搬家。現在是個什麼情況呢？在CME十二月的期權裡邊，四千五這個價位的看漲未平倉呢有一萬一千零一十二張，四千六這價位呢有四千八百二十七張，再往上的六千五呢有六千一百二十八張，期間呢還有五千九百四十五張。這裡我要打個補丁啊，未平倉它不是一筆錢，因為每張多頭的後邊都必然站著一個什麼，必然站著一個空頭，否則它沒法成交嘛，也不能僅憑一個OI判斷做市商到底是正伽馬還是負伽馬。它真正告訴我們的是什麼呢？是尾部圖形被大規模地裝進倉庫了。雖然我不知道是誰買的，也不知道誰賣的，但市場願意為極端路徑留票，這事兒呢是板上釘釘的。短線要盯的是什麼呢？是四千五、四千六到五千的附近的OI還是怎麼遷移的？價格在穿越以後，做市商的對沖方向有沒有反轉？

不過故事講得再帶勁，咱也得拿資料回測一遍才算數。哎，這恰恰就是大部分研報死活不肯幹的這一步。畢竟一回測，很多什麼天選的先知啊就會當場的塌房。既然投行不做，那咱們自己做。我用六個月的動量跟十二個月的趨勢，以及M2的一個同比，還有實際利率變化，還有客戶的擁擠程度這八個宏觀以及倉位因子，搭了一個能解釋能回測的機率模型。我往前呢整整回測了二十年，也就是從零四年一路回測到現在，整個資料量呢二十二年的資料。這裡我得展開說說這個回測是怎麼測的，因為絕大多數研報吹噓那個歷史勝率根本就經不起推敲，並且呢普通的回測是很容易作弊的。哎，就是拿著已經發生的全部歷史資料，一次性餵給這個模型去找規律，模型當然能找出一條非常漂亮的擬合曲線了，因為它已經偷看未來的答案了嘛？這種回測呢，就是好看，但是一點用都沒有。拿到真實的交易場景裡邊就是個笑話。我這次回測呢，完全採用的就是央視角。什麼叫央視角？就是隻允許模型看當下時間的節點，不許看未來。比如說模型手裡邊只有二零一零年一月份之前的資料，那就得測完了再往前挪一個月，重新訓練，再測下一個月，就是那麼一格一格的往上爬，整整爬了二十二年。這種測出來的勝率才是真勝率，或者是才具有參考意義。因為它復刻的意義是什麼呢？就是你真要拿這玩意兒去交易的時候，能拿到的資訊量一點兒資訊量都不多給，未來的資訊是更不可能透露一分的。

我們來看這個回測結果啊。如果只看每個月漲跌對不對這件事兒的話，一百三十五個樣本里邊，三個月模型的方向的準確率呢是59.3%，跟黃金自己自然上漲的基準機率的61.5%呢，基本上是打平的。一百三十二個樣本里邊，六個月的模型的準確率呢是62.9%，反而低於72%這個基準機率。翻譯一下就是閉著眼睛無腦做多黃金，可能比這個模型呢還要強。但這個模型本身它就不是猜漲跌用的。這個模型真正有價值的地方在於什麼呢？在於給機率進行一個分檔。好比說，當模型給出的訊號落在60%以上這個高置信區間的時候，哎，三個月的真實的上漲比例呢是69.5%，六個月的是79.2%，比基準機率呢還高出這麼一大截，這才是它真正幹活的地方。

我覺得這裡邊呢有一個大家要深刻理解的地方，就是現在把同一個模型用在當下，把最新一期的六個月的動量、十二個月的趨勢以及M2的一個同比，把這些指標的實際值全部喂進去的話，模型吐出來的當期讀數是多少呢？模型直接吐出來的當期讀數是未來三個月金價上漲的機率是92.7%，未來六個月金價上漲的機率是93.2%。聽著是不是特別唬人？但這兩個數字說的到底是啥？是現在這組指標的組合在歷史上最像的那一批樣本里邊，後面大多數確實它漲了。它是在做統計描述，不是這次我有92.7%的把握金價會上漲。模型這一次吐出來的機率有多高？和這個機率過去到底兌現過多少次？這是兩件完全不同的事兒，這完全不能劃等號啊！所以真正我們應該信的是什麼呢？是前面那組的69.5%和79.2%，也就是模型歷史上喊到這麼高的時候，金價的一個實際漲的情況。如果把92.7%的意義直接解讀成這次金價有90%把握上漲的話，那就是把模型當成算命的用了。我可沒這麼說啊！我再強調一遍，這兩個數字說的就是什麼呢？是當前落在歷史上的哪一個統計機率的檔位，不是這次判斷對的機率。所以真正該信的參考器就是69.5%跟79.2%，不是那個看起來更加性感的92.7%。

模型呢還告訴我們一件事兒，就是沒有任何一個因子會永遠的有效，因子的權重呢會隨著宏觀環境的換擋而換擋，沒有一招先吃遍天這種好事兒。我跟大家辯論一下這幾年這個因子權重的變化啊，從零四年到一一年金融危機那幾年，黃金走勢的趨勢跟M2擴張的權重呢是最佳相關的。這段時間在交易什麼？是金融體系對信用資產失去信心了，黃金的避險屬性反覆地被重新定價的一個結果。然後到了二零一二年到二零一五年，美元走強，那個時候是一個實際利率被大幅推升的一個階段。模型那個時候最依賴的是實際利率這個變數，所以黃金那幾年呢怎麼漲它都漲不動，跟便秘一樣。然後就是從二零一六年到二零一九年，在沒有危機也沒有任何惡性通脹的一個平淡週期裡邊，只有趨勢改善以及實際利率回落同時出現的時候，金價呢才會真正動起來。而從二零二零到今天呢，黃金是長期高於M2的擬合公允值的。按照老框架呢，這該是一個賣出訊號。但是這個模型呢就識別出來一個問題，就是這其實是央行購金以及散戶跟風撐起來的一個溢價，它不是高估。當前貢獻最大的正向因子呢，正是這個M2的殘差，壓低整個機率組合的，正是仍然偏高的實際利率。

所以目標價呢，它從來就不是一個點，我們得分情況來看。誰要是甩給你一個斬釘截鐵的數字，那基本上就是算命的了。如果實際利率不再往上衝了，哎，加息的鬼故事呢，一旦被證偽，並且央行購金這些結構性買盤呢沒有掉隊，黃金大機率還是要走這個基準路徑的。三個月呢，看4084到4424美元這個區間；六個月呢，看4353到4949美元這個區間。這正是高置信分檔對應的目標區間，它不是拍腦袋排出來的。如果金價能夠有效站穩4470到4650這一段，伽馬逼空就會被點燃，這個時候就可以做上修跟調整了。但是這個路徑一旦突破失效的話，就會迅速跌回到這個牆內。哎，這個牆不是指中宮啊，指的是這個期權牆。如果發生這種情況呢，該當成什麼一個假突破處理嘛？你再調整一下倉位，降一降倉位，這都是可以的。並且呢，想知道走的是哪條路，根本就不需要天天盯盤。其實看準三個訊號就夠了，就是我剛剛說那個三個。第一就是買盤的結構有沒有發生實質性的改變，第二個就是CFTC每週五公佈那個淨多頭的數字的下降斜率是不是在減緩，還有就是十年期的通脹保值國債的實際利率有沒有破前高。這三個，但凡有兩個同時在往好的地方走，那麼基準路徑還有擠壓路徑呢都還在桌上。但凡有兩個同時在往壞的方向走，那個時候才是認真考慮下行清洗這條線的時候。

然後我們再看最新資料，八月十八號CFTC的期貨加期權的合併口徑裡邊，Managed Money多頭呢是15萬4595張，空頭呢是1萬2947張，淨多頭呢是14萬1648張，比前一週又增加了3986張。這說明什麼？說明七月份的清洗沒有把趨勢資金給洗沒，這些資金呢，現在反而都回來了。但是倉位越擁擠，壞訊息來的時候呢，踩踏也就越快。後邊可能會出現三種情況的分化。第一種情況是什麼？是價格能夠守住舊錢的上沿。如果在這種情況之下，四千六上方的看漲OI呢會繼續增加，並且呢從4760到4850，就是下一段機械的對沖區。第二種路徑呢，就是價格重新調回四千五下方，同時基準的put呢在增倉。那不是黃金便宜了，而是對沖盤呢可能從買入發動機切成什麼，切成賣出發動機了。第三呢還要注意一點，就是七千以上那些天價的執行價，如果繼續膨脹的話，只能算什麼？算尾部保險的升溫，它不能拿來當目標價格。而現在的美國財政部翻倍購買計劃就是黃金現在最有力的一個驅動力。這個驅動力說白了就是什麼？就是扭曲利率結構的成本，或者說就是美債信用的映象，所以我認為大機率還是按照第一條路徑走。整個過程呢，就是遵循價格先過牆，OI再遷移，然後隱含波動率最後確認，少一個都別自己腦補這個伽馬的一個逼空。

說到底，這輪黃金講的從來就不是通脹，是全世界在給美元進行一個信用再定價。下半年大機率呢，它也不是一條直線的。我覺得反覆拉扯才是現在這個階段的主旋律。但只要美國財政這個死結還沒解開，央行購金這條路呢還沒有斷，每次回撥呢更像是一個上車的機會，而不是崩盤的訊號。不用看別人，就看華爾街嘛，他從來都不是靠嘴說服你的嘛，靠的就是真金白銀倉位。野貓那個逼玩意就是說給散戶聽的一個格林童話，持倉資料才是身體的誠實。您說您是選擇信他們是怎麼說的呢？還是信他們的錢到底去哪兒了呢？那不用說，肯定信錢嘛。這幫投行呢都有一個毛病，就是堆倉位的時候全是看空觀點，出貨的時候又他媽一致看多，這種高度一致的觀點本身就是一個重大異常。下次我們再看到投行集體唱空，哎，就先彆著急信，你先去查查他們的持倉，那十有八九還是嘴上判你死刑，自己呢還在那偷偷的加倉續命呢。這條邏輯鏈後邊會怎麼演，我還會持續的觀察跟跟蹤。以上呢是我的全部觀點，不作為投資建議。