A 1.4 Trillion Ant is Going Public! Why Do Super IPOs Always Ring the Bell at the Peak? Growth Halved, $900.9 Billion Computing Bill Looming, Broadcom Lending Money to Itself to Pay Rent, $300 Billion Drained in Five Months, Institutional Cash Bottoming Out, Cloud Vendor Cash Flow Turned Negative, Five Major Peak Signals All Present!
本期节目分析了Cloud（文中代称Australian Big/Olympic/Austramic）赴美IPO的财务数据与背后隐患。分析指出，其虽然营收看似暴增，但环比增速腰斩、算力边际成本上升、背负高达9009亿美元的租赁承诺，且供应商博通等通过“左手倒右手”的借贷与认购维持繁荣。加之五个月内科技巨头扎堆从股市抽血超三千亿美元，机构现金见底、私募信贷违约率飙升，当前AI资本开支周期正面临严峻的五大见顶信号。
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观物如石，拒绝碎片认知。10月10号呢，Cloud的东家 Australian Big 向美国证监会递交了招股书的二号修正案，正式开始了路演这个旅程。每股大概定在70到78美元这个区间，计划卖出8.25亿股，也就是说从公开发行这一块呢，最多能够拿到643.5亿美元。旁边还站着七个上游的供应商，分别是谷歌、英伟达、微软、博通、AMD、美光还有台积电，他们呢会按照发行价再认购260亿美元的没有投票权的股票，两块加在一起呢最多是903.5亿美元。大家就别看这两天好像涨挺热闹似的，但他们里边全是坑。我的观点是非常明确的，二波已经搞完了，所以大家可千万别当成牛回来做。
大家呢就先看屏幕上这两张K线图，左边呢是这几天的纳斯达克100的走势，11月5号刚经历过单日暴跌6.36%的这个惨案，机制呢我已经跟大家聊过了。由于这个流动性急连它发生了，结果呢这三天突然连拉三根阳线又给怼回来了。我们可以看到这个过程啊，这个过程呢完全就是伴随着SOFR减去RRP那个利差往下走的这个过程，高度负相关嘛。而右边这个是2000年4月科网泡沫刚刚见顶时候那个纳指，大家看到这个结构了吧？同样是大阴线砸穿，同样紧跟着还是跳空连阳往上走，连他妈这个均线的劈叉角度，我可都感觉差不多。那当年那波反抽是在给谁暖场呢？哎，也是当时美股最大那个IPO，AT&T无限正在那个冲刺路演呢。其实这两个结构吧就完全是一模一样的，其实就是一波资本抱团，外加上周那个急连呢实在是太狠了，做市商在过度对冲之后执行这个机械买盘造出这个效果。这个价格一旦穿过负伽马区，做市商就怎么样？就要在期货市场不断的卖嘛。而这个波动率收敛之后呢，那做市商就在期货市场把过度对冲的部分再给买回来，否则呢风险就暴露了。
哎，对了，奥斯曼佩那个股票代码呢也定了，叫做Ant。你看上一次周期的终点上市呢叫做AT&T，哎都有A跟T，中文蚂蚁呢好像也不是特别的吉利。上一个叫蚂蚁的，哎不说也罢了，反正大家应该都是比较熟的，就给了我一种什么感觉？怎么说呢？就是一种一种玄学的即视感。玄学这个地方呢我们说完了，我们看一下逻辑啊。我们看一个非常反常的地方啊，就在上几个星期呢，路透社跟银行以及投资者聊这个估值的时候，还是一.5万亿到2万亿。到了11月10号，奥斯曼佩定出了价格的区间呢，对应的估值只有1.4万亿到1.5万亿这个区间。砍价的背景呢大家也都清楚了，就是11月3号中期选举这个民主党翻盘了嘛。然后呢，在41项数据中心的地方公投里边，有40项的结果呢是加限制的。然后就发生了11月5号，纳斯达克100指数单日暴跌了6.36%，这是2020年3月以来最惨的一天。市场呢刚刚摔完，价呢也砍完了啊。虽然贝根呢还是不改这个档期，哎，就是硬着头皮呢也要冲这个IPO。为什么这么急呢？有小伙伴可能就要说了，缺钱呗，别着急啊，钱的账呢我们后边一笔一笔的算。先说一个公司金融里的一个老结论，就在1984年，马尔斯跟马尔基夫这两位教授呢讲过一个道理，叫做逆向选择。说白了就是什么呢？就是公司里边的人永远都比外边的人呢更加清楚这家公司到底值多少钱。那里边的人什么时候愿意大把大把的卖新股呢？只有一种情况，就是市场出的价比他们自己的心里那个低价呢要高。要是市场出价偏低的话呢？公司就宁可去借钱也不会卖股票，所以天量发股这个动作本身呢，它就是一条非常非常有价值的信息。也就是说，在这种情况之下，卖的人还是觉得呢这个价是不亏的，这是一个非常非常简单的算数的心理学问题。这个道理呢也不只是书上说说的。按照老规矩，我们做一下历史对照啊。今天呢我们只点名不展开，展开就根本说不完了。2000年4月的时候，就是刚刚我们说的那个AT&T的上市，当时募多少钱呢？募106亿美元，这也是当年美股最大的IPO了。纳斯达克的位置呢也是高度重合的，也是在它上市前一个多月呢刚刚见底儿。无独有偶，还有很多例子，像2007年6月，哎黑石上市了，上市之后不到两个月信贷就危机了。还有2011年5月那个佳能可的上市，就在佳能可上市之后，大宗商品的超级周期呢就在那年掉的头。还有2021年11月10号，电动车Rivian上市是募了将近120亿美元，九天以后，纳斯达克呢直接见底了。反例呢也有，像这个Facebook还有阿里上市之后呢，大盘是照样涨的。所以光看一单IPO吧，还不足以下这个结论。哎，我们还是得翻这个账本儿。
Olympic那个招股书呢，就摆在那儿，哎，我们翻出来看看。我们先看喜报啊，免得评论区说我他妈故意黑它。如果只看投行给散户画这个大饼呢，那就非常有趣了。那Olympic简直就是一家超级印钞机。就在前三季度，Olympic狂揽了332.4亿美元，同比去年整整翻了13倍。单看三季度就进账了169.6亿，同比暴涨了1127%。到了10月底，把单月流水折成年化收入，更是冲到了810亿，一个月就相当于涨了一百亿。老客户的净留存率呢，也是高达900%，并且今年的人均消费还是去年的9倍，看着非常让人热血沸腾。但是做交易的人呢，都知道抓拐点从来都不是看同比，你得看环比。我们现在就把镜头切到季度的环比上，画风呢就一下子变了。二季度收入比一季度呢猛增了144.2%，到了三季度增速就直接腰斩，再腰斩了，掉到了46.7%。算绝对增量，那就更扎心了。二季度比一季度多挣了68.24亿，但是三季度反倒只多挣了54亿。也就是说，这个油门呢，明明已经踩到底了，但是车速呢却在往下掉，连招股书自己都不得不提前打这个预防针，承认年化增速接下来呢还会继续的往下走。那么好，车速呢在减慢，但是烧油这个速度吧却慢不下来，这才是真正关键的地方。Olympics的算力和基建开支，二季度呢还是55.58亿美元，三季度就直接干到了98.63亿。那咱们就算一笔边际的账，就看他什么呢？看他每多挣一块钱得掏多少的算力费。二季度算力呢多花了21.7亿，收入呢多挣了68亿，那么除下来约等于多少呢？0.32，意思就是每多挣你一块钱，交32分钱的算力成本就够了。但是到了三季度，算力整整多花了43.05亿，但是收入呢只多增了54亿，算下来等于多少呢？等于0.8，也就是说边际成本涨到了八毛钱了。大家看懂这个恐怖的趋势了吗？你正常的好生意应该是越做越赚钱，因为有这个规模效应摊低成本嘛。不过现在 Cloud 的呢，现在是反规模效应，就是生意做得越大，替上游打工的比例呢它就越高，这就是一个撞物理墙的一个典型特征，就是你的投入增加了，但是你的收入效率呢却反倒是下降了。结果就是什么呢？哎，非常直接，它的经营损益表呢直接变了脸了，从二季度净赚的9.74亿变成三季度倒亏5.67亿，这就是典型的增收不增利。你卖的越火，它就亏的越狠。招股书呢给这个现象找了两个理由，一个是说呢啊需求涨得实在是太猛了，签好这个长约算力根本就不够用，所以三季度呢只能去现货市场花高价临时抢了50亿的短租算力。二是什么呢？就是这个账上呢多记了一笔19.6亿的非现金的捐赠的配捐费用。说白了就是什么呢？就是早期员工捐这个股票做慈善，公司呢就按约定比例跟着大家呢捐这个股票。虽然不用自己掏这个真金白银，但是按规矩还得算进当期的费用里边。哪怕把这些全部剔掉，按公司美化之后的口径，三季度的经营利润呢是24.63亿，利润率照样从19%掉到了15%。老黄在英伟达的二季度财报里边说什么呢？说算力就是收入。哎，这话在奥斯兰佩克的账上呢，他只印证了一半。算力它确实是收入，可它变成收入之前，首先它是成本。
顺便我们再提一嘴啊，奥斯兰佩克前九个月的账呢净亏了一千零四十亿美元。哎，但是大家别慌啊，这不是真烧掉了这么多现金，而是以前借的可转债呢，按照约定呢变成股票了。现在这个公司估值暴涨，这就导致债主换股的潜在浮盈凭空就多了几百亿。那么按照准则，这部分差价呢应该记成公司的账面亏损，然后就变成公司他妈越值钱，账上它就越亏。会计准则有的时候也是挺有幽默感的哈。那么小伙伴可能就会疑问了，成本为什么刹不住车呢？因为奥斯特拉姆克在外边呢签了一张大单子，在更早的一版招股书里边呢，奥斯特拉姆克披露的算力还有租赁承诺是5180亿美元，然后到了10月2号这个修正案就变成了8954亿美元了，再到了10月10号这一版就变成了9009亿美元。9009亿美元，那是个什么概念呢？是奥斯特拉姆克10月底年化收入的11倍。此处我特别想问问吴点二飞博，我想问他啥呢？就是你冬天外边签了9009亿的账单，你知道吗？这张单子是怎么付呢？哎，我们一步步看啊。未来十二个月就要付707亿美元，并且差不多一半要在30年底之前的付掉，也就是4500亿上下。那么，Ostream Inc手里边有什么呢？九月底账上的现金加上短期投资呢，是一千三百一十八亿美元。这次上市如果按照中间价估算的话，净募资大概是八百四十六亿美元，那就是一千三百一十八加上八百四十六，两千一百六十四亿美元。所以眼前这个七百零七亿把它付起来完全没有任何问题。问题在哪儿呢？问题在后头，因为缺口这一块呢，之后只能靠什么？靠增长了。而Ostream Inc前九个月的经营现金流是不到六十六亿美元的。更别扭的是什么呢？是Ostream Inc的收入结构的主力呢，并不是订阅用户，也就是说现金流结构呢，它并不稳定。有79%的用户是按照用量计费的，并且前五大客户还占了收入的四分之一。但是他欠别人的算力账单呢，确实已经是签死了的，也就是说收入可以往下掉，但是这个账单呢，它就掉不下来。那么这么大一个账单，就完全要靠这个收入自己涨起来。那收入得涨成什么样才能付得起这个账单呢？主承销商高盛呢发了一套宣发预测，哎，这个预测呢是这么描绘的，说 Ausramic 的收入呢今年大概是520亿美元，27年呢会达到1360亿美元，29年就是4420亿，到了2030年会超过6000亿，并且自由现金流到30年呢也会转正到336亿美元。6000亿美元它是个什么概念呢？美股上市公司里边年收入能超过6000亿美元的，现在就只有 Walmart 和 Amazon 这两家了，苹果都不好使。我记得今年苹果的预测收入是5000亿美元不到，而 Ausramic 去年的全年收入呢只有46亿美元。咱们就按照最乐观的口径算一下啊， Ausramic 10月底的年化收入是810亿美元，10月这一个月呢涨了一百亿，假设这个速度往后开始呢，每个月它都不掉链子，一直保持到2030年中，哎，一共是44个月，那就是81加上100乘以44等于5210亿美元。也就是说呢，它要把今年十月份这种速度原封不动的保持将近四年，到了2030年它的收入粗算才能达到5210亿美元。但是这还是够不着这个6000亿啊，所以高盛的这套预测要的是什么呢？是比今年十月还快的成长速度，并且呢还得让这个速度继续跑四年。不过现实里边这个价格它是往下走的，23年3月GPT4代的时候每百万输入token要30美元，后来谷歌那个flash模型卖到了0.1美元，直接跌到了99%以上。中国那些傻逼模型，咱咱就更不用比了，那个token简直跟不要钱似的。奥斯兰佩克斯自己的招股书里边呢也认了一个事儿，就是三季度的降价还有合同折扣呢，让他少收了大概六亿美元卖票的人一定告诉你，这场演出啊非常热闹啊。不过，这个信不信呢，是大家自己的看法的问题了。但你得先知道，他他妈是卖票的。
既然 Ausramic 自己造物出这么多的血，那坐在对面的债主们凭什么跟他签九千零九亿的天价账单呢？哎，好日子来了，咱们就拿他的七大供应商里的博通呢出来剖析一下，顺着这个资金链呢往里扒，看看这笔钱到底是怎么在这个桌子底下转圈了。首先，博通和谷歌呢联手做那个 TPU 芯片，大家都知道，转头呢就让 Ausramic 子公司来承租，并且一签就是五年写死的合同，承诺租金呢是一千二百五十二亿美元，再加上其他配套，Ausramic 债博通的租赁义务呢，总值高达一千六百一十二亿美元。而且这个合同签完之后就不能反悔了。但是问题来了，Ausramic 哪来那么多现钱交这个租子呢？别急，还有第二关，博通亲自给他开了一个最高四百二十亿美元的可转让的授信，注意啊，这笔钱呢是专款专用的，只能拿来付欠博通自己的那个租金，并且呢利息还不低，年息达到百分之九。不过好在呢，利息是不用掏这个现金的，就直接滚在这个本金里边利滚利。这还没完，还有第三关。第三关是什么呢？就是博通回头还能按照市价打九折，把这笔债变成 Ostramake 的股票。博通这次呢又摇身一变成了一个什么呢？按照发行价抢筹私募股的七大注释供应商之一。大家呢就把这一整套连环招呢全部串起来品一品。博通呢把芯片租给 Ostramake，自己借钱给他交自己的房租，哎，利息是有的还不低百分之九。不过呢可以挂账不收现金，回头呢再把这个债打成九折的股票，上市再捧场呢买一波新股托市，这就造出了一个极其梦幻的一个闭环。货呢是博通出的钱是博通垫的，最后做进财务报表的那个漂亮收入呢还是博通自己的。其实如今整个 AI 圈的收入结构呢都他妈大差不差，全都是靠这种左手倒右手的卖方心态撑着，大哥就比笑二哥了。英伟达那个路数，之前也跟大家讲过了，就是同一个路数。英伟达这个财年的上半年，往各种公司的股权里边投了四百二十四亿美元，光是截至七月底的那一个财季，股权投资的账面净收益呢就有七十八亿美元。并且老黄还答应给奥斯特迈克最多投一百亿美元，然后奥斯特迈克转头就承诺啥呢？哎，承诺要买三百亿美元的微软算力，跑的正是英伟达的系统。十月底，Meta 又增发了股票，英伟达呢又挣了三十亿，让我想起谁了呢？两千年那个朗讯不就是这么干的吗？借钱给客户买自己的设备，买方的信贷承诺呢大约是八十亿美元。零一年他那客户 WinStar 直接破产了，朗讯自己呢也跟着掉进这个坑里边了。我这个呢不是说英伟达会破产，而是一个行业的风险全都聚集在这个收入结构上，但是这个结构呢是非常的脆的，因此这个两千年呢就是同一个配方，不过这回呢是更猛的数字后边呢多俩零，而且在 Ausrampek 这个招股书的风险提示里边呢，还有一句话，叫某些付款或者履约上的违约，可能会让大部分的租赁义务呢立刻到期。同时呢，他还动用不了那个四百二十亿的额度，因为只能买补充算力。
说完欠的账，咱们再看这个接盘的钱从哪来啊？Ausrampek 可不是今年头一个向股市伸手要钱的巨无霸了。六月二号，谷歌母公司 Alphabet 搞了八百四十七点五亿美元的史上最大的股权融资。紧跟着呢就是六月十二号那个 SpaceX 上市，又抽走了七百五十亿。紧跟着在十月二十六号，Meta 宣布融资九百五十亿，隔天又加码到了九百七十五亿。现在呢轮到 Ausrampek 了，他是公开发行加私募的，最多要拿走九百零三点五亿美元。那咱们就得按下计算器了，八百四十七点五加上七百五加上九百七十五加上九百零三点五，名义规模高达三千四百七十六亿美元。就算刨掉还在打算留到明年慢慢卖的六百亿，那么短短五个月时间，四家科技巨头硬生生的要从股市抽走将近三千亿美元的真金白银。但是现在二级市场口袋里边还剩多少余粮呢？没多少了。通过美国银行十月份的基金经理调查报告显示，机构手里的现金仓位已经跌到百分之三点九了，八月份甚至干到过百分之三点五，直接就跌穿美银自己定的那个百分之四的卖出警戒线了。百分之三点九到底有多低？这么说吧，基金经理平时哪怕再看好这个股市，手里边起码还得留个百分之四到百分之五的现金，主要就是用来干嘛的呢？应付基民赎回的。一旦跌破这个百分之四的线，它就意味着华尔街机构呢已经把压金点的铜板呢全部给打光了。至于满仓梭哈的极限状态，历史上每次干到这么低，哎，其实往往都是大盘阶段性见顶的前兆。大家想想啊，机构兜里边连买菜的零钱都没有了，机构现在手里的钱连应付这个赎汇可能都不够，现在突然又要借这几千亿的新股，那咋办呢？只能先砸盘卖掉手里的老股，腾笼换鸟呗。啊，最近我真的耳朵都快听出茧子了。就真的在今年下半年之后呢，哎，这几个大厂在外找钱的消息就没断过。这事儿本身呢就能说明一个问题。我们就看亚马逊、Alphabet、微软还有 Meta 这四家大厂三季度的现金账，四家合计的经营现金流大约是一千七百五十五亿美元，四家合计花在厂房设备上的现金呢是两千零一十九亿美元。你看一千七百五十五减去两千零一十九，负的二百六十四亿，挣的没有花的多啊。光是 Amazon 一家三季度就花了七百七十三亿美元，它当季的经营现金流才四百二十四亿美元。过去十二个月，Amazon 的自由现金流呢是负的四百二十四亿美元，数字呢是一样的，只是前面多了个负号。三季度单季它新借的长债呢有四百八十一亿美元，四家里边只有微软的自由现金流呢，还是正的，一百八十六亿美元，还是多亏了改这个数据中心的折旧规则，从十五年达到二十五年了。他们的收入结构跟债务结构呢，基本上算说完了。我们再看看大盘啊。
我把融资、就业、估值、信贷、流动性，哎，这指标呢排成了一个二十项的一个基本版，结果是十四项已经红灯了，四项呢是黄灯，两项是绿灯。我们先看这个价钱贵不贵啊？标普五百的息乐市盈率，也就是拿过去十年的平均利润算出来那个市盈率，十月份呢达到了四十点七倍，也就是说只有科网泡沫顶上那一段呢才比它高了，最高的时候是九九年底的四十四点二倍。但是贵不贵呢？哎，贵不贵这个东西呢得跟什么比？得跟利率比。十年期的通胀保值国债的实际收益率，十月五号倒过百分之二点九五，这是零八年十一月以来的最高值。十月三十号呢是百分之二点六，你把两个数放在一起算，一除以四十点七约等于百分之二点四六，这就是按照息乐市盈率倒过来的股票盈利的收益率。那么百分之二点四六减去百分之二点六，负的百分之零点一四，意思就是什么呢？意思就是买股票预期能够拿的风险收益，可能还不如一张通胀保值国债呢。哎，这就是一个粗算。那利息这么高，最先扛不住的人是谁呢？当然是借钱借的最猛的人呐。咱们就顺着这个资金血管呢摸一摸。其实底层的借贷市场呢，已经开始嘎嘎作响了。先看现在给美国资本开始输血的主动脉，也就是私募信贷。汇玉统计的违约率呢，已经飙到了百分之六点三这个历史最高位了。里头绝大部分呢是展期，是延付利息，或者利息呢就直接滚进本金算这个软违约了。说白了就是借钱的人他还不上了，债主呢怕账面暴雷，只能捏着鼻子允许他们打白条赖账。别的角落呢，哎也全都是窟窿。像这个写字楼抵押贷款证券的拖欠率已经干到了百分之十二点三三了，也是历史最差的一个极致之一了。最烂的三C级的垃圾债，借钱的利息呢要比国债多付一千三百零七个基点，也就是要多出百分之十三的利率。而隔壁的二b级呢，只要多付一百八十四个基点就可以了。烂公司眼看呢就借不到钱了。我们看到这个流动性在干嘛，在缩圈。就连专门给AI公司当二房东，像那个做算力的明星独角兽那个 Core Wave，它的发展利率都飙到百分之十六以上了。华尔街给它的五年期违约保险的定价一度冲上了一千二百八十个基点，这完全就是一个破产的利率定价了。哎，对，更狠的就是什么呢？哎，再加上今年现在这个流动性环境，明年一月份民主党就要入驻国会了。民主党可是靠着喊限电控制生活成本上位的。现在这个流动性环境呢也是非常的不稳定。你sover动不动就上穿 L二B，银行准备金的情况你得精算 T J账户的花费情况。本周的美联储呢还下场续做了一百四十六亿美元的短债，动作反应比我想的还要快。但是这种快它不是什么好事儿，这说明流动性那个店儿呢现在根本就薄的一逼。美联储现在也他妈也紧张。
要我说句公道话啊，我从来没说过AI它是假的，我也没有唱空AI啊。虽然贝哥的收入爆发呢，也是真金白银。当年互联网铺那个光纤呢，同样改变了人类世界。但所有的事物都不可能是线性发展的，而是线性之后呢断层，然后再线性发展，然后再断层，基本上都是这么个规律。所以我们要把行业股价周期这些问题来分开讨论。技术可以改变世界，跟买它的股票可以亏钱这两件事呢，可以同时为真呐，并且这两件事在历史上呢也从来不是矛盾的。然后在经历周期一轮资本开支见顶的时候呢，往往会同时出现五大标准信号。第一就是产业巨头和独角兽扎堆搞这个天量的股权融资套现。第二呢就是上周我们讲的行业开始掀起跨界的天量并购潮，手里有真钱就拿真钱去收，没真钱呢就开始拿这个高估值股票当成这个钞票呢去吞并上下游。第三呢就是上游供应商开始下场搞这个卖方信贷，哎就是自己借钱给客户买自己的货。第四就是巨头现金流呢由正转负，同时呢还开始改这个折旧年限来粉饰利润表。第五就是二线的重资产玩家的债券利率呢会率先爆表，大家可以对照数一数，并购有了吧？啊，之前已经说过了，现在这几个线上不全激活了吗？那下周就热闹了，下周一大堆财报，十月十七号就是英伟达发财报，重点盯它的什么？盯它的经营现金流，二十季度它的账面净利润呢还有五百九十七亿美元，但是真正落袋的经营现金流呢只有二百四十一亿美元，刚到百分之四十。就为啥老黄要充满色相，还得去店儿店儿去满足这个中共女客户这个无理要求？因为纸面富贵能不能变成真金白银才是真的命门。中共那个四十八亿美元呢，它是纯纯的真金白银，所以我真的不知道市场到底在乐观什么。从走势结构到抱团逻辑，再到踩着做市商的过度就冲往上走，这种价格是没有任何稳定性的。但是你要是技高人胆大的话呢，那就当我没说。本视频呢，仅仅是我的个人观点，不作为投资建议。好了，今天跟大家就到这里。如果大家喜欢节目，请记得关注呢。如果大家要支持我呢，加入会员频道，会员频道每个月四节深度节目，欢迎加入海人同伙。我们节目再见。