중융신탁 파산, 중방은행 관리인 접수, 중앙은행 1조 위안 역환매, 같은 날! 법의학자로 변신해 은행 부검 대열 해부, 4요소 컨볼루션 커널로 6대 은행 스캔: 은닉 부실자산 10조 위안, 전 시스템 부실대출 22조 위안, 가장 썩은 시체는 아직 냉동실에서 분장 중!

이번 영상에서 진행자는 법의학자로 변신해 중룽신탁 파산, 중방은행 접수, 인민은행의 1조 위안 환매조건부채권(RP) 매입 등 같은 날 발생한 금융 사건들을 깊이 있게 해부합니다. 지방정부융자 플랫폼(城投)의 잠재적 익스포저, 명의상의 주식이나 실제로는 채권인 거래(名股实债), 청산 곡선, 주주의 자금 유출 등 4가지 요소를 포함하는 리스크 감염 합성곱 커널(convolution kernel)을 구축해 6대 국영 은행과 중국 전체 상업은행 시스템에 대한 부검과 스트레스 테스트를 진행합니다. 6대 은행의 잠재 부실자산이 8조~11조 위안 사이이며, 전체 시스템에 숨겨진 부실채권 총액의 중심은 22조~23조 위안 구간에 있다고 추산합니다. 이를 통해 중국공산당이 문제를 미루며 변화를 회피하는 방식이 엄청난 마이너스 캐리(negative carry) 혈실 손실과 이자 복리 팽창을 초래할 것임을 폭로하며, 시청자들에게 절대 국내에 자금을 두지 말라고 경고합니다.

영상 링크:

전문:

만약 지금 장부를 정리하고 손실을 인정한다면, 딱 한 번 아프고 끝날 일입니다. 하지만 중국공산당은 절대 버텨내지 못할 것입니다. 이것이 바로 국내에 돈을 두지 말아야 하는 이유입니다. 사실을 직시하고 파편화된 인식을 거부하십시오. 바로 7월 3일 그날, 세 건의 공고가 연달아 나왔습니다. 첫째는 중룽신탁입니다. 네, 맞습니다. 2023년에 터졌던, 관리 규모가 7,000억 위안이 넘는 그 신탁 거물 말입니다. 헤이룽장성 금융감독국이 중룽신탁의 파산을 승인하면서 파산이 사실상 확정되었습니다. 같은 날, 우한의 중방은행, 네, 이곳 역시 민영 인터넷 은행인데, 국가금융감독관리총국과 후베이성 정부가 공동으로 접수했습니다. 접수한 바로 그날, 네, 맞습니다. 또 같은 날입니다. 인민은행이 공고를 냈습니다. 뭐라고 했냐고요? 7월 6일에 1조 위안 규모의 환매조건부채권(RP) 매입을 실시하며, 기간은 3개월인 91일이라고 했습니다. 자, 여러분 이제 이 일정 배치를 음미해 보십시오. 금요일에 공고를 내고 월요일에 조치를 실행합니다. 제가 이걸 우연이라고 하면, 여러분 믿으시겠습니까? 이건 아주 전형적인 금융 안정 유지(웨이원) 조치가 아닙니까? 그들의 일정이 어떻게 잡혀 있는지 보십시오. 나쁜 소식은 주말이 되기 전에 터뜨려 놓고, 유동성 도구는 미리 세팅해 둡니다. 월요일 장 시작할 때 무슨 돌발 상황이라도 생길까 봐 겁이라도 먹은 것 처럼 말입니다. 지금 중국은 트럼프의 가격 통제 수단마저 베껴온 것입니까? 이 일정 배치가 아주 흥미롭지 않습니까? 인공호흡기와 위독 알림을 같은 날 발송하는 꼴인데, 이 행동 자체에 담긴 정보량이 공고 본문보다 훨씬 더 많습니다.

오늘 이 시간에는 딱 한 가지만 하겠습니다. 바로 법의학자가 되어 이미 사망한 몇몇 금융기관의 시신을 해부해 보는 것입니다. 목적이 무엇이냐고요? 왜 해부하냐고요? 바로 그들의 사망 특징을 추출하여 수학적 도구로 만든 뒤, 현재 살아있는 6대 국유은행의 전신 CT를 찍어보기 위해서입니다. 이 도구의 이름은 '위험 감염 컨볼루션 커널(Risk Infection Convolution Kernel)'입니다. 게다가 이번에는 눈앞의 두 시신뿐만 아니라 2019년 이후 처리 절차를 마친 모든 은행의 시신을 하나하나 전부 꺼내어 부검 대열을 만들고, 매개변수가 교차 검증을 견딜 수 있도록 할 것입니다. 먼저 눈앞의 두 시신부터 보죠. 중룽신탁(Zhongrong Trust)의 배경은 굳이 말할 필요도 없겠죠. 그 배후에는 중즈계(Zhongzhi Enterprise Group)가 있으며, 전성기에는 1조 위안 이상의 자산을 관리한다고 자칭하던 금융 제국이었습니다. 핵심 업무는 비표준 자금 풀(pool)이었는데, 즉 투자자들의 돈을 하나의 큰 웅덩이에 모으는 것이었습니다. 주요 투자처는 크게 두 가지였습니다. 하나는 3, 4선 도시의 부실 채권이고, 다른 하나는 부동산 기업의 메자닌 금융이었습니다. 3, 4선 도시의 정부 투자 플랫폼(LGFV) 정신(政信) 프로젝트는 표면적으로는 정부 신용 보증이 있는 것처럼 보였습니다. 뭐, 각종 위로 서신이나 확약서 같은 것들이 있었죠. 하지만 이런 것들의 법적 효력은 사실상 휴지 조각이나 다름없고, 실제 상환 재원은 여전히 토지 매각 대금이었습니다. 또 부동산 기업의 메자닌 금융은 솔직히 말해 '명목상 주식, 실질은 채권'이었습니다. 명목상으로는 지분 투자지만, 이면 계약(drawer agreement)으로는 고정 수익이나 만기 시 환매를 약속했으니, 대출에 옷만 갈아입힌 셈이죠. 하지만 부동산 기업들은 표면적인 부채가 늘어나지 않기 때문에 이런 방식을 매우 선호했습니다. 금융기관 입장에서도 위험 노출액을 공개적으로 드러낼 필요가 없으니 매우 받아들이기 쉬웠죠. 하지만 부동산 시장이 무너지면서 이 두 바퀴는 동시에 축이 부러졌습니다. 대규모 채무 불이행은 언제부터 시작되었을까요? 2023년 여름 상품부터 대규모 연체가 시작되었습니다. 2023년 말 이전에 중룽은 이미 채무 초과 상태임을 공고했습니다. 장부상 자산은 2천억 위안대였지만 부채는 4천억 위안이 넘었습니다. 사실 2023년 1월부터 중룽은 이미 파산 청산 절차를 밟기 시작했습니다. 중룽이 오늘까지 파산이 미뤄진 것은 중공이 시신의 온도를 확인하고 싶었을 뿐입니다. 사망 원인은 매우 명확합니다. 유동성 쇼크로 인한 것이 아니라, 완전히 채무 초과 상태였고, 씨발 장부가 완전히 털린 것입니다. 최근 몇 년간 신탁 위험 프로젝트의 공개된 처리 결과를 토대로 추론해 보면, 중공 지방정부의 이런 쓰레기 자산의 실제 회수율은 보통 2~3할 수준이며, 아예 0으로 돌아가는 경우도 드물지 않습니다. 주의하세요. 이건 회수율이지 부실률이 아닙니다. 100위안을 빌려줬을 때 20~30위안밖에 회수하지 못한다는 뜻이지, 20~30위안이 부실화되었다는 뜻이 아닙니다. 70위안이 날아간 것입니다.

다음으로 중방은행(Zhongbang Bank)에 대해 이야기해 봅시다. 2017년에 설립된 민영 인터넷 은행으로 최대 주주는 우한 줘얼 홀딩스(Wuhan Zall Holdings)입니다. 이 은행의 간판은 무엇일까요? 바로 공급망 금융입니다. 이걸 무엇에 비유하는 게 적절할까요? 팩토링 업무를 온라인으로 처리하는 장부상 업체라고 보면 됩니다. 금융 생태계는 매우 단순합니다. 핵심 기업 하나를 중심으로 상하위 업체에 대출을 해주고, 담보는 매출 채권입니다. 솔직히 말해 '디롄(底链)'의 온라인 버전입니다. 이 은행의 치명적인 약점은 무엇일까요? 전체 신용 체인이 하나의 기업에 매달려 있다는 점입니다. 이 핵심 기업이 한 번 쓰러지면 매출 채권은 즉시 휴지 조각이 됩니다. 게다가 이 업계의 수많은 매출 채권 자체가 허구입니다. 물건은 씨발 아직 보내지도 않았는데 계산서부터 발행하는 식이죠. 최근 몇 년간 공급망 금융이 터진 사례의 10중 8, 9는 다 이런 식입니다. 이게 바로 제가 이 모델을 판단하는 기준입니다. 중방은행의 세부 내역은 최소 1년 뒤 보고서가 나와야 여러분도 확인할 수 있을 겁니다. 하지만 논리는 이미 뻔하니, 나중에 데이터가 나오면 확인해 보시기 바랍니다.

이제 시야를 조금 더 넓혀서 전체 안치대의 모습을 보겠습니다. 각종 상업은행들이 도대체 어떤 식으로 죽어가는지 살펴볼까요? 먼저 바오상은행(Baoshang Bank)부터 보죠. 2019년 바오상은행은 파산을 선언하고 접수되었습니다. 당시 사망 원인 1위는 자산 분류가 아니라 밍톈그룹(明天系) 주주들의 대출금 1,500억 위안이 거의 전액 손실된 것이었습니다. 게다가 바오상은행의 파산은 매우 귀중한 가격 정보를 남겼는데, 개인 예금은 전액 보장되지만 거액의 동업 채권은 평균 90% 정도만 보장된다는 점입니다. 즉, 동업자 간의 '강철 같은 상환(강대, 刚兑)'이 처음으로 깨진 것이죠. 또한 65억 위안 규모의 2급 자본채권은 전액 감액되어 한 푼도 남지 않았습니다. 그 후 2021년 제 고향인 진저우은행(Jinzhou Bank)이 구조조정을 단행했는데, 장부상 1,500억 위안 규모의 자산 패키지가 총액 450억 위안에 분리 매각되었습니다. 회수율은 겨우 30%에 불과했죠. 이런 사례는 동북 지역뿐만 아니라 전국적으로 존재합니다. 산둥성의 헝펑은행(Hengfeng Bank)도 마찬가지입니다. 당시 어떻게 구제했냐고요? 중앙후이진(Central Huijin)이 산둥성 정부와 연합하여 1,000억 위안을 출자해서야 겨우 살려냈습니다. 또 2022년 허난성 마을은행 사태는 대주주들의 내외 결탁으로 인한 순수한 허위 대출 아니었습니까? 이건 그냥 사기입니다. 더 말할 것도 없는 순수한 사기죠. 랴오닝성은 지난 몇 년간 중소은행의 부실 자산을 처리하기 위해 온 힘을 다했지만, 장부에서 털어낸 금액은 3,000억 위안 남짓입니다. 랴오양 농상은행의 타이쯔허 마을은행은 아예 파산해 버렸죠.

그리고 2023년, 성징은행(Shengjing Bank)은 교과서적인 일을 하나 저질렀습니다. 1,760억 위안 규모의 자산을 장부상 원가 그대로 랴오닝 지방 자산관리회사(AMC)에 넘긴 것입니다. 대가도 현금이 아니라 15년 만기, 표면금리 2.25%의 특별 채권이었습니다. 이 거래가 도대체 어떤 물건인지 한번 곱씹어 보십시오. 씨발, 자산은 한 푼도 할인하지 않았고 손실도 한 푼 인정하지 않았습니다. 그저 은행 장부에서 AMC 장부로 옮겨놓고, 15년 뒤에나 결제되는 종이 쪼가리로 덮어버린 것뿐입니다. 이건 씨발 처리가 아니라 시체에 화장을 시켜서 냉동고에 처박아 둔 것과 다름없습니다. 이어 2025년 다롄 진저우의 롄펑 마을은행이 파산하며 역사상 두 번째로 파산 절차를 밟은 마을은행이 되었습니다.

이제 대량 데이터를 보겠습니다. 2025년 한 해에만 해산된 은행 기관이 394곳에 달합니다. 예금 보험에 가입된 기관도 1년 만에 649곳이 줄어들어 3,100여 곳만 남았습니다. 2024년부터 2025년까지 2년 동안 거의 550곳의 은행이 사라졌는데, 이는 지난 7년간의 총합을 넘어선 수치입니다. 공상은행(ICBC)조차 역사상 처음으로 마을은행을 인수하여 자사 지점으로 바꾸는 상황이 벌어졌습니다. 국유은행들이 어떤 대열에 합류했냐고요? 바로 '시체 수습반' 대열입니다. 이 신호 자체가 기층의 구멍이 기존의 인수 주체들이 감당할 수 없을 만큼 커졌고, 인수할 돈도 없으며, 지방 정부도 더 이상 구제할 능력이 없어 국유은행이 직접 나설 수밖에 없음을 보여줍니다. 자, 이 안치대의 시체들을 보면 중룽(Zhongrong)이나 중방(Zhongbang)만 따로 보는 것보다 훨씬 가치가 있습니다. 매개변수들을 교차 검증할 수 있고, 개별 시체만 봐서는 보이지 않는 구조적 문제까지 폭로하기 때문입니다.

이제 우리는 사망 특성을 매개변수로 정제합니다. 이번에는 총 4개의 요인입니다. 자, 여러분께 이 요인들 각각이 무슨 일을 하는지 설명해 드리겠습니다. F1은 지방정부융자 플랫폼(城投)의 잠재적 위험 노출(implicit exposure)이며 0.7로 표정됩니다. 그 뜻은 이러한 자산에 문제가 생겼을 경우 평균 손실률이 70%라는 것입니다. 왜냐하면 중룽(中融) 말단 지역의 부실채권 청산 및 회수를 보더라도 20~30% 정도에 불과하기 때문이며, 이것이 바로 하나의 특징입니다. 또 누가 있습니까? 바로 1,500억 위안 규모의 진저우은행(錦州銀行) 자산을 450억 위안으로 평가해 매각한 것인데, 이 역시 회수율이 딱 정확히 30%에 불과하며, 이것이 완전히 독립된 두 번째 특징입니다. 랴오닝의 3,000억 위안 넘는 자산 처리는 세 번째 방증입니다. 이 세 가지 경로 기준은 서로 독립되어 있지만 결과는 같은 수치로 수렴합니다. F1은 전체 핵심 파라미터 중 가장 단단한 것입니다. F2는 방어 부문 및 명목 주식 실질 채권(equity-disguised debt)이며, 이 지표는 0.95입니다. 명목 주식 실질 채권의 경제적 실체는 의심의 여지가 없는 채권입니다. 그 규정 방식을 보면, 고정 수익에 다가 훗날의 바이백(buyback)을 더한 것으로 그 본질은 채권 한 장일 뿐입니다. 하지만 파산할 때가 되면 채권보다 훨씬 비참해집니다. '서랍 속 합의서(side agreement)'란 무엇입니까? 사용하지 않을 때는 이 합의서가 그저 조용히 서랍 속에 처박혀 있어야 한다는 뜻이며, 그렇지 않으면 금융기관의 지분 투자는 사기나 다름없습니다. 왜냐하면 당신은 정직하게 이것을 채권 과목 아래에 두어야 하기 때문입니다. 그러므로 서랍 속 합의서는 거래 당사자 간에만 유효합니다. 만약 프로젝트 회사가 파산 청산 절차에 돌입하게 되면, 법원은 높은 확률로 공상(工商) 등기에 따라 당신을 주주로 인정할 것이며, 전체 채권자들의 맨 뒤에 줄을 서서 변제를 받게 할 것입니다. 신화신(新華信)이 강성지업(港城置業)을 상대로 제기한 소송 판례가 바로 그 벤치마크입니다. 평상시에는 채권의 이자를 받지만, 죽을 때가 되면 주주의 줄에 서야 하므로 그 청산 손실률은 지분에 가까운 0.95입니다.

F3은 이번에는 숫자가 아니라 변제 곡선입니다. 이것은 바오상은행(包商銀行)이 남긴 유산입니다. 그 유산이 무엇이냐 하면, 같은 은행이 무너져 내렸을 때 서로 다른 계층의 채권자가 겪는 운명은 판이하게 다르다는 것입니다. 예금자의 손실은 0에 수렴하고, 거액의 은행 간 채권(interbank credit) 할인율은 약 10%, 즉 0.1로 표기되며, 이것이 바로 손실 수치입니다. 또 마땅한 외투를 걸치고 우회해 나간 중첩 통로 자산도 있습니다. 그것은 실제로는 무엇입니까? 바로 프로젝트의 메자닌(mezzanine) 금융입니다. 이 부분의 지표는 0.85이며, 후순위채(Tier 2 capital bonds) 같은 자본 도구는 전액 상각되어 1로 표기됩니다. 0에서 1까지 이어지는 곡선에서 당신이 변제 구조의 어느 층에 앉아 있느냐에 따라 얼마나 손실을 볼지가 결정됩니다. 이 곡선은 일반인들과도 관련이 있습니다. 자 보세요, 중소은행들이 발행한 후순위채가 아주 많습니다. 그것들이 어디에 처박혀 있습니까? 상당수가 은행의 자산관리 상품(wealth management products) 보유 자산 속에 처박혀 있습니다. 여러분이 구매하는 이른바 안정형 자산관리 상품의 이면에는 아마도 이러한 채권이 몇 장씩 들어있을 것입니다. 자산관리 매니저는 극단적인 상황에서 이 물건들의 상환 순위가 어디에 위치하는지 절대 알려주지 않습니다.

F4는 주주의 자산 빼돌리기 요인(siphoning factor)이며, 0.95로 표기됩니다. 자, 대열을 정렬해 놓고 그 사망 원인의 순서를 살펴보십시오. 바오상은 밍톈그룹(明天系)의 자금 점유, 헝펑(恒豐)은 동장(董事长) 비리 사건, 허난의 마을 은행들은 주주의 허위 대출, 진저우은행은 연관 대출자의 통제 상실이 원인이었습니다. 이 기관들의 최고 사망 원인은 거시 자산의 독성이 아니라 지배구조의 구조적 독성이었습니다. 이 앞잡이(white-glove) 지배주주들은 전부 은행을 현금 인출기로 여겼고, 수법 또한 씨발 똑같은 틀에서 찍어낸 것 같았습니다. 제 생각에 그 수법들도 서로 베낀 것 같으며, 전부 다 어떤 식입니까? 이 앞잡이 주주들이 수십 겹 내지 수백 겹의 페이퍼 컴퍼니를 통해 서로 차관을 빌린 뒤, 자금을 자신들의 체계로 우회시키는 방식이었습니다. 그 쓰레기 같은 담보물들은 물이 잔뜩 실렸거나, 아니면 은행 장부에 정상 대출로 아예 표시조차 되지 않은 채 사실상 일방적으로 피를 빠는 행위였습니다. 씨발 이게 터져 드러날 때쯤이면 돈은 이미 다 증발하고 없습니다. 그러므로 이 부분의 장부 회수율은 0에 수렴합니다. 하지만 이 요인에는 핵심적인 속성이 하나 있는데, 서로 다른 기관에 따라 그 가중치가 다르다는 점입니다. 예를 들어 6대 국유은행을 훑을 때 이 F4의 가중치는 0으로 설정됩니다. 그것은 중국공산당이 뒷받침해 줄 수 있어서가 아니라, 이들의 지배구조 속에 주주에게 자산을 빼돌릴 위험이 애초에 존재하지 않기 때문이며, 이는 범행 주체의 문제입니다. 우리는 마땅히 해야 할 대로 하며, 중국공산당을 깎아내리지 않고 가장 객관적인, 심지어 중국공산당에게 할인까지 해주는 각도에서 보수적인 부실채권 규모를 계산합니다. 만약 전국성 주권 은행들을 훑는다면 이 F4가 활성화되는데, 민생은행(民生銀行)의 판하이그룹(泛海系) 및 둥팡그룹(東方集團)에 대한 연관 대출 손실이 바로 눈앞에 있는 생생한 사례입니다. 따라서 도시상업은행과 농촌상업은행을 훑을 때는 이 F4를 곧바로 최고치로 채워 넣어야 합니다.

이제 뜯어놓고 보면 비교적 보기가 쉬운데요, F1부터 F3까지는 거시적 자산 독성으로, 씨발 누구든 걸리면 끝장입니다. F4는 미시적 지배구조 독성으로, 특정 지분 구조에만 감염됩니다. 구체적으로 어떻게 스캔하는지 제가 여러분께 보여드리겠습니다. 은행 하나의 대자대조표를 네트워크 하나로 펼쳐놓고, 각 칸은 전부 일종의 자산입니다. 이 커널을 어디에 적용하느냐, 그 의미가 무엇일까요? 네, 바로 네 가지 질문을 던지는 것입니다. 얼마나 많은 도시투자채권(청토우자이)을 숨겼는가, 곱하기 F1; 얼마나 많은 부동산 및 민간 주식 관련 채권이 있는가, 곱하기 F2; 얼마나 많은 중첩 및 중소형 은행의 동업 자산이 있는가, 이 F3 곡선에 맞춰 짝을 맞추기; 주주의 자금 빼돌리기 통로가 있는가, 곱하기 F4. 6대 은행의 F4 항목은 직접 0을 곱합니다. 가중합을 구한 뒤 반응값을 얻는데, 반응이 높을수록 칸이 더 빨개집니다. 전체 표를 스캔하고 나면, 출력되는 것은 밝고 어두운 부분이 있는 히트맵입니다. 세트인 애니메이션은 제가 하나 만들었는데, 자 여러분 이거 보세요. 이 커널이 지나가는 것을 지켜보면 칸들이 하나둘 빨갛게 변합니다. 이게 제 말을 듣는 것보다 훨씬 직관적이잖아요.

그리고 먼저 한 가지 선언하겠습니다. 합성곱 스캔의 커널은 제가 발명한 것이 아니라 채권을 다루는 가장 기본적인 도구입니다. 제 사수도 채권을 다루는 사람이고요, 주로 뭘 하느냐 바로 공동 노출 분석이라고 부르는 것입니다. 동시에 이것은 국제결제은행(BIS)과 IMF가 스트레스 테스트를 하는 표준적인 동작이기도 합니다, 즉 망한 기관의 자산 특성을 가지고 살아있는 기관을 스캔하는 것이죠. 2008년 이후 연방준비제도(Fed)가 리먼의 사망 원인을 템플릿으로 삼아 미국 대형 은행들을 스캔했는데, 이 전부가 같은 맥락입니다. 포장은 제가 한 것이고, 첫 페이지는 업계용입니다. 진짜 실력은 어디에 있느냐? 바로 이 매개변수 설정에 있습니다. 즉, 뇌피셜 가설을 파산 청산의 실현 손실로 대체하는 것이죠. 왜냐하면 청산은 생돈을 가지고 돈을 나누는 것이기 때문에, 돈을 나눌 때는 가짜로 할 수가 없거든요.

여기서 또 아주 음흉한 발견이 하나 있습니다. 이 발견은 바로 이 부검 코호트 자체에서 온 것인데요, 왜냐하면 처분이라는 일은 사실 네 가지 모드 혹은 네 개의 문이기 때문입니다. 가장 탁 트인 문 하나는 바로 파산 청산입니다. 이 손실은 완전히 햇빛 아래에 노출되죠. 바오상은행과 중룽신탁이 이 문을 거쳤고, 더 깊은 곳으로 걸어 들어가면 어두운 쪽으로 한 칸 이동하게 됩니다. 즉 할인 매각입니다. 이는 반쯤 가린 비파의 소매 같은 느낌이죠. 문득 고개를 돌리니 그 녀석이 구석탱이에 웅크리고 있는 그런 느낌이요. 이 두 번째 문은 솔직히 손실의 일부분만 드러내는 것입니다. 진저우은행의 그 건이 대표적인데, 1,500억 위안짜리를 450억 위안으로 매겨 3분의 1 가격에 거래가 성사되었습니다. 이 7할의 구멍은 겉으로 드러나 있지만, 안쪽으로 더 들어가면 빛이 완전히 사라집니다. 대응하는 대상이 누구냐? 바로 장부를 액면가 그대로 옮기는 것입니다. 성징의 그 15년짜리 어음, 이 자산은 여전히 원가로 명의가 이전되며, 장부상 계상된 손실은 0입니다. 다시 말해 이러한 배치는 무엇인가? 15년 뒤가 될 때까지 전액 메워두고 나중에 보자는 것입니다. 그리고 가장 조용하고 완전히 빛이 없는 문은 무엇이냐? 바로 흡수합병입니다. 1년 동안 394개의 마을 은행이 대형 은행의 지점이 되었는데, 이는 손실을 인수한 쪽이 자신의 장부 안으로 끌어안고 천천히 소화해버린 것으로, 처음부터 끝까지 외부에 드러날 곳이 없었습니다. 이 네 개의 문이 이렇게 놓여 있고, 선택의 규칙은 사실 추론하기 어렵지 않습니다. 구멍이 깊어질수록 그 어두운 문을 향해 걸어가지 않겠습니까? 감히 공개적으로 청산할 수 있는 것은 오히려 계산이 가능한 것들이고, 감히 공개하지 못하는 것은 계산조차 할 수 없는 것들입니다. 이는 우리가 관측한 손실률 샘플이 가장 썩어 빠진 꼬리 부분이 아니라, 선별되어 전시 가능한 그 구간이라는 것을 의미합니다.

다시 말해, 이들 은행의 시체 위에서 측정한 독성 매개변수는 체계적으로 높은 것이 아니라 체계적으로 낮은 것입니다. 당신이 진정으로 심연으로 걸어가는 것은 성징의 그 문이며, 그것은 애초에 어떠한 가격 신호도 만들어내지 않습니다. 사실 이전에 저도 100을 만들었지만 이런 수정을 거치지 않았습니다. 왜냐하면 제가 걱정했던 것은 무엇이냐? 전체적인 수치 추정이 너무 높게 나올까 봐서였습니다. 하지만 이 수정 조항으로 인해 제가 원래 하던 걱정이 완전히 뒤집어졌습니다. 저는 전에 제일 썩은 것을 커널로 잡았다가는 전체를 과대평가할까 봐 두려워했습니다. 지금 와서 보니 공개적으로 죽는 것이 허용된 것들은 애초에 제일 썩은 게 아니었습니다. 가장 썩은 것들은 여전히 냉동고에 누워 화장을 하고 있습니다. 그래서 전체적인 추정 오차의 방향이 대칭적이지 않고 아래쪽으로 치우쳐 있습니다. 이것이 바로 뒤에 모든 숫자에 구간을 남길 때 위쪽을 아래쪽보다 더 넓게 비워둔 이유입니다. 결과를 올리기 전에, 깐깐한 이들의 입을 막기 위해 저는 전체 추정 추론 과정, 심지어 매개변수까지 테이블 위에 올려놓았습니다. 만약 누구든 동의하지 않는다면 이 매개변수를 바꿔서 다시 돌려보면 됩니다. 하지만 논리 체인 상에서 당신은 어떠한 단절도 찾아낼 수 없을 것입니다. 그러므로 저는 어떠한 반박도 받지 않으며, 게다가 저는 애초에 낮게 추정했습니다.

자, 이제 6대 은행의 합산 총자산이 220조 위안 규모라는 점을 살펴보겠습니다. 계산 자체는 복잡하지 않습니다. 각 과목의 잠재적 부실액은 과목 잔액에 동질적 비중을 곱하고, 다시 실제 부실률을 곱하면 됩니다. 손실액은 잠재적 부실액에 유효 독성을 곱한 값이죠. 그렇다면 진짜 핵심은 무엇일까요? 어디를 먼저 파고드느냐입니다. 우선 금융 투자 항목 중 '탐욕스러운 비용'이 숨어 있는 곳을 찔러야 합니다. 이곳이 바로 성투채(도시건설채권)가 가장 많이 숨어 있는 곳이기 때문입니다. 여기 포함된 과목들은 더 이상 시장가로 평가하지 않으니까요. 채권이 얼마나 폭락했는지 장부상으로는 전혀 보이지 않지만, 여기서 자금의 흐름을 따라가 보면 어디로 이어질까요? 바로 매수환매조건부채권과 각종 동업(은행 간 거래) 과목으로 연결됩니다. 중첩된 통로가 바로 이 길입니다. 대형 은행들이 중소 은행의 예금증서와 자본채권에 대해 가진 익스포저도 여기에 숨어 있습니다. 한 바퀴 돌고 나면 결국 어디로 돌아올까요? 대출 그 자체입니다. 우리는 무엇을 봐야 할까요? 5단계 분류에서 정상에서 관찰 대상으로 넘어가는 부분, 업계 용어로 '2단계 이전'이라고 하는 것을 봐야 합니다. 이 지표는 부실률보다 훨씬 정직합니다. 부실률은 상각이나 만기 연장 같은 수단을 통해 인위적으로 낮출 수 있기 때문입니다. 하지만 이동의 흔적을 숨기려면 비용이 훨씬 많이 듭니다. 이 수치가 100% 진실이라는 뜻은 아니지만, 은행이 직접 공시하는 부실률보다는 훨씬 신뢰할 수 있다는 것입니다. 이런 악성 채권들은 예전에는 동업 과목에 섞여 평균 독성으로 얼버무릴 수 있었습니다. 하지만 이제 바오상 은행의 곡선에 따라 계층별로 충당금을 적립한다면, 예금증서는 10%를 할인하고 자본채권은 전액 손실로 처리해야 합니다. 이 안의 구조를 똑똑히 봐야 합니다. 중소 은행들은 자체 자본적정비율을 맞추기 위해 무엇을 해야 할까요? 2급 자본채권을 발행해야 합니다. 그런데 시장에서 실제로 돈을 들고 와서 사주는 주체는 누구일까요? 바로 대형 은행들과 그 대형 은행들의 자산관리 상품들입니다. 즉, 돈이 대형 은행에서 나가서 한 바퀴 돌고 나면 무엇이 될까요? 중소 은행의 자본금이 되는 것입니다. 그래서 감독 지표상으로는 모두가 기준을 충족한 것처럼 보이지만, 실제로는 전체 시스템의 자본 중 일부가 서로 맞물려 군자금을 점유하고 있는 꼴입니다. 씨발, 누가 쓰러지든 옆 사람의 살점을 떼어갈 수밖에 없는 구조, 이것이 바로 층층이 중첩된 구조입니다. 두 번째 통로는 성경식 어음입니다. 이건 어떻게 돌아가는 걸까요? 지방의 M C가 1,760억 위안의 자산을 가져가면서 담보로 제공한 것은 현금이 아니라 15년 만기 어음이었고, 표면 금리는 2.25%였습니다. 하지만 시장을 한번 보십시오. 같은 만기의 신용채권 수익률은 이보다 훨씬 높습니다. 시장 금리로 할인해 보면, 이 어음의 실제 가치는 액면가 대비 깊은 할인 상태입니다. 결론은 간단합니다. 누가 보유하든 장부상에는 확인되지도, 인정받지도 못한 이연 손실이 깔려 있다는 것입니다. 만약 어느 날 실제 할인율로 재평가한다면, 그 실체가 드러날 것입니다. 자, 이제 결론을 말씀드리겠습니다. 제 논증 과정은 상당히 엄밀했다고 생각합니다. 계산 결과, 6대 은행의 잠재적 부실 자산 총액은 8조 위안 부근에서 유지되고 있지만, 구간 상단은 10조~11조 위안에 달합니다. 게다가 방금 말씀드렸듯이 이 논리는 전체적으로 오른쪽으로 치우쳐 있습니다. 즉, 오류가 발생한다면 높은 확률로 위쪽으로, 다시 말해 우리가 과소평가했을 가능성이 큽니다. 어떻게 계산했냐고요? 구성 요소를 보십시오. 할인 손실이 4조 5천억~7조 위안, 초과 충당금이 2조 위안을 넘고, 핵심 1급 자본의 순소모액이 2조~2조 5천억 위안입니다. 6대 은행의 핵심 1급 자본 합계가 얼마입니까? 15조 6천억 위안인데, 절반 이상을 바로 잡아먹는 셈입니다. 제 파라미터가 너무 높다고 생각하신다면 절반으로 깎아보십시오. 결론의 방향은 변하지 않고 강도만 낮아질 뿐입니다. 만약 명목상 주식, 실질상 채권인 상품의 투과적 관점까지 확대하면 10조 위안은 가볍게 돌파합니다. 그래서 제가 드리는 것은 하나의 수치가 아니라 파라미터의 복도입니다. 그 복도 안 어디에 서 있든 방향은 같습니다. 게다가 6대 은행 내부의 반응은 매우 불균형합니다. 공상은행이나 건설은행은 밑천이 두둑하고 충당금도 충분합니다. 반면 교통은행은 자본력이 예전부터 약했고 동업 의존도가 매우 높아서 열지도상에서 가장 밝게 빛납니다. 우정저축은행도 마찬가지입니다. 자산의 절반 이상이 금융 투자와 동업에 묶여 있습니다. 이 모습은 다른 5개 은행과는 완전히 다른 종입니다.

그렇다면 진짜 걱정해야 할 대상은 누구일까요? 바로 씨발 주식제 은행들입니다. 이들은 과목 구조 자체가 이 핵심의 확대판일 뿐만 아니라, 동업 및 재테크 다트(dart) 비중이 예전부터 6대 은행보다 훨씬 높았습니다. 게다가 F4(금융 4대 악)는 주주들이 통로를 비워내는 방식인데, 이들에게는 이미 활성화되어 있습니다. 예를 들어 민생은행이 범해계 및 동방그룹에 대해 가진 관련 대출 손실은 이미 발생한 사실이며, 추론할 필요도 없이 이미 일어난 일입니다. 그렇다면 주식제 은행들이 직면한 것은 무엇일까요? 거시적 독성과 거버넌스 독성의 이중 감염입니다. 이것이 바로 주식제 은행들이 전염 순위 1위라는 완벽한 논증입니다. 그래서 현재의 행규 논리도 매우 분명합니다. 현재 중국공산당이 감히 중융(Zhongrong)을 파산시키고 중방(Zhongbang)을 접수할 수 있는 이유는, 이미 계산을 끝냈기 때문입니다. 즉, 핵심 시스템은 현재 이 두 곳이 아직 버틸 수 있다는 것이죠. 하지만 여러분, 안심할 수 있다고 생각하지 마십시오. 정말 안심할 수 있다면, 왜 지금 중국공산당 재정부가 죽기 살기로 특별국채를 발행해 대형 은행들의 핵심 1급 자본을 보충하고, 왜 중국공산당의 인민은행이 월요일에 1조 위안 규모의 매단식 역레포를 실시하겠습니까? 방어 시설의 규모를 보면 무엇이 드러납니까? 중국공산당이 위협을 어떻게 평가하고 있는지 그 실체가 드러나는 것입니다. 현재 중국의 부동산만 정리되는 것이 아니라, 중국의 상업은행 시스템도 똑같이 정리되고 있습니다. 은행 정리는 기본적으로 4~5단계로 진행됩니다. 첫째는 대차대조표 손상, 둘째는 그림자 금융의 대량 소멸, 셋째는 중소 금융기관의 집단적 접수, 그다음은 대형 은행의 동업 자산이 장부로 옮겨지고 자본금이 침식되며 1급 자본이 전체적으로 희석되는 단계입니다. 이것이 무엇을 강요합니까? 강제적인 자본 주입이죠. 마지막에는 두 가지 출구밖에 없습니다. 주권 채무 재조정 아니면 재정 적자의 화폐화입니다. 타임라인을 나열해 보면 한눈에 알 수 있습니다. 2021년 헝다(Evergrande)가 터지고, 이어서 2023년 중식(Zhongzhi)이 붕괴했습니다. 이 시기는 무엇을 위한 것입니까? 그림자 금융이 소멸하는 과정입니다. 이 단계에서 죽는 것은 그림자 금융입니다. 그리고 2019년 포상은행(Baoshang Bank)이 접수의 선례를 남긴 후, 금주은행, 항풍은행에서 허난성 마을 은행을 거쳐 중방까지 집단적인 퇴장이 시작되었습니다. 2025년 한 해에만 600개가 넘는 은행이 퇴장했습니다. 중융의 파산은 사실상 그림자 금융 청산에 대한 관뚜껑을 닫는 결정적인 사건입니다. 중국은 지금 어디에 있습니까? 중소 기관들이 집단적으로 접수되거나 집단적으로 도산하고, 대형 은행들은 강제로 자본 주입을 당하는 단계에 있습니다. 또한 우리는 매우 심각한 변화를 보아야 합니다. 예전에는 하나씩 구제했다면, 지금은 수십 개씩 합병하고 있습니다. 씨발 외과 수술에서 씨발 컨베이어 벨트 작업으로 변한 것입니다. 안 되면 씨발 그냥 폭스콘(Foxconn)이라도 열어서 컨베이어 벨트로 이 은행들을 합병해 버리면 끝나는 식입니다. 게다가 시나리오대로라면 주권 도구가 마지막에 등장해야 하죠? 그런데 특별국채니 매단식 역레포니 하는 것들이 지금 벌써 등장했습니다. 이게 무엇입니까? 5단계 무기를 사용해 전선을 3단계에서 봉쇄하여, 이 불길이 대형 은행의 동업 시스템으로 번지지 않게 하려는 '단계 초월 방어'입니다. 이 수법은 당시 일본인들도 써봤습니다. 90년대에 대장성이 은행에 6조 엔 넘게 주입했죠. 일본 은행들의 구멍은 메웠지만, 그 대가는 무엇이었습니까? 은행의 좀비화였습니다. 반면 미국의 저축대부조합 위기는 반대로 갔습니다. 700여 개 기관을 완전히 죽게 내버려 두고, 신탁 회사들을 즉시 칼같이 청산했습니다. 납세자들이 1,000억 달러 이상을 냈지만 몇 년 만에 끝냈죠. 중국도 99년에 이 짓을 했습니다. 당시 1조 4,000억 위안의 불량 채권을 4대 자산관리회사(AMC)로 넘겼죠. 나쁜 빚을 장부에서 옮겨놓고 시간으로 공간을 바꾸며 성장에 베팅하는 방식이었습니다. 그때 중국공산당은 확실히 베팅에 성공했습니다. 무엇으로 성공했냐고요? 맞습니다, 세계무역기구(WTO) 가입입니다. 하지만 이번에는 병신 시유제(시진핑)가 한바탕 휘저어 놓은 탓에, 앞에는 더 이상 WTO 가입 수준의 성장 보너스가 기다리고 있지 않습니다. 오히려 수출 분야에서 중국공산당이 씨발 죽기 살기로 허풍을 떨수록, 저는 그 수축 가능성이 더 커진다고 봅니다. 어차피 병신 시유제는 방향을 제시할 때 씨발 한 번도 제대로 맞춘 적이 없으니까요.

지금 우리는 반사실적 가정을 하고 있습니다. 만약 이 1조 위안의 매수형 역환매조건부채권(역RP)과 상업은행 자본 확충을 위한 특별국채가 없었다고 가정할 때, 시장이 온전히 스스로 움직였다면 어떻게 흘러갔을까요? 높은 확률로 어떻게 되었을까요? 중방(众邦)의 인수 접수 소식이 발표되자마자 시장은 모든 상업은행과 부실한 자산 건전성을 가진 도시상업은행들의 양도성예금증서(CD)를 즉시 재평가했을 것입니다. 이번 가격 책정에는 이미 선례가 있습니다. 바오상(包商)은행 사태 당시의 곡선은 거액의 도매 채권은 10%를 할인하고 자본 도구는 곧바로 휴지조각으로 만든다는 사실을 흑백으로 명확히 기록해 두었습니다. 따라서 트레이더들은 짐작조차 할 필요도 없이, 이러한 부실 은행들의 예금증서는 기본적으로 발행조차 되지 못하고 자산을 매각해 현금을 회수할 수밖에 없었을 것입니다. 우선적으로 매각되는 것은 무엇이겠습니까? 바로 유동성이 가장 좋은 국채 등 금리채입니다. 이 금리채가 하락하기만 하면 담보부 환매조건부채권(RP)은 마진콜(추가 담보 요구)을 촉발할 것이고, 공모펀드와 자산관리상품은 환매 사태와 강제 매도에 직면하게 될 것이며, 이는 매도 압력에 따른 가격 하락과 추가 담보 요구가 반복되는 악순환을 초래하게 될 것입니다. 이것이 무엇입니까? 이것이 바로 브루네메이어(Brunnermeier)의 유동성 소용돌이가 굴러가기 시작하는 것입니다. 대형은행들의 첫 번째 반응은 절대로 남을 구하는 것이 아니라 무엇이겠습니까? 바로 타행 신용공여를 끊고 스스로를 보호하는 것입니다. 이러한 유동성 사재기가 발생하는 순간, 자금시장은 곧바로 얼어붙게 될 것입니다. 어디를 참고하면 되겠습니까? 2013년 6월의 돈맥경화 사태와 하루짜리(오버나이트) 금리가 두 자릿수를 돌파했던 그날을 참고하면 됩니다. 하지만 오늘날 얽혀 있는 레버리지는 그 당시보다 훨씬 더 복잡합니다. 그러므로 여러분이 이 반사실적 가정을 이해할 수 있다면 무엇을 이해할 수 있겠습니까? 매수형 역환매조건부채권 신청의 본질이 대체 무엇인지 이해할 수 있게 됩니다. 우리가 담보란 무엇이라고 합니까? 채권의 소유권이 여전히 은행의 손에 있다는 것 아닙니까? 그렇다면 시장 가격의 변동은 어떻게 되겠습니까? 은행 스스로가 떠안아야 하겠지요? 반면에 매수형이라는 것은 무엇입니까? 바로 중앙은행이 채권을 직접 사들인 것입니다. 이것이 무엇을 하고 있는 것입니까? 바로 시장 가격 재평가의 압력을 통째로 중앙은행의 대차대조표로 이전하고 있는 것입니다. 그러므로 이 1조 위안은 유동성 문제를 해결하고 있는 것이 아니라, 시장 가격에 따른 가격 책정 그 자체가 발생하는 것을 차단하고 있는 것입니다. 따라서 중국공산당이 부리는 수법의 핵심은 자산의 재평가만 제한된다면 적어도 장부상으로는 파산하지 않을 것이며, 단기적으로는 통제할 수 있을지도 모른다는 점입니다. 그러나 이 수법의 장기적 한계 효과는 점차 감소하며, 게다가 비용은 어떻게 되겠습니까? 점점 더 비싸질 것입니다. 이 수법은 일본은행이 과거에 30년 동안 쓰던 짓인데, 어디까지 갔습니까? 자기 자신이 국채 시장의 유일하고도 가장 큰 구매자가 될 때까지 갔습니다. 여러분은 금리를 통제하는 대가가 무엇인지 알아야 합니다. 그것은 바로 환율 보상입니다. 하지만 지금 중국공산당은 환율과 금리를 모두 원하고 있으니, 결국 어떻게 되겠습니까? 실물경제는 더욱 악화될 수밖에 없습니다. 장기적으로 이런 식으로 나아가면 경제, 환율, 금리 및 통제가 정확히 같은 시점에 직접 붕괴할 것이며, 게다가 지금은 아직 재정 악화의 심수구(가장 위험한 국면)에 진입하지도 않았습니다. 심수구는 언제이겠습니까? 바로 2029년부터 2032년까지이며, 이 3년은 악화가 심화되는 시기입니다. 2032년부터 2035년까지에 이르면, 1차 및 2차 파동의 가속화된 악화가 또다시 찾아올 것입니다.

우리 모델이 은행권 전체의 장부를 샅샅이 스캔한 결과는 이렇습니다. 6대 대형 은행을 다 합치고 보수적으로 추산해도 8조~10조 위안 규모의 부실 채권이 있으며, 중국 전체 상업은행이 감추고 있는 부실 채권 총액의 중심값은 22조~23조 위안이며, 범위는 17조~30조 위안입니다. 증가분은 높은 쪽으로 붙을 확률이 높습니다. 즉, 상응하는 대출 기준의 실제 부실 채권 비율이 최소 8%라는 뜻이며, 이를 손실로 환산하면 15조 위안을 완전히 넘어섭니다. 다시 말해 중국 은행업의 보통주 자본금을 반드시 초과하게 된다는 뜻입니다. 보십시오, 초과 대손충당금이 4조 위안을 상쇄하더라도 자본 구멍은 9조~11조 위안에 달합니다. 만약 이를 한 번에 장부에 반영한다면 중국의 모든 은행 시스템이 1년 동안 올리는 순이익이 고작 얼마나 되겠습니까? 2조 위안 남짓입니다. 이를 일시에 확정한다면 6대 대형 은행은 겨우 버텨낼 수 있을지 모르나, 모든 도시상업은행과 농촌상업은행은 곧바로 마이너스 자산 상태로 전락하게 됩니다. 게다가 감히 인 인수하려는 사람도 없고 감당할 수도 없습니다. 하지만 사람들은 미루는 것이 공짜라고 생각합니까? 전혀 공짜가 아니며 오히려 상당이 비쌉니다. 중국공산당은 기껏해야 할부와 이자 방식을 쓰려는 셈입니다. 그러나 미루는 데는 지불해야 할 임대료가 있습니다. 매년 미루는 데 들어가는 임대료나 비용은 얼마입니까? 3조 5천억~4조 위안입니다. 구성을 한번 보십시오. 네거티브 캐리(negative carry) 하나만으로도 피가 거의 5천억 위안이나 말라붙습니다. 이것이 무엇인지 제가 살짝 설명해 드리겠습니다. 지금 은행 장부에는 대략 22조 위안의 좀비 자산이 있지 않습니까? 그것들이 회계상 어디에 걸려 있습니까? 여전히 정상 분류나 요주의 분류에 걸려 있습니다. 즉, 이 쓰레기 장부들은 장부상에서 여전히 평소대로 이자가 계산되고 있습니다. 그러나 차주들은 진작에 만기 연장이나 대환으로 목숨을 이어가고 있습니다. 즉, 이 부분의 실제 현금 흐름은 진작에 0으로 돌아갔다는 뜻입니다. 하지만 은행의 부채 쪽은 진짜입니다. 예금에 이자를 줘야 하고, 동업예금증서에 이자를 줘야 하며, 후순위채권에도 이자를 줘야 하니 단 1푼도 떼어먹을 수가 없습니다. 그렇다면 어떻게 되겠습니까? 자산 쪽에서는 진짜 돈을 받지 못하는데, 부채 쪽에서는 나가는 돈이 진짜 돈입니다. 이 가위표 차이가 바로 네거티브 캐리입니다. 실제 예대금리차를 2%~2.5%로 계산하면 22조 위안 규모의 풀에서 매년 4천 5백억~5천 5백억 위안의 피가 마르는 것이며, 이자 감축은 신용공급 2조 위안을 직접 집어삼키게 됩니다. 그러면 경제 성장을 1조 4천억 위안만큼 끌어내리게 되어, 매년 GDP의 2%~3%를 백지로 갖다 바치는 것과 같습니다. 더 독한 것은 무엇이겠습니까? 이것이 복리로 불어난다는 점입니다. 즉, 이 구멍 자체가 매년 15%~20%의 복리로 팽창한다는 뜻입니다. 만약 5년 동안 끈다면, 가장 낮은 17조 위안을 기준으로 계산하더라도 17조 위안짜리 메워야 할 청구서는 35조~45조 위안으로 불어납니다. 만약 10년 동안 일본식 노선을 밟는다면 70조~100조 위안이 됩니다. 미국의 저축대부조합 위기나 일본의 사례 모두 이러한 승수를 실제로 측정해 본 적이 있으며, 모두 5배를 넘었습니다. 그렇다면 미루었을 때의 유일한 살길은 무엇이겠습니까? 명목 성장이 이 구멍의 팽창 속도를 앞지르는 것입니다. 그러나 지금은 디플레이션에 빠져 있어 기본적으로 이 변수는 기대할 수도 없고, 이 변수는 이미 죽었습니다. 한마디로 무엇이겠습니까? 지금 장부에 반영하면 딱 한 번 아프고 끝납니다. 하지만 중국공산당은 절대로 견뎌내지 못할 것입니다. 아, 만약 끌고 간다면 이 임대료를 매년 내야 하고, 게다가 원금의 5배, 적어도 5배는 내야 합니다. 그리고 이 부분은 누가 부담하겠습니까? 바로 일반 예금자들이 부담하는 것입니다. 이것이 바로 국내에 돈을 두지 말아야 하는 이유입니다. 중국공산당의 이러한 지연 임대료를 결국 누가 부담한다고 생각하십니까? 그러니 이 이야기를 더 파고들어 봤자 별 의미가 없겠죠? 자, 오늘 이야기는 여기서 이만 줄이겠습니다.