影片圍繞DTCC計劃將美股和美債結算搬到鏈上展開分析，比較傳統淨額結算與鏈上實時交收的差異。內容認為，秒級結算雖能減少部分對手方風險，卻可能放大做市商的資金峰值、保證金追繳、流動性枯竭和連鎖強平風險，並討論穩定幣、代幣化美債、全天候交易及跨系統套利帶來的錯配。
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風險呢，一點都沒有少，它只是被錘成了另外一種形態，並且還會更難。
今天我們講一件正在發生且將來會重塑整個交易生態的事，那就是華爾街最老牌的清算所DTCC最近拿到了監管的放行條，計劃今年下半年把美股和美債的結算搬到鏈上來。也就是說，同一個證券程式碼，老賬本跟鏈上的兩種形態可以隨時互換。有朋友說，這是華爾街對幣圈的一次收編，因為原始賬簿還攥在DTCC自己手裡，也就是說，原子的結算層還在華爾街，只是整個交易方式變成了秒級到賬。
就在這個背景之下，市場共識一下歡騰了，說這下可消滅交易對手違約風險了，資金週轉馬上能起飛了，中間商跟做市商完全可以下崗。我把這筆賬從頭到尾算了一遍，但結論正好和這個東西相反：風險一點都沒有少，它只是被錘成了另外一種形態，並且還會更難。
為什麼這麼說呢？因為這從按天計量的信用風險壓縮成了按照分鐘甚至秒級計算的流動性風險。而第一個面對風險的就是誰？恰恰就是給整個市場提供流動性的做市商。之前咱們也講過，做市商被覆蓋，綁架著追漲殺跌。今天這期是同一個故事的地基版，我們就看現在這個制度怎麼去倒逼這個交易生態的。
現在的美股是怎麼結算的呢？說白了全靠記賬。全天全市場之間來回買賣將近幾千萬筆，清算所也不會讓大家一筆一筆地互相打錢。現在的制度是把所有的賬全部軋一遍，然後在收盤的時候只算淨差。這一軋能夠軋到多少呢？全天98%的毛額支付義務都能直接互相抵消，只剩下2%需要真金白銀來交割。
這就是為什麼高頻做市商能夠用100萬美元的資本，賺起上億美元的日內雙倍流水。中間這個時間差本質上就是一個海綿，市場再顛簸，先讓這個海綿吸著，散場了再算總賬。
而且清算所幹的不只是軋賬，它還是全場共同的擔保人。不管誰違約了，它先得墊付，然後再走違約處置的流程。這個制度的本質就是把個人爆倉的風險攤薄成全體會員的小額損失。所以這個老系統給大家提供的是兩樣東西：一個是以時間換空間的吸附海綿，再加一份互助保險。其實現在的結算制度就是這個東西。
那麼這塊海綿現在值多少錢呢？有個現成的實測。2024年5月，美股清算從T+2切到了T+1。其實別看大家買股賣股都是T+0完成的，但是結算不是這樣的。跟大家聊點很少有人知道的，美股到底是怎麼清算跟結算的？好比說你在股票軟體上按一個買入鍵，訂單其實瞬間就撮合完成了，但這個時候底層的股票憑證跟現金並沒有發生實質性的轉移，真實的券款兌付是由美國存款信託與清算公司，也就是DTCC，在後臺集中處理的。
2024年5月28日之前，這個週期是T+2，在5月28日之後才調整為T+1。這實際上跟固定收益市場回購協議的結算風險管理邏輯高度互通，它們都是一樣的。交割時間越長，買賣雙方在等待交割期間所面臨的對手違約風險以及市場波動敞口就會越大。
DTCC就是為了覆蓋這些未結算的敞口，向各家券商以及做市商收取高額保證金。這就是為什麼事實上能用百萬級美元本金交易出億級交易量的根本原因。美股清算從T+2切到T+1的第一天，清算所收到的保證金總額直接從128億美元掉到了91億美元。僅僅縮短一天的交割時間，保證金就直接省出了29%。不僅如此，交割失敗率也從平均每個月的2%出頭降到了1.9%。
這組資料說明，縮短交易結算的時間差，確實能夠大幅盤活資金，並且讓市場效率和安全性同時提高，因為違約率在往下走。但是這裡必須明確一個大前提：美股能夠成功縮短交割時間，是因為底層保留了淨額結算機制，而且整體支付清算系統已經非常成熟。在這兩個前提之下，縮短交割時間才能給市場省錢。
但真正防止海量交易壓垮系統的到底是什麼？就是底層這套淨額結算機制。所以我們不能從這個世界裡直接得出一個簡單結論，天然認為以後所有金融資產都應該搞實時的秒結。
如果清算所廢除了淨額結算機制，全部換成區塊鏈上的實時結算，會發生什麼呢？最核心的後果就是做市商的資金週轉邏輯會被徹底顛覆。在傳統的淨額結算模式之下，做市商只需要準備能覆蓋每天收盤淨差額的資金就可以了。
舉一個具體例子大家就理解了。好比一個期權做市商今天接了客戶1億美元的訂單，轉手就在市場上做1億美元的對沖。一天下來，最終留在手裡的淨風險頭寸可能只有幾百萬，也就是說，他只需要準備這幾百萬本金，就能讓上億的流動性盤子轉起來。
但是如果換成鏈上的全額實時交易，這套高槓杆的玩法就徹底行不通了。因為在逐筆交收的規則之下，每一筆買單你就得實打實地掏出現金來；你剛剛賣出資產應該收到的錢，只要還在清算鏈上沒有徹底到賬，就絕對不能拿來支付下一筆買單。除非所有交易都在同一瞬間、同一個賬本里完成，但這在跨交易所、跨系統的現實操作中根本不可能。
這就導致了一個使市場非常脆弱的問題：做市商需要準備的資金不再是每天收盤後的淨差額，而是全天累計交易流量的最高峰值。好比說你在某一秒鐘同時掛出去多少錢的單子，賬戶裡就得結結實實地動著多少錢。
如果是同樣的交易原則、同樣的交易，一旦把淨額結算換成實時交割，整個金融系統的資金承載壓力會直接萎縮將近100倍。所以我才說，改成實時交收並沒有消滅風險，反而會讓整個資金鍊條變得極其缺乏彈性。以前資金週轉遇到摩擦，還能緩衝一下，但是一旦上鍊，現金流如果跟不上，整個交易鏈條立刻就會被崩斷，所以它的波動率會更大。起碼剛上鍊資產的波動率需要一個逐步收斂的過程。
這還不是更狠的。更狠的是，觸發極端行情連鎖反應的機制還會被放大，也就是這個自激的過程。我們之前介紹過VIP這個指標，它專門用來衡量訂單流裡執行交易的機率，也就是毒性訂單流。一旦這個指標飆升，就說明有機構或者內部資金在大量單邊進場，而這種進場會在微觀訂單結構當中衍生出新的訂單。
舉個例子，好比一個極具攻擊性的毒性大單砸穿了某個期權的行權價，那麼做市商為了保持風險中性，他們的動態對沖演算法就會瞬間在現貨市場或者其他行權價上生成對應的對沖市價單，這就形成了統計學上的資金反應。
只要對沖所產生的訂單量超過當前盤口的承接能力，就會引發新的價格穿透，進而再觸發下一輪演算法對沖。一旦這個自我強化的迴圈建立起來之後，流動性枯竭就會自動蔓延，根本就停不下來。我說的是建立在這套流動性生態裡面的情況。
如果在傳統的淨額結算制度之下，做市商遇到這種單邊衝擊會怎麼處理呢？通常最先用的招就是拉寬買賣價差，因為底層還有淨額結算機制作為資金緩衝。只要扛到日中盤後的清算，全天大量的多空頭寸可以互相抵消，他們最終只需要補足最後的淨差額就可以了。
但是如果切換到鏈上進行實時結算，期權清算所的保證金系統就會從每天盤後算一次賬，變成按區塊實時進行清算。一旦市場發生劇烈波動導致頭寸賬面虧損，這個清算系統就會瞬間下發追加保證金的指令。
現實是，從鏈上轉賬需要時間。即使是在智慧合約這個絕對剛性的程式碼邏輯裡，哪怕只晚一秒鐘補足保證金，也會被系統判定為實質性違約。系統就會自動觸發強制平倉。
這就產生了一個非常昂貴的新增成本：在極端行情之下，為了熬過那幾分鐘獲取應急資金，短期資金拆借利率會呈現脈衝式飆升。這個成本可以直接定義為實時違約溢價。做市商也必然會把這個極端尾部風險成本直接寫入報價模型。
當演算法模型算清楚這筆賬之後，面對極端資金缺口，還有秒級強制平倉，做市商唯一的理性動作就只有一個：直接撤掉所有掛單，並且停止提供流動性。
你看，這就形成了一個困局。在市場最恐慌、最需要流動性承接拋壓的那一秒鐘，絕對剛性的實時清算制度恰恰逼著所有做市商集體撤單。這和我們之前深度聊過的期權負伽馬擠壓完全一樣，是一模一樣的微觀邏輯。那個時候市場裡可能根本沒有任何人惡意砸盤，他只是流動性瞬間蒸發了，然後造成連環踩踏，純粹是量化演算法在清算規則之下做出的最理性的避險動作。
有人會說，這個毛病業內早就看見了，也正在打補丁。沒錯。清算圈已經有人在原子賬本外邊加裝了日內高頻淨額，說白了就是把原來一天扎一次賬改成一小時扎一次、一分鐘扎一次，有點像微積分似的，把這個海綿切成一個小塊。
DTCC自己的方案也壓根兒沒打算扔掉淨額，只是改了一部分。改的是什麼呢？改成可程式設計的批次淨額打底，也就是說真正要緊的交易才走原子結算路徑；中間又架了一條日內回購的輸血管。這個方向是對的，但我也得把醜話說透：補丁能夠降低發作頻率，但改不了發作時的數學原理。
只要交收被程式碼鎖死在秒級，並且不允許適當展期，那麼兩次軋賬之間的空窗期，做市商的靜態資本就必須罩得住資金爆發那一瞬間的峰值敞口。你軋賬軋得再勤，峰值就是峰值，一微秒都不打折。
所以這場改造真正的辯論從來不是要不要上鍊，而是淨額這塊海綿最後能給你拆成多小的單位。
鏈上交易還有一個非常要命的隱患，就是底層資產的偽裝。別看交易軟體螢幕上顯示的好像都是一美元一樣，但是這背後水太深了。好比央行發行的法定貨幣、銀行的信用貨幣，還有代幣化的貨幣基金，這些東西根本不是同一個量級的資產，也不是同一個級別的資產。
它們之間最致命的差別就在於流動性的彈性。傳統銀行系統如果真出現擠兌、缺錢，央行可以印鈔票，憑空注入流動性來救命。但是穩定幣絕對做不到，因為穩定幣的機制完全是死板的剛性兌付：每發行1美元，背後就必須實實在在有1美元資產作為抵押。
一旦發生恐慌拋售，發行方根本沒法憑空變出錢來救市，唯一能做的就是瘋狂拋售儲備資產裡的美國國債。所以穩定幣只能給你提供賬面上的轉賬速度，根本給不了系統在危機時刻所需要的流動性彈性。
這幾年穩定幣規模從區區幾十億美元一路狂飆到了上千億美元，體量已經相當巨大。一旦它們被迫清倉手裡的國債，對整個固定收益市場的衝擊絕對是災難性的。
那些代幣化的貨幣基金就更麻煩了。平時它給你配槓桿，收點隔夜利息，看著好像挺安全。但是一旦市場暴跌，你需要緊急贖回它換取現金時，它底層賣掉的恰恰也是國債。這就相當於你用來救命的錢，跟你抵押的資產被徹底鎖死在同一個資產池裡，一跌就是連環暴雷。
講到抵押品，這裡面的槓桿乘數簡直瘋了。我不知道是幣圈一直這麼瘋，還是以前沒這麼瘋，現在比較瘋了，還是說現在比以前更瘋了？同一張美國國債在鏈上居然可以被反覆抵押無數次。
我本身就是做債出身的，這點大家都知道。現實世界裡的對沖基金在做雙邊回購交易時，有一大半甚至連折算率限制都沒有，這就導致極高的槓桿全靠各大機構之間的內部授信額度硬撐著。
所以表面上看，區塊鏈上完全透明，大家都看到這個代幣轉來轉去，但是這背後的債務關係太複雜了，複雜到根本沒人能夠扯清楚後邊到底是誰欠了誰的錢，並且還欠了多少錢。
在鏈上市場最可怕的系統性風險，並不是某種特定代幣一定是騙局，而是大家在風平浪靜的時候，竟然天真地把它們當成絕對等值的法定貨幣。等到真正暴跌、流動性枯竭的極端時刻，大家會非常絕望地發現，這些資產去贖回變現的優先順序、受法律保護的級別，甚至各方機構的營業結算時間，完全不在一個維度上。這種極端錯配就是引發市場連環踩踏的核心原因。
最後，我們必須戳破一個極其荒謬的市場幻覺。很多人以為7×24小時不間斷交易，就等於市場永遠都有充沛的流動性，這錯得不能再錯了。你把每週交易時間從60個小時硬生生拉到160多個小時，但做市商手裡的真金白銀絕對不會憑空翻三倍。
真相是，原本就那麼點風險資本，被強行稀釋到了三倍的時間跨度裡。那些真正能夠提供鉅額流動性的機構資金、央行的錢，還有券商的融券通道，全部都是在核心交易時段才上班。到了大半夜，盤口訂單很薄，一捅就穿。
所以那種表面上永遠不停盤的連續交易，實際上掩蓋著極度危險的流動性斷層。這個時候流動性價格是高度繫結的，並且那時想bluffing非常容易。
然後就是時間，這個系統裡還牽著一對死結。往小了看，高頻交易執行是微秒級交易。鏈上結算再快，也得幾十毫秒到幾秒，因為區塊需要共識，交易需要確認，跨鏈也需要鎖定。這幾道工序哪一個都省不掉，中間差著5到6個數量級。你做賬的手比賬本快了十幾萬倍，這是一個物理死結，不是工程問題。你堆再多伺服器，也填不上這個時間差。
再往大了看，鏈上市場一年365天連軸轉，但是美元的批發渠道Fedwire一週只開110個小時，週五晚上關門，週日晚上才開。美聯儲的擴容計劃也就是往週六挪一天，而且還得等到2028年以後。
所以你看這個時間錯位幅度大不大？如果以後這個系統出事，多半不是因為它停機，也不是什麼基本面衝擊，而是這個系統跑得太快，但是結算跟不上這個管道。
大家可能會覺得，鏈上總共不到100億美元的代幣化美債，對比每天12.6萬億美元的傳統回購市場，差著整整三個數量級。如果只是單看頭寸拋壓這點資金，根本翻不起什麼浪花。
但是這件事的漏洞在哪裡呢？就是週一早上華爾街開市最先啟動的不是人，而是量化演算法。這些風控模型會自動抓取週末鏈上出現的極端折價、海量未平倉記錄，以及海量強平記錄。程式根本分不清這是鏈上清算停滯導致的流動性斷層，還是美債真的出現了信用危機。
那麼基於避險原則，演算法就會自動收緊回購市場的流動性。還有一個更嚴重的問題：傳統清算所的風控只能監控到表內頭寸，根本看不到鏈上那些被隱蔽巢狀的槓桿質押。如果還按老系統算出風險敞口，風險一定會被嚴重低估。
所以結論就是，頭寸拋壓的傳染確實需要極大的體量，但如果資料被汙染了，那就很難了。
大家知道2013年那次閃崩吧？在倫敦一個小屋子裡的人搞了一個高頻掛單系統，然後通通不成交，做一個偽裝交易，結果一個人的訂單把整個市場給喂崩了。這在鏈上的原理是一樣的：哪怕資金量再小，只要極端異常的報價資料被喂進華爾街的定價模型，都非常可能直接觸發整個系統的恐慌性避險。
所以我們要看清這場基礎設施升級的真相：中間的清算機構並沒有被消滅。DTCC只是把鑄造資產、凍結賬戶還有強制撤回的許可權直接寫成程式碼而已。
傳統金融機構真正想要的從來不是公然的一錘子買賣，也不是絕對不可逆的交易，他們需要的是出了事能夠人工干預、能夠回滾賬本的控制檯。所以大家別說中心化權力被下放了，完全沒有被下放，它只是被程式碼化了而已。
基於這種交易生態，我們做個推斷：未來誰能在這個市場賺錢？我認為未來市場上最能賺錢的第一梯隊，就是壟斷核心清算節點的基礎設施。誰能控制跨賬本的身份認證，誰能掐住資產在鏈上鍊下自由兌換的通道，或者掌握抵押品複用的上限，誰就等於建起了一座下一代流動性的收費站。
為什麼這麼說呢？因為在這個勝負戰底下，還會潛伏著一批專門吃系統設計斷層的資金。好比做市商被實時追繳保證金，逼到了快要爆倉的一分鐘裡邊，如果你手上剛好有閒置的鏈上資金，哪怕放一筆分鐘級的過橋貸款，按照做市商的風險溢價，這筆錢年化收益率輕鬆三位數以上。
再比如週末發生恐慌性擠兌時，你可以拿著穩定幣去低價接盤代幣化國債，等週一傳統市場一開盤直接丟擲去。
以上是我的想法，不構成投資建議。不過咱們做交易的都清楚，這種收益必須打個折來看，因為這麼做有個前提，就是這個系統不能垮、不能塌。所以它只有在你忽略極端系統性失敗機率時才成立。
但是一旦碰上智慧合約本身有程式碼漏洞，或者穩定幣脫錨，再或者對手盤直接破產導致資金被凍結，那這筆錢就全部砸在手裡了。嚴格來說，它根本不是什麼阿爾法收益，本質上是你替整個系統買了一份沒有保護的尾部保險。
所以對於一線交易來說，更實在的機會其實隱藏在基差裡。未來新的套利空間肯定不只體現在K線圖上，而是同一份國債在鏈上份額跟傳統份額之間的差距。
甚至市面上可能會出現好幾種到賬時間完全不同的代幣化美元。只要你的賬戶能夠同時橫跨傳統跟鏈上兩端，並且能用模型算清楚這筆跨系統轉換到底要耗多久，中途卡殼的機率有多大，把這些風險算明白，你就能穩穩地收這筆過路費。這就是套利，化身成套利。
所以我並不反對資產代幣化，相反，我相當支援。但是代幣化之前，我覺得大家非常有必要知道這個體系是怎麼運作的，因為你只有知道它怎麼運作，才知道哪裡是機會，哪裡藏著巨大風險。我相信這也是大家所關心的。
逐字稿 · 帶時間點
[00:00] 風險呢，一嘎都沒有少，它只是被錘成了另外一種形態，並且呢，還會更難。
[00:11] 觀物如石，拒絕碎片認知。今天呢，我們講一件正在發生且將來會重塑整個交易生態的事兒，那就是華爾街最老牌的清算所 DTCC 呢，最近拿到了監管的放行條，計劃今年下半年，也就是晚些時候呢，把美股和美債的結算搬到鏈上來。也就是說，同一個證券程式碼，老賬本跟鏈上的兩種形態可以隨時互換。有朋友說呢，這是華爾街對幣圈的一次收編，因為原始賬簿還攥在 DTCC 自己手裡邊，也就是說，原子的結算層呢還在華爾街，只是整個交易方式變成了一個秒級到賬。就在這個背景之下呢，市場共識一下歡騰了，說這下呢可消滅了交易對手違約這個風險了，資金週轉馬上能起飛了，中間商跟做市商完全可以下崗了。我把這筆賬從頭到尾算了一遍，但結論呢正好和這個以上的這東西相反，風險呢一嘎。
[00:56] 就沒有少，它只是被錘成了另外一種形態，並且呢還會更難。為什麼這麼說呢？因為這從按天計量的這個信用風險壓縮成了按照分鐘甚至秒級計算的一個流動性風險。而第一個面對風險的就是誰？恰恰就是給整個市場提供流動性的做市商。之前呢咱們也講過，做市商被覆蓋嘛，綁架著追漲殺跌。今天這期呢是同一個故事的地基版，我們就看現在這個制度怎麼去倒逼這個交易生態的。現在的美股是怎麼結算的呢？哎，說白了全靠記賬。你看啊，全天全市場之間來回買賣將近幾千萬筆，清算所呢也不會讓大家一筆一筆的互相打錢。現在的制度是什麼呢？它是把所有的賬呢全部軋一遍，然後在收盤的時候呢只算這個淨差。這一軋能夠軋到多少呢？全天百分之九十八的毛額支付義務都能直接互相抵消，只剩下百分之二需要。
[01:41] 真金白銀的來交割，這就是為什麼高頻做市商能夠用一百萬美金的資本，他就能賺起上億美金的日內的雙倍流水。中間這個時間差本質上呢，它就是一個海綿，市場再顛簸，先讓這個海綿先吸著，散場了再算這個總賬。而且清算所幹的呢，不只是軋賬，它還是什麼？還是全場的共同的擔保人。不管誰違約了，他先得墊付，然後再走這個違約處置的流程。這個制度的本質就是什麼？就是把個人爆倉的風險攤薄成全體會員的小額的損失。所以這個老系統給大家提供的是兩樣東西，一個是時間換空間這個吸附的海綿，然後再加一份互助保險。其實現在的結算制度就是這個玩意兒。那麼這塊海綿現在值多少錢呢？有個現成的實測，二零二四年五月美股清算呢從 T 加二切到了 T 加一。其實別看大家買股賣股都是 T 加零完成的，但是結算呢它不。
[02:26] 是這樣的，我跟大家聊點很少有人知道的，美股到底是怎麼清算跟結算的？好比說你在這個股票軟體上按一個買入鍵，訂單呢其實瞬間就撮合完成了，但這個時候底層的股票憑證跟現金呢並沒有發生實質性的一個轉移，真實的券款的兌付呢是由美國存款信託與清算公司，也就是 DTCC 在後臺集中處理的。在二零二四年五月二十八號之前，這個週期呢是 T 加二，在五月二十八號之後才調整為 T 加一的。這實際上跟固定收益市場回購協議那個結算風險管理邏輯是高度互通的，它倆都是一樣的。交割時間越長，買賣雙方在等待交割期間所面臨的對手違約的風險以及市場的波動敞口呢就會越大。 DTCC 就是為了覆蓋這些未決算的這個敞口，它會怎麼樣？它就要向各家券商以及做市商呢收取一個高額的保證金。這就是為什麼。
[03:11] 事實上，能用百萬級美元的本金，能夠交易出億級的交易量的根本原因，咱們接著剛才的說啊，美股的清算從 T 加二切到了 T 加一的第一天，清算所收到的保證金總額呢，直接從一百二十八億美元掉到了九十一億美元，僅僅縮短了一天的交割時間，保證金就直接省出了百分之二十九。不僅如此，交割的失敗率呢，也從平均每個月的百分之二出頭降到了百分之一點九。那麼這組資料說明的是什麼呢？說明縮短交易結算的時間差，確實能夠大。
[03:38] 大幅度的盤活資金，並且能讓這個市場效率和安全性同時提高，因為畢竟它的違約率在往下走嘛。但是這裡呢，我們必須要明確一個大前提，就是美股能夠成功縮短交割時間，是因為底層保留了淨額結算這個機制，而且整體的支付清算系統已經非常成熟了。在這兩個前提之下，縮短交割時間才能給市場省錢。但真正到底防止海量交易壓垮系統的到底是什麼？就是底層這套淨額結算機制。所以呢，我們不能從這個世界裡邊直接得出一個非常簡單的結論，就天然認為以後所有的金融資產以後都應該搞這個實時的秒結。如果清算所廢除了淨額結算這個機制，全部換成了區塊鏈上的實時結算，那會發生什麼呢？最核心的後果就是做市商的資金週轉邏輯呢會被徹底的給顛覆掉。在傳統的淨額結算模式之下呢，做市商只需要準備能
[04:23] 覆蓋每天收盤淨差額的那個資金就可以了。舉一個具體例子，大家就理解了。好比說，一個期權做市商今天呢接了客戶一億美元的一個訂單，轉手他就在市場上做一個一億美元的對沖，一天下來，最終留在手裡的淨風險頭寸呢可能只有那麼幾百萬，也就是說他只需要準備這幾百萬本金就可以了，哎，就能讓這個上億的流動性盤子呢轉起來。但是如果換成鏈上的全額的實時交易的話，這套高槓杆的玩法就徹底行不通了，因為在逐筆交收的規則之下，每一筆買單你就得實打實的掏出現金來，你剛剛賣出資產應該收到的錢，只要還在這個清算鏈上沒有徹底到賬，就絕對不能拿來支付下一筆的買單，除非所有的交易都在同一瞬間同一個賬本里完成，但這在跨交易所跨系統的現實操作中呢根本也是不可能的，所以這就導致了一個使市場非常脆弱的一個問題，就是做市商。
[05:08] 那需要準備的資金不再是每天收盤後那個那個淨差額了，而是什麼？而是全天累計交易流量的最高那個峰值。
[05:16] 好比說你在某一秒鐘同時掛出去多少錢的單子，賬戶裡呢就得結結實實的動著多少錢。那如果是同樣的交易原則、同樣的交易，一旦把淨額結算換成實時交割的話，整個金融系統的資金承載壓力會直接萎縮將近一百倍。所以我才說改成這個實時交收並沒有消滅風險，反而會讓整個資金鍊條變得極其缺乏彈性。以前資金週轉遇到了摩擦呢，還能緩衝一下，但是如果一旦上鍊，哎，這個現金流如果跟不上的話，整個交易鏈條立刻就會被崩斷，所以它的波動率會更大。起碼剛上鍊的資產的波動率需要一個逐步收斂的過程。啊，這還不是更狠的，更狠的是啥呢？是觸發極端行情連鎖的反應機制呢，還會被放大，也就是這個自激的過程。我們之前呢介紹過 VIP 這個指標，它幹嘛呢？就是專門用來衡量訂單流裡邊執行交易的。
[06:01] 一個機率嘛，也就是毒性訂單流嘛。一旦這個微品飆升的話，就說明啥？說明有機構或者是內部資金在大量的單邊進場，而這種進場呢，會在微觀的一個訂單結構當中就會衍生出新的訂單。也就是說什麼呢？舉個例子啊，好比說一個極具攻擊性的毒性大單砸穿了某個期權的一個行權價的時候，那麼做市商呢，為了保持自身的一個風險中性，他們的動態對沖演算法就會瞬間在現貨市場或者在其他的行權價上生成對應的對沖市價單，這就形成了統計學上的一個資金的反應。只要對沖所產生的訂單量超過了當前盤口的一個承接能力，就會引發新的價格穿透，進而再觸發下一輪的演算法對沖。一旦這個自我強化的迴圈建立起來之後，流動性枯竭就會自動蔓延，根本就停不下來。我說的是建立在這套這個流動性生態裡邊啊，那如
[06:46] 如果在傳統的淨額結算制度之下，做市商遇到這種單邊衝擊會怎麼處理呢？通常最先用的招呢就是拉寬這個買賣價差，因為底層呢還有淨額結算機制作為資金的一個緩衝，只要扛到日中盤後的清算，全天大量的多空頭寸呢是可以互相抵消的，他們最終只需要補足最後這個淨差額就可以了。但是如果切換到鏈上進行一個實時結算的話，期權清算所的保證金系統呢就會從每天盤後算一次賬，變成了按區塊實時進行清算。一旦市場發生劇烈波動導致頭寸賬面虧損，這個清算系統就會瞬間下發這個追加保證金的指令。但現實是什麼呢？你從鏈上轉賬是需要時間的，即使是在智慧合約這個絕對剛性的程式碼邏輯裡邊，你哪怕只晚一秒鐘補足這個保證金，就會被系統判定實質性違約。系統就會怎麼樣？系統就會自動觸發這個強制平倉嘛，這就產生。
[07:31] 那一個非常非常昂貴的新增成本，就是在極端行情之下，為了熬過那幾分鐘獲取應急資金，短期的資金拆借利率會呈現一個脈衝式的飆升。這個成本我們可以直接定義為什麼，就是實時的違約溢價。而做市商呢，也必然會把這個極端的尾部風險成本直接寫入到他們那個報價模型裡邊。當這個演算法模型算清楚這筆賬之後，面對這個極端的資金缺口，還有秒級的強制平倉，那麼做市商唯一的理性動作就只有一個，直接撤掉所有掛單，並且停止提供流動性。你看，這就形成了一個困局，在市場最恐慌、最需要流動性承接拋壓的那一秒鐘，絕對剛性的實時清算制度，恰恰就逼著所有做市商集體撤單。這和我們之前深度聊過那個期權負伽馬擠壓是完全一樣，一模一樣的微觀邏輯。那個時候可能市場裡邊根本就沒有任何一個人惡意去砸盤，他只是什麼，他只
[08:16] 只是流動性瞬間蒸發了，然後造成一個連環踩踏，純粹就是量化演算法的這個清算規則之下做出的最理性的一個避險動作。有人會說，那這個毛病其實業內早就看見了，也正在打補丁，也沒錯。清算圈呢，已經有人在原子賬本外邊加裝了一個日內高頻的淨額，說白了就是把原來的一天扎一次賬改成一小時扎一次，一分鐘扎一次，有點像微積分似的，就把這個海綿呢切成一個小塊。DTCC自己的方案呢也壓根兒沒打算扔掉這個淨額，但是他們呢也改了一部分，改的是什麼呢？它改成了可程式設計的批次淨額打底，也就是說真正要緊的交易才走這個原子結算這個路徑，中間呢他們又架了一條日內回購的一個輸血管，這個方向呢也是對的，但呢我也得把這個醜話說透，補丁呢是能夠降低發作的頻率的，但是改不了發作時那個數學原理，只要交收被程式碼鎖死在這個秒級，並且不允許適當展期的話，那麼。
[09:01] 兩次軋賬之間的空窗期，做市商的靜態資本就必須罩得住資金爆發那一瞬間的峰值的一個敞口。你軋賬就是軋的再勤，峰值它就是峰值，一微秒呢它都不打折。所以呢，這場改造真正的辯論從來都不是要不要上鍊這個問題，是淨額這塊海綿最後能給你拆成多小的一個單位。鏈上交易呢還有一個非常非常要命的隱患是什麼呢？就是底層資產的偽裝。就是你別看交易軟體那個螢幕上顯示的好像都是一美元一樣，但是這背後呢水那是太深了。你好比說央行發行的是法定貨幣，還有銀行的信用貨幣，還有什麼代幣化的貨幣基金，但是這些東西呢根本就不是同一個量級的資產，也不是同一個級別的資產。它們之間最致命的差別就在於流動性的彈性。傳統的銀行系統如果真出現這個擠兌缺錢了，央行呢是可以印鈔票憑空注入流動性來救命的，但是穩定幣這一塊它是絕對做不到的，因為穩。
[09:46] 穩定幣的機制呢，完全就是死板的剛性兌付，他們每發行一美元，背後就必須實實在在的有一美元的資產作為抵押，一旦發生恐慌拋售，發行方根本就沒法憑空變出錢來救市，那麼他們唯一能做的就是瘋狂拋售儲備資產裡的美國國債，所以穩定幣只能給你提供賬面上的轉賬速度，根本就給不了系統在危機時刻下所需要的流動性彈性。這幾年穩定幣規模從區區的幾十億美元一路狂飆到了上千億美元，體量變得也是相當巨大了，一旦他們被迫清倉手裡的國債，對整個固定收益市場的衝擊絕對是災難性的。
[10:19] 那些代幣化的貨幣基金就更搞人了。哎，你平時呢，他給你配槓桿，哎，收點這個隔夜利息，看著好像挺安全的。但是，一旦市場暴跌，你需要緊急贖回它換取現金的時候，它底層賣掉的恰恰也是國債，這就相當於你用來救命的錢跟你抵押的資產被徹底死鎖在同一個資產的池子裡邊，一跌就是連環暴雷。講到抵押品，這裡邊那槓桿乘數他媽簡直瘋了。我不知道是幣圈一直這麼瘋啊，還是說以前沒這麼瘋，現在他媽比較瘋了，還是說現在比以前更瘋了？同一張美國國債在鏈上居然可以被反覆抵押無數次。我本身就是做債出身的，這點大家都知道。現實世界裡的對沖基金在做這個雙邊回購交易的時候，有一大半甚至連折算率限制都沒有，這就導致極高的槓桿全靠各大機構之間的內部授信額度硬撐著。所以說表面上看呢，區塊鏈上。
[11:04] 哎，完全透明，大家都看到這個代幣呢轉來轉去的，但是這背後的債務關係他媽太複雜了，複雜到什麼程度？就是你根本就沒人能夠扯得清楚後邊到底是誰欠了誰的錢，並且還欠了多少錢。在鏈上市場最可怕的系統性風險呢，並不是說某種特定的代幣一定是個騙局或者咋地的，而是大家呢都在一個風平浪靜的時候，竟然天真的把他們當成一個絕對等值的一個法定貨幣，等到真正暴跌流動性枯竭那個極端時刻，大家就會非常絕望的發現一個事兒，就是這些資產去贖回變現的優先順序，受法律保護的級別，甚至各方機構的營業結算時間，完全就不在一個維度上，這種極端的錯配就是引發市場連環踩踏的絕對的核心原因。最後呢，我們必須戳破一個極其荒謬的市場幻覺，很多人以為七乘二十四小時不間斷交易就等於市場。
[11:49] 永遠都有充沛的流動性，這簡直錯的不能再錯了，怎麼錯的離譜？你把每週的交易時間從六十個小時硬生生拉到了一百六十多個小時，但做市商手裡的真金白銀絕對不會憑空的那翻三倍。真相是什麼？就是原本就那麼點風險資本，但是呢被強行的稀釋到了三倍的時間跨度裡邊。那些真正能夠提供鉅額流動性的機構資金，還有央行的錢，還有券商那個融券通道，人家全部都是在核心交易時段才上班的。到了大半夜盤口訂單那麼薄的，這麼一捅就穿。所以呢，那種表面上看永遠都不停盤的連續交易，實際上卻掩蓋著極度危險的流動性斷層。這個時候流動性價格是高度繫結的，並且那個時候想 bluffing 非常容易。然後呢就是時間，這個系統裡邊還牽著一對死結。你往小了看啊，你看啊，高頻交易執行是什麼？它是一個微秒級的一個交易，是吧？你就是鏈上結算再快。
[12:34] 得幾十毫秒到幾秒，因為你區塊需要共識嘛，院機也需要確認嘛，你跨鏈也需要鎖定，這幾道工序呢，哪一個它都省不掉，中間他媽差著五到六個數量級，你做賬的手比賬本快了十幾萬倍，這就是一個物理死結，它不是一個工程問題。你堆再多的伺服器，再填不填這個時間差。你再往大了看，鏈上這個市場呢，一年三百六十五天連軸轉，但是美元的批發到能賣就是 Fedwire，它一週呢它只開一百一十個小時，週五晚上它也關門，週日晚上才開。美聯儲的擴容計劃呢，也就是往週六挪那麼一天，然後還得等到二零二八年以後。所以你看這個時間錯位幅度大不大？如果以後這個系統將來要是出事兒了，多半呢不是因為它停機了，也不是因為什麼基本面衝擊，是因為什麼？是因為他媽這個系統跑得太快了，但是結算呢跟不上這個管道，大家可能會覺得鏈上的總共才不到一百億美金的一個代幣化美債，對比每天十二點六萬億的。
[13:19] 傳統的回購市場差著整整三個數量級。如果只是單看這個頭寸拋壓這點資金呢，根本就翻不起什麼浪花了。但是這件事 bug 在哪兒呢？就是週一早上華爾街開市最先啟動的它不是人，而是量化演算法。這些風控模型會自動抓取週末鏈上出現那個極端折價，以及海量的未平倉記錄，以及海量的強平的記錄。程式壓根就分不清這是鏈上清算停滯導致的流動性斷層，還是美債真的出現了信用危機。那麼基於避險原則，演算法就會自動收緊回購市場的流動性。還有一個更嚴重的問題就是什麼呢？就是傳統的清算所的風控呢，就只能監控到表內這些頭寸，根本就看不到鏈上那些被隱蔽巢狀的槓桿質押。如果還按老系統算出那個口徑那個風險敞口的話，一定全是被嚴重低估的。這我敢說。所以結論就是什麼？就是頭寸拋壓的傳染確實需要極大的。
[14:04] 一個體量，但如果是資料被汙染了，那就很難了。大家知道二零一三年那次閃崩吧，就是在倫敦一個小屋子裡的人搞了一個高頻的掛車的一個系統，然後呢，通通就不成交，做一個偽裝交易，結果呢，就那一個人訂單把整個市場給喂崩了。這在鏈上原理是一樣的，那就是哪怕資金量他媽再小，只要極端異常的報價資料呢被喂進了華爾街這個定價模型，也都非常可能直接觸發整個系統的恐慌性避險。
[14:28] 所以呢，我們要看清這場基礎設施升級的一個真相，就是它中間的清算機構呢並沒有被消滅，DTCC只是把鑄造資產凍結賬戶還有強制撤回的許可權直接寫成了程式碼而已。傳統的金融機構真正想要的從來就不是公然那種一錘子買賣，還有就是它那個絕對不可逆的交易，他們需要的是出了事兒能夠人工干預，能夠回滾賬本的一個控制檯。所以大家就別說這個中心化權力被下放了，完全沒有被下放，它只是被程式碼化了而已。基於這種交易生態呢，我們做個推斷啊，就是未來誰能在這個市場賺錢？我認為呢，未來市場上最能賺錢的第一梯隊就是誰呢？就是壟斷那些核心清算節點的基礎設施，誰能控制跨賬本的身份認證，誰能掐住資產在鏈上鍊下自由兌換的一個通道，或者是掌握抵押品附用的一個上限，誰就等於建起了一座下一代的流動性的收費站。
[15:13] 為什麼這麼說呢？因為在這個勝負戰底下，還會潛伏著一批專門吃系統設計斷層這個資金。好比說做市商被實時追繳的保證金被逼到了快要爆倉的一分鐘裡邊，如果你手上剛好有閒置的鏈上資金，你哪怕放一筆分鐘級的過橋貸款，按照做市商的風險溢價，你這筆錢年化收益率輕鬆三位數以上，啊，年化收益率啊。你再比如說週末發生這個恐慌性擠兌的時候，你就可以拿著穩定幣去低價接盤這個代幣化國債嘛，等週一傳統市場一開盤直接嘛丟擲去啊。以上這是我的想法，不構成投資建議啊。不過咱們做交易的都清楚，這種收益呢必須得打個折來看，因為我們這麼幹的有個前設，就是這個系統他媽不能垮，不能塌，所以呢它只有在你忽略極端的系統性失敗的機率時呢它才成立。但是，一旦碰上智慧合約本身就有程式碼漏洞，或者說這個穩定幣他媽一賣脫毛了，再或者對手盤直接破產導致這個資金被凍結，那這筆錢呢就全部。
[15:58] 把手裡邊了，所以嚴格來說呢，它根本就不是什麼阿爾法收益，它本質上是什麼呢？本質上就是你替整個系統買了一份沒有保護的尾部保險。所以對於一線的交易來說，更實在的機會其實隱藏在這個基差裡邊。未來新的套利空間呢，肯定不是在體現在這個K線圖上，而是同一份國債在鏈上份額跟傳統份額之間的差距。甚至市面上會怎麼樣啊？大膽預言一下啊，可能會出現好幾種到賬時間完全不同的代幣化美元。只要你的賬戶能夠同時橫跨傳統跟鏈上兩端，並且能用模型算清楚這筆跨系統的轉換到底要耗多久，中途卡核的機率有多大，這些風險算明白了，你就能穩穩的收這筆過路費了。這就是套利，化身成套利。所以呢，我並不反對資產的代幣化，相反呢，我是相當支援的。但是代幣化之前，我覺得大家非常有必要知道這個體系是怎麼運作的，因為你只有知道它是怎麼運作的，才知道哪裡是。
[16:43] 機會哪裡呢？就藏著巨大風險。我相信這也是大家所關心的。後邊如果有新的進展呢，我也會及時跟大家彙報。好了，今天先跟大家閉嘴兒了。如果大家喜歡節目，新解放人當。如果大家想支援我的話，可以加入會員頻道，會員頻道每個司機的深度節目。歡迎加入海人通貨。我們下期節目再見。