黃仁勳把GPU押給華爾街，華爾街把美元押給算力！顯示卡竟是最爛押品？黃氏定律三年砍七成、CME算力期貨一紙對沖廢鐵變黃金！石油美元讓位算力美元、新錨自帶三大斷點，中共算力淪為計劃經濟配給品？

英偉達與華爾街六大機構簽署諒解備忘錄，推動GPU成為可投資抵押資產，同時CME宣佈推出算力期貨合約。本文深入分析了GPU作為抵押品的劣勢及透過期貨對沖實現資產升級的金融工程邏輯，探討了算力美元接棒石油美元的趨勢，並指出了其中的三大斷點與中共算力面臨的困境。

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觀物如實，拒絕碎片認知。就在上個禮拜，美國財經電視臺 CNBC 的直播間裡坐了七個人，一邊呢是賣顯示卡的黃仁勳，另外一邊呢是華爾街六大機構的掌門人，分別是阿波羅、黑石、貝萊德、博峰、高盛和 KKR。這六家加一塊，管制資產總量呢差不多頂美國 GDP 的三分之一。這七個人呢，其實平時很難湊在一塊，就是你很少見這七個人在同一個畫面裡邊出現。但這一天呢，他們湊齊了，而且還宣佈一個事兒，什麼事兒呢？就是英偉達跟著六大機構簽了一個諒解備忘錄，內容是什麼呢？要搭建一批融資平臺，撬動五千億的第三方資本去建 AI 的基礎設施。這個數字跟二零二五年 OpenAI 和軟銀喊出的星際之門計劃那個規模是一樣大的。核心賣點呢就是一句話，從今以後 GPU 呢可以做抵押資產了。

黃仁勳那也是特別興奮，說這是科技晶片頭一次成為可投資的資產類別，還把 GPU 比作這個商業地產還有收費公路，意思就是以後的算力呢跟這網際網路還有高速公路是一個性質了。然後又補了一句對資本殺傷力極大的話，說在 AI 裡邊呢，算力就是收入。貝萊德的芬克更直接，他說這是金融工程下一個未來的開端。哎，他說的是堪比一九七零年代抵押貸款支援證券誕生，抵押貸款支援證券縮寫 MBS，意思就是把千家萬戶的房貸打包成債券呢賣給全世界的投資人。零八年的暴雷呢就是這個 MBS 還有衍生品啊一塊爆了。哎，對了，這還沒完啊，隔了一天就在八月十一號，芝加哥商品交易所 CME 呢也就是全球最大那個期貨交易所宣佈十月五號掛牌全球頭一個算力期貨，跟蹤的是 H一百還有B兩百這兩代晶片的一個租金指數。你看嚴絲合縫吧，禮拜一宣佈顯示卡能抵押，禮拜二呢就宣佈算力期貨了。兩件事擠在四十八小時這個時間視窗裡邊，這不是巧合，這就是同一個工程的兩半兒。今天呢，我們就把這套工程給拆開，先把結論放在前面啊。黃仁勳嘴上說那個GPU可以抵押，但是在金融學這個賬本上呢，單張物理的GPU恰恰就是最爛的抵押資產。真正能進銀行資產負債表的不是那塊卡，是 CME 那張期貨合約。這些節目呢也藏著算力美元的基礎設施。

先說抵押品是個什麼東西啊？抵押品的本質是借款人還不上錢的時候，銀行呢能拿去變賣收回本金的東西。所以一個東西夠不夠格做抵押品呢？主要看三條。首先呢就是這個抵押品的價值它穩不穩定，好不好賣。還有一條最容易被忽略的就是這個抵押品的價值跟借款人的處境能不能脫鉤。什麼意思呢？好比說一個實體的房子，它就能滿足以上所有要求。你好比說這個房主呢失業了，影不影響這個房子的價值？房子還是該多少錢就值多少錢嘛，完全沒有影響嘛。但GPU這個東西吧，以上三條全部是違反的。我們先看貶值啊，AI晶片圈呢有個黃氏定律，哎，就是黃仁勳自己那個名字命名的。他說呢，AI晶片效能的迭代比摩爾定律還要快，從H一百到B兩百，再到下一代的Rubic，每一代的新卡上市，效能都是按照倍數往上跳的。那麼這就會導致舊卡的租金單價必然會跳水，你不跳水它租不出去啊。所以GPU的貶值呢，它不是一個平滑的下坡路。我們看這張圖，虛線呢只算磨損的一個滑坡，而實線呢疊上了技術躍遷之後的一個真實價值。緩坡每隔一段就埋著一個斷崖，這個結構如果寫成數學公式的話，就必須得是連續折舊乘上一個節約的開關嘛。這個節約是什麼意思呢？就是技術的一個爆發嘛。新卡在放量之前呢，這個開關是零，而放量那天開關就會直接跳成一，這就會直接導致舊卡的殘值當場會砍掉百分之三十到百分之五十。而斷崖什麼時候出現，這完全由什麼決定？哎，由這個英偉達的釋出日程，還有晶片技術的一個發展決定了吧。一張卡上市二十四到三十六個月，殘值已經普遍跌掉了百分之七十。所以你品品這個畫面，黃仁勳呢一邊跟華爾街說啊這個GPU是十年的一個收費公路，然後一邊呢自己握著這整條高速公路三條塌掉百分之七十的一個開關，而且在八月十號的直播裡邊還有個細節，什麼細節呢？英偉達給二手卡的殘值兜底，單個專案的最多兜底四分之一，還得單點的逐個評估。黃仁勳還特地強調，這比市面上其他算力融資兜底的低得多，嘴上的是高速公路，私下兜底的只肯兜到腳踝。

再看一個更要命的一條啊，就是金融裡邊呢有個叫什麼叫做錯向風險。什麼叫錯向風險呢？通俗的意思就是，借款人呢最可能倒下的那一刻，恰好就是抵押品最不值錢的那一刻。兩件壞事呢被同一個源頭給綁死了。大家想一個問題，在什麼情況之下，算力的租賃商還不上貸款？無非就是算力租金暴跌嘛，行業產能過剩的時候嘛。但銀行在這個時候拿去清算的，恰恰就是一堆生產算力的卡，在租金暴跌的市場裡邊，根本就沒人接盤，因為違約的原因跟押品跳水的原因呢是同一個原因。這就可以用第二個公式來表達了，意思就是借款人的違約機率跟顯示卡的清算損失的協方差它大於零。說白了就是兩件壞事是手拉手在一塊兒來的。房貸的結構呢原本是不長這樣的，你看房主失業呢不影響房價，直到兩千零八年MBS把千萬分的房貸捆成了同一個資產包，在這種狀況之下，違約潮跟房價呢才變成一個同源。芬克拿MBS打比方，等於把這層風險呢自己招了。

還有變現這條，現在AI算力呢，它不是一張一張的卡，是整機櫃整機櫃的叢集，機櫃之間呢還要有專用的網路、液冷的系統，還要單獨配高壓的配電箱，這全部都是捆在一起的。銀行如果真去強拆，光是拆卸、測試、重組、運輸，哎，光是這個成本就會吃掉賬面價值的百分之十五到百分之二十。拆下來呢還得有人接盤，但是全球壓根就不存在一個有深度的二手的高階GPU的拍賣市場，哪家銀行敢宣佈在同一時間拋售掉兩萬張的H一百？這個動作本身就能把價格呢繼續往空了砸，這就會導致清算行為會自我實現的毀掉清算價值。所以呢，在巴塞爾協議的框架裡邊，哎，也就是全球銀行都要遵守那個監管規則，GPU的折扣率要達到六到八成，折扣率就是haircut，意思就是銀行給抵押品價值打的折，對應的貸款價值比呢叫做LTV，就是你押一百塊錢東西能借出多少錢來，一般的只能給到兩到四成，現在這就是現實。舉個例子就知道了，CoreWeave大家知道吧？就是美國當時最大的一個一個GPU的租賃商，二零二三年拿到黑石和Magnite領投的二十三億美元貸款，壓的就是英偉達那個H一百。那筆錢走的是私募債，那利率高的他媽簡直就是苛刻。為什麼會這樣呢？因為銀行體系的正規軍根本就不敢碰這種抵押品，而且這套劇本呢，它也不是頭一回上演了。

一九九六年，美國出了一個電信法案，疊加一個網際網路流量每一百天翻一倍的一個神話，全球馬上就掀起了光纖還有路由器這個投資熱潮。像這些裝置商，什麼思科呀、朗訊吶、北電呢，都做起影子銀行這個生意了。搞什麼呢？搞這個賣方融資，就是這些企業呢自己借錢給一些客戶，哎，讓這個客戶呢買自己的裝置，然後把這個銷售收入立刻入賬，股價馬上就漲。現在中共的出口用的就是這招，然後拿著更多的估值去融更多的錢，再借出去。到了兩千年底，全球九大裝置商賬上的賣方融資餘額達到了二百五十六億美元，北美的五大裝置廠商這塊的敞口，頂得上一九九九年全年的稅前的利潤的一點二倍還多，華爾街他媽更牛逼，幹了個什麼事兒呢？他們甚至同步把還沒通光的暗光纖打包成了這個資產的支援證券給賣出去了。意思就是什麼？就是把一堆將來可能能收錢的資產包呢，已經捆成債券了。你看評估邏輯，你聽聽是不是耳熟的很？你說光纖這個玻璃吧，你不磨損還能用三十年，流量在當時呢也是指數級的漲，管道呢還有排他性，所以折扣率只打一到兩成，也就是壓一百借八九十。之後呢技術迭代來了，有一個叫做波長分波多工技術成熟了，也就是一根光纖裡能同時跑幾十根上百個波長的光，單根容量呢被放大了幾百倍，原來要鋪十根光纖的需求，升級下兩端那個光電器件就可以了。暗光纖的稀缺性呢一夜歸零了，最後實際用起來的頻寬不到已經鋪產的百分之五。二零零二年七月，WorldCom頂著三百億美元的負債呢申請破產，這是當時美國最大的破產案，路由器的抵押品直接淪為廢鐵了。清算殘值的時候不足賬面的百分之五到百分之十。朗訊在兩千年計提了五億美元的壞賬，直接佔了當年盈利的四成，股價從頂點跌到了超過百分之九十九。北電算可以了，一路撐到零九年才破產清算呢。電信債的投資人最後只收回了兩成的本金。

你把這兩張圖放在一塊兒看，這對應關係簡直就是嚴絲合縫。賣方融資這點呢，對英偉達來說更加明顯了。英偉達一邊入股OpenAI這些大客戶，一邊呢把卡在賣給這些客戶，資金呢就迴圈起來了嘛。波長分波多工這個技術斷崖，對應的就是黃氏定律那個釋出會斷崖嘛。當年評估暗光線的人跟今天評估GPU的人用的就是同一套模板，一個思維架構，一個邏輯鏈條。但這裡呢有個非常大的區別，這回華爾街自己心裡邊清楚，物理硬體它靠不住，所以才有了工程的第二半，也就是把顯示卡融成一張合約。現在的思路呢，已經不是押GPU那塊卡本身了，現在押的是什麼呢？押的是那塊卡未來能產出的現金流，然後把這個現金流標準化成全球統一的一個報價合約。這條路呢，在一九七零年的原油呢走過一遍。七零年代之前是怎麼辦呢？是一船一船的談這個現貨的長協，一路走到了紐約商品交易所那個原油期貨。油在這一刻呢，從一個化學品成了一個金融資產了。今天輪到算力了，這個過程就是大家熟悉的石油美元的過程。

CME呢，這回聯手Silicon Data，這是一家專門做GPU租金指數的一個資料公司。它背後站的是誰呢？是芝加哥資金交易巨頭DRW。十月五號要掛牌的兩個合約，一個跟蹤H一百的租金指數，另一個跟蹤的就是B二百的租金指數。一張合約代表一張卡一個月的租金，然後按GPU每小時多少美元的全球指數進行現金結算。現金結算的意思就是到期呢不搬晶片，只按這個指數的差價給你結錢。這一步本質就是把不能動、狂貶值的一個物理硬體降維提升成一個純數字。這個數字的唯一意義就是算力的單位時間的租賃價格。這個數字的遠期定價呢，還有現成的模型，還就是這個公式，也就是持有成本模型。我們把這個公式呢拆開看一下，它的意義是遠期價格等於現貨指數乘上一個增長因子。這個因子裡邊裝著三樣東西：資金利率、加上電費還有機房託管這些持有成本，再減掉一個便利收益率。便利收益率是什麼意思呢？意思就是現在你手裡有卡可用的戰略好處，別人呢得排隊等產能，你今天就能訓模型。對比的是什麼呢？對比的就是現在算力在手裡的跟沒在手裡的互為機會成本的一種視角吧。卡如果緊俏的時候，這個便利收益率怎麼樣？它會很高嘛？這就會導致遠期曲線倒掛。也就是說，現貨呢會比期貨更貴，產能一過剩呢，便利收益會歸零，曲線呢就會翻成升水的模式，也就是期貨比現貨貴，所以這條曲線它本身呢就是一臺探測器，探測的就是全球資本對未來算力價格的一個真實預期，全在這個曲線形狀裡邊。以後什麼核電站、電網、機源廠啊這些長期投資都得按照這個遠期訊號來排產。有了期貨之後，哎，就能變最關鍵的那個魔術了。

現在呢，我們做假設啊，假設一家算力租賃商買了一億美元的H100的叢集，哎，開始找這個銀行貸款，銀行就嫌棄這個卡呀，租賃商呢有招了，租賃商怎麼幹呢？租賃商呢就可以在CME按照自家產能賣空未來自己24個月的算力產能，意思就是先按今天的價格把未來的算力呢給賣掉，價格跌了呢反而還能賺，往後不管租金指數跌成五成啊，還是跌八成，實體這頭虧掉的租金收入，期貨那頭呢仍然能賺回來，公式說的就是這兩個相加呢約等於零，這個結構就叫Delta中性結構，意思就是你價格隨便飄隨便動，這個組合的總值呢紋絲不動，對銀行來說這家風險的性質呢就完全變了，原來銀行賭的是什麼？賭的是二手晶片還能賣多少錢，並且它面對的是誰的信用？是租賃商的信用，有了這份合約之後，銀行面對的信用主體呢也變了，現在面對是誰呢？

是CME中央清算所的信用，中央清算所是交易所裡給所有買方、賣方當對手方的機構，每天盯市，每天追保證金，信用等級跟主權債是一個檔次。於是，同樣的一堆卡，折扣率就會從60%到80%，直接砍到10%到15%，這就是信用增加下的流動性溢價，貸款價值比從20%到40%，一直提到70%到85%。這張圖我把對沖前後的畫面疊在一起了，哎，你自己看這個畫度，卡還是那些卡，一個電晶體都沒變，套上一張期貨合約之後，哎，這個廢鐵級的抵押品就變成銀行級抵押品了。現在回頭再看老黃8月10號說那句話，其實真正的主語呢根本就不是GPU，能抵押的是顯示卡加上期貨對沖的組合結構。這個5000億的平臺將來放出去的每一筆貸款，背後都需要10月5號之後那個期貨市場提供對沖深度的。整個計劃現在來看。

其實是非常完整的。怎麼做的呢？先造對沖市場，再開這個新貸閘門。可以說這個金融工程順序是非常井然有序的。現在呢就要到真正的算力美元層了。在講算力美元之前呢，我們先往上博一層，看這個石油美元。其實美元的霸權毛呢歷史上換過兩次，一個是一九四四年到1971年的佈雷頓森林體系，那個時候美元的毛是什麼？是黃金，35美元換一盎司。這個體系就死於特里芬難題，因為美國呢要給全世界提供美元流動性，就必須怎麼樣？貿易逆差，逆差攢多了，海外美元早晚超過金庫的黃金。1971年尼克松呢直接關掉這個兌換視窗了。緊接著在1974年，美國跟沙特呢達成一個協議，什麼協議呢？就是全球原油一律按美元計價結算，石油美元時代才算正式開張了。你各國要買石油就得砸美元，但是產油國呢賺到美元順差實在是多到花不完，那怎麼辦呢？回頭就得買美。

美債跟美股錢轉一圈又流到美國了，所以美國能頂著財政貿易雙赤字，低成本的繼續借款，這就是石油美元的資本回流迴圈。現在原油腳下的一個位置正在騰給算力。工業時代，原油定義的是什麼？是製造跟物流的邊際成本。而AI時代，算力定義的是什麼？是認知跟決策的邊際成本。全社會每一次資訊處理價格最終都會折成每小時GPU多少錢，大規模介面一定會按美元計價，雲上租卡也會按美元計價。10月5號之後，連算力期貨都按美元計價，那麼大家就想一個問題，就是一個既造不出頂級晶片，又被禁運卡著脖子的國家，要想不被鎖在AI生產力的大門外邊，而決定怎麼做，就得砸美元買算力嘛，或者持有美元計價的算力合約，鎖定未來產能嘛，這不就是新版本的強制性美元儲備需求嗎？你看整個迴圈閉環就是。

靠著石油美元的那個圖紙抄的嘛，美國輸出美元還有算力衍生品，全世界的拿美元買算力介面和CME的期貨，英偉達跟美系的雲廠商呢賺走這個現金流，現在又流回華爾街買這個美國資料中心還有美債，中東那幾家的主權財富基金已經開始下手了，已經在把當年買美債的石油美元改道了，投什麼呢？投美國的資料中心還有AI晶片了，等於什麼？等於石油美元親手給算力美元接生，鏈上那頭動作那更快，已經有協議在試著把對沖之後的算力收益包做成美元穩定幣，一旦產品一成熟，哎，全球散戶的零錢會直接進到全球頂級的資料中心的融資盤裡邊，連影子銀行的體系都會被完全顛覆掉，因為此時影子銀行已經換了一副全新的底層抵押品了，抵押品還會繼續衍生出新的信用，它會造成一個全新的造美元的一個環節，往下的路線圖呢是一級頂著一級走，10月5號期貨。

掛牌，你看這是什麼？這是算力先完成了商品化，它的意義是非常重大的。為什麼這麼說呢？它標誌著算力跟原油還有黃金呢，坐進同一排裡邊了。一旦這個商品化能攢出足夠的成交量還有持倉的話，對沖呢才有深度。對沖一旦有了深度，巴塞爾委員會跟主要央行早晚都得接受算力債券進最高階的流動性資產的一個清單裡邊。這一步就是最終的資產化，抵押品資格一旦到手，主權玩家呢就能進場了。像沙特或者阿聯酋就能拿本國國家級資料中心未來的算力產出做這個擔保發行主權債務了。這就是貨幣錨定化。如果走到這一步，它就標誌什麼？算力美元正式從石油美元手裡邊接班了。第一步呢已經開始幹了，後邊兩步呢是我的推演，但方向其實已經畫在圖紙上了。哎，中共在這個圖紙上的位置呢是最尷尬的，因為它頂級晶片吧它造不出來，並且呢晶片成本還非常的高。如果用國際算力市場。

定價去養這個中共的晶片成本，他媽的包穿表了。除非他媽中共現在瘋了，開始又大規模補貼這個算力成本。不過這事兒呢，中共他們也不是幹不出來，只是現在中共的錢呢也是比較少的，估計補也補不了多長時間。然後就是什麼，就是算力期貨呢還繞不開美元精算。哎，整個牆外的算力呢越是金融化，牆內的算力呢就越像什麼，就越像計劃經濟裡邊那個配給品。這道剪刀差以後一定會張開的。

不過我說句實話，這臺機器呢，它精密歸精密，但是斷點呢也是不少的啊。我就一根一根給你標出來啊。最粗的一根就叫MGPU。眼下超大規模的雲廠商還有算力租賃商的資本開支增速呢，遠遠都跑在AI應用端真實變現在前頭。一旦終端收入它撐不起每年幾千億的一個算力消耗，租金一定會指數級暴跌的。但是資料中心如果只是趴在那兒的話，它不產生任何現金流，還得什麼還得天天付電費，這就會造成2026年版的一個暗光線版本了。區別呢，它只是一個埋在地下，一個埋在櫃子裡邊。如果順著這根斷下去的話，另一根馬上就露頭了，就是基差風險。基差風險的意思是什麼呢？基差風險的意思就是你拿來對沖的指數跟你真實的成本負擔，它不是同一個東西。期貨呢，它能鎖得住全球的平均租金，但它鎖不住十年起籤的一個固定協議，也鎖不住十幾年的機房租約。

還鎖不住日常的維護成本，這就很可能造成一個局面，就是資金指數崩盤的時候呢，期貨空頭賺到的差價很可能它填不滿固定運營槓桿撕開的這個窟窿，然後就會出現一個情況，就是賬面上呢它的對沖是贏的，但是公司呢它一樣破產，這也不是抬槓，這就是現金結算的衍生品的一個結構性的宿命，因為標準化的衍生品它只能對沖宏觀指數的波動，但是永遠它抹不平微觀長期的固定實物成本，哎，這就是基差風險。你當市場崩盤的時候，金融賬面的對沖盈利根本就頂不住現金流實打實的固定支出，一樣會把公司給拖垮。最深的一根是什麼呢？就是中間層的槓桿的連鎖清算，這部分指的是誰呢？就是夾在英偉達跟終端使用者之間那個水利租賃商還有私募債。大家看這個結構啊，首先就是英偉達在GPU的質押上面羅什麼羅賣方融資嘛，賣方融資上面再羅什麼羅鏈。

上的代幣化，這槓桿呢就是一層一層的往下壓下來。假如下一代晶片它提前放量了，那麼現貨跟遠期曲線都會同一天下挫，清算所按盯市規則瞬間會追繳所有人的保證金，你補不上倉位的就會被強制平掉。GPU卡如果在此時被推進那個根本沒有深度的二手市場，會發生什麼？一定是衍生品他媽先爆倉，爆倉就會砸出更多的現貨拋售，拋售會把壓品價格再壓低一層，抵押品的價值一低，私募債呢會跟著違約，整條鏈會一次性走完。而且也別忘了觸發這個鏈條的東西也非常多，零售收入如果長期跟不上的話會不會觸發？量子計算一旦出來會不會觸發？老黃一旦說有個新產品碾壓H100跟B200，那會不會觸發？哎，對了，在8月12號呢，臺灣的工商時報還提了另外一頭的雷，什麼雷呢？哎，我覺得現在臺灣的警覺性也是非常高的啊。

他怎麼說的呢？他說假如中國哪天呢向全球傾銷低價算力，哎，就是他媽不過了，瘋狂的補貼算力。你造一個晶片，好比說一百塊錢成本，但是整個卡的整個生命週期回收的現金流只有五十塊錢。哎，即使這樣的情況下，整個硬體折舊呢會被提速，這就會導致幾千億美元的私募貸款的抵押品的貶值速度會跑贏債務本身。這點呢，我們一定要注意。最後給個結構性的判斷啊，我們再看整個結構，這表面上呢是給GPU找買家，實際上是一個美元找下一個錨。不得不說，算力美元這套結構比MBS呢更加精密，因為對沖市場是先於信貸方面就已經建好了的。但斷點呢其實也比MBS多得多，因為這個錨本身呢會每隔兩年就會被重新估值一次。歷史上出現過錨定黃金的貨幣，也出現過錨定石油的貨幣，也出現過錨定信用的貨幣，但是還沒有出現過錨定自己會漂移的貨幣。

但這非常符合貨幣的進化規律，就是貨幣呢每進化一次，貨幣的錨呢就會變得自由度更大一些。你看，從黃金到信用本位，這個貨幣的進化方向呢，已經非常明確了。所以我們得盯住10月5號，因為那天上市呢，它不是一個期貨品種，而是一個新毛落水的日子。所以我們要看這個落水呢，是壓倉的還是漏水的？哎，我們繼續再觀察啊。好了，今天先跟大家BB到這裡。如果大家喜歡我的節目，請記得下方點燈。如果大家想支援我的話，可以加入會員頻道，會員在每個月四集的深度節目。歡迎加入好人同行。我們下節目再見。