美光毛利率從39%飆到85%，思科業績上漲、股價卻暴跌88%。基本面越好跌得越狠？這期拆解華爾街三股機械買盤如何推動AI泡沫第二波融漲，以及真正該盯的死亡訊號。（會員搶先看）

影片圍繞AI泡沫的二次上漲機制展開分析，回顧1999年納斯達克、1929年股災和2000年思科股價崩跌等案例，說明鬼故事洗盤、資本週期錯位、被動ETF與期權做市商買盤如何共同推高市場，並以美光財報、雲廠商資本開支、準備金和期權資料討論泡沫風險與可能的逃頂訊號。

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為什麼明知道有風險？為什麼明知道這是泡沫？整個華爾街還會像飛蛾撲火一樣，把整個泡沫推向極致。這也不是因為華爾街教員蠢，而是整個華爾街都共享一套激勵制度，還有免責制度。觀物如實，拒絕碎片認知。最近我看這些語料都在嚇唬散戶，什麼AI擔憂之類的。AI是該擔憂，但是還沒走完。咱們今天目標就一個，徹底搞明白整個泡沫週期的機制。這不僅僅是AI這個問題，但凡只要是泡沫資產，都是這麼個基本框架。大家現在看，所有的泡沫有沒有一波頂完的，中間還不帶換手的？沒有吧？這就導致了什麼？這就導致泡沫炒作普遍都會有二波。最近大家的鬼故事也是聽了不少了，我就不跟大家唸叨什麼經濟衰退、估值過高，或者是美聯儲鷹派這些東西了。我們就基於三條不可動搖的公理，把這事兒給大家聊透。第一個定律，我管它叫鬼故事洗盤定律，你管它叫二波定律，或者是鬼故事洗盤機制，都是一樣的。第二條就是思科悖論以及資本週期錯位定律。第三條就是流動性底座以及華爾街的博弈。我還是那句話，在流動性這個漏斗徹底抽乾之前，任何試圖去做空一個還在加速期的泡沫行為，都是自己跟自己過不去。

先講第一條鐵律，就是那個二波定律。在每一個超級泡沫的生命週期，你就是看最直觀的那個價格形態，有沒有一波完事兒就拉倒的？根本沒有。它必然至少有兩波結構，狠一點它有三波結構。泡沫炒作期的第一波是怎麼來的呢？主要就是有手快的高頻以及機構在共同放單之後，他們主要就是流動性的主力，是他們在驅動這個市場，或者是加持之後，整個市場進入到一個快速的暴漲期。市場一定會經歷一段充滿恐慌以及高位橫盤的階段。這個階段的輿論會怎麼樣呢？就是精心編排各種鬼故事。所以這裡邊你必須建立一個反共識的認知底線。鬼故事本身並不會刺破一個真實的超級泡沫，恰恰相反，它是泡沫為了繼續膨脹，內部必須存在的一個洗盤機制。你不開啟泡沫炒作則已，只要開啟了，這車上人誰都走不了。

我們就拿一個最完美的參照系來看，就是1999年下半年的納斯達克。當時華爾街頭上其實壓著兩塊烏雲，一個是美聯儲因為經濟過熱不斷強化的加息預期，這點跟現在有點像。另一個就是千年蟲，也就是Y2K。千年蟲可以說是當時市場最大的一個鬼故事了。這玩意兒玄幻到什麼程度啊？說這個千年蟲可以讓全球的電網、銀行以及通訊在2000年元旦的時候集體癱瘓，這個夠末日了吧？我還記得當時央視一個特別特別傻逼的橋段。當時那個央視怎麼說的呢？說只要2000年的1月1號不開這個計算機，就能避免千年蟲。我家買電腦也算比較早的，我媽防著我那兩天，媽都防賊一樣，就是不讓我碰電腦。當時我家有一臺傻電腦，就是686，這個不知道大家知不知道這個電腦是個什麼東西。反正我媽就說了，我要是敢開機就弄死我。然後顯而易見的，我他媽就沒開，反正就是在這種恐慌之下，大量的在第一波賺了大錢的散戶以及右側的短線客紛紛拋掉籌碼，落袋為安。然後盤中還伴隨劇烈的插針行為，當時真是擊穿了無數人的止損線。但你只要扒開價格看底下那個籌碼分佈，就會發現一個問題，那就是質變正在暗中發生。

我複習一下這個過程是什麼？就是從霍克斯的自激階段切換向自抑，是自我抑制那個自抑，不是說咱身上要找一個老歪脖子樹那個自抑，別整混了。然後是怎麼樣？就再次自激，就是這麼個過程。這些籌碼的演變過程也是很有意思的。它完成了一個置換，怎麼置換的呢？就是籌碼也正在從那些容易受到輿論影響、讓止損極度緊繃的弱手，悄悄轉移到口袋比較深的機構的強手裡邊。我們之前不是一直說去槓桿、去槓桿嘛？散戶的槓桿只要一高，價格脆性就一定高，這個不用懷疑。為什麼呢？因為散戶一加槓桿，籌碼就相對分散。1999年當時是一個什麼情況呢？等到10月份的時候，市場突然反應過來，千年蟲的威脅可能被誇大了。而那個時候，美聯儲為了防範這個Y2K的系統性風險，反而在往金融系統裡邊注入預防性的流動性。

這一點跟當年哪個物件，就是從去年12月份開始，美聯儲開始做什麼？開始做流動性投放吧。當時剛開始的時候是每個月400億，現在差不多縮到100億了，而且買的不是長期的國債，而是短久期的國債，等於說從去年年底開始，美聯儲也在投放預防性的流動性。但即使是這樣的話，等到1月份的時候，這個事兒不就徹底被證偽了嗎？前天傳媒爆發，鬼故事的證偽疊加流動性的注入，然後就開始向上突破了。那隻在當年的10月3號站上了3028點，然後就開啟了史上最著名的無阻力融漲，英文叫melt-up，就是融漲的意思。短短兩個月的時間，從11月到1月，在任何要素都沒有發生變化的情況下，在12月底就飆到了4041點，那一輪直接硬拉了超過30%，然後從12月底開始就進行了一輪橫盤，一直到1月底的財報季，然後開始啟動了第二波。所以這段歷史無可辯駁地證明了一個事兒，就是高位橫盤洗得越兇，第二波它的融漲斜率就會越恐怖。

我拿這個例子可不是刻舟求劍，而是為了讓大家看到一個機制，就是這個機制只要是泡沫都會存在，並且這套洗盤再融漲的結構也不是1999年的專利，2007年的那次也是一樣的。最經典的就是1929年那個大崩盤之前了，市場也經歷過一次經典的3月恐慌。當時的美聯儲怎麼幹的呢？看這個股票漲得也太不像話了，那時候已經很高了。美聯儲就警告說什麼呢？說要收緊投機性的經紀商貸款。當時他媽的貨幣利率一度飆到20%，無數加了槓桿的散戶一夜就被打爆了。當時的花旗銀行總裁那個米歇爾是最剛的，完全無視美聯儲，宣佈注資2500萬美元拖住整個市場。這時候籌碼就怎麼樣？轉移了嘛。籌碼完美地集中到了華爾街財閥手裡邊，隨後就迎來1929年夏天那場終極融漲，直到10月底才徹底崩了。

1972年的漂亮50也是一個節奏。當時的鬼故事是經濟通脹，然後機構資金恐慌性抱團50只藍籌成長股，橫盤洗完之後，硬把平均市盈率推到了42倍，這是當時標普500市盈率19倍的兩倍還要多，一直到1973年年初才迎來了毀滅性的戴維斯雙殺。那我們從微觀結構上來看，這就解釋了為什麼鬼故事是必須存在的機制。因為當一個新敘事驅動市場翻倍甚至暴漲之後，系統裡就會積壓海量的恐高散戶以及趨勢的跟蹤盤，這些都是極其不穩定的對手盤。你要是帶著這幫人往上拉，那就是任何一個風吹草動都會引發踩踏，同時也會導致你根本沒法在更高位安全出貨。所以有的時候市場會迫切需要一個宏大的鬼故事，比如說現在的AI變現遇到一個瓶頸，這是不是事實？這完全就是事實。如果沒開啟泡沫邏輯的話，我也會這麼看。但是，一旦開啟泡沫估值了，整個市場流動性的底層邏輯就會被重塑。

現在不光這一個鬼故事，還有什麼鬼故事？不是那個美聯儲加息，對吧？你看這個市場最近他媽跟克雷奧似的，上躥下跳的。這幾天納斯達克市場，你看天天干的什麼事兒？就說日內吧，日內現在成天插針，插針掃的是誰？就是技術派止損吧，然後再用限價單不動聲色地把這個帶血籌碼全部吸走。這裡邊還涉及到OTC交易，就是場外交易。最後，等這些弱手被洗乾淨之後，波動率開始收斂，成交開始逐漸萎縮，橫盤區就形成一個巨大的籌碼集中區。這個時候上方就不再有套牢盤了，下方也沒有獲利盤了，上漲的摩擦力就被徹底消除掉了。到了這個時候，只要來一絲流動性點火，或者來一份略超預期的財報，價格就會繼續爆發。

那怎麼判斷當前這個泡沫有沒有摸到極限呢？那應該看什麼？看產業鏈的最上游啊，這是用真金白銀訂單說話的。你看像儲存巨頭美光，它就是AI產業鏈裡最靈敏的那隻金絲雀嘛。美光在2026年6月24日釋出第三季度財報，那資料已經炸裂到完全違背傳統常識了。單季度營收就衝到了414.6億美元，環比增長74%，而去年同期是多少？93億美元，同比暴增了驚人的346%，毛利率直接幹到了85%，而一年前才只有39%。在硬體製造裡邊，400多個百分點的毛利擴張還能順利甩給客戶，這完全推翻了以往所有的經驗以及常識，這也毫無保留地證明了儲存已經變成了徹頭徹尾賣方說了算的一個極端市場。利潤端他媽更猛，單季度淨利潤282億美元，每股收益25億美元。要知道一年前每股才不到兩塊。為了餵飽這種近乎非理性的需求，美光也把資本開支大幅度上調到了270億美元。

那這裡我要說一點，財報它只是一個滯後的結果，能暴露當前博弈力度的是什麼呢？是美光這次披露的16份戰略客戶協議。這16份協議鎖定的合約承諾超過220億美元，其中客戶提前打過來的現金預付款就高達180億美元。最關鍵的是什麼？就是這些長達5年的協議是不可撤銷的，而且它被寫成了什麼條款？叫做照付不議條款，也就是take or pay，意思就是即使你最後不拿貨了，錢你得一分不少地給我，夠強勢吧？那這意味著什麼呢？就是供應鏈管理有一個長鞭效應。之前我也說過，現在我們再溫習一下，長鞭效應說的是下游一點點需求的波動往上游傳導，就會被層層放大嘛。現在在AI的產業鏈上，這玩意兒已經徹底進化成恐慌性搶單了。你看微軟、Amazon、谷歌、Meta這些雲巨頭都在市場源頭搶什麼？搶儲存、搶電力，那搶得都快人腦打成狗腦袋了。大家要知道，極度的非理性就是深埋未來泡沫破裂的雷。但是現在這個雷還沒到馬上要炸的時候。現在他們的心態是什麼？就是寧可承擔未來幾年的算力閒置的巨大風險，也絕不能容忍現在搶不到貨。這就是典型的由錯失恐懼症，也就是泡沫逼出的一個囚徒困境。你看現在這幫雲廠商都弄成啥樣了？那take or pay的條款都敢簽了，而且一簽就5年，這種霸王條款都敢籤，只能說明一件事，就是整個科技產業鏈現在還正處於資本開支的絕對亢奮期。

那既然賣方廠商的業績都這麼炸了，訂單排到幾年之後了，那是不是該無腦重倉做多呢？是不是離這個泡沫見頂還遠得很呢？也不對。泡沫炒作盡頭跟訊息面或者說基本面關係一點都不大，而只跟一個東西高度正相關，就是槓桿率還有流動性。因為所有泡沫的價格機制是什麼？它的底層不就是對真實價值的絕對流動性放大嗎？泡沫爆破他媽就一個原因，就是你再也找不到對手盤了。這就是流動性因素，也是能讓萬億資產灰飛煙滅的最致命的陷阱。我管它叫什麼呢？叫做思科悖論。怎麼就把2000年那個網際網路賣路由器的霸主思科的歷史翻出來看看。思科在2000年3月它的市值直接突破5000億美元，一度登頂全球最值錢的公司。當年華爾街的邏輯跟今天是一模一樣的，二者都不帶差的。邏輯是什麼呢？就是網際網路需要路由器，就像AI需要算力還有記憶體是一樣的，這是無可爭議的剛需。但隨後泡沫一破，思科的股價兩年之內暴跌了88%，從79個一路砸到了9塊5。

但還有一個反常識、跟反直覺，以及真正嚇人的一個事實。這個事實是什麼呢？就是思科的業績在股價崩盤期間根本也沒有崩。它在泡沫頂點的2000年的營收還維持190億美元，而在泡沫已經徹底破裂、無數網際網路公司倒下的2001年，營收不降反升，逆勢漲到了220億美元。為什麼會有這種價格還有基本面的錯配呢？因為重資產的資本週期有特別特別強的剛性。你比如說雲廠商要建一個AI的資料中心，它涉及到什麼？涉及到土地審批、變電站、冷卻系統、跨國供應鏈，這些一樣都少不了。所以它不是一個一年就能完成的事兒，它是一個多年期的工程。好比說一個專案一旦上馬，如果中途因為變現不及預期就停工的話，那個沉沒成本還有違約罰金就更慘了。所以只能兩害相權取其輕。正如美光那個180億現金抵押的照付不議合同所揭示的，就算哪天巨頭們發現AI變現卡殼了，短期之內也砍不動資本開支。換句話來說，資本開支在行情點火的時候是跑在最前面的領先指標。可是，一旦泡沫破了的話，它和當期的財報反而會出現驚人的滯後，還有剛性，因為這是財務制度跟法律合同的雙重剛性。它就會逼著這些巨頭只能硬著頭皮為之前的瘋狂繼續買單，直到整個基礎設施週期把動能徹底消耗殆盡。

如果你只是拿美光或者是英偉達財報，說它的財報依然亮眼，所以這個泡沫還早，這就太滯後了。所以我們要看的完全不是絕對值，而就是二階導數，還是二階導，也就是我們要看資本開支預期的邊際增速。股價這東西必然會在上游賣產能、當期營收最輝煌、利潤最肥、產能最緊的那一刻見頂，這是歷史規律，也是統計規律。

光有產業亢奮還不夠，泡沫終極燃料還是流動性。回到第一性原理，可能大家還是比較疑惑：為什麼明知道有風險，明知道這是泡沫，整個華爾街還會像飛蛾撲火一樣把泡沫推向極致？這不是因為華爾街蠢，而是整個華爾街都共享一套激勵制度，還有免責制度。之前我也跟大家講過，我覺得大家應該把這句話貼到電腦前面，就是前花旗CEO普林斯在次貸危機前那句名言：只要音樂還在放，你就必須站起來跳舞。

我跟大家說說華爾街的考核是怎麼考核的，你就知道現在是一個什麼時期了。大家應該聽過相對收益考核，絕大多數基金的年終考核不是看絕對的正收益，而是看你能不能跑贏基準指數。你看現在的英偉達、Amazon這幾個巨頭佔了指數極大的權重，如果不繼續配置，一旦它繼續融漲的話，你的淨值就會相對跑輸指數，這對於基金經理來說才是最大的風險。所以對於一個基金經理來說，如果你不跟，你的職業風險遠大於客戶的本金風險。因此他寧可在頂端跟大盤一塊崩，也不敢在半路踏空。

第二個機制就是被動ETF的飛輪。很多無腦資金會瘋狂湧入被動基金，而這些被動資金只看市值權重，不看估值。巨頭們的股價越是漲，市值越是大，被動配置給它的買盤就會越多，然後再推高整個股價，這就是一個徹底失去基本面錨定的反身性迴圈。

第三股勁兒也是最猛的，也是我一直說的，只要前面兩股力量一起來，就會帶動第三股力量。這個第三股力量就是期權做市商的伽馬擠壓。到時候你想都不用想，一定會有大量賭徒買入虛值的看漲期權。那麼這個時候做市商作為賣方，為了保持delta中性，必須在現貨市場買入對沖。只要股價這麼一漲，期權的伽馬值就會急劇飆升，這個時候做市商的對沖敞口就會被數學模型強制放大，就會逼著你在更高的價位不計成本地掃貨。這種由對沖需求引發出來的機械性逼空，會完全無視一切宏觀基本面。這就是引爆第二波融漲最猛烈、也是最不講道理的一股力量，或者說它直接就是炸藥。所以只要這個漏斗裡還有油，它就會一刻不停地把資金往核心資產裡推。反過來說，就是核心資產把錢往裡吸。

前面的推理材料已經完成了，接下來我們做一個深度推理，推理第二波的時間視窗可能會在哪兒。注意，這部分是基於歷史規律的推斷，不是板上釘釘的預測。我們現在回看那3個歷史樣本，從鬼故事起盤到籌碼重新集中，它的耗時也是驚人一致的，都是8到12周，也就是2到3個月左右。我們再結合接下來的股市宏觀日曆，把這場泡沫起爆的第二波大機率時間視窗，推演鎖定在2026年7月中旬到8月上旬。

為什麼是這樣一個路徑？現在這個階段是什麼階段？你看現在上躥下跳，整個股市非常接近隨機遊走。首先我為什麼判斷是7月中下旬？因為到了7月中下旬又是一個財報季，那個時候橫盤加上日內震盪的模式也差不多了。Space X選中的也基本完成了併入，籌碼乾淨了，還有基本面推動，這個時候就構成了第二波的條件。

如果大家想要繼續參與這個泡沫炒作，一定要守幾個紀律。第一條就是每週要死盯美聯儲H.4.1報告裡的央行準備金餘額。現在沒有高的條件，只要還在2.8萬億美元以上，融漲的流動性就還是夠的。可一旦在沒有任何重大危機的情況下快速跌破2.5萬億，不管當時有多狂熱，必須無條件清倉，因為破例的條件已經在暗中成熟了。

第二條還是盯期權市場的看跌看漲偏度。當你看到主流ETF或者核心巨頭的看漲期權明顯貴過看跌期權，出現一個非常極端的倒掛，同時現貨開始縮量抗跌，這就說明做市商正在被迫掃貨，弱手此時已經被清洗乾淨了，屆時二波點火的倒計時也開始了。

第三條也是最重要的逃頂預警，這條針對的就是刺客悖論。千萬別盯著美光或者英偉達當期報表的利潤絕對值做決策，你要盯的是下游雲廠商資本開支的二級導數，也就是環比增速，而不是同比增速。如果資本開支的絕對額還在漲，但環比增速已經開始放緩，甚至見頂回落，哪怕當期淨利潤再創新高，也必須立刻平倉，因為這標誌著那180億的兆富不益合同背後的真實需求增量已經見頂了。現在的估值給的是什麼？給的是增量估值，增量沒了，估值就沒有。這個邏輯非常簡單。一旦到了這個時候，資本開支引發的瘋牛，其內部結構就不成立了。就像中國經濟的地產一塌，整個從中國經濟到中共財政以及到老百姓兜裡的錢包都會受到影響。這就是復刻2000年納斯達克式崩盤的喪鐘了。

所以，如果你一定要參與這個泡沫炒作，你的手必須時時刻刻放在逃生的起爆按鈕上。這個階段就別迷信當期的基本面了。如果那個時候你還迷信當期的基本面，你一定會被埋的。泡沫炒作極難控制，因為誰都無法精確計算那個拐點到底在哪兒。

最後你再把產業資金跟華爾街的機械買盤拼起來以後，就看到全貌了。之前跟大家說過一個漏斗模型，大家記得吧？所以你真正要盯的不是日曆，而是相對變化率。之前我做過一個節目，就是美股最高3萬6500點那個，裡邊有7個儀表盤，大家還記得不？現在6月份，我們更新一下資料。原來的5項觸發，在經過一個月的變化之後，現在變成了4紅1黃跟2項未觸發。

第一項保證金借款並沒有繼續收縮，在飛躍這個口徑之下，我們看散戶的心態還是蠻好的。3月份還是環比負2.6%，4月份突然反彈到了正6.8%，5月又加速到了正8.5%，總額直接就衝到1.46萬億美元。所以保證金槓桿的比率還是有彈性的，這兩個月的短線燃料反而回來了。但是它有個副作用，就是未來去槓桿的時候，下跌會更加猛烈。

第二項就是SPX的零日期權佔比。2到4月份的資料大家還記得吧？月均大概63%左右，6月份的高波動交易日又達到了64%，這項觸發了。第三項就是標普前十大權重已經升到了39.3%，這項也觸發了。第四項經典巴菲特指標234%也觸發。第五項M2同比增長5.6%，而同期納斯達克漲幅是29.7%，增負差仍在負24.1%，這項也觸發了。

第六項，5月的inside賣出比上買入的金額，它的比值是3.44倍，還沒有超過5倍的閾值，所以屬於未觸發狀態。第七項就是納指100在未來12個月的市盈率，6月初的時候是24.96倍，還是低於30倍，也屬於未觸發狀態。

所以模型現在的真實狀態不是頂部倒計時已經被鎖死了，而是價格還能被槓桿繼續往前推，但是底層的價格結構現在開始變脆了。但我判斷9月份還是有壓力點的，那個判斷還是有效的。財政部在5月4日有一個融資的官方估算，它計劃是這樣的：在2026年7月到9月，淨市場化借款達到6710億美元，並且到9月底，財政部那個TJ賬戶的餘額目標是9500億美元。所以從7月份開始，流動性壓力會逐漸上升，而且票據發行會從7月開始逐步加速。現在美國財政部的TJ賬戶多少錢？在9018億美元附近。8月5日就是下一次季度再融資的公告。

所以真正面臨大考是什麼時間點？就是9月份。9月份的事兒太多了，它包括什麼呢？9月中旬本身就是稅期，還疊加了季末流動性的壓力測試。現在我們把流動性、情緒、市場這個鏈條完成之後，就容易看了。這裡還有個特別提醒，就是SOFR減去LIB，這個大家一定要每天都看。如果這個數連續轉正，並且準備金迅速跌破2.9萬億，直奔2.8萬億，伴隨TJA向1萬億靠攏，這就是一個黃色警報。

而紅色預警是什麼呢？是利差衝過3個基點，因為這是一個95分位的程度；企業準備金跌破2.8萬億，或者常備回購工具的用量突然抬頭，這種時候大機率就是結構性頂部了。如果現在是泡沫大頂，你怎麼也得看到整體流動性指標全部進入黃區吧？現在連黃色區域還沒進去，並且還要疊加一個最關鍵的因素：大家一定要記住，就是雲廠商資本開支的環比增速見頂。在這兩組訊號沒有共振之前，就先別急著宣佈這個泡沫已經死亡了。

如果共振那怎麼辦？頭都不回地跑，就別再拿這個新高或者當期利潤給自己裝哪兒了。因此，為什麼我們盯緊這些指標？因為沒招啊！我問大家一個基本問題：以華爾街的這套制度，你覺得在現在這個局面之下，誰能率先把腿拔出來？一樣都得老老實實地參與泡沫炒作。

小散的最強指標不是別的，就是價格本身。只要你拉的陽線夠粗、夠壯、夠高，散戶都是願意溢價去買這根陽線的。也就是說，只要價格還能繼續飆，就還有故事可以說。這完全就是基本的行為邏輯。

現在最危險的市場是哪兒？就是數字貨幣。因為無論是美股市場還是國債市場，下半年完全有可能加速從這個市場裡抽水。所以我覺得加密這塊還是要提示風險的。加密這個市場，你把它看成什麼是最恰當的呢？我覺得就是免A的數字對映版。這玩意兒的炒作完全就是在流動性基礎上的博弈。大家只要跑過回撤，就能知道一件事：加密市場的價格跟什麼高度正相關？跟M2正相關。所以現在還在加密市場的阿祖們，趕緊收手吧，別賭了。