四大AMC不是在收垃圾，是垃圾先把資本金吃了！安徽國厚破產開刀，五步壓力法穿透4.6萬億資產：權益只有4850億，中信金融資產虧穿9倍！垃圾處理廠自己成了垃圾，央行只能萬億硬吃，穿表早已發生？
本期影片深入剖析了中國金融資產管理公司（AMC）面臨的嚴峻挑戰。以安徽國厚AMC破產為例，揭示了AMC資產的毒性已遠超預期，從垃圾處理廠淪為被垃圾反噬的“垃圾廠”。透過一套嚴謹的壓力測試方法，影片分析了信達、華融、長城、東方等四大AMC的真實財務狀況，指出其鉅額資產背後隱藏著巨大的虧損風險，賬面權益遠不足以覆蓋潛在損失，經濟意義上的“穿表”早已發生。影片強調，理解金融機構財報的關鍵在於盯緊現金回流、減值計提質量、估值模型彈性以及資本隔離，並警示當前金融系統性風險已蔓延至央行層面，需警惕風險的長期化和對整個社會的傳導。
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觀物如實，拒絕碎片認知。前兩天呢，看到安徽一個省級的金融資產管理公司倒閉了，倒閉的呢叫做安徽國厚。我這一看，連AMC都扛不住，現在這個資產毒性了嗎？這個事兒的標誌性是非常的強的，因為全中國一共才六十四張AMC的牌照，五大全國性的AMC，外加五十九個地方性的MC。五大呢就是東方信達、華融、長城，還有中信。二零二零年好像又多了一個叫啊銀河，好像也是。今天呢，我們就看看中國的金融資產管理公司現在手裡邊的資產有多毒。
先說說這幫機構當年是幹什麼的啊？主要還是替銀行收垃圾債的。上週呢，我們說了朱鎔基那個銀行壞賬清理的時候呢，主要就是聽了摩根的建議，哎，這幾個東西在成立的AMC的主要功能就是把銀行賬上那些收不回來的貸款往AMC的倉庫裡邊一扔，完全就是給銀行的不良的排壓用的。堆完了之後，AMC在慢慢的清掃跟處理這些資產。大家可以把AMC理解成什麼呢？理解成金融系統的垃圾處理廠。二十多年過去了，劇情現在變成這樣了。垃圾處理廠呢，並沒有把這個垃圾給燒掉或者是處置掉換錢，而是什麼？而是把垃圾打包展期重組之後呢，又蓋了幾個倉庫。結果這個倉庫他媽越蓋越大。最後呢，不是垃圾被處理了，是垃圾開始反噬垃圾廠了，有點意思吧？所以我們今天的問題呢，不是四大AMC還有多少資產，而是這些資產如果不按賬面化過妝那個價格，也就是按照真正能收回來的現金，我們重新算一遍，這些AMC公司的資本金還扛不扛得住？我的答案呢，先擺在這兒，在這套透明可復算的壓力假設之下，穿表呢它不是未來。是經濟意義上早就他媽穿表了，只不過呢報表它穿的慢，現金流穿的更快而已，這就造成一個局面，就是會計賬本呢還在那裝逼，但底層資產呢已經把褲子都給脫乾淨了。
正好呢，現在又多了一個安徽國厚這個AMC的屍體，我們就可以搬出我們的驗屍的老工人了，就是那個卷積。這次呢，我把冗長的公式呢全部撤掉，我把它換成邏輯語言，對國厚的資產結構進行卷積，我們得到的什麼？哎主主要就是提取他們那個資產結構特徵嘛。第一步就要看它的資產是什麼，不同的資產的風險屬性呢是完全不同的，像這個現金吶、問題債啊、什麼股權吶、還有房地產這些，這些資產的風險可以說是天差地別的。第二步看什麼？看四大MC有多少呢？像國厚，也就是說透過這個資產結構，我們可以看到其中可比的風險暴露程度。第三就是給每一類資產一個回收區間，具體點兒就是什麼？就是問題債能收得回多少，權益投資呢能收得回多少？股權跟地產這塊呢，則要看退出了。這部分主要看的就是抵押物還有市場的流動性。第四步呢，就是用賬面的金額減去可回收的現金，得到這個損失區間，再拿這個損失去和總權益做個對比，這裡邊關係非常明確，損失就是水，收益就是堤壩。如果水位超過堤壩了，就是一個經濟穿透。今天呢，我們說的不是一個審計結論，也不是說整項資產呢就歸了零了，它表示的是什麼呢？是在現有的情境之下，賬面價值高於預計可回收的價值那一截。這個定義一點都不刺激，因為它能算、能改、能複核，比一個會冒煙那個公式呢靠譜多了。
好玩在哪兒呢？它跟一個共產國家政權倒臺的過程呢非常的像。哎，我們看這個過程啊，這個過程其實非常值得說道說道。國厚在二零二三年度受託管理事務報告裡邊還寫著什麼呢？叫做公司不存在破產重整的事項。結果蕪湖中院在二零二五年的十二月一號就受理了國厚資產的一個重整案，夠打臉吧？然後還指定了臨時管理人，這就是一個AMC進入破產程式的一個標準程式。從說自己沒事兒到破產流程開啟，一共也就不到兩年時間。到了二十六年的七月二十三號，法院又正式裁定受理了國厚資產的重整申請，也就是說他已經進入到正式的破產重整程式了，並且呢是一步外部努力都救不了了。這一幕大家不覺得特別諷刺嗎？你國厚本來就是專門給別人看病的，結果現在呢自己躺手術檯上了。大家看一下它的家底有多離譜啊！賬面資產呢看著還有一百一十多億，哎，挺唬人的對吧？結果這麼一拆開，整整百分之七十，接近八十個億全部壓在股權投資上。這部分幹嘛的？就是民股實債給地方政府還有房地產公司投錢的做不良資產的，本來吃的是什麼飯呢？是快進快輸變現回血的這碗飯。但是這個國後呢，卻把大半條命全壓在根本就退不出來的股權裡邊，而且這個股權呢還是有水分的，大多數都是民國時代。這哪是什麼資產負債表啊？這就是拿一根筷子支起了整個東北殺豬菜館那個大圓桌，你還指望他穩如泰山？那不瘋了嗎？結果是什麼呢？一年就虧了七個億，然後身上呢還揹著六十二個億的有息負債，其中二十八個億一年之內就得連本帶息的還回去。所以你看賬面上那些看起來很值錢的東西，在債主堵門的時候分兒逼現金他都變不出來，可見他手裡邊都是一些什麼神仙資產，可以說都是那種毫無流動性的資產，這才是他今天真正的死局。這也就解釋了為什麼回收率必須按這個區間算，因為賬面價格呢它只是一個快照，現金回收呢？它才是真正的驗血。財務報表的照片能修，但資產的流動性呢？可不管你賬面上怎麼寫的，你照片能修，但是現金流不會因為你吹牛逼哎就能變出現金流了。
接下來呢，我們把國後的壓力邏輯放到信達、長城還有東方身上。截止到二零二六年的八月十五號之前，這四家呢還沒有完整披露二零二六年中期的完整資料，因此我這裡採用的就是最新可比的二零二五年的財報口徑。四家合計的總資產呢是四點六萬億，資產規模還是特別巨大的，對吧？但資產規模這個東西吧，它不是安全墊，實際權益才是。更重要的是什麼呢？是這四家的資產結構呢並不完全一致。像信達有銀行之類的子公司，它的貸款跟金融投資佔比呢就比較高；而長城的問題是債權佔比非常高。東方的問題是什麼？它那個公開報表的顆粒度那極其粗糙，大量的資產被裝在哪兒呢？被放在了金融投資和其他專案裡邊，這本身就是一個巨大問題，所以它的估算區間就天然的更寬。面對這麼龐雜的資產包，我們這套壓力測試的核心是什麼呢？其實邏輯是非常剋制的。我還是給中國打折的一個思維。首先就是把已經明確出問題的壞賬不做任何粉飾，直接在極限壓力下把風險全部暴露出來。其次，對於普通的金融投資和貸款應收呢，也不盲目樂觀或者悲觀，就按同類資產真實的風險比例，按最低估計計提啊，也是給中國打折了。至於像什麼股權呢、房地產這些語焉不詳的這些資產，那估值彈性就非常大了，我們就直接給出一個更寬的悲觀還有中性的回收區間。很多人呢喜歡拿一個確切的數字去下這個死結論，但是面對東方這種顆粒度很粗的這個公開資料，把不確定性坦誠的保留在區間範圍裡邊，我覺得才是對風險最大的敬畏。我寧可展現真實的模糊，也絕不兜售虛假的精確。好方法呢，我們說清楚了。接下來我們讓這四點六萬億的資產呢自己走一遍壓力的傳送帶，咱們就直接看這個資本金還剩幾層皮。哎，結果出來了，信達的壓力損失是兩千三百一十二億到五千七百四十一億，中信金融資產呢是兩千兩百二十二億到四千九百三十四億，長城呢是一千兩百零三億到兩千四百六十九億，東方是七百億到三千四百八十五億，四家合計是六千四百三十七億到一點六六萬億，佔總資產規模的百分之十四到百分之三十六點一，這就是我之前說的沉澱垃圾資產的數額區間。肯定有人會挑刺兒說啊，你這個風險區間畫的這麼寬，一點都不精確。你看這種資產包，誰要是敢打包票報出一個精確數字的話，那誰他媽就是在忽悠你。好，我們繼續說啊，為什麼這麼說呢？因為底層專案到到底能回收幾個子兒？猴年馬月能到賬？有沒有吃官司被查封？抵押資產到底在哪個犄角旮旯？關聯方兜不兜得起？這些底牌公開財報裡邊是完全沒有這些資訊的。但是虧損的賬呢，其實可以看得非常清楚，就是那些已經明牌暴雷的壞賬，還有已經構成虧損的一個基本盤的，哎，這些都能看得清楚。水分最大的跟國厚一樣的，也就是一個股權投資、房地產，還有一些說不清道不明的盲盒資產，這些已經足夠把這個虧損拉到天花板這個級別了。真正能把一家機構拖死的，從來就不是什麼神秘莫測的會計科目，而是什麼？而是三顆雷同時的湊齊了，底層沒有現金流，專案根本就退不出來，賬面上他媽也寫的稀裡糊塗。這幾個公司的財報寫法，那這是標準的垃圾公司的寫法，就你一看，他一定在隱瞞資訊。
現在我們進入到今天最刺激的一段，就是資本金對比，我們必須先交代清楚我們的測算基準，金融機構那個法定註冊資本金、股本還有監管資本，還有什麼合併總權益，在資產穿透之後，完全就是不同維度的概念。我統一選取的是二零二五年末合併口徑的總權益，把它作為公開市場最直觀的會計損失的一個緩衝墊。那麼為什麼選這個時間點呢？因為截止到目前，這是四家機構唯一具備完整可比性的公開財務基準。我是不會使用不完整的區域性資料去拼湊結論的。當然，咱們也得說句大實話啊，賬面總權益它不完全等於資本充足率，因為各個子公司手裡邊也有錢。不過呢，如果他們按規矩辦的話，也絕不可能隨意抽調這個錢的給母公司救火去。但話又說回來了，比起工商執照那些毫無意義的註冊資本金，拿合併總權益起碼還能摸一摸他們到底能扛多大的雷。這是目前已經公開的資料裡邊最客觀也是最硬核一道防守底線了。信達的總權益差不多是兩千兩百三十七億，中信金融呢是五百三十一億，長城是五百三十三億，東方是一千五百五十億，四家合計四千八百五十億。再看資產四點六萬億，也就是說平均每一百塊錢資產賬面上只有大約十點五元的權益在前面擋子彈，剩下的是什麼？是負債，也就是他們加了十倍槓桿。這時候再看萬億資產這四個字兒還威風嗎？不威風了吧？就好比說啥呢？就是一個人自己名下，好比說有一個一千萬的房子吧，你得問他貸款貸了多少，是九百九十萬貸款還是一百萬貸款？AMC也是一樣的，資產是什麼？是盤子有多大，權益才是盤子摔下來以後誰先能接得住。仔細一比，這四家的防守底盤差的不是一星半點兒，信達是百分之十三，長城是百分之十一點一，東方是百分之十一點五，這三家賬面上的安全墊大抵在同一個梯隊，但中信金融的直接掉到百分之五了，熬得跟蟬翼一樣，一捅就破。別看它頂著上萬億資產規模，真正能擋在前面扛雷的是淨權益，根本就稱不上什麼厚床墊。百分之五真的是一捅就穿，那個資產結構是垃圾啊！至於長城的比例為什麼比上一年明顯拉上來了呢？全靠二零二五年那波資本補充還有資產重組，這也就說明了一句大實話：資本金從來都不是從天上掉下來的，你墊子薄了，就必須得有人掏真金白銀往裡邊填。把壓力損失除以總權益，哎，花一個一倍線，低於一倍的是什麼意思呢？就是理論上賬面權益呢還能吸收這些爛賬，超過一倍意味著什麼？意味著如果這些折價今天充分確認了，那就是損失金額已經超過全部權益了。信達達到了一到二點六倍，中信金融是最垃圾的，四點二到九點三倍，長城的是二點三到四點六倍，東方呢是相對來說比較好的，但它那個顆粒度實在算不出來了，就是它是零點五到二點六，四家合計的壓力損失是總權益的一點三到三點四倍。即便是取下限，哎，就是特別溫和那個下限，六千四百三十七億，也比四千八百五十億多出了一千五百八十七億。如果是上限的話，就多出一點一七萬億了，那基本上全得躺下。這就是為什麼我說這個穿表的其實早就發生了，因為你只要接受一個非常非常樸素的現實，就是問題債權不可能全部按賬面回收，給地產公司透過影子項貸出那個爛賬也不可能按理想價格回收。也就是說，這個經濟損失它不是會計蓋章之後才發生的，會計確認它只是報道風險，他媽早就溢位了。這個圖眼真正要揭示的就是在當前經濟環境之下，底層資產的潛在折損已經足以穿透現有的賬面總權益了。很多時候都是什麼呢？就是經濟實質他媽早就破了，只是會計賬本呢還沒到確認那個時間點，但是現金流呢已經失去很長時間了。那個利潤表是什麼呢？就是靠著會計規則在拖延上一陣兒。這就好比一個人骨折了，但是這個X光的片子呢還沒出來，但這並不決定這塊骨頭它折沒折。所以這隻能說明診斷程式呢還沒走完。但整個穿表呢已經實質發生了。
很多人不理解，哎，既然經濟實質早就穿透了，憑什麼賬面上的權益還是正數？因為在真實的金融世界裡邊，風險暴露從來都不是拉響警報啊，它像什麼呢？它像一個環環相扣的傳送帶。這個傳送帶的加工流程呢是這樣的，哎，看怎麼一步步把這個風險給暴露出來的啊。第一步是底層的債權呢先行進行折價，第二步是會計報表按部就班的計提減值或者是重估，到了第三步才會轉化成資本金的持續被侵蝕，然後外部融資條件的全面收緊，一直到最後，當這個緩衝墊被徹底磨平之後，它的衝擊才會影響股東、債權人、銀行。哎，這些上下游的鏈條對應這個傳宗鏈，哎，一個經典的拖延鏈呢也運轉起來了。首先是什麼呢？只要不被迫在市場強制出售這些垃圾資產，它就不會出現一個真實的成交底價，把賬面這個徹底給打醒。也就是說，資產依然可以用會計估值替代真實的變現價值，以維持這個總權益虛高這個局面。其次呢，還可以透過債務展期還有結構重組，這就是所謂的以時間換空間，本質上只是把今天的虧損打包推遲到以後的寶寶裡邊。例如他們會怎麼幹？哎，就是把當下完整的償還義務給包裝成分期支付嘛，這就是透支未來的分期式失血模式。中共現在的銀行系統現在都是玩這招。第三呢，就是利用估值模型的彈性，從抵押物估價到現金流的預測引數，財務模型只要稍微調整假設，就能直接控制損失入賬的節奏還有幅度。最後呢，就是割裂整個的資產框架把這個資產呢分散在各個子公司那些所謂的特殊會計科目裡邊，讓他們大家呢完全看不出來。於是合併報表就可以變成什麼堆砌權益。但是在現實當中呢，這些資本根本就沒法跨主體的進行自由調撥。也就是說，你母公司出事兒了，子公司的錢呢是不可能拿出給你江湖救急的。這些工具它也不是天然它就邪惡，因為重組本來呢就是AMC的工作，展期也可能提高最終的回收率。但問題在於把爭取時間變成用時間代替處置，那就不是化解風險了，而是什麼？而是把風險給長期化了。從這幅圖我們能夠非常清晰的看到這個結構，最底層是什麼？是專案和問題債權。再往上呢是AMC的母體，再往上就是銀行、證券、保險。最外層才是什麼？銀行融資、債券市場、股東還有地方財政。一旦底層回收不足，損失會不會憑空消失？完完全全不會憑空消失，只會怎麼樣？哎，就是在這四層之間重新分配。I M C自己先扛不住，就靠什麼？靠利潤，靠資本，靠融資，靠股東支援，再或者就需要依靠併購重組繼續扛了。他們的表之所以看起來沒穿呢，很多時候只是風險從資產科目搬到了期限類裡邊了，債務的分期展期啊，本質上就是這個東西。針對這個國厚的破產案，最奇怪的點是什麼呢？是安徽財政居然沒去救這個M C，你看它的穿保金額好像也不是特別的高，但為什麼不救呢？那只有一種可能，就是它的資產毒性實在太大了，根本他們就是個無底洞。所以安徽的省政府已經提前公佈這個答案了，這玩意兒在現實裡邊根本就接不動。哎，今天呢，我們就係統性，索性就是說說一下這個金融機構的財報應該怎麼看，最忌諱的就是什麼？就是被公關稿裡邊那個化解不良的幾千億啊這種宏大敘事牽著鼻子走。如果你真想了解真相的話你就得順著一個極其嚴密、環環相扣的資金鍊條呢，一路往下摸。你首先得盯死真正的現金回流，而不是賬面倒手那個虛胖的規模。就舉個非常簡單的例子，你今天呢，就算把一百億的資產在各個抽屜裡邊轉了N圈，最後呢，好比說你只回收了二十億現金，你那個轉N圈動作也只是把合同呢列印了N次，根本就不是在創造價值。順著回款再往下看，就必須死磕它的減值還有估值質量這部分翻哪兒了？翻它的第三級公允價值資產是不是越來越臃腫？什麼叫做第三級公允價值資產呢？就是那些黑燈瞎火的抵押估值，這地方的價值全他媽靠拍腦袋定價的。這地方只要越臃腫，資產結構他媽就越垃圾。只要減值計提長期滯後於真實風險敞口，這本賬就一定在暗度陳倉。不過這還不是最猛的，因為估值失真呢，它充其量只是一個慢性病，真正能讓人瞬間消失的是什麼？永遠都是流動性跟債務期限的錯配。金融機構死到臨頭的時候，往往不是因為某筆資產最終虧了多少，而是明天到期的剛性兌付。這四家現在全部都是短債佔比飆升，發債成本完全失控，全靠不斷的借新還舊吊著一口氣兒。就這種失血速度，神仙他也救不回來。哪怕你看到那個合併報表上那個總權益還算過得去，但也不用著急下結論，因為資本它是有邊界的。你好比受監管的銀行或者金融子公司，他兜裡的錢他媽再多也裝不到其他公司賬上，母公司也不能隨便去掏這個子公司的錢拿來救火。你怎麼看的？你得把母公司的單體還有各個牌照主體的分開來看，你只有這麼看才能看清楚他們到底還有多少彈藥能夠用於自救。所以說到底，處置回款、估值水分、債務滾續還有資本隔離，就是卡在機構脖子上的四根水管，只要這四根水管在同時變細，哪怕它的利潤做的再漂亮、再好看、再會吹牛逼，本質上也只是在拖延而已。
最後呢，我們再把鏡頭從四家公司再往外拉一點，AMC是什麼？AMC它不是風險的出生地，它是金融系統最後一站的垃圾處理廠，裝的都是什麼玩意兒？都是銀行不願留的壞賬，地方平臺滾不中的爛債，地產退不出來的股權，地產退不出來的名股實債，最後才會被打包送到這裡。所以如果連AMC自己的資產質量都已經爛到要靠展期、要靠重組、要靠反覆注資來維持，這說明什麼？說明壞到的絕不只是幾張那麼資產負債表的問題，是上游企業的現金流、土地財政、抵押物價格、銀行信貸早就在同一條鏈子上交叉感染了。這就是典型的下水道開始往樓上倒灌氣味了。這種風險最危險的形態是什麼呢？它不是明天四家一起宣佈破產，而是沒有足夠的現金流本身報表就已經被擊穿了，卻還能靠借錢還舊，把這個賬面繼續撐住，它就會導致信用風險先變成流動性風險，然後再變成銀行的資本壓力，還有財政的注資壓力，最後也只能透過更貴的融資、更緊的信貸以及資產價格的持續下跌，把賬單的傳給整個社會。這就是為什麼中共最近又發了一筆萬億級的買斷式逆回購，今年已經第三次了。因為現在的情況是風險傳染的速度已經不是 AMC 能跟上的節奏了，所以現在中共只能怎麼樣？只能靠央行的資產負債表去硬吃這些垃圾資產。大家就想一個最樸素的問題：當一個社會連他媽垃圾處理廠都開始製造垃圾的時候，問題在不在這個垃圾廠本身？不是吧？而是什麼？而是整條金融生產線都他媽爛完了。大家最應該防的是什麼？是所有人都以為還可以繼續的往下拖，千萬不要有這種想法。或者被這種想法麻痺。好了，今天先跟大家B B到這裡。如果大家喜歡我的節目，請點選下方鈴鐺。如果大家想支援我的話，可以加入會員頻道，歡迎到每個月四G的深度節目，歡迎加入狠人團。我們下期節目再見。