美光毛利率從39%飆到85%，思科業績上漲、股價卻暴跌88%。基本面越好跌得越狠？這期拆解華爾街三股機械買盤如何推動AI泡沫第二波融漲，以及真正該盯的死亡信號。（会员抢先看）
视频围绕AI泡沫的二次上涨机制展开分析，回顾1999年纳斯达克、1929年股灾和2000年思科股价崩跌等案例，说明鬼故事洗盘、资本周期错位、被动ETF与期权做市商买盘如何共同推高市场，并以美光财报、云厂商资本开支、准备金和期权数据讨论泡沫风险与可能的逃顶信号。
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为什么明知道有风险？为什么明知道这是泡沫？整个华尔街还会像飞蛾扑火一样，把整个泡沫推向极致。这也不是因为华尔街教员蠢，而是整个华尔街都共享一套激励制度，还有免责制度。观物如实，拒绝碎片认知。最近我看这些语料都在吓唬散户，什么AI担忧之类的。AI是该担忧，但是还没走完。咱们今天目标就一个，彻底搞明白整个泡沫周期的机制。这不仅仅是AI这个问题，但凡只要是泡沫资产，都是这么个基本框架。大家现在看，所有的泡沫有没有一波顶完的，中间还不带换手的？没有吧？这就导致了什么？这就导致泡沫炒作普遍都会有二波。最近大家的鬼故事也是听了不少了，我就不跟大家念叨什么经济衰退、估值过高，或者是美联储鹰派这些东西了。我们就基于三条不可动摇的公理，把这事儿给大家聊透。第一个定律，我管它叫鬼故事洗盘定律，你管它叫二波定律，或者是鬼故事洗盘机制，都是一样的。第二条就是思科悖论以及资本周期错位定律。第三条就是流动性底座以及华尔街的博弈。我还是那句话，在流动性这个漏斗彻底抽干之前，任何试图去做空一个还在加速期的泡沫行为，都是自己跟自己过不去。
先讲第一条铁律，就是那个二波定律。在每一个超级泡沫的生命周期，你就是看最直观的那个价格形态，有没有一波完事儿就拉倒的？根本没有。它必然至少有两波结构，狠一点它有三波结构。泡沫炒作期的第一波是怎么来的呢？主要就是有手快的高频以及机构在共同放单之后，他们主要就是流动性的主力，是他们在驱动这个市场，或者是加持之后，整个市场进入到一个快速的暴涨期。市场一定会经历一段充满恐慌以及高位横盘的阶段。这个阶段的舆论会怎么样呢？就是精心编排各种鬼故事。所以这里边你必须建立一个反共识的认知底线。鬼故事本身并不会刺破一个真实的超级泡沫，恰恰相反，它是泡沫为了继续膨胀，内部必须存在的一个洗盘机制。你不开启泡沫炒作则已，只要开启了，这车上人谁都走不了。
我们就拿一个最完美的参照系来看，就是1999年下半年的纳斯达克。当时华尔街头上其实压着两块乌云，一个是美联储因为经济过热不断强化的加息预期，这点跟现在有点像。另一个就是千年虫，也就是Y2K。千年虫可以说是当时市场最大的一个鬼故事了。这玩意儿玄幻到什么程度啊？说这个千年虫可以让全球的电网、银行以及通信在2000年元旦的时候集体瘫痪，这个够末日了吧？我还记得当时央视一个特别特别傻逼的桥段。当时那个央视怎么说的呢？说只要2000年的1月1号不开这个计算机，就能避免千年虫。我家买电脑也算比较早的，我妈防着我那两天，妈都防贼一样，就是不让我碰电脑。当时我家有一台傻电脑，就是686，这个不知道大家知不知道这个电脑是个什么东西。反正我妈就说了，我要是敢开机就弄死我。然后显而易见的，我他妈就没开，反正就是在这种恐慌之下，大量的在第一波赚了大钱的散户以及右侧的短线客纷纷抛掉筹码，落袋为安。然后盘中还伴随剧烈的插针行为，当时真是击穿了无数人的止损线。但你只要扒开价格看底下那个筹码分布，就会发现一个问题，那就是质变正在暗中发生。
我复习一下这个过程是什么？就是从霍克斯的自激阶段切换向自抑，是自我抑制那个自抑，不是说咱身上要找一个老歪脖子树那个自抑，别整混了。然后是怎么样？就再次自激，就是这么个过程。这些筹码的演变过程也是很有意思的。它完成了一个置换，怎么置换的呢？就是筹码也正在从那些容易受到舆论影响、让止损极度紧绷的弱手，悄悄转移到口袋比较深的机构的强手里边。我们之前不是一直说去杠杆、去杠杆嘛？散户的杠杆只要一高，价格脆性就一定高，这个不用怀疑。为什么呢？因为散户一加杠杆，筹码就相对分散。1999年当时是一个什么情况呢？等到10月份的时候，市场突然反应过来，千年虫的威胁可能被夸大了。而那个时候，美联储为了防范这个Y2K的系统性风险，反而在往金融系统里边注入预防性的流动性。
这一点跟当年哪个对象，就是从去年12月份开始，美联储开始做什么？开始做流动性投放吧。当时刚开始的时候是每个月400亿，现在差不多缩到100亿了，而且买的不是长期的国债，而是短久期的国债，等于说从去年年底开始，美联储也在投放预防性的流动性。但即使是这样的话，等到1月份的时候，这个事儿不就彻底被证伪了吗？前天传媒爆发，鬼故事的证伪叠加流动性的注入，然后就开始向上突破了。那只在当年的10月3号站上了3028点，然后就开启了史上最著名的无阻力融涨，英文叫melt-up，就是融涨的意思。短短两个月的时间，从11月到1月，在任何要素都没有发生变化的情况下，在12月底就飙到了4041点，那一轮直接硬拉了超过30%，然后从12月底开始就进行了一轮横盘，一直到1月底的财报季，然后开始启动了第二波。所以这段历史无可辩驳地证明了一个事儿，就是高位横盘洗得越凶，第二波它的融涨斜率就会越恐怖。
我拿这个例子可不是刻舟求剑，而是为了让大家看到一个机制，就是这个机制只要是泡沫都会存在，并且这套洗盘再融涨的结构也不是1999年的专利，2007年的那次也是一样的。最经典的就是1929年那个大崩盘之前了，市场也经历过一次经典的3月恐慌。当时的美联储怎么干的呢？看这个股票涨得也太不像话了，那时候已经很高了。美联储就警告说什么呢？说要收紧投机性的经纪商贷款。当时他妈的货币利率一度飙到20%，无数加了杠杆的散户一夜就被打爆了。当时的花旗银行总裁那个米歇尔是最刚的，完全无视美联储，宣布注资2500万美元拖住整个市场。这时候筹码就怎么样？转移了嘛。筹码完美地集中到了华尔街财阀手里边，随后就迎来1929年夏天那场终极融涨，直到10月底才彻底崩了。
1972年的漂亮50也是一个节奏。当时的鬼故事是经济通胀，然后机构资金恐慌性抱团50只蓝筹成长股，横盘洗完之后，硬把平均市盈率推到了42倍，这是当时标普500市盈率19倍的两倍还要多，一直到1973年年初才迎来了毁灭性的戴维斯双杀。那我们从微观结构上来看，这就解释了为什么鬼故事是必须存在的机制。因为当一个新叙事驱动市场翻倍甚至暴涨之后，系统里就会积压海量的恐高散户以及趋势的跟踪盘，这些都是极其不稳定的对手盘。你要是带着这帮人往上拉，那就是任何一个风吹草动都会引发踩踏，同时也会导致你根本没法在更高位安全出货。所以有的时候市场会迫切需要一个宏大的鬼故事，比如说现在的AI变现遇到一个瓶颈，这是不是事实？这完全就是事实。如果没开启泡沫逻辑的话，我也会这么看。但是，一旦开启泡沫估值了，整个市场流动性的底层逻辑就会被重塑。
现在不光这一个鬼故事，还有什么鬼故事？不是那个美联储加息，对吧？你看这个市场最近他妈跟克雷奥似的，上蹿下跳的。这几天纳斯达克市场，你看天天干的什么事儿？就说日内吧，日内现在成天插针，插针扫的是谁？就是技术派止损吧，然后再用限价单不动声色地把这个带血筹码全部吸走。这里边还涉及到OTC交易，就是场外交易。最后，等这些弱手被洗干净之后，波动率开始收敛，成交开始逐渐萎缩，横盘区就形成一个巨大的筹码集中区。这个时候上方就不再有套牢盘了，下方也没有获利盘了，上涨的摩擦力就被彻底消除掉了。到了这个时候，只要来一丝流动性点火，或者来一份略超预期的财报，价格就会继续爆发。
那怎么判断当前这个泡沫有没有摸到极限呢？那应该看什么？看产业链的最上游啊，这是用真金白银订单说话的。你看像存储巨头美光，它就是AI产业链里最灵敏的那只金丝雀嘛。美光在2026年6月24日发布第三季度财报，那数据已经炸裂到完全违背传统常识了。单季度营收就冲到了414.6亿美元，环比增长74%，而去年同期是多少？93亿美元，同比暴增了惊人的346%，毛利率直接干到了85%，而一年前才只有39%。在硬件制造里边，400多个百分点的毛利扩张还能顺利甩给客户，这完全推翻了以往所有的经验以及常识，这也毫无保留地证明了存储已经变成了彻头彻尾卖方说了算的一个极端市场。利润端他妈更猛，单季度净利润282亿美元，每股收益25亿美元。要知道一年前每股才不到两块。为了喂饱这种近乎非理性的需求，美光也把资本开支大幅度上调到了270亿美元。
那这里我要说一点，财报它只是一个滞后的结果，能暴露当前博弈力度的是什么呢？是美光这次披露的16份战略客户协议。这16份协议锁定的合约承诺超过220亿美元，其中客户提前打过来的现金预付款就高达180亿美元。最关键的是什么？就是这些长达5年的协议是不可撤销的，而且它被写成了什么条款？叫做照付不议条款，也就是take or pay，意思就是即使你最后不拿货了，钱你得一分不少地给我，够强势吧？那这意味着什么呢？就是供应链管理有一个长鞭效应。之前我也说过，现在我们再温习一下，长鞭效应说的是下游一点点需求的波动往上游传导，就会被层层放大嘛。现在在AI的产业链上，这玩意儿已经彻底进化成恐慌性抢单了。你看微软、Amazon、谷歌、Meta这些云巨头都在市场源头抢什么？抢存储、抢电力，那抢得都快人脑打成狗脑袋了。大家要知道，极度的非理性就是深埋未来泡沫破裂的雷。但是现在这个雷还没到马上要炸的时候。现在他们的心态是什么？就是宁可承担未来几年的算力闲置的巨大风险，也绝不能容忍现在抢不到货。这就是典型的由错失恐惧症，也就是泡沫逼出的一个囚徒困境。你看现在这帮云厂商都弄成啥样了？那take or pay的条款都敢签了，而且一签就5年，这种霸王条款都敢签，只能说明一件事，就是整个科技产业链现在还正处于资本开支的绝对亢奋期。
那既然卖方厂商的业绩都这么炸了，订单排到几年之后了，那是不是该无脑重仓做多呢？是不是离这个泡沫见顶还远得很呢？也不对。泡沫炒作尽头跟消息面或者说基本面关系一点都不大，而只跟一个东西高度正相关，就是杠杆率还有流动性。因为所有泡沫的价格机制是什么？它的底层不就是对真实价值的绝对流动性放大吗？泡沫爆破他妈就一个原因，就是你再也找不到对手盘了。这就是流动性因素，也是能让万亿资产灰飞烟灭的最致命的陷阱。我管它叫什么呢？叫做思科悖论。怎么就把2000年那个互联网卖路由器的霸主思科的历史翻出来看看。思科在2000年3月它的市值直接突破5000亿美元，一度登顶全球最值钱的公司。当年华尔街的逻辑跟今天是一模一样的，二者都不带差的。逻辑是什么呢？就是互联网需要路由器，就像AI需要算力还有内存是一样的，这是无可争议的刚需。但随后泡沫一破，思科的股价两年之内暴跌了88%，从79个一路砸到了9块5。
但还有一个反常识、跟反直觉，以及真正吓人的一个事实。这个事实是什么呢？就是思科的业绩在股价崩盘期间根本也没有崩。它在泡沫顶点的2000年的营收还维持190亿美元，而在泡沫已经彻底破裂、无数互联网公司倒下的2001年，营收不降反升，逆势涨到了220亿美元。为什么会有这种价格还有基本面的错配呢？因为重资产的资本周期有特别特别强的刚性。你比如说云厂商要建一个AI的数据中心，它涉及到什么？涉及到土地审批、变电站、冷却系统、跨国供应链，这些一样都少不了。所以它不是一个一年就能完成的事儿，它是一个多年期的工程。好比说一个项目一旦上马，如果中途因为变现不及预期就停工的话，那个沉没成本还有违约罚金就更惨了。所以只能两害相权取其轻。正如美光那个180亿现金抵押的照付不议合同所揭示的，就算哪天巨头们发现AI变现卡壳了，短期之内也砍不动资本开支。换句话来说，资本开支在行情点火的时候是跑在最前面的领先指标。可是，一旦泡沫破了的话，它和当期的财报反而会出现惊人的滞后，还有刚性，因为这是财务制度跟法律合同的双重刚性。它就会逼着这些巨头只能硬着头皮为之前的疯狂继续买单，直到整个基础设施周期把动能彻底消耗殆尽。
如果你只是拿美光或者是英伟达财报，说它的财报依然亮眼，所以这个泡沫还早，这就太滞后了。所以我们要看的完全不是绝对值，而就是二阶导数，还是二阶导，也就是我们要看资本开支预期的边际增速。股价这东西必然会在上游卖产能、当期营收最辉煌、利润最肥、产能最紧的那一刻见顶，这是历史规律，也是统计规律。
光有产业亢奋还不够，泡沫终极燃料还是流动性。回到第一性原理，可能大家还是比较疑惑：为什么明知道有风险，明知道这是泡沫，整个华尔街还会像飞蛾扑火一样把泡沫推向极致？这不是因为华尔街蠢，而是整个华尔街都共享一套激励制度，还有免责制度。之前我也跟大家讲过，我觉得大家应该把这句话贴到电脑前面，就是前花旗CEO普林斯在次贷危机前那句名言：只要音乐还在放，你就必须站起来跳舞。
我跟大家说说华尔街的考核是怎么考核的，你就知道现在是一个什么时期了。大家应该听过相对收益考核，绝大多数基金的年终考核不是看绝对的正收益，而是看你能不能跑赢基准指数。你看现在的英伟达、Amazon这几个巨头占了指数极大的权重，如果不继续配置，一旦它继续融涨的话，你的净值就会相对跑输指数，这对于基金经理来说才是最大的风险。所以对于一个基金经理来说，如果你不跟，你的职业风险远大于客户的本金风险。因此他宁可在顶端跟大盘一块崩，也不敢在半路踏空。
第二个机制就是被动ETF的飞轮。很多无脑资金会疯狂涌入被动基金，而这些被动资金只看市值权重，不看估值。巨头们的股价越是涨，市值越是大，被动配置给它的买盘就会越多，然后再推高整个股价，这就是一个彻底失去基本面锚定的反身性循环。
第三股劲儿也是最猛的，也是我一直说的，只要前面两股力量一起来，就会带动第三股力量。这个第三股力量就是期权做市商的伽马挤压。到时候你想都不用想，一定会有大量赌徒买入虚值的看涨期权。那么这个时候做市商作为卖方，为了保持delta中性，必须在现货市场买入对冲。只要股价这么一涨，期权的伽马值就会急剧飙升，这个时候做市商的对冲敞口就会被数学模型强制放大，就会逼着你在更高的价位不计成本地扫货。这种由对冲需求引发出来的机械性逼空，会完全无视一切宏观基本面。这就是引爆第二波融涨最猛烈、也是最不讲道理的一股力量，或者说它直接就是炸药。所以只要这个漏斗里还有油，它就会一刻不停地把资金往核心资产里推。反过来说，就是核心资产把钱往里吸。
前面的推理材料已经完成了，接下来我们做一个深度推理，推理第二波的时间窗口可能会在哪儿。注意，这部分是基于历史规律的推断，不是板上钉钉的预测。我们现在回看那3个历史样本，从鬼故事起盘到筹码重新集中，它的耗时也是惊人一致的，都是8到12周，也就是2到3个月左右。我们再结合接下来的股市宏观日历，把这场泡沫起爆的第二波大概率时间窗口，推演锁定在2026年7月中旬到8月上旬。
为什么是这样一个路径？现在这个阶段是什么阶段？你看现在上蹿下跳，整个股市非常接近随机游走。首先我为什么判断是7月中下旬？因为到了7月中下旬又是一个财报季，那个时候横盘加上日内震荡的模式也差不多了。Space X选中的也基本完成了并入，筹码干净了，还有基本面推动，这个时候就构成了第二波的条件。
如果大家想要继续参与这个泡沫炒作，一定要守几个纪律。第一条就是每周要死盯美联储H.4.1报告里的央行准备金余额。现在没有高的条件，只要还在2.8万亿美元以上，融涨的流动性就还是够的。可一旦在没有任何重大危机的情况下快速跌破2.5万亿，不管当时有多狂热，必须无条件清仓，因为破例的条件已经在暗中成熟了。
第二条还是盯期权市场的看跌看涨偏度。当你看到主流ETF或者核心巨头的看涨期权明显贵过看跌期权，出现一个非常极端的倒挂，同时现货开始缩量抗跌，这就说明做市商正在被迫扫货，弱手此时已经被清洗干净了，届时二波点火的倒计时也开始了。
第三条也是最重要的逃顶预警，这条针对的就是刺客悖论。千万别盯着美光或者英伟达当期报表的利润绝对值做决策，你要盯的是下游云厂商资本开支的二级导数，也就是环比增速，而不是同比增速。如果资本开支的绝对额还在涨，但环比增速已经开始放缓，甚至见顶回落，哪怕当期净利润再创新高，也必须立刻平仓，因为这标志着那180亿的兆富不益合同背后的真实需求增量已经见顶了。现在的估值给的是什么？给的是增量估值，增量没了，估值就没有。这个逻辑非常简单。一旦到了这个时候，资本开支引发的疯牛，其内部结构就不成立了。就像中国经济的地产一塌，整个从中国经济到中共财政以及到老百姓兜里的钱包都会受到影响。这就是复刻2000年纳斯达克式崩盘的丧钟了。
所以，如果你一定要参与这个泡沫炒作，你的手必须时时刻刻放在逃生的起爆按钮上。这个阶段就别迷信当期的基本面了。如果那个时候你还迷信当期的基本面，你一定会被埋的。泡沫炒作极难控制，因为谁都无法精确计算那个拐点到底在哪儿。
最后你再把产业资金跟华尔街的机械买盘拼起来以后，就看到全貌了。之前跟大家说过一个漏斗模型，大家记得吧？所以你真正要盯的不是日历，而是相对变化率。之前我做过一个节目，就是美股最高3万6500点那个，里边有7个仪表盘，大家还记得不？现在6月份，我们更新一下数据。原来的5项触发，在经过一个月的变化之后，现在变成了4红1黄跟2项未触发。
第一项保证金借款并没有继续收缩，在飞跃这个口径之下，我们看散户的心态还是蛮好的。3月份还是环比负2.6%，4月份突然反弹到了正6.8%，5月又加速到了正8.5%，总额直接就冲到1.46万亿美元。所以保证金杠杆的比率还是有弹性的，这两个月的短线燃料反而回来了。但是它有个副作用，就是未来去杠杆的时候，下跌会更加猛烈。
第二项就是SPX的零日期权占比。2到4月份的数据大家还记得吧？月均大概63%左右，6月份的高波动交易日又达到了64%，这项触发了。第三项就是标普前十大权重已经升到了39.3%，这项也触发了。第四项经典巴菲特指标234%也触发。第五项M2同比增长5.6%，而同期纳斯达克涨幅是29.7%，增负差仍在负24.1%，这项也触发了。
第六项，5月的inside卖出比上买入的金额，它的比值是3.44倍，还没有超过5倍的阈值，所以属于未触发状态。第七项就是纳指100在未来12个月的市盈率，6月初的时候是24.96倍，还是低于30倍，也属于未触发状态。
所以模型现在的真实状态不是顶部倒计时已经被锁死了，而是价格还能被杠杆继续往前推，但是底层的价格结构现在开始变脆了。但我判断9月份还是有压力点的，那个判断还是有效的。财政部在5月4日有一个融资的官方估算，它计划是这样的：在2026年7月到9月，净市场化借款达到6710亿美元，并且到9月底，财政部那个TJ账户的余额目标是9500亿美元。所以从7月份开始，流动性压力会逐渐上升，而且票据发行会从7月开始逐步加速。现在美国财政部的TJ账户多少钱？在9018亿美元附近。8月5日就是下一次季度再融资的公告。
所以真正面临大考是什么时间点？就是9月份。9月份的事儿太多了，它包括什么呢？9月中旬本身就是税期，还叠加了季末流动性的压力测试。现在我们把流动性、情绪、市场这个链条完成之后，就容易看了。这里还有个特别提醒，就是SOFR减去LIB，这个大家一定要每天都看。如果这个数连续转正，并且准备金迅速跌破2.9万亿，直奔2.8万亿，伴随TJA向1万亿靠拢，这就是一个黄色警报。
而红色预警是什么呢？是利差冲过3个基点，因为这是一个95分位的程度；企业准备金跌破2.8万亿，或者常备回购工具的用量突然抬头，这种时候大概率就是结构性顶部了。如果现在是泡沫大顶，你怎么也得看到整体流动性指标全部进入黄区吧？现在连黄色区域还没进去，并且还要叠加一个最关键的因素：大家一定要记住，就是云厂商资本开支的环比增速见顶。在这两组信号没有共振之前，就先别急着宣布这个泡沫已经死亡了。
如果共振那怎么办？头都不回地跑，就别再拿这个新高或者当期利润给自己装哪儿了。因此，为什么我们盯紧这些指标？因为没招啊！我问大家一个基本问题：以华尔街的这套制度，你觉得在现在这个局面之下，谁能率先把腿拔出来？一样都得老老实实地参与泡沫炒作。
小散的最强指标不是别的，就是价格本身。只要你拉的阳线够粗、够壮、够高，散户都是愿意溢价去买这根阳线的。也就是说，只要价格还能继续飙，就还有故事可以说。这完全就是基本的行为逻辑。
现在最危险的市场是哪儿？就是数字货币。因为无论是美股市场还是国债市场，下半年完全有可能加速从这个市场里抽水。所以我觉得加密这块还是要提示风险的。加密这个市场，你把它看成什么是最恰当的呢？我觉得就是免A的数字映射版。这玩意儿的炒作完全就是在流动性基础上的博弈。大家只要跑过回撤，就能知道一件事：加密市场的价格跟什么高度正相关？跟M2正相关。所以现在还在加密市场的阿祖们，赶紧收手吧，别赌了。